以太坊現狀
- 現貨以太坊 ETF 的推出將向更多投資者介紹智能合約和去中心化應用程序的概念，從而讓更多投資者瞭解公共區塊鏈改變數字商務的潛力。
- 以太坊是我們智能合約平臺加密板塊中最大的資產（按市值計算），也是用戶和應用程序數量最大的區塊鏈網絡。[1]它正在採用模塊化設計理念進行擴展，其中隨著時間的推移，相關的第 2 層網絡上將發生更多活動。為了在競爭激烈的市場領域保持主導地位，以太坊需要吸引更多用戶並增加費用收入。
- 根據國際先例，灰度研究團隊預計美國現貨以太坊 ETF 的需求將達到現貨比特幣 ETF 需求的 25%-30%。以太坊供應的很大一部分（例如質押的 ETH）可能不會用於 ETF。
- 鑑於初始估值較高，與 2024 年 1 月推出的比特幣 ETF 相比，進一步價格上漲的空間可能更為有限，但 Grayscale Research 對這兩種資產的前景仍持樂觀態度。
上週，美國證券交易委員會 (SEC) 批准了幾家發行人提交的現貨以太坊交易所交易基金 (ETF) 的 19b-4 表格，這表明這些產品在美國交易所上市取得了顯著進展。與 1 月份上市的現貨比特幣 ETF 一樣，這些新產品可以讓更廣泛的投資者獲得加密資產類別的訪問權限。儘管兩種資產都基於相同的公共區塊鏈技術，但以太坊是一個具有不同用例的獨立網絡（圖表 1）。如今，比特幣主要用作價值存儲和 黃金的數字替代品，而以太坊是一個去中心化的計算平臺，擁有豐富的應用程序生態系統，通常被類比為去中心化的應用商店。有興趣探索這種資產的新投資者可能需要考慮以太坊獨特的基本面、競爭定位及其在基於區塊鏈的數字商務增長中的潛在作用。
圖表 1：以太坊是一個智能合約平臺區塊鏈
智能合約的基礎知識
以太坊通過增加智能合約擴展了比特幣的初始願景。智能合約是一種預編程且可自動執行的計算機代碼。當用戶使用智能合約時，它將執行預定義的操作而無需任何其他輸入。現實世界中的經典比喻是自動售貨機：用戶插入硬幣，自動售貨機就會交付商品。[2]使用智能合約，用戶通常“插入”數字代幣，然後軟件執行某種類型的操作。這些操作可以包括從交換代幣到發放貸款再到驗證用戶的數字身份等任何內容。
智能合約通過以太坊區塊鏈的機制運行。除了記錄資產所有權之外，區塊鏈的逐塊更新還可以記錄“狀態”的任意變化——這是一個計算機科學術語，表示數據庫中數據的狀態。這樣，加上智能合約，公共區塊鏈就可以像計算機一樣運行（軟件計算機而不是硬件計算機）。有了這些基本要素，以太坊和其他智能合約平臺區塊鏈幾乎可以承載任何類型的應用程序，並充當新興數字經濟的中立核心基礎設施。
資產回報和基本面
以太坊網絡的以太幣 (ETH) 是我們智能合約平臺加密貨幣板塊中最大的組成部分（按市值計算） 。[3]從 2023 年初到最近，ETH 的表現與這一細分市場基本一致（圖表 2）。然而，它的表現不及比特幣（按整體市值計算最大的加密資產）以及 Solana（按智能合約平臺加密貨幣板塊中市值計算的第二大資產）。與比特幣一樣，自 2023 年初以來，以太幣在絕對值和風險調整後的基礎上都優於某些傳統資產類別。[4]在較長時期內，比特幣和以太坊都實現了與傳統資產類別相當的風險調整後回報，儘管波動性明顯更高（有關詳情，請參閱我們的報告《加密貨幣在投資組合中的作用》）。
圖 2：直到最近，ETH 的表現一直與加密貨幣板塊保持一致
藉助以太坊的模塊化設計，不同類型的區塊鏈基礎設施旨在協同工作以提供最終用戶體驗。特別是，隨著時間的推移，預計以太坊的第 2 層網絡上將發生更多活動（提供區塊鏈功能並連接到第 1 層以太坊主網的附加軟件），從而使生態系統得以擴展。第 2 層定期結算並將其交易記錄發佈到第 1 層，從而受益於其網絡安全性和去中心化。這種方法與具有整體設計理念的區塊鏈（如 Solana）形成鮮明對比，其中所有關鍵操作（執行、結算、共識和數據可用性）都發生在單個第 1 層網絡中。
2024 年 3 月，以太坊進行了重大升級，預計將促進其向模塊化網絡架構的過渡（有關詳細信息，請參閱我們的報告《 以太坊的成熟：“Dencun”和 ETH 2.0》）。從區塊鏈活動的角度來看，升級是成功的：第 2 層網絡上的活躍地址數量顯著增加，現在約佔以太坊生態系統總活動的三分之二（圖表 3）。
圖 3：以太坊第 2 層活動顯著增長
與此同時，活動向第 2 層網絡的轉移也影響了 Ether 的代幣經濟學，至少在短期內是如此。智能合約平臺區塊鏈主要通過交易費來累積價值，這些費用通常支付給驗證者或用於減少代幣供應。在以太坊的情況下，基本交易費被燒燬（銷燬並從流通中移除），而優先費（“小費”）則支付給驗證者。當以太坊的交易收入相對較高時，銷燬的代幣數量通常會超過新發行的速度，而 ETH 的總供應量往往會下降。然而，隨著網絡活動轉向第 2 層，以太坊主網上的費用收入有所下降，ETH 供應量又開始增加（圖 4）。第 2 層網絡還支付費用以將其數據發佈到第 1 層（所謂的“blob 費用”，以及其他交易費用），但金額往往相對較低。
