流动性不是全部：整体视角看 10 个稳定币项目 2.0

本次报告中的10 个稳定币包含：crvUSD、GHO、LUSD、USDT、USDC、UST、DAI、FRAX、MIM、FEI。

作者： DODO Research

封面： Photo by vackground.com on Unsplash

前言：

2022 年，DODO Research 发布了《流动性不是全部：整体视角看10 个稳定币项目》的研究报告，提出了一个稳定币综合分析框架，从资产、负债、流动性、使用场景四个方面综合分析稳定币项目，并使用这个分析框架对10 个稳定币项目进行了分析。

在2022 年中，Luna（UST）崩盘后，稳定币赛道经历了一段时间的沉寂，整个稳定币赛道也随大盘下降。在2023 年3 月11 日，SVB 崩盘引发的USDC 脱锚又一次冲击了整个加密市场。 USDC 作为整个DeFi 基础计价单位和基础抵押品，其脱锚引发了市场恐慌和大量的定价失真，市场经历了一次严重的流动性危机。

随着美联储推出BTFP 工具向银行体系注入大量资金，美国财政部提供500 亿美元信贷，SVB 的储户得到了保护，USDC 恢复锚定。虽然危机告一段落，但是美国银行体系的风险却是悬在每个金融参与者头上的一把利剑。阴霾并未真正散去，借此机会，我们重新按照稳定币综合分析框架更新了头部项目的动态，包括资产、流动性分析等，并在我们的列表里加入了对Curve 稳定币和AAVE 稳定币GHO 的分析。

本次报告中的10 个稳定币包含：crvUSD、GHO、LUSD、USDT、USDC、UST、DAI、FRAX、MIM、FEI。

内容更新

注：本文背景标黄部分为2023 年3 月更新内容，其余为2022 年5 月内容。
对Curve 稳定币，AAVE 稳定币GHO 以及LUSD 的分析。
在中心化稳定币中，更新对USDT、USDC 的相关分析和数据。
在去中心化稳定币中，更新DAI、Frax 的相关分析和数据。
删除了稳定币项目Float、AMPL、ESD。

引言

五月，Luna 崩盘，UST 大幅脱锚，冲击着本就低靡的市场。无数协议遭到清算，稳定币市场遭受短期冲击。据Coingecko 和Defillama 数据，稳定币总市值在Luna 崩盘后跌去5.34%，DeFi TVL 下降43%。市场剧烈波动，等到硝烟散去，人们才意识到，稳定币项目的资产端原来如此重要。

回过头看，人们发现先前一往无前的算稳项目几乎都是跛脚的巨人，建立在不可持续的信用扩张之上。稳定币项目的整体性被人们选择性忽视，毕竟彼时的人们认为，资产可以借预期凭空创造，极端的流动性危机只存在于假设之中，人们沉浸于信用扩张带来的高杠杆中。然而血淋淋的现实敲醒了人们，挤兑开始发生， 资产不足兑付。

TL；DR

• 要以整体视角审视稳定币项目，从资产、负债、流动性、使用场景四个方面分析。资产结构决定了稳定币项目的偿付能力，负债结构决定了稳定币项目的偿付结构，流动性机制体现了短期稳定如何实现，而使用场景是人们对稳定币的需求根源所在。

• USDT 和USDC 都有在短时间内承受数百亿美元兑换的能力，但是相比之下，USDC 的资产结构更为稳定，应对极端流动性危机的能力更强。

• UST 崩盘的深度原因在于预期性资产（Luna）的市值不能反映真实兑现价值，资产结构严重失衡，同时，负债结构畸形，75% 的负债由Anchor 吸收，使用场景局限在生态内部。

• DAI 的储备资产十分稳定且多样化，目前仍以最安全的去中心化稳定币自居，但其作为交易对结算资产离USDC 仍有较大差距。而MakerDAO 为用户提供的存款利率也常被人诟病，用户持有DAI 的主观能动性也不足。

• FRAX 的资产结构相比UST 十分稳定，且未来将转向足额抵押。

• 资产的选择对稳定币项目至关重要，且越高波动率的资产应该对应越高的抵押率，在资本效率和稳定之间，应该优先保证稳定。

• 依靠市场套利维持稳定的项目，极端行情下套利机制有可能失效，依靠协议本身管理流动性效率低。

• 无抵押的稳定币已经被证明无法长期支撑其债务发行，最终都将转向足额抵押的稳定币。

稳定币项目的四个分析维度

稳定币从来都不能只看流动性上的创新，而要以整体视角审视。资产保证了兑付，负债决定了偿付结构，流动性管理确保稳定币能经受短期冲击，而使用场景是扩张的源头。某一方面的极端突出可能会带来短期上的迅速扩张，但只要有一个方面的短板就宣告了长期上的灭亡。

稳定币项目要通盘考虑资产，负债，流动性和使用场景。设计上的高瞻远瞩才能让稳定币项目走的更远。看似简单的资产和负债端，恰是人们所忽略的，而资产和负债端的设计复杂度和设计选择范围都非常的深和宽，流动性管理上的设计也不能局限于变相加杠杆，更应考虑到偿付期现，而使用场景是项目的出发点，要综合考虑团队自身的资源禀赋和历史条件，努力抓住历史机遇。

本文将从资产、负债、流动性和使用场景这四个维度，对具有代表性的10 个稳定币项目进行分析。在具体分析之前，分别对资产、负债、流动性和使用场景进行归纳，厘清一些概念和框架。

资产

资产端是稳定币项目关键一点。在资产端，需要关注储备资产的选择，各资产的比例，以及抵押率。
这些要素构成了稳定币项目的资产结构。

储备资产是指项目用来支撑稳定币兑付的具有价值的资产。 Multicoin Capital 在2018 年的稳定币概述中提到，稳定币的储备资产有法币，铸币税股票和数字资产。 Dimitrios Koutsoupakis 在2020 年的论文中认为，储备资产有主权国家信用，生态内代币资产和生态外代币资产。结合多种文献，我们认为储备资产有四大类：

