全球穩定幣市場及監管概述

免責聲明：本報告內容代表作者的觀點，僅供參考。本報告並非旨在推薦購買或出售代幣或使用協議。本報告中的任何內容均不構成投資建議，不應被視為投資建議。

1. 簡介

穩定幣因其低波動性和高通用性而在加密貨幣市場中扮演著至關重要的角色，廣泛應用於 P2P 匯款、交易所和 DeFi 應用。除了在加密貨幣市場中的重要性之外，人們還在討論它們對傳統金融市場（包括銀行、證券、支付、國際匯款和貿易）的潛在影響。

穩定幣市場正在快速增長，用戶數量也在不斷增加。因此，各國越來越需要明確定義穩定幣，建立問責和管理框架，並實施政策以防止潛在問題。繼新加坡金融管理局於 2023 年宣佈穩定幣監管框架之後，各國預計將在 2024 年發佈並實施自己的穩定幣法規。

• 歐盟（MiCA）：歐盟的加密資產市場法規（MiCA）於 2022 年 3 月宣佈，並於 2023 年 4 月以壓倒性支持通過，並將於 2024 年 12 月生效。此外，歐盟還起草了由多種法定貨幣或資產支持的穩定幣的技術標準，該標準將於 2024 年夏季生效。
• 香港：穩定幣監管提案預計將於 2024 年初發布，穩定幣沙盒的準備工作正在進行中。
• 美國：美聯儲主席鮑威爾向眾議院民主黨人強調穩定幣法案的必要性，眾議員沃特斯在接受採訪時表示“穩定幣法案的通過已經非常接近”，這提升了人們對穩定幣監管的期待。
• 英國：英國財政部長比姆·阿福拉米 (Bim Afolami) 於 2024 年 2 月在 Coinbase 主辦的活動中宣佈，計劃在六個月內出臺穩定幣法案。因此，預計相關立法將於 2024 年出臺。

發行與各國貨幣掛鉤的穩定幣不僅有助於新的資本流入，還意味著可能創建一個鏈上外匯市場，用於交換不同國家貨幣的穩定幣，類似於傳統的外匯市場。本文將探討穩定幣市場的現狀、主要穩定幣的特點以及正在進行的監管發展。在第二部分中，我們將深入探討各國制定穩定幣法規的現狀，並研究新興穩定幣的特點。

2. 穩定幣市場的現狀

• 市場趨勢：據The Block數據顯示，穩定幣的總供應量自2020年以來穩步增加，於2022年3月30日達到1804億美元的峰值。雖然由於加密貨幣市場的低迷，供應量有所減少，但自2023年9月以來又開始上升。截至2024年3月12日，穩定幣的總供應量約為1536億美元（約200萬億韓元）。
• 美元穩定幣市場份額： USDT 供應量為 1081.3 億美元，佔市場份額的 70.5%，而 USDC 供應量為 313.8 億美元，佔市場份額的 20.5%。這兩種穩定幣合計佔美元穩定幣總供應量的 91%，約為 1530 億美元。歐元穩定幣的總供應量約為 6 億美元，這表明美元穩定幣佔據了穩定幣市場的 99%。這種主導地位表明，該市場規模可能超過傳統外匯市場。

三、重大項目進展情況

3.1. USDT

• 發行人： Tether Limited
• 掛鉤機制：與法定貨幣 1：1 掛鉤，完全由 Tether 儲備支持
• 抵押品明細：
  • 現金及現金等價物： 84.58%
    • 美國國債：76.87%
    • 隔夜逆回購協議：11.4%
    • 機構逆回購協議：0.99%
    • 貨幣市場基金：10.16％
    • 現金和銀行存款：0.48％
    • 非美國政府債券：0.08%
  • 公司債券： 0.05%
  • 貴金屬： 3.62％
  • 比特幣： 2.91％
  • 其他投資： 3.89％
  • 抵押貸款： 4.95%

• 驗證方法：會計師事務所的審計報告（BDO Italia 自 2022 年第二季度起提供季度審計）
• 費用和存款/取款政策：
  • 最低存款/取款金額： 100,000 美元
  • 法定存款費： 0.1％
  • 法定貨幣提現費： 1,000 美元或 0.1%
• 發行資格：僅限經過驗證的會員

