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DeFi 收益率持续飙升。直到最近，借贷领域还包括像 Maker* 和Aave这样的中坚力量，它们以更高的利率印钞，同时也受到了一批新借贷协议的挑战。这些新手，比如 Morpho 和 Ajna，进入时采取了更多基于市场的风险管理——正如我们在 1 月份对贷款格局的审查中所讨论的那样。
这或多或少是一种情况，直到 3 月 8日向 MakerDAO 提交紧急提案，要求加息以防范锚定汇率不稳定的风险。该提案在三天内获得通过并实施，一夜之间将借款利率提高两倍，并将Dai储蓄率 (DSR) 提高至 15%（从 5.5% 上升）。
这些严厉措施是为了应对 Ethena sUSDe 稳定币的突然成功。 USDe目前提供 35% 以上的收益率（过去 7 天的年化回报率），通过利用集中交易所的基差交易产生。这种收益机会的存在只是因为投资者现在如此看涨，愿意支付高融资利率来保持长期杠杆。
尽管最初有些犹豫，但 DeFi 行业的长期领导者很快就接受了 sUSDe，并疯狂地将其整合到他们的借贷协议中。我们重点强调一个显而易见的事实：如果市场情绪（和融资利率）迅速变化，事情也可能会恶化并导致痛苦的平仓。贷款人目前正在努力确保减轻此类风险，但这并不能否定显而易见的事实：产量战争已经开始。
DeFi 一直关注的是收益。在 2022 年 TradFi 利率飙升之后，DeFi 终于拥有了具有竞争力的收益率，证明了真正的风险是合理的，更重要的是，它将比 2021 年流动性挖矿活动中分发的治理代币更具可持续性。收益，将其代币化并将其提供给 DeFi degens。随着 DeFi 的黑洞吞噬任何可用收益，这种策略在未来将会重演。
DeFi 之前的加密货币创新
如今，所有加密领域的金融创新都被贴上了“DeFi”的标签，但这个词直到 2019 年才开始被广泛使用。比特币是 OG，也是酷孩子们所说的“范式转变”，它以抗审查的方式实现价值的数字转移。稳定币是 DeFi 时代之前的进一步突破。前 DeFi 加密货币中的另一项重大金融创新是永续合约，由BitMEX于 2016 年首次开发。
永续合约（或永续合约）与期货合约类似，但没有固定的到期日或结算日。他们只是简单地翻身——等待——永远。它们也很受欢迎，因为它们提供简单的杠杆（BitMEX因提供 100 倍杠杆而臭名昭著）。迄今为止，永续掉期是做多资产和使用杠杆的首选方法。
这些掉期可以通过维持多头和空头投资者之间的平衡来提供这种敞口。这是通过资金费率来激励系统保持平衡所需的头寸。大多数永续合约每八小时设定一次新的资金费率。此时，系统会确定多头和空头的数量，并对持有需要激励的头寸的所有账户进行计算支付，并从系统持有过多头寸的账户中扣除少量金额。
基础贸易
正如我们的读者可能知道的那样，加密货币投资者往往非常乐观，成群结队地旅行，并且喜欢杠杆（也许“gaggle”是合适的集体名词）。当多头开始奔跑时，德根人会购买加密货币永续掉期合约以最大化他们的敞口。在这种拥挤的交易中支付利息对于成为多头来说只是一个很小的代价。这种市场动态为经验丰富的交易者创造了套利机会。
交易很简单：您持有BTC或ETH并做空BTC或ETH。或者更好的是，您会发现交易所提供最丰厚的做空收益和最佳的做多收益。这称为Delta 中性策略，因为不存在标的资产价格的风险。由于同时持有两个头寸，因此如果标的资产价格上涨或下跌，您的头寸价值不会发生变化。
持有现货并做空期货（或永续债券），又名基差交易，也是TradFi 中的一种流行策略，其中对冲基金将利用养老金和长期投资者更喜欢持有国债期货而不是现货所造成的市场差异。
我们可以将其标记化
Ethena 的推出是为了利用中心化交易所的融资利率并在链上提供收益。 Ethena 的首席执行官 Guy Young表示，他受到BitMEX创始人 Arthur Hayes 的“ Dust on Crust ”帖子的启发，该帖子有关使用永续互换的可扩展加密稳定币。 Ethena 的核心产品是 USDe，这是一种与美元挂钩的代币，并以 Delta 中性头寸、一份多头ETH和一份空头ETH为抵押。 USDe 持有者可以质押他们的代币并收到 sUSDe 作为回报，该回报包含 Ethena 通过支持代币的抵押品产生的收益。
