撰文：David Han
編譯：深潮TechFlow
對ETH的多重角色分類引發了關於其在投資組合中地位的疑問，本文將澄清其中的一些說法，以及該資產在未來幾個月的潛在利好因素。
文章摘要
儘管ETH年初至今表現不佳，但我們認為從長期來看，它的市場定位依然堅挺。
我們認為，ETH在週期後期有潛力帶來意外的上漲。我們還相信，ETH在加密市場中有著最強的持續需求動力，並保持其獨特的擴容路線圖優勢。
ETH的歷史交易模式表明，它從“價值存儲”和“技術代幣”雙重敘事中受益。
正文
美國批准BTC現貨ETF增強了BTC的價值存儲敘事和其作為宏觀資產的地位。另一方面，圍繞ETH在加密領域的基本定位仍有待解答的問題。如Solana等競爭層一網絡削弱了ETH作為去中心化應用（dApp）部署的首選網絡的地位。ETH的L2擴展和ETH銷燬的減少似乎也在高層次上影響了資產的價值積累機制。
儘管如此，我們繼續認為ETH的長期定位依然強勁，它擁有其他智能合約網絡所不具備的重要優勢。這些優勢包括Solidity開發者生態的成熟度、其EVM平臺的普及、ETH作為DeFi質押品的實用性、以及其主網的去中心化和安全性。此外，我們認為，代幣化的進步可能會在短期內相對於其他層一網絡對ETH產生更積極的影響。
我們發現，ETH捕捉“價值存儲”和“技術代幣”敘事的能力通過其歷史交易模式得以體現。ETH與BTC的相關性高，顯示出與BTC的價值存儲模式一致的行為。同時，在BTC價格長期上漲期間，它也會與BTC脫鉤，像其他山寨幣一樣表現得更像技術導向的加密貨幣。我們認為，ETH將繼續扮演這些角色，並有望在2024年下半年表現出色，儘管年初至今表現不佳。
關於ETH爭議的回應
ETH被多種方式歸類，從被視為因其供應減少機制而命名的“超聲波貨幣”到因其質押收益的非通貨膨脹特性而稱為“互聯網債券”，隨著二層網絡（L2s）的發展和再質押功能的增加，出現瞭如“結算層資產”或更復雜的“通用客觀工作代幣”等新的描述方式。然而，我們認為這些描述並不能完全展現以太坊的活力。實際上，隨著以太坊應用場景的不斷豐富和複雜化，已變得越來越難以通過單一的價值指標來全面評估其價值。更重要的是，這些不同的描述可能相互衝突，從而產生負面效應，因為它們可能互相抵消——分散市場參與者對代幣積極驅動因素的注意力。
現貨ETH ETF
現貨ETF對BTC極為重要，因為它們提供了監管明確性和新資本流入的途徑。這些ETF從結構上改變了行業，並且挑戰了之前的資本循環模式，即資本從BTC轉向ETH再到更高Beta值的山寨幣。在分配給ETF的資本與分配給中心化交易所（CEXs）的資本之間存在障礙，只有後者才能接觸到更廣泛的加密資產空間。現貨ETH ETF的潛在批准將消除這一障礙，使ETH能夠接觸到目前只有BTC享有的同樣的資本池。在我們看來，這可能是ETH近期最大的懸而未決的問題，特別是考慮到當前具挑戰性的監管環境。
儘管SEC對發行方保持沉默，使得及時批准存在不確定性，我們認為美國現貨ETH ETF的存在只是時間問題，而非是否會實現的問題。實際上，批准現貨BTC ETF的主要理由同樣適用於現貨ETH ETF。即CME期貨產品與現貨匯率之間的相關性足夠高，可以“合理預期CME的監控能夠檢測現貨市場中的不當行為”。現貨BTC批准通知中的相關性研究期始於2021年3月，即CME ETH期貨推出後的一個月。我們認為這一評估期是故意選擇的，以便將類似的邏輯應用於ETH市場。事實上，Coinbase和Grayscale之前提出的分析表明，ETH市場的現貨和期貨相關性與BTC類似。
假設這一相關性分析成立，不批准的其餘可能理由可能源於ETH和BTC的本質差異。過去，我們已經討論了ETH與BTC期貨市場的規模和深度的一些差異，這可能是SEC決策的一個因素。但在ETH和BTC之間的其他基本差異中，我們認為最相關的批准問題是ETH的權益證明（PoS）機制。