3.1.1. 最近更新

• 收入狀況：
  • 根據 BDO 2023 年第四季度報告，Tether 淨利潤約為 29 億美元（約 3.86 萬億韓元），營業利潤約為 10 億美元（約 1.33 萬億韓元），主要收入來源為美國國債持有的利息收入，以及比特幣和黃金持有量升值帶來的利潤。相比之下，美國銀行同期的淨利潤為 31 億美元，可見 Tether 的利潤規模相當可觀。
• 信任問題：
  • Tether 自 2017 年起就面臨審計要求，但最初拒絕了，導致外界懷疑其在沒有足夠美元儲備的情況下發行 USDT 並操縱比特幣價格。美國商品期貨交易委員會 (CFTC) 向 Tether 發出傳票，儘管 Tether 在 2018 年年中通過法律和銀行餘額確認間接證明了其儲備，但由於缺乏正式審計，信任恢復受到限制。
• 正式審計實施：
  • 大約三年半後，即 2021 年 3 月，Tether 開始通過會計師事務所提供季度審計報告，這在一定程度上緩解了投資者的擔憂。然而，與每月發佈審計報告的競爭對手 Circle（USDC 發行人）不同，Tether 的季度報告存在監管風險。歐盟 MiCA 和紐約金融服務部都要求每月披露資產。

• 區塊鏈的USDT發行：
  • USDT 主要用作中心化交易所的交易對，由於交易費用低廉，Tron 區塊鏈上的轉賬量很大。因此，Tron 上的 USDT 發行量迅速增加，超過了之前領先的發行平臺以太坊。目前，約 50% 的 USDT 在 Tron 上發行，而約 44.79% 在以太坊上發行。

3.2. USDC

• 發行人： Circle
• 掛鉤機制：與法定貨幣 1:1 掛鉤，完全由 Circle 的儲備支持
• 抵押品構成（截至 2024 年 3 月 7 日）：現金 12.28%，循環儲備基金 87.72%
  • Circle Reserve Fund（股票代碼：USDXX）：由紐約梅隆銀行持有，由貝萊德管理，包括 58.01% 的美國國債回購協議和 41.99% 的美國國債（截至 2024 年 3 月 11 日）。

• 驗證方式：四大會計師事務所之一（目前為德勤）的月度審計報告
  • 由信譽良好的會計師事務所提供的月度報告以及透明的資金管理使得 USDC 比 USDT 具有更高的可靠性。
• 收費政策：免費
• 發行資格：僅限經過驗證的會員

3.2.1. 最近更新

• 收入狀況：
  • Circle 2023 年上半年的收入約為 7.79 億美元。為了擴大市場份額，Circle 實施零費用政策，導致收入與 USDT 相比較小。然而，其保守的資金管理和監管合規努力預計將吸引更多的機構需求。
• 脫鉤事件：
  • 2023 年 3 月，硅谷銀行 (SVB) 倒閉後，人們發現 Circle 400 億美元儲備中有 33 億美元（約佔 8-9%）存放在 SVB，導致 USDC 價格跌至 0.86 美元。美國政府對 SVB 存款的全額擔保解決了這一事件，沒有造成儲備損失。

• 發行狀態：
  • USDC 的發行主要在以太坊區塊鏈上，佔總供應量的 80%。與 USDT 不同，Circle 並未在 Tron 區塊鏈上發行 USDC。2024 年 2 月，Circle 決定根據其風險管理框架停止對 Tron 的支持，允許客戶將基於 Tron 的 USDC 轉移到其他鏈，直到 2025 年 2 月。
  • USDC 在 DeFi 生態中的應用比在中心化交易所中更為廣泛。隨著 Solana 上 DeFi 的增長，Solana 鏈上的 USDC 發行量正在增加。

3.3. DAI

• 發行人： MakerDAO
• 掛鉤機制：通過 Maker Vault 進行抵押，並採用超額抵押模型。
• 抵押品構成：加密貨幣和現實世界資產 (RWA)
  • Spark dApp 抵押品： 11.9 億美元（約 26%）
  • USDC： 7.57 億美元（約 16.55%）
  • ETH： 6.76 億美元（約 14.77%）
  • WSTETH： 5.15 億美元（約 11.25%）
  • RWA007（現實世界資產）： 4.46 億美元（約 9.75%）
  • 其他： 9.9億美元（約21.64%）

• 驗證方式：鏈上數據
• 費用政策：隨 Vault 流動性而變化
• 發行資格：任何人都可參與

3.3.1. 最近更新

• 收入狀況：
  • MakerDAO 2023 年營收為 7550 萬美元，淨利潤為 2170 萬美元，較 2022 年增長 15.6%。其抵押品中 RWA 資產佔比增加了 281.5%，這表明抵押品構成發生了轉變。

• 發行狀態：
  • DAI 廣泛應用於各種區塊鏈，其中 90% 的發行集中在以太坊上。這種高集中度歸因於生成 DAI 的主要 dApp Spark 目前僅支持以太坊和 Gnosis 鏈。