主权国家信用：主权国家发行的信用货币即法币，以及法币计价的传统金融资产，如货币市场基金，商业票据，公司贷款，国债，大额存单等。 USDT、USDC 等法币抵押的数字资产视作主权国家信用。

实物资产：贵金属和可以进行交割的实物商品，如黄金，白银，石油，天然气等。

数字资产：运行在区块链上，去中心化的，具有一定市值和流动性的数字货币，以及可以兑换数字货币的衍生Token 和生息资产等，如BTC，ETH，WETH 等。

预期性数字资产：项目的原生代币或铸币税股票（Seigniorage Share），由市场形成交易价格，受预期影响大，如Luna，FXS

由于各种资产的波动性和流动性不同，所以不同的资产比例有不同的偿付能力。而抵押率需要适应资产的选择和比例，整体上来看，高波动性资产抵押率高，低波动性资产抵押率低。由于大部分稳定币项目不是单一资产，所以如何调整资产比例，选择合适的抵押率就是非常重要的。资本结构至关重要，它能反映出项目的偿付能力，在极端行情下的承压能力，以及对预期的支撑。

负债

负债端是稳定币项目发行的所有未偿付的购买力，是所有流通中的稳定币价值之和。

负债结构包括负债规模，流通分布。

负债是流通中的稳定币，对于一个稳定币项目来说，如何扩张负债，哪些协议是可以接入的，风险几何，如何平衡负债的偿付结构，如何稳定负债扩张的速度和负债端的结构，都是需要考虑的。

负债规模易查。而链上数据可追可查，可以准确看到稳定币的分布情况。但是，由于DeFi 发展尚出于早期，大量的筹码交换依旧集中于中心化交易所，一些中心化的协议也会吸纳稳定币，所以，在现阶段准确刻画负债结构是不可能的，只能判断大致的分布情况。

在现阶段，负债结构上的分析上的意义在于识别异常值和极端不平衡情况。虽然不能精确得到流通分布，但是某一协议的异常变化和极端不平衡的比例结构是可以捕捉到的，通过提前警示，可以预知风险来源，及时调整可以规避风险。

流动性

流动性是指稳定币兑现的难易程度。流动性管理包括稳定机制，流动性分配。

而极端承压测试可以预测在极端情况下一个稳定币项目能够承受的挤兑规模。

流动性上的创新是上一时期稳定币项目发力的重点，各种各样的算稳机制被开发出来，并投入实验之中。这些项目为后来者提供了宝贵的经验和数据，尤其是Luna 的崩盘。我们认为，在稳定机制上，可以分为两大类：

• 法币一比一结算：理论上是用户在出入金时自动铸造和销毁Token，实践上都会采用缓冲的方式分批铸造和销毁Token。 USDT、USDC 等法币抵押项目使用这种方式。

• 算稳机制：算稳机制层出不穷，在实践中主流的有以下几类：

铸币税股票机制：协议中稳定币的价值是固定的，可以兑换等值项目的原生代币。通过套利者来稳定市场价格。

协议控制资产：智能合约控制资产，直接调控市场上的交易池。

超额抵押清算：将抵押品按照超额抵押率存入协议，触及一定的比率时清算。

流动性分配主要有两种，分配给套利者或协议直接与交易池交互，依靠套利者市场行为可以提高效率，但是面临极端行情下失控的风险，由协议直接增发会面临安全风险和效率问题。

使用场景

使用场景是当前所有稳定币的症结所在，是稳定币项目扩张的源泉。

稳定币的需求根本上来源于使用场景。目前对传统支付场景的渗透率低，不过我们可以着眼于未来。

主权国家发行货币自带使用场景，一个国家内部的商品交易，结算，信用扩张等都靠法律强制力和政府强制力保证。而web3 的世界没人规定你使用什么协议，也没有一个实体大到能垄断绝大多数用户，更没有一个协议能打通一个主权国家级别的线下使用场景，因此选择什么样的使用场景，很大程度上决定了一个稳定币项目的增长空间。

我们认为稳定币项目可以先接入某一细分场景，再进行拓展，而未来大的历史机遇在于虚拟世界的价值交换，随着DID，Gamefi，元宇宙的发展，稳定币的使用场景将会爆发，而这些场景对于法币来说是陌生的战场。

接下来，我们将以整体视角分析10 个稳定币项目，先从法币抵押的USDT 和USDC 开始。

整体对比

crvUSD

资产

crvUSD 尚未披露其储备资产的选择和结构，从白皮书设计机制来考虑，BTC、ETH、CRV 都是潜在的选择。

负债

根据crvUSD 的白皮书设计，crvUSD 的发行量即负债总量将主要取决于抵押品的数量，而负债结构将取决于发布后的使用场景的分布。

流动性

流动性管理

crvUSD 的核心创新是提出了一种新的流动性管理方式，LLAMMA 机制。与正常的设定固定点位清算抵押物的机制不同，LAMMA 可以在抵押物价格下降时，逐步地将抵押物清算，换成USD 资产，而非下降到某一个清算价格再清算抵押物。

这个设计使得抵押物可以在价格下降时清算出更多的价值，从而使整个体系更加稳定。

crvUSD 依旧属于超额抵押型的稳定币项目，依然存在抵押物价值下降，稳定币脱锚的问题。

crvUSD 会在价值不足时销毁稳定币以保持锚定。

使用场景

crvUSD 潜在的最大使用场景来源于Curve 本身，在链上，Curve 锁定了大量的稳定币流动性以及抵押品，
用户将抵押品抵押铸造crvUSD，而crvUSD 本身也可以方便地接入其他稳定币的流动性。