由於對資產質押處理尚無明確的監管指導，我們認為短期內不太可能批准支持質押的現貨ETH ETF。從第三方質押提供商那裡可能模糊的費用結構、驗證者客戶端之間的差異、削減條件的複雜性以及解除質押的流動性風險（及退出隊列擁堵）與BTC有著實質性的不同。（值得注意的是，歐洲的一些ETH ETF包括了質押，但通常，歐洲的交易所交易產品與美國提供的產品有所不同。）儘管如此，我們認為這不應影響未質押ETH的地位。
我們認為這一決定可能帶來驚喜。Polymarket預測2024年5月31日批准的幾率為16%，而Grayscale Ethereum Trust（ETHE）的交易折扣率為淨資產價值（NAV）的24%。我們認為批准的幾率更接近30-40%。隨著加密貨幣開始成為選舉議題，我們也不確定SEC是否願意投入必要的政治資本來支持拒絕加密貨幣的決定。即使第一個截止日期2024年5月23日遭遇拒絕，我們認為通過訴訟推翻該決定的可能性很高。值得注意的是，並不是所有現貨ETH ETF的申請必須同時獲批。實際上，關於現貨BTC ETF的Uyeda委員的批准聲明批評了變相的 "加速批准申請的動機，即防止出現先發優勢"。
替代性L1s的挑戰
在採納層面，高度可擴展的整合鏈路，特別是Solana，似乎正在侵蝕ETH的市場份額。高吞吐量和低費用的交易已將交易活動的中心從ETH主網轉移。值得注意的是，過去一年內，Solana的生態系統從只佔去中心化交易所（DEX）交易量的2%增長到現在的21%。
我們認為替代性L1s現在也提供了比上一輪牛市時期更有意義的區別。從ETH虛擬機（EVM）的轉移和從底層重新設計dApps，帶來了不同生態系統中獨特的用戶體驗（UX）。此外，整合/單片的擴展方式增強了跨應用的組合能力，避免了橋接UX和流動性碎片化的問題。
儘管這些價值主張很重要，我們認為將激勵活動指標作為成功確認還為時過早。例如，一些ETH L2s的交易用戶數量從空投高峰期下降了超過80%。與此同時，從2023年11月16日Jupiter的空投公告到2024年1月31日的第一次認領日期，Solana的DEX總交易量佔比從6%增長到17%。（Jupiter是Solana上領先的DEX聚合器。）Jupiter還有三輪空投尚未完成，因此我們預計Solana DEX的活動將繼續一段時間。在此期間，長期活動保留率的假設仍然是推測性的。
話雖如此，Arbitrum、Optimism和Base等領先的ETH L2s的交易活動現在佔總DEX交易量的17%（加上ETH的33%）。這可能為ETH需求驅動因素與替代性L1解決方案提供了更合適的比較，因為ETH被用作這三個L2s的原生燃料代幣。在這些網絡中，ETH的其他額外需求驅動因素還未開發，這為未來需求催化劑提供了空間。我們認為，就DEX活動而言，這是集成與模塊化擴展方法的更等效比較。
另一個更為“粘性”的採用度衡量指標是穩定幣供應。由於橋接和發行/贖回的摩擦，穩定幣分佈變化的傾向較慢。（見圖表2。顏色方案和排列與圖表1相同，Thorchain被Tron取代。）以穩定幣發行量衡量，活動仍然由ETH主導。在我們看來，這是因為許多新鏈的信任假設和可靠性還不足以支撐大量資本，特別是鎖定在智能合約中的資本。大資本持有者通常對ETH更高的交易成本（相對於規模）漠不關心，並且傾向於通過減少流動性停頓時間和最小化橋接信任假設來降低風險。
即便如此，在高吞吐量鏈中，ETH L2s的穩定幣供應增長速度超過了Solana。2024年初，Arbitrum的穩定幣供應已超過Solana（目前分別為36億美元對比32億美元），而Base的穩定幣供應從年初的1.6億美元增長到了24億美元。雖然擴展辯論的最終裁決尚不明朗，但穩定幣增長的早期跡象實際上可能更有利於ETH L2s而非替代性L1s。
L2s的增長引發了對它們可能對ETH構成的實際威脅的擔憂——它們減少了L1區塊空間的需求（因此減少了交易費用的銷燬），並可能在其生態系統中支持非ETH gas代幣（進一步減少ETH的銷燬）。事實上，自2022年轉向權益證明（PoS）機制以來，ETH的年化通脹率達到了最高水平。儘管通脹通常被理解為BTC供應的一個結構性重要組成部分，但我們認為這並不適用於ETH。全部 ETH 發行量歸質押者所有，自合併以來，質押者的集體餘額遠遠超過累計 ETH 發行量（見圖 4）。這與BTC的工作量證明（PoW）礦工經濟形成鮮明對比，其中競爭激烈的哈希率環境意味著礦工需要出售新發行的BTC的大部分以資助運營。而礦工的BTC持倉在各個週期都會被追蹤，以應對他們不可避免的賣出，ETH的質押運營成本最低，意味著質押者可以持續增加他們的持倉。實際上，質押已成為ETH流動性的一個匯聚點——質押中的ETH增長超過了ETH發行量（甚至不包括銷燬）的20倍。