• 特徵：
  • 與 USDT 和 USDC 等與法定貨幣掛鉤並有定期審計報告支持的中心化穩定幣不同，去中心化的 DAI 以鏈上抵押品為後盾，透明，任何人都可以參與其發行。
  • 然而，DAI 面臨著因過度抵押而導致的效率低下、難以管理抵押品價值波動以及費用變動等挑戰。

4. 穩定幣的失敗案例

現有的穩定幣（例如 DAI）由於過度抵押模式固有的資本效率低下和缺乏可擴展性而難以獲得廣泛採用。為了解決這些問題，各種項目獲得了大量投資並嘗試了創新方法，但最終因模糊的法規和結構限制而受阻。

值得注意的失敗案例包括 Basis、Terra 和 Diem（原 Libra）項目。儘管獲得了 1.33 億美元的投資，Basis 還是因監管問題而停止。Terra 遭受了脫鉤攻擊，造成約 59 萬億韓元的損失。同樣，Facebook 主導的 Diem 項目也因監管阻力而被無限期推遲並最終終止。

這些失敗案例凸顯了明確監管準則的必要性以及確保穩定幣成功的技術解決方案的必要性。以下是這些重大失敗案例的詳細解釋：

• 基礎
  • 目標：旨在解決穩定幣的資本效率問題。
  • 資金： 2018 年從 Andreessen Horowitz、Polychain Capital 和 Meta Stable 等主要投資者處獲得了 1.33 億美元資金。
  • 失敗：監管方面的擔憂表明，該代幣可能受到美國證券監管，這將大大降低流動性和抗審查能力。因此，Basis 將資金退還給投資者並停止了該項目。
• 泰拉
  • 目標： Terra 試圖使用算法穩定幣模型來解決資本效率問題。
  • 機制：採用LUNA和UST的雙代幣系統，通過LUNA將UST與美元掛鉤。
  • 失敗： 2022年5月，大規模脫鉤攻擊導致UST失去與美元的掛鉤，導致LUNA惡性通貨膨脹，系統崩潰，預計損失約59萬億韓元，造成廣泛衝擊。
• Diem（以前的 Libra）
  • 目標：由 Facebook 牽頭的 Diem 旨在推出由美元和歐元等多種貨幣支持的全球穩定幣。
  • 參與程度：涉及萬事達卡、Visa、Uber 等 28 家公司，並計劃擴大到 100 家公司。
  • 失敗：面臨歐盟和七國集團的強烈監管阻力，導致無限期推遲和合作夥伴退出。該項目更名為 Diem，縮減為與美元掛鉤的穩定幣，但最終未能解決監管模糊性並被終止。

這些案例凸顯了全球對穩定幣影響貨幣政策的擔憂，以及 Terra 事件等大規模損失，這促使人們需要制定強有力的穩定幣法規和指導方針。穩定幣項目的成功不僅需要技術解決方案，還需要建立明確的監管標準。

5. 各國穩定幣定義及監管現狀

5.1. 新加坡（MAS）

• 穩定幣定義：
  • 與一種或多種指定法定貨幣的價值掛鉤的數字支付代幣。
• 適用性：
  • 適用於與新加坡元或新加坡發行的 G10 貨幣掛鉤的單幣種穩定幣 (SCS)。
• 關鍵要求：
  1. 價值穩定性：必須滿足儲備資產的構成、估值、保管和審計的要求。
  2. 資本要求：必須維持最低基本資本和流動資產。
  3. 面值兌換：必須在要求後五個工作日內按面值兌換。
  4. 披露義務：必須披露價值穩定機制、持有人權利和審計結果的信息。
• MAS 監管的穩定幣認證：
  • 發行人若滿足上述要求，即可申請“MAS監管的穩定幣”認證，並且只有經過認證的穩定幣才能被貼上此類標籤。

5.2. 歐洲（MiCA）

• 穩定幣定義：
  • 在歐洲，穩定幣根據其支持機制分為：
    1. 電子貨幣代幣：按 1：1 的比例發行法定貨幣，為持有人提供贖回權。
    2. 資產參考型代幣：由法定貨幣、商品、加密貨幣等一籃子資產穩定。
    3. 實用型代幣：不被視為穩定幣，因為它們通過算法來穩定價值。
  • 穩定幣類別僅包含電子貨幣代幣和資產參考代幣，其規定根據發行目的和支持資產而有所不同。
• 穩定幣的監管類型：
  • 電子貨幣代幣和資產參考代幣的發行和運營規定存在很大差異。