圖 4：由於主網費用較低，ETH 供應量近期有所增加
為了使以太幣的價值隨著時間的推移而增加，以太坊主網很可能需要增加費用收入。[5]這可能通過以下兩種方式實現：i）第 1 層活動適度增長，支付更高的交易成本，或 ii）第 2 層活動顯著增長，支付更低的交易成本。Grayscale Research 預計，這將是第 1 層和第 2 層活動和費用收入增加的結合。
我們認為，第 1 層活動的增長最有可能來自低頻和高價值交易，以及任何需要高度去中心化的事情（至少在第 2 層網絡足夠去中心化之前）。這可能包括許多類型的代幣化項目，其中交易成本可能與交易的美元價值相比相對較低。目前，約 70% 的代幣化美國國債都在以太坊區塊鏈上（圖 5）。我們認為，相對高價值的非同質化代幣 (NFT) 也可能留在以太坊主網上，因為它們受益於以太坊的高安全性和去中心化，並且相對不頻繁地轉手（出於類似的原因，我們預計比特幣 NFT 將繼續增長）。
圖 5：以太坊託管了大多數代幣化國庫券
相比之下，相對較高頻率和/或低價值的交易更自然地發生在以太坊的各種第 2 層網絡上。一個很好的例子就是社交媒體應用程序，我們已經看到各種最近在以太坊第 2 層上託管的成功案例，包括 friend.tech (Base)、Farcaster (OP Mainnet) 和 Fantasy Top (Blast)。我們認為，遊戲和零售支付也可能需要非常低的交易成本，並且更有可能遷移到第 2 層網絡。然而，重要的是，鑑於交易成本低，這些應用程序需要吸引大量用戶才能顯著增加以太坊主網的費用收入。
美國現貨以太坊 ETF 的潛在影響
從長遠來看，以太幣的市值應反映其費用收入以及其他基本面。但從短期來看，代幣的市場價格可能受到供需變化的影響。雖然我們已經看到美國現貨以太坊 ETF 獲得全面監管批准的進展，但發行人仍需要其註冊聲明經過美國證券交易委員會公司財務部審查並宣佈生效。隨著資產可供更廣泛的投資者使用，這些產品的全面批准和開始交易可能會帶來新的需求。鑑於簡單的供需動態，Grayscale Research 預計通過 ETF 包裝器對以太幣和以太坊協議的訪問將增加，這將有助於推動需求，從而提高代幣的價格。
在美國以外，比特幣和以太坊交易所交易產品 (ETP) 都已上市，以太坊 ETP 中的資產約佔比特幣 ETP 資產的 25%-30%（圖表 6）。在此基礎上，Grayscale Research 的工作假設是，美國上市的現貨以太坊 ETF 的淨流入量將達到迄今為止現貨比特幣 ETF 淨流入量的 25%-30%，或前四個月左右的 35-40 億美元（佔 1 月以來現貨比特幣 ETF 137 億美元淨流入量的 25%-30%）。[6]以太坊的市值約為比特幣市值的三分之一（33%），因此我們的假設意味著以太坊淨流入量佔市值的比例可能會略小。雖然我們認為這是一個合理的工作假設，但估計值不確定，美國上市的現貨以太坊 ETF 的淨流入量存在較高和較低的風險。在美國市場，ETH 期貨 ETF 僅佔 BTC 期貨 ETF 資產的 5% 左右，儘管我們認為這並不能代表現貨 ETH ETF 的相對需求。[7]
圖 6：在美國以外，以太坊 ETP 資產管理規模佔比特幣 ETP 資產管理規模的 25%-30%
在 ETH 供應量方面，Grayscale Research 認為，約 17% 的 ETH 可歸類為閒置或相對缺乏流動性。根據數據分析平臺 Allium 的數據，這包括約 6% 的 ETH 供應量五年多未曾移動過，以及約 11% 的 ETH 供應量“鎖定”在各種智能合約中（例如橋樑、包裝的 ETH 和各種其他應用程序）。此外，27% 的 ETH 供應量被質押。最近，包括 Grayscale 在內的現貨以太坊 ETF 應用程序發行人已從公開文件中刪除了質押的提及，這表明 SEC 可能會允許這些產品在美國交易而無需質押。因此，這部分供應量不太可能被 ETF 購買。
除了這些類別之外，每年用於網絡交易的 ETH 價值為 28 億美元。按當前 ETH 價格計算，這代表了額外 0.6% 的供應量。[8]還有一些協議在其金庫中持有大量 ETH，包括以太坊基金會（價值 12 億美元的 ETH）、Mantle（約 8.79 億美元的 ETH）和 Golem（9.95 億美元的 ETH）。總體而言，協議金庫中的 ETH 約佔供應量的 0.7%。[9]最後，大約 400 萬 ETH，即總供應量的 3%，已經存放在 ETH ETP 中。[10]