L2s本身也是ETH的一個重要需求驅動因素。超過350萬ETH已經被轉移到L2生態系統中，成為ETH的又一個流動性匯聚點。此外，即使轉移到L2s的ETH沒有被直接銷燬，新錢包持有的用於支付交易費的原生代幣的剩餘餘額也構成了對ETH代幣日益增長部分的軟鎖定。
此外，我們相信，即使在其L2s擴展的情況下，一些核心活動將永遠保留在ETH主網上。如EigenLayer的重新質押活動或Aave、Maker和Uniswap等主要協議的治理行為仍然牢固地紮根於L1。對於具有最高安全考慮的用戶（通常是資本最大的用戶），也可能會在完全去中心化的排序器和無需許可的欺詐證明部署並經過測試之前，將資金保留在L1上——這一過程可能需要數年時間。即使L2s在不同方向上進行創新，ETH將始終是它們財政部的組成部分（用於支付L1“租金”）和本地計價單位。我們堅信，L2s的增長不僅對ETH生態系統有利，也對ETH這一資產有利。
ETH的優勢
除了通常涵蓋的基於指標的敘述之外，我們認為ETH還有其他難以量化但同樣重要的優勢。這些可能不是短期可交易的敘事，而是代表一組能夠維持其當前主導地位的長期強項。
原始質押品和賬戶單位
ETH在DeFi中的一個最重要的用途是作為質押。ETH能夠在ETH及其L2生態系統中以最小的對手方風險被槓桿使用。它在像Maker和Aave這樣的貨幣市場中充當一種質押品，並且也是許多鏈上DEX配對的基礎交易單位。DeFi在ETH及其L2s上的擴展導致了ETH的額外流動性匯聚。
雖然BTC在更廣泛的範圍內仍然是主要的價值存儲資產，但在ETH上使用包裝過的BTC引入了跨鏈橋和信任假設。我們認為WBTC不會取代ETH基於DeFi的ETH使用——WBTC的供應已經超過一年保持平穩，比之前的高點低40%以上。相反，ETH可以從其L2生態系統的多樣性中受益。
持續創新與去中心化
ETH社區的一個經常被忽視的組成部分是它即使在去中心化的同時也能繼續創新。人們對ETH延長髮布時間表和開發延遲提出了批評，但很少有人承認在權衡多樣化利益相關者的目標和目的時的複雜性以取得技術進步。五個以上的執行客戶端和四個以上的共識客戶端的開發者需要協調設計、測試和部署更改，而不會導致主網執行中斷。
自BTC 2021年11月的最後一次重大Taproot升級以來，ETH已啟用動態交易燃燒（2021年8月）、過渡到PoS（2022年9月）、啟用質押提款（2023年3月）併為L2擴展創建了blob存儲（2024年3月），這些升級中包括了一系列其他ETH改進提案（EIPs）。儘管許多其他的L1似乎能夠更快地發展，但它們的單一客戶端使它們更加脆弱和集中。走向去中心化的路徑不可避免地會導致一定程度的僵化，尚不清楚其他生態系統是否有能力創建類似有效的開發過程，如果並且當它們開始這一過程時。
L2的快速創新
這並不是說ETH的創新速度比其他生態系統慢。相反，我們認為ETH圍繞執行環境和開發工具的創新實際上超過了其競爭對手。ETH受益於L2s的快速集中開發，所有這些L2都向L1支付結算費用。能夠創建具有不同執行環境（例如Web Assembly、Move或Solana虛擬機）或其他特性（如隱私或增強的質押獎勵）的多樣化平臺，意味著L1的慢速開發時間表並不妨礙ETH在更具技術綜合性的用例中獲得認可。
同時，ETH社區努力定義圍繞側鏈、Validium、Rollup等的不同信任假設和定義，促成了該領域更大的透明度。例如，BTC L2生態系統中類似的努力（如L2Beat）尚未顯現，其中L2的信任假設差異很大，且通常未能被更廣泛的社區很好地溝通或理解。
EVM的普及