• 電子貨幣代幣發行及運營規則：
  • 發行人資質：
    • 僅限於銀行和電子貨幣機構，需要根據電子貨幣機構業務指令（2009/110/EC 指令）獲得許可。
  • 主要義務：
    1. 遵守電子貨幣機構的運營要求，包括最低資本要求。
    2. 保證代幣持有者有權隨時以名義價值贖回代幣，且費用極低。
    3. 禁止持有代幣支付利息。
    4. 安全的資金管理，保證資金投資於同幣種資產，規避匯率風險，並通過託管服務安全管理資金。
  • 含義：
    • 嚴格的資格和義務規定促進了電子貨幣代幣發行和運營的穩健性，但由於傳統金融機構的核心作用，也有人批評其創新有限。
• 資產參考型代幣發行及運營規則：
  • 批准和拒絕規則：
    • 發行需獲得歐盟當局的預先批准，如果業務模式對金融穩定、貨幣政策或貨幣主權構成嚴重威脅，歐盟當局有權拒絕批准。在批准或拒絕之前，必須諮詢歐洲監管機構。
  • 投資者保護條例：
    • 發行人必須向持有人提供清晰、公平、無誤導性的信息，包括在白皮書中詳細說明價值穩定機制、儲備資產政策和持有人權利。必須建立並披露利益衝突管理政策。要求每月披露流通量和儲備資產價值/構成，並強制披露重大事件並向持有人提供贖回權。
  • 儲備資產管理條例：
    • 發行人必須持續維護和謹慎管理儲備資產，包括組成、分配、風險評估、創建/銷燬程序的政策以及保護儲備資產的適當保管政策。儲備資產必須存放在授權信貸機構、專業投資公司或持牌加密資產服務提供商處，並對儲備資產損失承擔責任。禁止因持有代幣而支付利息。
• 穩定幣的使用潛力：
  • MiCA 法規明確了穩定幣的定義和發行要求，增加了歐洲範圍內發行和使用穩定幣的可能性。
  • Galaxy Digital、DWS、Flow Traders等大型公司正在發行基於歐元的穩定幣，而西班牙的Monetae等金融科技公司正在銀行監督下進行實驗。
  • 鑑於歐元在外匯市場中的佔比較高，預計在MiCA監管下，以歐元為基礎的穩定幣市場將出現更加多樣化和積極的嘗試，從而提升穩定幣的應用潛力。

5.3. 日本（PSA）

日本於2022年6月通過了管理匯款和支付的《支付服務法》（PSA）的第三次修訂，為穩定幣建立了定義和體系。

• 穩定幣定義：
  • 日本金融服務局 (JFSA) 將其定義為與法定貨幣 1:1 掛鉤的“數字貨幣型”穩定幣和與加密貨幣掛鉤的“加密資產型”穩定幣，後者在 PSA 下進一步歸類為加密資產或證券。
• 數字貨幣類型穩定幣規定：
  • 被歸類為具有三個基本特徵的電子支付工具：
    1. 可向不特定人士轉讓商品/服務。
    2. 可通過電子支付系統轉賬。
    3. 可與不特定人員交換財產價值。
  • 四類電子支付工具：
    1. 可轉讓貨物/服務的財產價值給未指定人員。
    2. 可交換財產價值與類型 1 相同。
    3. 特定金錢信託受益人權利。
    4. 由金融廳（FSA）指定。
  • 銀行和數字貨幣發行者屬於第 1 類，數字貨幣發行者則根據金融服務管理局的規定屬於第 3 類。
  • 加密資產類型可歸類為類型 4。

一、二類電子支付工具需要銀行或匯款業務牌照，准入難度較大；三類電子支付工具只需要信託公司牌照，准入難度相對較小。

公共服務稅法修訂還對電子支付工具中介機構進行了規定，分為經銷商營業執照和經辦營業執照。

• 經銷商營業執照
  • 以下活動需要：
    1. 交易或交換電子支付工具。
    2. 調解電子支付工具的交易。
    3. 代他人管理電子支付工具。
    4. 代表匯款企業管理從用戶收到的資金。
• 如果滿足以下條件，經銷商營業執照允許處理國內發行和國外發行的電子支付工具：
  • 由根據與 PSA 或銀行法同等的法律獲得許可的實體發行。
  • 由可信機構徹底審計的儲備資產。
  • 如果電子支付工具涉及犯罪活動，則採取適當的行動。
• 辦理營業執照：
  • 用於中介銀行發行的電子支付工具，涉及管理與銀行賬戶和外匯交易相關的資金。