GHO

资产

GHO 是超额抵押的去中心化稳定币。根据已披露的信息，GHO 支持的储备资产包括ETH、AAVE、LINK、DAI 和USDC。

而根据最新的提案，原生代币AAVE 的抵押率是400%，且占总储备资产的比例不能超过25%。
折现率和关键参数均由AAVE DAO 决定。

负债

GHO 的铸造和销毁均由发行方（Facilitator）执行，虽然有发行方的存在，但是发行方铸造销毁GHO 的规则都是公开透明在链上的，且发行方的准入以及发行总量的上限由AAVE DAO 决定。

GHO 本身在AAVE 中不可以作为抵押资产，这使得GHO 无法在AAVE 中被贷出，GHO 的铸造将主要基于用户需求。

目前AAVE DAO 批准了两个发行方，AAVE V3 Ethereum Pool 和Flash Minter。

GHO 的发行方规划如下，涵盖抵押发行到无抵押发行。这种设计的优势是，AAVE 提供一个稳定币发行的框架，其他实体可以申请成为发行方，可充分发挥各个发行方在其资产领域的优势来支持稳定币的发行。

流动性

稳定机制

GHO 1:1 硬锚定美元，假如GHO 的市场价值脱锚，套利者可迅速抹平价差。假如GHO 的市场价格高于1 美元，套利者可以抵押资产借出GHO，然后在市场上抛售GHO，归还贷款，完成套利，使得GHO 市场价格下降，反之亦然。

使用场景

GHO 潜在的最大使用场景依然是AAVE 本身，虽然AAVE 禁止GHO 作为抵押资产，但是通过在市场上兑换其他的稳定币，依然可以实现相同的效果，AAVE 将通过这种方式变相成为GHO 的使用场景。

LUSD

资产

资产结构

由于LUSD 只允许用户使用ETH 作为抵押品，因此LUSD 的资产结构非常单一，全都由ETH 组成。

资产分析

目前来看，LUSD 的平均抵押率较高，有近7 亿美元的ETH 作为储备资产，支撑了2.6 亿美元的LUSD 发行，平均抵押率为269.6%。即使考虑到极端市场情况，以ETH 的资产质量以及这个水平的抵押率，
也可以认为LUSD 的储备资产是充足的。结合其创新的流动性管理方式，LUSD 脱锚的风险较小。

负债

负债结构

发行的LUSD 有64.1% 存入在Stability Pool 中，这部分可以获得抵押资产清算的收益，也是维持LUSD 锚定的重要一环。

Stability Pool 的作用详见流动性部分。剩下的LUSD 基本存在各大DEX 的流动性池中，CEX 较少。

还有25% 未知，其中一部分是被用户被动持有的，未知部分的比例在上升，尤其是USDC 脱锚之后LUSD 的持有量上升。

USDC 脱锚后，市场想要寻找一个去中心化程度较高，储备资产充足的稳定币，而LUSD 是目前比较符合市场需求的项目。

负债分析

LUSD 的发行大部分用来获取资产清算收益，并没有进入流通，这其实导致了一个问题，即LUSD 在DEX 中的深度较小，流动性较差，这对于拓宽使用场景来说是不利的。被动持有的比例上升，且占比仅次于Stability Pool，这说明LUSD 有相当大的避险属性，满足了市场对于避险去中心化稳定币的一部分需求。

流动性

流动性管理

LUSD 的流动性管理基于其独特的清算和赎回机制，从而实现锚定。

清算机制

每个用户抵押ETH 会形成一个金库（Trove），当金库的抵押率下降到110% 时，该金库会被清算，抵押资产归于Stability Pool，而Stability Pool 中相应数量的LUSD 会被销毁。这会导致，Stability Pool 获取了抵押资产，用户受到10% 的资产损失，相应数量的LUSD 被即时清算，LUSD 保持锚定。

在稳定池中的LUSD 被清算完的时候会被触发一个债务重新分配机制。协议会将仓位按风险从高到低排序，然后逐个将高风险仓位的贷款和抵押物分配给低风险的仓位。

这个独特的清算机制鼓励用户将LUSD 存入Stability Pool 中，因为用户可以从资产清算中获得收益，同时也激励用户在抵押资产时选择较高的抵押率，因为较低的抵押率会使得金库的抵押资产更易被清算。且鼓励用户将抵押率提高以降低自身仓位的风险，因为当Stability Pool 失灵时，高风险仓位的抵押物会被优先清算。

赎回机制

LUSD 可以随时赎回价值1 美元的ETH，这就形成了套利机制。当LUSD 的市场价值低于1 美元时，套利者在市场买入LUSD，在协议中赎回1 美元的ETH，完成套利，LUSD 的价格上升至1 美元。 Liquity 会在赎回时收取赎回费，它的计算公式为基本费率* 赎回的ETH。它随每次赎回而增加，但如果没有新的赎回发生就随时间推移而递减。这样做的目的是用较高的费用限制大量的赎回，并在大量赎回后直接限制借入。

风险管理机制

Liquity 还采用风险分层的管理机制。首先，Liquity 使用整个协议的抵押率来衡量整体的风险水平，当整个协议的总抵押率大于150% 时为低风险，小于150% 为高风险。低风险时，用户只要保持仓位抵押率大于110% 就不会被清算。高风险时，抵押率小于150% 的都有被清算的风险，且用户在开新仓时也需要保证大于150% 的抵押率，直到协议恢复低风险。

流动性极端承压测试

LUSD 的流动性承压可以通过两个关键指标来衡量，ETH 价格以及协议整体抵押率。以当前的资产状况和总抵押率，即ETH 价格在1800 左右，总抵押率为269% 的情况下，当ETH 跌到1000 美元左右时，协议整体抵押率会降至150% 左右，继续下跌会使得协议进入高风险状态，高风险状态下，清算会变得更加频繁，可以视为流动性紧张。