圍繞新執行環境的創新並不意味著Solidity和EVM在不久的將來將會過時。相反，EVM已廣泛普及至其他鏈。例如，許多BTC L2採納了ETH L2的研究成果。Solidity的一些缺陷（例如容易引入重入性漏洞）現在有了靜態工具檢查器以防止基本的漏洞。此外，該語言的流行也創造了一個成熟的審計部門，大量的開源代碼樣本和詳細的最佳實踐指南。所有這些都對構建大型開發人才庫至關重要。
儘管EVM的使用並不直接導致ETH需求，但對EVM的更改植根於ETH的開發流程。這些變化隨後被其他鏈採納以保持與EVM的兼容性。我們認為，EVM的核心創新很可能仍將植根於ETH——或很快被L2搶佔——這將集中開發者的注意力，從而在ETH生態系統內孕育新的協議。
代幣化和林迪效應
推動代幣化項目和全球監管清晰度增加也可能首先惠及ETH（在公共區塊鏈中）。在我們看來，金融產品通常更注重技術風險緩解，而不是優化和功能豐富，ETH擁有作為最長運行的智能合約平臺的優勢。我們認為，較高的交易費用（美元而非美分）和更長的確認時間（秒而非毫秒）對許多大型代幣化項目來說是次要問題。
此外，對於希望在鏈上擴展業務的更傳統公司而言，招聘足夠的開發人才成為一個關鍵因素。在這裡，Solidity成為明顯的選擇，因為它構成了智能合約開發者的最大子集，這也回應了前文關於EVM普及的觀點。Blackrock在ETH上的BUIDL基金和JPM提出的兼容ERC-20的Onyx Digital Assets Fungible Asset Contract（ODA-FACT）代幣標準是這一人才池重要性的早期跡象。
結構性供應機制
活躍的ETH供應的變化與BTC顯著不同。儘管自2023年第四季度以來價格上漲，ETH的三個月流通供應並未顯著增加。相比之下，我們觀察到在同一時間框架內活躍的BTC供應增加了近75%。不像在ETH還在使用工作量證明（PoW）運行的2021/22週期中看到的那樣，長期ETH持有者並未導致流通供應的增加，反而不斷增長的ETH供應正在被質押。這重新確認了我們的觀點，即質押是ETH的關鍵流動性匯聚點，最大限度地減少了資產的結構性賣方壓力。
演變的交易體制
從歷史上看，ETH的交易更多地與BTC保持一致，而不是其他任何山寨幣。同時，在牛市高峰或特定生態系統事件期間，它也會與BTC脫鉤——這是在其他山寨幣中觀察到的類似模式，儘管程度較小。我們認為，這種交易行為反映了市場對ETH作為價值存儲代幣和技術效用代幣的相對估值。
在2023年，ETH與BTC的相關性與BTC價格的變化呈反向關係。也就是說，隨著BTC價值的提升，ETH與其的相關性降低，反之亦然。事實上，BTC價格的變化似乎是ETH相關性變化的先行指標。我們認為，這是BTC價格引領的市場熱情在山寨幣中的體現，進而推動它們在牛市中的投機表現（即山寨幣在牛市中的交易與熊市中相對於BTC的表現有所不同）。
然而，這種趨勢在美國現貨BTC ETF獲批後有所減弱。我們認為，這突出了基於ETF的資金流入的結構性影響，其中一個全新的資本基礎只能接觸BTC。新的市場，如註冊投資顧問（RIAs）、財富管理顧問和證券公司，可能會在投資組合中以與許多加密原生或零售交易者不同的方式看待BTC。雖然在純加密投資組合中，BTC是最不易波動的資產，但在更傳統的固定收益和股票投資組合中，它通常被視為一個小型多元化資產。我們認為，這種在BTC功用上的轉變影響了其交易模式與ETH的相對錶現，而且如果美國現貨ETH ETF獲批，ETH可能會看到類似的轉變（以及交易模式的重新調整）。
總結
我們認為，未來幾個月內，ETH可能仍有上漲潛力。ETH看起來沒有重大的供應側壓力，如代幣解鎖或礦工賣壓。相反，質押和L2的增長已證明是ETH流動性的有意義且不斷增長的匯聚點。我們認為，由於廣泛採用EVM及其L2創新，ETH作為DeFi中心的地位不太可能被取代。
此外，潛在的美國現貨ETH ETF的重要性不容忽視。我們認為市場可能低估了潛在批准的時機和可能性，這為上漲空間。在此期間，我們相信ETH的結構性需求驅動因素以及其生態系統內的技術創新將使其能夠繼續兼顧多重敘事。