概括而言，中介機構必須取得銀行發行票據經辦業務許可證和匯款業務或信託公司發行票據交易商業務許可證。兩種許可證都是中介兩種票據所必需的。

• 穩定幣的使用潛力：
  • 隨著PSA修訂，DeCurret、ENF、Jasmy、GMO Group等大公司都在積極發行日元穩定幣。
  • 顯著的進展包括三菱日聯金融集團 (MUFG) 與 Ginko 合作開展企業加密貨幣支付系統和貿易融資，以及日元資本 (JPYC) 與 Promat 合作發行信託型日元資本 (JPYC)。
  • 三菱日聯金融集團預計，在 2024 年 6 月獲得經銷商營業許可後，穩定幣的使用將會加速。
  • 該監管基礎預計將促進日本穩定幣的發行和使用，標誌著 2024 年成為日本穩定幣市場的關鍵一年。

5.4. 紐約金融服務部（NYDFS）

2022年6月，紐約州成為美國第一個發佈《虛擬貨幣指導意見》的州，其中包含有關穩定幣的具體規定。

• 穩定幣指南
  • 穩定幣的贖回：穩定幣必須有相當於每個工作日結束時市場上發行的穩定幣價值的儲備支持。
    • 這些儲備必須與發行人的自有資產分開存放，並存放在由州或聯邦特許並由聯邦存款保險公司 (FDIC) 承保的存款機構，或由 DFS 書面批准的託管人。
  • 穩定幣儲備：儲備必須僅由以下資產組成：
    • 發行機構持有的期限為三個月或更短的美國國庫券。
    • 以美國國庫券、票據或某些長期國債作為抵押的逆回購協議，但須遵守 DFS 批准的超額抵押條件。
      • 這些逆回購協議必須是三方或雙邊協議，交易對手的信用狀況必須可核實。交易對手的身份和信用評級信息必須在協議簽署前至少 14 天提交給 DFS。
    • 政府貨幣市場基金 (MMF) 對美國政府的直接債務有最低限度的分配，並受 DFS 批准的資產比率限制和基金約束。
    • 在州或聯邦特許存款機構的存款賬戶，須遵守 DFS 批准的準備金比例或絕對值限制，並根據機構的風險特徵進行限制。
      • 這些存款賬戶還應計入合理必要的金額以滿足預期的贖回要求。
  • 穩定幣儲備的審計
    • 根據指南規定，發行人必須至少每月接受美國持牌獨立註冊會計師（CPA）的一次儲備披露審計。
    • 這些審計必須遵守美國註冊會計師協會 (AICPA) 的審計準則，並且 CPA 信息和審計協議都必須事先得到 DFS 的書面批准。
    • 在每月的審計中，註冊會計師必須從被審計期間中隨機選擇至少一個工作日及其最後一個工作日來核實發行人的儲備披露。

目前，Circle 的 USDC、PAXOS 的 PYUSD、USDP、BUSD 等穩定幣的發行均遵循紐約金融服務部（DFS）的指導方針，因此這些指導方針預計將對未來美國穩定幣監管產生重大影響。

如果這種影響成為現實，Tether 的 USDT 可能需要進行重大改變以符合監管環境。與每月發佈審計報告的 Circle 不同，Tether 每季度發佈報告，並持有未包含在儲備資產要求中的抵押品，例如比特幣。這些差異可能會在新法規下帶來挑戰，可能導致穩定幣市場發生重大變化。因此，監控美國這個最大穩定幣市場的穩定幣監管環境至關重要。

六，結論

本文回顧了穩定幣的現狀，USDT、USDC、DAI等主流穩定幣的特點，以及新加坡、歐盟、日本等國的監管討論。隨著穩定幣監管越來越清晰，各種嘗試層出不窮，面臨運營困難的項目也可能增多，監管的影響越來越大。監管實施的進展對了解市場趨勢至關重要。

下一篇文章，我們將分析各國準備推出穩定幣監管的進展，對比現有的監管政策，探索新的穩定幣項目，瞭解穩定幣市場多元化的發展潛力。最後，我們將穩定幣市場與傳統外匯市場進行比較，探討其未來的增長潛力。

<參考文獻>

• 歐洲議會和理事會關於加密資產市場的監管規定以及修訂指令 (EU) 2019/1937 的翻譯，韓國銀行
• Theblock 穩定幣數據
• 透明度報告，Tether
• 透明穩定, 循環
• MakerDAO 2023 年度報告
• MakerBurn
• 德菲拉瑪
• 新加坡金融管理局完成穩定幣監管框架
• 演員 - Declan Kim
• CBDC 支持者：韓國央行、Circle、Paxos 基金會、Hashed Open Research
• NYFDS 虛擬貨幣指南