传递给 sUSDe 持有者的收益有两个来源。首先， ETH多头头寸采用流动质押代币 (LST) 的形式，通过协议奖励和 MEV 产生 3-4% 的收益率。其次，做空ETH头寸在所有主要 CEX 上都能获得丰厚的回报（年化收益率高达 20-40%）。
不依赖治理代币的稳定资产超过 20% 的收益率引起了市场的关注，很多人都想起了 Luna 和永动机。埃西娜则不同。所有收益均由另一位投资者支付（或ETH协议奖励）。 USDe 出现了爆炸性增长，推出仅四个月后流通供应量就达到了 14 亿美元。
总体而言，CEX 和 DEX 上的ETH衍生品未平仓合约总计为 99.4 亿美元，因此 Etherna 几乎占其中的 15%。
除了利用新的收益来源之外，另一个创新是 USDe 可以依靠加密抵押品进行扩容，并具有USDC/ Tether的资本效率，“由于质押的ETH抵押品可以通过等值名义空头头寸完美对冲，合成美元只需要 1:1 的“抵押”。它的上限是ETH未平仓合约的规模，但当然它也可以利用BTC融资，这是一个更大的市场。
DeFi 的互联性
推出新的稳定币在 DeFi 中相当常见。作为最成功的发布之一，Ethena 为稳定币市场引入了新的竞争动力。这些将在未来几个月内发挥作用，但其产品的受欢迎程度和投资者争先恐后地购买该产品已经对整个 DeFi 借贷领域产生了影响。投资者对 sUSDe 永不满足的胃口导致 Maker 发生自2020 年 3 月黑色星期四以来最剧烈的利率变化。
让我们来看看为什么。
Dai有两种不同类型的抵押品支持，具有独立的反馈循环，有助于锚定稳定性、加密抵押贷款的利率和现实世界资产（包括稳定币USDC），这为锚定管理承担了大部分繁重工作。黑色星期四过后不久，Maker 推出了挂钩稳定性模块 (PSM)，允许将Dai 1:1 转换为USDC。这确保了过去四年的严格盯住，但也让 Maker 面临批评，因为USDC接近所有抵押品支持Dai的 50%。 Maker 通过将 PSM 中的一部分USDC并通过Blocktower和Monetalis投资于国债，以及通过与 Coinbase Custody 的类似安排，大幅降低了这一比例。
这些举措使 MakerDAO 在 TradFi 中获得了 4% 以上的收益率，使 Maker 的收入增加了超过 1 亿美元，并为DSR 提高到 5.5%铺平了道路。
唯一的缺点是 PSM 中的USDC减少了。从国债到USDC理论上是可行的，但在 DeFi 时代则不然。因此，虽然现实世界的资产对于 Maker 创收很有帮助，但它们使Dai 的链上流动性稍差，并增加了锚定稳定性问题的可能性。
创客角色的演变
好吧，回到 Ethena 和 sUSDe 的受欢迎程度。其高收益来自于加密货币底层人士愿意支付高利率以进一步增加其加密货币敞口。但它本身并不是由杠杆创造的。所以，假设你有一堆ETH ，你会看到这个收益率为 20% 的稳定币。您不想出售您的ETH，因此您将其用作抵押品并以它为抵押借款（利率远低于 sUSDe 收益率），然后购买 USDe 并进行质押。啊，套利交易。多么经典啊。
Maker 长期以来一直是 DeFi 中最便宜的加密抵押品杠杆来源。与Aave、Compound 或其他基于货币市场的借贷市场不同，Maker 不需要稳定币存款来发放稳定币贷款。重要的是，许多人现在通过 Spark 获得这种廉价的借贷，而不是直接通过 Maker 核心，尽管结果是相同的。
因此，作为一个勤奋的加密货币赌徒，您的典型流程是借用Dai来兑换加密货币，并且：1. 出售Dai并购买更多加密货币，或者 2. 出售Dai并购买 USDe 并将其质押以获得 sUSDe 和 25%+。
Maker 的关键是每个人都铸造Dai （好的），同时出售Dai （坏的）。这给挂钩带来了下行压力，并且由于 PSM 作为一个简单的排气阀， Dai 的供应量在过去两个月中有所下降，这与传统观点相反，即Dai 的流通供应量在牛市中会扩大，因为投资者获得了更多的加密货币支持贷款。