使用场景

目前来看，LUSD 的使用场景比较匮乏，主要的使用场景只有两个，一个是将LUSD 存入Stability Pool，吃资产清算的收益，一个是被动持有降低风险。

USDT

USDT 相比我们去年5 月10 号的观察，最大的变化是资产结构的变化。

USDT 的发行量在去年12 月曾经一度跌至650 亿美元，目前发行量761 亿美元，与去年发文时没有太大差别，在USDC 脱锚时，USDT 的铸造量大幅增加。

可以看出，在USDT 储备资产中，现金及其等价物的比例变化不大，但是现金及其等价物的结构发生明显改变，商业票据被清空，货币市场基金的比例大幅增加，从4.55% 上升至13.39%，美国国债的比例也发生了大幅增加，从52.41% 上升至71.25%。

由于资产结构的改善，USDT 应对挤兑的能力有所增强，极端情况下可以应对550 亿美元左右的挤兑。
但同时由于USDC 事件暴露出来了中心化稳定币在传统金融侧的风险，USDT 其实也面临同样的问题，
即银行业危机造成的资产减值风险以及流动性风险。

负债端并没有明显变化，USDT 的主要使用场景仍然是交易和作为法币出入金通道。

资产

资产结构

由于LUSD 只允许用户使用ETH 作为抵押品，因此LUSD 的资产结构非常单一，全都由ETH 组成。

USDT 的资产结构如上图所示，有80% 以上的现金及其等价物，这部分有50% 左右的美国国债，10% 左右的货币基金和现金，以及35% 左右的商业票据和存单。有5% 左右的资产是公司债券，基金和贵金属，5% 左右的资产是贷款，5% 左右的资金用于投资。截止到5 月16 号，总资产规模在760 亿左右。

特点

整体上来看，USDT 的资产几乎都是以法币计价的，而法币代表了主权国家信用。但是从结构上来看，细分资产，流动性，质量等都是有所区别的。美国国债、现金、货币市场基金是其中流动性最高的部分，这部分占总资产的比例大概是50% 左右，收益率比较低，但是质量最高。其他部分是Tether 公司用来盈利的部分，流动性和安全性稍低。整体资产中， 风险最大的是商业票据。结构与商业银行的资产结构很像，Tether 的盈利很大一部分来自于持有美国国债，商业票据，发放贷款和投资带来的收益。

Tether 的资产结构较21 年已经发生了很大变化，最大的变化就是商业票据占比大幅下降，从60% 降到现在的30% 左右，而更多的换成了国债和货币市场基金。

USDT 的抵押率是百分百法币抵押，属于全额抵押的稳定币。

资产分析

USDT 是中心化的稳定币项目，资产上最大的优势在于，其持有的是传统金融中比较优质的资产，在保持资产流动性的同时，能够借助传统金融成熟的市场，持续带来收益，这部分完全可以支撑整个团队。但Tether 最大的风险也在于其中心化的管理和资产的暴雷，我们可以看到，商业票据，投资，贷款，公司债券，这几个风险较高的资产，总计占总资产的47.14%，在发生流动性危机和局部信用危机的时候，无法偿付的风险变高。而且Tether 并没有披露过其高风险资产的坏账率等，存在一定的不透明。

负债

负债结构

Tether 的负债主要是流通中的USDT，其中，发行在TRON 和ETH 上的USDT 最多，占总额的90% 左右，
这些负债，以各种形式存在于交易所，智能合约和个人钱包中。

负债分析

Tether 的负债在DeFi 里并不多，Tether 在DeFi 场景中的使用率低于USDC，因此很大部分的负债集中于交易场景，因此，这样的负债结构就要求Tether 做好充分的流动性管理，提供充足的流动性。

流动性

流动性管理

USDT 的稳定机制是法币一比一结算，如下图所示。但在具体操作上，Tether 不是连续发USDT，即Tether 在收款后到新发USDT 是有时间差的，铸造USDT 通常是一次铸造大量USDT，在发行上也需要经过授权流程。

USDT 赎回法币的过程，对于Tether 来说，是应对用户提现的过程。 Tether 应对提现，首先是通过其流动性最高的资产，银行存款和货币基金，这部分大概是10%，能够应付短期大量提现需求，其次，美国国债的流动性稍差，这部分占40% 左右，在极端行情下有面临市场流动性危机而资产贬值的风险，其他资产流动性较差，短期变现较困难。其次，Tether 还设立了股东资本缓冲以应对短期大量提现需求，有1.6 亿左右。

在流动性分配方面，Tether 是直接把流动性分配给通过其合约入金的用户，新token 以这种形式发放到市场上，Tether 有USDT 缓冲，当USDT 不足时，会铸造新的USDT 投放到市场上。

流动性极端承压测试

我们来考虑一下，USDT 在极端市场行情下，能承受的挤兑极限，USDT 的资产，能立即兑付的，10%，大概80 亿。美国国债市场现货交易额在5000 亿美元以上，在市场流动性不出现大问题的情况下（美国国债在过去只闪崩过3 次），我们可以假设Tether 的美国国债可以迅速变现，这部分资金大概在380 亿左右，加上前面的80 亿现金，基本上可以在短期内应付440 亿美元的兑现规模。

叠加恐慌因素，在历史上也没有出现过超过50% 的挤兑，因此可以认为USDT 在极端行情下是可以保持流动性充足的。

使用场景

USDT 最大的使用场景是数字货币交易。根据数据分析平台Nansen 的数据，ETH 上持币前十的地址有七个是交易所地址，包括六个中心化交易所和一个DEX（Curve），而USDT 在数字货币交易外的其他场景上，表现乏力，尤其是在DeFi 应用上的占比，显着低于USDC。 USDT 也是其他稳定币流动性的接入对象，即其他稳定币的一个锚定物，同时也成为了一部分稳定币项目的储备资产。