總體而言，這些類別佔 ETH 供應量的近 50%，儘管類別有部分重疊（例如，協議庫中的 ETH 可能被質押）（圖表 7）。對於任何潛在的新美國上市現貨以太坊 ETF，我們認為 ETH 的淨購買量更有可能來自剩餘的流通供應量。如果現有用途限制了新現貨 ETF 產品的可用供應量，則需求的任何增量都可能對價格產生更大的影響。
圖 7：很大一部分 ETH 供應無法進入新的現貨 ETF
從估值角度來看，以太坊的估值可以說比 1 月份現貨比特幣 ETF 推出時的比特幣更高。例如，一個流行的估值指標是MVRV z 分數。該指標基於代幣的總市值與其“實現價值”的比例：基於代幣上次在鏈上移動的價格（而不是在交易所交易的價格）的市值。1 月份現貨比特幣 ETF 推出時，其 MVRV z 分數相對較低，表明估值適中，且價格上漲空間可能更大。自那時起，加密貨幣市場開始升值，比特幣和以太坊的 MVRV 比率都有所增加（圖表 8）。這可能表明，與 1 月份美國現貨比特幣 ETF 批准相比，現貨 ETH ETF 獲批後價格上漲空間較小。
圖 8：現貨比特幣 ETF 推出時，ETH 的價值高於 BTC
最後，加密貨幣原生投資者可能會關注現貨以太坊 ETF 對智能合約平臺加密貨幣領域競爭的影響，特別是 SOL/ETH 價格比率。Solana 是該細分市場中第二大資產（按市值計算），Grayscale Research 認為，從長遠來看，它目前最有可能從市場領導者以太坊手中奪取市場份額。Solana 在過去一年中的表現明顯優於以太坊，SOL/ETH 價格比率現在接近上一輪加密貨幣牛市的峰值（圖表 9）。[11]部分原因可能是儘管失敗的加密貨幣交易所 FTX 參與其中（在代幣所有權和開發活動方面），但網絡的用戶和開發者社區仍在繼續發展生態系統。更重要的是，Solana 還能夠通過引人注目的用戶體驗來推動交易活動和費用收入的增加。在短期內，我們預計 SOL/ETH 價格比率將趨於平穩，因為來自新現貨以太坊 ETF 的資金流入將支撐 ETH 的價格。然而，從長遠來看，SOL/ETH 價格比率很可能由兩條鏈之間的費用收入相對增長決定。
圖 9：SOL/ETH 價格比率接近上一週期高點
展望未來
儘管現貨 ETH ETF 在美國市場推出可能會對估值產生直接影響，但監管批准的重要性遠不止價格。以太坊為基於去中心化網絡的數字商務提供了另一種框架。現代在線體驗效果相當不錯，但公共區塊鏈可能提供更多可能性，包括近乎即時的跨境支付、真正的數字所有權和可互操作的應用程序。雖然今天還有其他智能合約平臺提供這種實用功能，但以太坊生態系統擁有最多的用戶、最去中心化的應用程序和最深的資金池。[12] Grayscale Research 預計，新的現貨 ETF 可以將這種變革性技術介紹給更廣泛的投資者和其他觀察者，並有助於加速公共區塊鏈的採用。
[1]來源：Artemis，Dapp Radar。數據截至 2024 年 5 月 27 日。
[2]這個比喻來自計算機科學家尼克·薩博 1997 年的備忘錄《智能合約的想法》。
[3]來源：Artemis。數據截至 2024 年 5 月 27 日。
[4]例如，從 2022 年 12 月 31 日至 2024 年 5 月 23 日，比特幣和以太坊的價格回報率和回報率除以年化波動率超過了全球股票市場（以 MSCI 全球指數為代表）、全球債券市場（以彭博-巴克萊全球綜合指數為代表）和大宗商品市場（以 S&P/GSCI 為代表）。資料來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 23 日。過去的表現並不代表未來的結果。
[5]雖然 Grayscale Research 認為費用收入是智能合約平臺估值的主要驅動力，但其他因素可能包括最大可提取價值（MEV），可能的“貨幣溢價”（願意持有資產用於價值儲存和/或交換媒介目的），以及其他因素。
[6]資料來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 24 日。
[7]資料來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 28 日。
[8]資料來源：Artemis、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 24 日。
[10]資料來源：彭博社、Grayscale Investments。數據截至 2024 年 5 月 24 日。
[11]從市值來看，由於供應量增長相對較高，Solana 的漲幅更大。
[12]來源：Artemis、Dapp Radar、Defi Llama。數據截至 2024 年 5 月 27 日。