（去）中央银行
MakerDAO 治理，更具体地说， Block Analytica适应了这些动态。 sUSDe 的增长降低了在 DSR 中持有Dai 的需求，而 DSR 只提供了 5.5%。虽然 MakerDAO 不存在资不抵债的风险（其抵押品很好！），但随着 PSM 中USDC的耗尽，锚定稳定性存在重大风险。随着周末的临近（TradFi 市场关闭，推迟了将更多 RWA 转移到USDC 的能力），MakerDAO 治理迅速采取行动，将所有加密货币支持贷款的利率提高到 16% 以上，并将 DSR 设置为 15.5%。
该提案于3月7日周五上午（美国时间）提出，24小时后获得通过，并于3月10日周一48小时锁定后执行。突然的举动和压倒性的武力展示让人想起央行为安抚市场而采取的激进行动。
MakerDAO 的行动实现了其主要目标：增加持有Dai 的需求，这也导致用USDC补充 PSM（目前 Dai 的 45 亿美元供应量中有 6.36 亿美元）。由于 DSR 为 15%，需要投入更多Dai才能获得 sDai。
一些人对加息的速度提出抗议——发出激进的信号还不够吗？但总体而言，市场已经平静。预计利率会略有下降，但尽管听起来很疯狂，15% 似乎只是当今 DeFi 的“无风险利率”。
如果你不能打败他们，那就加入他们
在过去的一年里，加密货币借贷取得了长足的进步。大规模引入 RWA 资产在链上整合了无底收益来源（国库券）。在熊市中，在链上获得 5% 的收益率固然很棒，但与中心化交易所上 25% 以上的收益率相比就相形见绌了。与 RWA 一样，Ethena 在收益来源和 DeFi 之间建立了联系。对于如何在链上转换收益有很大的设计空间，但最终总会有一个代币和一个 APY。
现有的贷款机构仍然可以从这些新的收益来源中受益，因为它们维持着深厚的流动性市场。就在今天，经过快速而彻底的风险分析， MakerDAO（通过 Morpho 和 Spark）允许以 sUSDe 借入高达 1 亿美元的Dai （ Aave也在考虑，而Ajna 已经拥有一个 sUSDe 池，因为它无需许可）。这可能成为借贷需求的新来源，并加强永续合约融资利率与 DeFi 信贷市场之间的联系。未来，借贷协议将成为新收益来源的分配渠道。
再抵押，可能会出现什么问题？
当然，添加更多抵押品将为系统带来更多杠杆作用。以 sUSDe 作为 Morpho 的抵押品，所有（理性）sUSDe 持有者都将其 sUSDe 存入 Morpho，以 16% 以上的利率借入Dai ，然后购买 USDe，质押并重复。这种收益率优化策略是 CeFi 借款利率如何转化为 DeFi 的方式。
在高利率和高杠杆的情况下，我们应该警惕它可能会如何走向失败。与 Luna 不同，对系统信心的冲击不会破坏 USDe 的潜在价值。存在典型的托管和欺诈问题，USDe 可能面临自己的挂钩危机，特别是如果 LST 存在流动性问题，去年 Lido 就发生过这种情况。但更大的担忧是，当收益来源崩溃时会发生什么？ USDe 仍然有价值，但 sUSDe 收益率将降至个位数。然后就会出现平仓，虽然一切看起来都有偿付能力，但重大市场走势可能会暴露缺口（想想 SVB 危机期间的USDC ）并利用最薄弱的环节。
所以保持冷静并继续前进，但要保护好你的侧翼。产量战争就在这里。
* 我的大部分工作时间都花在为Powerhouse做贡献，它是MakerDAO 的 E 生态系统 Actor 。 MKR是我薪酬方案的一部分，因此我对其成功有经济利益。
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Dose of DeFi 由Chris Powers在Denis Suslov和Financial Content Lab的帮助下编写。我大部分时间都在为Powerhouse做贡献，Powerhouse 是MakerDAO的生态系统参与者。所有内容仅供参考，不作为投资建议。