USDC

USDC 相比去年，发行量大幅下降，且经历了SVB 事件，发生了历史上最为严重的脱锚。

USDC 在去年5 月10 号的发行量是500 亿美元左右，现在USDC 的发行量已经下降至369 亿美元，大量的USDC 被赎回成法币。

在脱锚事件之后，USDC 的发行量一直在减少，目前来看并没有企稳的趋势。

USDC 的资产结构也有一定的变化，其资产储备全由银行存款和短期美国国债组成，目前有81 亿的银行存款，占总资产的21.95%。

USDC 在近期遭受大量的赎回提现，本身没有问题。但是风险来源于Circle 的存款银行支不支持大量的现金提现，有没有流动性问题，这属于传统金融的范畴，因此，我们只能假定，在银行不出问题的情况下，USDC 可以应付几乎全部的赎回需求。

资产

资产结构

USDC 最后一次披露资产结构是在2021 年五月，如上图所示，可以看出，Circle 的资产结构和Tether 有着明显的区别。

Circle 对现金及其等价物的计算并没有包含美国国债，大额存单和商业票据，只包含银行存款和货币市场基金，均能即时兑付。

Circle 现金资产的比例高达61%，而Tether 银行存款加货币市场基金仅有不到10%。大额存单占比为13%，美国国债占比12%，商业票据和公司债券合计占比14%，其他资产仅占比0.2%。

特点

USDC 的资产特点就是高流动性的现金资产占比很高，高风险的公司债券和商业票据占比仅14%。 Circle 的投资业务一部分由其控股的SeedInvest 实施，用USDC 投资项目。

USDC 的抵押率是百分百法币抵押，属于全额抵押的稳定币。

资产分析

USDC 高现金资产占比使得其能应对短期大量的提现需求，有助于稳定预期防止挤兑，资产结构比较合理。 USDC 发生流动性危机的可能很少，因为他的现金占比商业银行还要高很多，能够应对短时间的大量提现需求。但是同时，Circle 的资产结构不是定期披露，在透明度上依旧面临着问题，这也是中心化稳定币项目无法避免的。

负债

负债结构

USDC 现在的流通量是500 亿美元左右，以各种形式存在于交易所，智能合约和个人钱包中，不过，USDC 和USDT 在结构上是有差别的，USDC 在各大DEX 中的锁仓量大概在20 亿左右，是USDT 的1.5 倍，而在如AAVE，Compound 主流借贷协议中，USDC 的流通量在40 亿以上，是USDT 的两倍多。

负债分析

USDC 的负债更多的在DeFi 内部流动，这会使USDC 兑现其负债的压力更小。流动性管理的压力也更小。
流动性

流动性管理

USDC 的稳定机制是法币一比一结算。跟USDT 类似，USDC 也有缓冲机制，新的USDC 会间隔发行。

USDC 应对提现会首先动用流动性最高的现金资产，这部分占比60% 左右，大概300 亿美元，美国国债和大额存单的流动性稍差，这部分占比25%。

流动性管理

USDC 应对极端行情的能力是很强的，可以在短期内承受超过300 亿美元的抛压，而在历史上从来没有出现过这种情况，可以认为USDC 的流动性承压能力是很强的。而USDC 的主要风险来源于，资产结构变化未披露，存在现金资产比例减少的可能，审计造假，极端性的全球金融危机。

使用场景

USDC 把握住了历史机遇，在交易性场景上有广泛应用。也广泛应用于DeFi 协议中，采用率是USDT 的一倍多。

USDC 同时与提供了最强的法币流动性，成为了其他稳定币的锚定物，也成为了一部分稳定币项目的储备资产。

USDT、USDC 资产结构对比表

UST

短期的冲击使Luna 在短短两天内归零，短期的冲击固然有可能是有备而来，市面上的猜测也数不胜数，
但是其不合理的资产负债结构是其完全无法阻挡冲击的根本原因。

UST 崩盘证明了储备资产不能完全由预期性资产构成，且信用扩张速度需要控制。

资产

资产结构

UST 的储备资产是Luna，在2022 年初，Terra 开始购买$BTC 和$AVAX 作为自己的储备资产。但是与Luna 和UST 的市值相比，BTC 和AVAX 的市值并不高。 UST 的储备资产主要还是Luna。

因为UST 在近期遭遇了脱锚，Luna 也已经归零，我们以5 月6 号Terra 的资产状况为例，来分析UST 的储备资产。

彼时，Luna 的价格在80 美元左右，市值270 亿左右，UST 的市值在180 亿左右，LFG 持有价值30 亿左右的BTC，1 亿左右的AVAX，以及一些零散的其他资产。总储备资产300 亿左右，其中Luna 占比90%。

特点

Terra 的资产很有特点，其UST 市值基本上是由Luna 这一预期性资产来支撑的，Luna 的交易价格由市场形成的，波动较大，在上一轮牛市中，Luna 的市值始终超过UST，反映出人们对Luna 的预期形成了溢价。

资产分析

Luna 的市值是由预期支撑的，不可否认的是，Luna 在之前扩张的过程中，也经历过短暂的UST 脱锚和下跌，但是最终靠套利机制回归锚定，建立了一定的市场信心，更是走出了大幅溢价UST 的行情。但是风险在于，储备资产受预期影响太大，波动性大，虽然团队意识到了这一点开始引入BTC 等储备，但是在Luna 的比例还未降下来的情况下，极端行情就已然发生。在极端行情下，Luna 会发生流动性危机，面临市值大幅缩水的风险，进而发生死亡螺旋。

因此，在真正发生挤兑风险的时候，Terra 的储备资产并不是纸面上的300 亿美元，而是真实兑现出来的价值，但是这个价值不得而知，从这次崩盘上看，Luna 短期全部变现（两天）能真实能兑现出来的价值不足20 亿美元。

负债

负债结构

大部分流通的UST 都在自己的生态里面，其中， Anchor 协议吸收了大量的UST，在5.6 号时，高达140 亿美元。而一月份这个数字只有50 多亿。 Anchor 承诺了接近20% 的固定收益率，每天产生大量的利息，滚动增加。其余UST 有10 亿左右在跨链桥上，有10 左右在非Terra 链的DeFi 协议中，剩下的20 亿美元，在交易所，Terra 生态的其他协议以及个人钱包中。

负债分析

Terra 的负债结构不合理，除了Anchor 之外，Terra 生态上其他的协议并没有吸收多少UST ，这样的结构导致Terra 的负债增长压力要大很多，接近75% 的负债都是由这个固定收益率协议所吸收，因此极端情况下的清算和抛压是巨大的风险。不过，Terra 的负债全是UST 计价的，只要不发生极端行情，是可以滚动续作的，但是在极端行情下，这部分负债的规模和清算点位就值得注意了。

流动性

流动性管理

Terra 的稳定机制如下图所示。 Terra 通过其内部的预言机系统提供报价，在预言机内部，UST 的价格恒定为$1 不变，当市场上的UST 过多时，UST 的市场价格小于$1，套利者会在市场上购入UST，在协议中以$1 的价格售出，同时协议按照Luna 的市场价格铸造出等值的Luna，套利者在市场中售出Luna，完成套利。在这个过程中，UST 的流通量会通过套利机制逐渐减少，Luna 的价格会暂时下降。反之同理。

据Terra 白皮书整理

可以看到，在整个的过程中， Terra 实际上是把流动性分配给了套利者，依靠套利者吸收和释放UST，而Terra 每日的套利上限是3 亿美金，也就是说，Terra 每日最多吸收或释放3 亿美元的流动性。 Terra 的机制可以使得原生代币Luna 吸收UST 的发行价值，也就是铸币税收益。理论上来说，市场上的货币需求变高，UST 的流通量通过套利者释放变高，Luna 的价值随之变高，当市场上的货币需求变少时，UST 的流通量通过套利者回收减少，Luna 的价值随之减少。

但是Luna 是预期性资产，价格是市场交易形成的，受预期影响很大， 在极端行情下，UST 和Luna 都被抛出，市值下降，Luna 受预期叠加套利抛压的影响，有可能市值低于UST，而进一步刺激市场恐慌而抛出UST，形成死亡螺旋。

流动性极端承压测试

在极端行情下，从资产端看，Terra 能动用的资产有，Luna（LFG 持有的Luna），BTC 等，还有市场上的套利者。极端行情下，套利者会疯狂抛卖Luna，从5.9 号开始的行情来看，短期抛压太多的Luna，会造成流动性危机，市值迅速下降，也就是说，高出UST 市值50% 的Luna，短期内真实兑付价值并没有多少，实际上，只支撑了不到20 亿的UST 兑换。

使用场景

UST 的使用场景集中在Terra 生态内部，其中最大的使用场景是Anchor 协议。

DAI

目前DAI 的发行量在56 亿美元左右，同去年5 月16 号的观察数据相差不大，在过去一年，DAI 的发行量先是缓慢上涨，之后下降。

USDC 脱锚期间DAI 的发行量有大幅跃升，这跟套利活动密切相关。

DAI 储备资产的资产结构发生了很大的变化。 ETH 作为储备资产的比例有大幅下降，从25% 左右降至14.3%，USDC 作为储备资产的比例大幅上升至65.3%。 RWA 作为储备资产的比例同样大幅上升至12.4%，其余储备资产占比较小。由于USDC 和RWA 占储备资产的比例上升，DAI 的去中心化程度下降，引入了外部的市场风险。

资产

资产结构

DAI 是以主流资产且超额抵押作为支持的稳定币。其支持的抵押品包括稳定币USDC、ETH、BTC、LINK、UNI、YFI、MANA、MATIC 以及部分高流动性资产的Uni-V3 与Curve LP 和链下资产RWA，目前资产规模在100 亿美元左右，ATH 超过200 亿美元。

特点

DAI 通过外部市场因素，如抵押债仓CDP、自主反应机制和外部经济激励来保持稳定，以实现去中心化。而MakerDAO 通过一套包括执行投票（Executive Voting）和治理投票（Governance Polling）在内的科学治理系统，让MKR 持有者可以对协议以及DAI 的财务风险进行管理，例如稳定费用、担保类型、担保率等，以确保其稳定性、透明度和效率。目前，DAI 的储备资产都以高流动性、相对低波动率作为主要特点，在不牺牲主流资产敞口的前提下为其释放流动性。

资产分析

DAI 背后的抵押品都是由资产多样性、平均数百万美元的日交易量和每个代币的相对稳定性进行选择的，以ETH、BTC 为主，抵押率在150% 左右。直到Curve 3pool 部署后，DAI 的波动率才真正得到有效管理，持有者也拥有更多流动性选择。

负债

负债结构

目前，DAI 的总流通约60 亿，其中有约35 亿在外部地址中（EOA），7.2 亿锁定在跨链桥内，5.5 亿在DEX 中，5.9 亿在借贷协议中。

负债分析

Coingecko 数据显示，DAI 的24 小时交易量约为3.5 亿美金，结合其大于50% 的流通量位于外部钱包地址当中可以看出，DAI 是较受欢迎的稳定币。其在借贷协议与跨链桥锁定的比例也说明了DAI 目前已是多链DeFi 乐高中不可或缺的一部分。

流动性

流动性管理

DAI 作为多抵押品且超额抵押支持的稳定币，其多为流动性高的主流储备资产足以支撑用户赎回抵押品，避免因行情剧烈波动导致的挤兑以及清算。

流动性极端承压测试

我们可以推测，在极端行情下，当抵押资产价值大幅缩水后，DAI 依然拥有Peg Stability Module（PSM）以及Curve 3pool 作为其保障锚定价值的核心。

使用场景

目前，DAI 仍以最安全的去中心化稳定币自居，被人们称为“Wrapped USDC”，作为交易对结算资产离USDC 仍有较大差距。

而MakerDAO 为用户提供的存款利率也常被人诟病，用户持有DAI 的主观能动性也不足。

FRAX

Frax 的发行量缓慢下降至10 亿美元左右。价格一直保持着锚定，在USDC 脱锚期间曾短暂折价6%。

Frax 储备资产的资本结构发生了较大变化。 Frax 更改了抵押率，将储备资产抵押率设置成了100%，且Frax 移除了FXS 作为储备资产，不会再有新增的FXS 作为抵押资产支持Frax。抵押率从85.25% 上升至92%。

这也意味着Frax 抛弃了以原生代币作为储备资产，转为足额抵押的稳定币，当前仍有部分FXS 存留，但未来不会新增。

资产

资产结构

最初，FRAX 是由以USDC（现已接受包括DAI、FEI、LUSD、sUSD、USDP）和FXS 两种抵押品同时作为支撑的稳定币，两种资产的抵押比例（CR）由协议AMO 算法控制，因此FRAX 也称为部分抵押的算法稳定币。 CR 决定了铸造或赎回FRAX 所需的外置和内置抵押品的比例。未来，FRAX 的非足额抵押部分将接受链下资产RWA。目前，FRAX 的非FXS 抵押品规模约12 亿美金（当前稳定币抵押品比率为89%）。

特点

FRAX 所接受的资产选择基本为超额抵押或足额抵押的稳定币，以及吸收其与美元锚定波动性的原生代币FXS。抵押品稳定币也在不降低抵押率的前提下被不同的AMO 用于赚取协议收入。

资产分析

Frax Finance 通过其原生代币FXS 吸收与美元锚定的波动性，实现了飞轮效应。稳定币抵押品和FXS 都被AMO 用于积累协议收入，其收入也被用于支撑非足额抵押部分与反哺FXS 持有者。此外，FRAX 利用如Curve AMO 不仅可以赚取收入，还大幅增加了FRAX 的流动性并加强其与美元的锚定，达到了类似央行干预市场以维持价格锚定的效果。

负债

负债结构

目前，FRAX 总流通量约为11.8 亿，其中有超过50% 被用于Curve 3CRV pool 赚取收入，有约20% 成为了DEX 中的稳定币计价交易对。

负债分析

FRAX 在Curve 上拥有约1b 的流动性，占流通量的70% 以上，30 日交易量近千亿美元，具有较高的流动性与需求量。以目前89% 的CR 计算，当前的负债结构基本健康。

流动性

流动性管理

首先，FRAX 使用双向套利机制维持其锚定，例如，如果CR 为85%，那么铸造1 FRAX 需要存入0.85 美元的USDC 以及价值0.15 美元的FXS。随着增长率的增加，意味着FXS 的流动性相对于FRAX 的供应量有所增加，可以赎回更多的FRAX，而对FXS 供应量的百分比影响较小。因此，该系统可以吸收更多来自FRAX 赎回的FXS 卖压，而不会面临负反馈循环的风险，并且CR 也会降低。

其次，Frax AMO 所存入的协议都是可以立即赎回资产的协议，以保证稳定币抵押品与FRAX 的兑付。国库积累的收入也将用于不时之需。

流动性极端测试

同样，极端行情下，FXS 市值将暴跌，CR 将从一个较低的百分比迅速飙升到较高的百分比，从而引发挤兑。然后，一定比例的FRAX 持有人可能会通过赎回从系统中抽走所有抵押品，剩下的持有人将持有不足额抵押的FRAX。但FRAX 的CR 并非旨在快速波动，所以不会出现CR 大大超过系统中抵押品的实际百分比的情况。此外，这种差异通常发生在FRAX 需求持续增长期间，并且FRAX 仍拥有足够支持直接退出FRAX 头寸的流动性。

使用场景

目前，FRAX 已陆续成为多链资产的计价方式，其DeFi 生态的使用场景正在已经悄然超越了DAI。

MIM

跟UST 不同，MIM 的资产结构较为合理，储备资产完全是原生的数字货币资产，是crypto native 的稳定币，但抵押率选择偏低，受限于DeFi 市场不成熟，还存在一些风险因素。

资产

资产结构

MIM 是以生息资产作为抵押的稳定币。 Abracadabra 会更新一个抵押资产的白名单，比如Yearn 中的yvWETH、yvWUSDC 等。而这些资产的背后就是ETH，USDC 这种资产。资产规模在18 亿左右。

特点

MIM 的储备资产有个很明显的特点就是长尾资产占比高，MIM 就是为这些资产提供流动性的一个稳定币，本质上是一个借贷协议。而MIM 通过Curve 中的池子，可以把MIM 换成流动性更好的稳定币，以实现其购买力。

资产分析

MIM 的资产选择是生息资产，为这些资产提供流动性。这些资产是Defi 原生资产，与USDC 和USDT 等借助传统金融市场生息不同。

Abracadabra 在为这些资产提供流动性的同时，会抽取一部分利息，作为协议收入，这是一个可持续的商业模式，随着DeFi 市场的逐渐成熟，这些资产的贴现规模将会越来越大，但是目前规模较小，且面临着极端行情波动的风险。 MIM 中，不同资产的抵押率不同，用户抵押这些资产，根据资产的不同，能拿到资产价值75% 到90% 的MIM，因此，抵押率大概是110% 到130% 的水平，抵押率比较低，大幅波动可能造成脱锚。

负债

负债结构

MIM 的总流通量在18 亿左右，其中有2.3 亿在Curve 的MIM+3 池里，还有4.2 亿在Uni V3 的池子里，10 亿在跨链合约上。这三个合约占了总流通量的80% 以上，负债结构较为简单。 MIM 完全运行在链上，数据可查可追溯，公开透明。

负债分析

Curve 上的池子有2.3 亿的流动性，占总流通量的10% 左右，该池子30 日的交易量是112 亿美元，几乎全部反映了MIM 的流动情况。

流动性

流动性管理

MIM 最基本的流动性管理手段就是赎回抵押资产。但是MIM 的抵押率较低，在极端行情下，用户有可能会放弃赎回抵押资产，而直接卖出MIM。 MIM 有自己的国库，使用了多签机制，用来应对极端情况，该地址拥有323 万的USDT，832 万的CRV 以及595 万的MIM。考虑到极端行情下MIM 的持仓不会抛出，因此剔除MIM，其缓冲总值在1500 万美元左右。规模较小。

流动性极端承压测试

MIM 风险在于，极端行情下，抵押资产价值大幅缩减，而MIM 的抵押率又比较低，且国库的资金相对于流通量来说只有不到1%，所以在极端行情下，面临着脱锚风险。

使用场景

MIM 是为生息资产提供流动性的，使用场景有限，用户如果有使用上的需求，
一般会选择把MIM 换成更普适的USDC、USDT、DAI 等。

FEI

FEI 的内核与DAI 十分相似，但资产结构相对单一，使用场景更加匮乏。

资产

资产结构

FEI 是以算法管理PCV 以维持美元价值锚定的稳定币，实则超额抵押。目前PCV 中有约75% 为ETH，7.8% 为DAI， 7.5% 为LUSD，2.5% 为VOLT。 PCV 也被用于收益策略增加国库收入。

特点

FEI 实则是超额抵押生成的稳定币，由其维持锚定模块Peg Stability Module (PSM) 支持， 也由PSM 赚取协议收入。

目前FEI 的系统抵押率为175%，相比MakerDAO 更高。

负债

负债结构

目前，FEI 流通约5.3 亿。其中，有近60% 为协议所有，40% 为外部流通。

负债分析

FEI 目前在DEX 上拥有100m 的流动性，其中Uni-V2 拥有60m 流动性，Curve 中拥有近30m 流动性，整体30 日交易量约5 亿美元。

但FEI 的负债结构并不合理，从ATH 的PCV 腰斩来看，FEI 并未被外部生态所接纳吸收。

流动性

流动性管理

FEI 通过套利维持锚定：当FEI 的价格长期低于1 美元时，任何人都可以触发挂钩复权来使价格回升。协议会撤回所有拥有的流动性，用取回的ETH 买入FEI 至挂钩价，剩余的ETH 加上的FEI 重新提供流动性，销毁剩余的FEI。除了协议的主动操作之外，还有一些机制促使用户的自发行为来锚定价格。当价格低于挂钩价格时，卖出的用户将有4% 的额外损失，买入的用户将额外获得2% 的奖励。

流动性极端测试

国库不退出FEI 头寸的情况下，FEI 在DEX 拥有100m 的流动性以应对挤兑，加上175% 的抵押率足以维持FEI 的抵押品兑付，FEI 不会长时间脱锚。

使用场景

FEI 的本质与DAI 类似，因此目前FEI 只有相关的衍生协议Volt 使用其作为国库储备资产，场景很有限。

结论

如何选择储备资产至关重要：对于一个稳定币项目来说，首先要考虑的问题是如何选择储备资产，稳定币新项目似乎很排斥以主权国家信用做背书的主权货币作为储备资产，但不选择法币，并不代表着去中心化，去中心化的表现之一应当是没有一个主体能随意挪用项目本身的储备资产。所以在当下，选择法币作为储备资产，是一个好选择，原因是，法币可以轻松的接入传统的金融市场，集聚起来的资金可以很容易的找到低风险的收益来源。在数字货币市场中寻找储备资产，还是要选择，流动性高，市值高，波动小的资产，MIM 提供了一个方向，以生息资产作为储备，但目前生息资产还不成熟。

抵押率的选择同样重要，UST 的崩盘给我们说明，以预期性资产作为储备资产的稳定币项目，原生代币的市值至少要高过稳定币的10 倍，才能应对极端市场波动，越高波动率的资产应该对应越高的抵押率，在资本效率和稳定之间，应该优先保证稳定。

流动性管理方面，应该考虑是选择依靠套利还是协议本身控制，新发货币应该如何分配。依靠套利的项目，极端行情下套利机制有可能失效，依靠协议本身管理流动性效率低。结合资产端，哪些资产用来应对兑现的，选择多大的比例。当下稳定币项目在稳定机制上的设计大同小异，本质上都是在时间和空间上通过某种形式在市场上回收和投放货币。

使用场景的突破是值得期待的，不管是FTX 提出的，期货市场结算采用智能合约还是在第三世界国家逐渐推广的各种支付应用，都具有极大的潜力。但是，更应注意到的是，数字货币天生适合的应用场景是虚拟消费场景，随着NFT，Gamefi，元宇宙等消费场景的涌现，稳定币面前摆着巨大的历史机遇，而虚拟场景的支付，数字货币是有天然优势的。数字货币交易的一历史机遇支撑了USDT 和USDC，DeFi 的历史机遇支撑了DAI，下一个历史机遇会催化出什么样的稳定币项目，值得期待。

无抵押的稳定币已经被证明无法长期支撑其债务发行，最终都将转向足额抵押的稳定币。而目前已有很多足额抵押稳定币，而最终能依靠其高流动性且拓展其生态与计价场景的稳定币将胜出。

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