穩定幣市場和監管概覽

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05-30

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免責聲明：本報告作者在研究或起草本報告時未使用未公開重大信息買賣相關代幣。每份報告的內容反映了報告每位作者的意見，僅供參考，並不旨在建議購買或出售代幣或使用該協議。本報告中的任何內容均不構成投資建議，且不應被解釋為投資建議。

1. 進入

穩定幣因其低波動性和高通用性而被廣泛應用於P2P匯款、交易所、DeFi等領域，在加密貨幣市場中發揮著重要作用。除了其重要性之外，人們還在討論它對現有銀行、證券、支付、國際匯款和貿易等傳統金融市場的影響。

穩定幣市場正在快速增長，使用它的人數也在不斷增加。因此，各國有必要制定政策來明確穩定幣的定義，確定責任、管理和監督，以防止出現問題。從2023年新加坡央行公佈的穩定幣監管框架開始，預計2024年各國將推出並實施穩定幣相關法規。

歐盟（MiCA）： MiCA（歐盟加密資產市場監管）由歐盟於 2022 年 3 月宣佈，並於 2023 年 4 月在壓倒性支持下獲得通過，計劃於 2024 年 12 月生效。此外，歐盟還發布了多種法定貨幣或資產抵押的穩定幣技術標準草案，作為 MiCA 的補充，這些法規計劃於 2024 年夏季生效。
香港：穩定幣法規預計將於2024年初發布，穩定幣沙箱也正在準備運營。
美國：美聯儲主席傑羅姆·鮑威爾表示眾議院民主黨需要穩定幣立法，美國眾議員瑪克辛·沃特斯在接受採訪時表示“我們非常接近通過穩定幣法案”。正因如此，人們對穩定幣監管的期望越來越高。
英國：英國財政部長 Bim Afolami 在 2024 年 2 月由 Coinbase 主辦的一次活動中表示，“我們計劃在六個月內準備穩定幣立法。”據此，相關立法預計將於2024年出臺。

發行與各國法幣掛鉤的穩定幣，不僅可以讓新的資金流入，也預示著創建一個像現有外匯市場一樣交換多國法幣穩定幣的鏈上外匯市場的可能性。我也這樣做。在本文中，我們將介紹穩定幣市場的現狀、代表性穩定幣的特點以及目前正在進行的監管。此外，在第二部分中，我們將介紹各國準備穩定幣監管的現狀和特點。我們會發現各種新的穩定幣。

2. 穩定幣市場現狀

穩定幣供應，來源：https://www.theblock.co/data/stablecoins/usd-pegged — 穩定幣供應，來源： The Block

基於歐元的穩定幣供應，來源：https://www.theblock.co/data/stablecoins/non-usd-pegged — 基於歐元的穩定幣供應，來源： The Block

穩定幣市場趨勢：根據 The Block 數據，自 2020 年以來，穩定幣總供應量持續增加，於 2022 年 3 月 30 日達到 1804 億美元的峰值。此後，由於加密貨幣市場的下跌趨勢，供應量有所減少，但自 2023 年 9 月以來，供應量再次增加。截至2024年3月12日，穩定幣供應規模約為1536億美元（約200萬億韓元）。
美元穩定幣份額： USDT 的供應量為 1081.3 億美元，佔總量的 70.5%，USDC 的供應量為 313.8 億美元，佔總量的 20.5%，因此發現兩種穩定幣的供應量較高。佔總數的91%。美元支持的穩定幣的總供應量約為 1530 億美元。歐元穩定幣的總供應量約為6億美元，美元穩定幣佔當前穩定幣市場的99%。

三、代表性項目現狀

3.1.泰達幣

發行人： Tether 有限公司
擔保方式：與法幣1:1掛鉤，100%由Tether儲備金擔保
抵押資產構成（截至2023年12月31日）：
- 現金及現金等價物：84.58%
  - 美國國債：76.87%
  - 有條件賣出合約次日逆回購：11.4%
  - 機構逆回購合約：0.99%
  - 貨幣市場基金：10.16%
  - 現金和銀行存款：0.48%
  - 非美國國債：0.08%
- 公司債券：0.05%
- 貴金屬：3.62%
- 比特幣：2.91%
- 其他投資：3.89%
- 擔保貸款：4.95%

USDT 抵押資產構成，來源：https://tether.to/en/transparency/#reports — USDT 抵押資產構成，來源： Tether

認證方式：會計師事務所審計報告（目前由BDO Italia從2022年第二季度開始按季度審計）
費用和存款/取款政策
- 最低存款/取款金額：100,000 美元
- 法定存款費用：0.1%
- 法幣提現費用：1,000 美元或 0.1%
發佈資格：認證會員

3.1.1.狀態更新

收入狀況
- 根據全球審計機構BDO的2023年第四季度報告，Tether淨利潤約為29億美元（約合3.86萬億韓元），淨利潤約為10億美元（約合1.33萬億韓元）。主要收入來源是持有美國國債的利息收入，還有比特幣和黃金價格上漲的利潤。考慮到美國銀行同期淨利潤為31億美元，可以看出Tether的利潤一點也不小。
可靠性問題
- 此前，Tether公司從2017年開始拒絕了會計審計請求，還收到美國商品期貨交易委員會的傳票，涉嫌通過在不存入實物美元的情況下發行虛假USDT來操縱比特幣價格。此後，在2018年6月和11月，通過律師事務所和銀行餘額確認間接證明了資產，但由於不是正式的會計審計，恢復信任的能力有限。
實施正式審核
- 從2021年3月開始，大約3年零6個月後，Tether開始通過會計師事務所提供季度報告，這在一定程度上緩解了投資者的焦慮。然而，與競爭對手USDC發行人Circle每月發佈審計報告不同，其每季度報告存在監管風險。這是因為歐盟MiCA和紐約監管局要求每月強制披露資產狀況。

USDT 區塊鏈供應，來源：https://www.theblock.co/data/stablecoins/usd-pegged/usdt-supply-by-blockchain-daily — 區塊鏈供應的 USDT，來源： The Block

USDT發行區塊鏈現狀
- USDT主要作為中心化交易所的交易對，中心化交易所之間的USDT轉賬很多都是在波場區塊鏈上進行，轉賬費用較低。
- 波場區塊鏈上的USDT發行量迅速增長，超過了此前最大發行平臺以太坊。目前，約 50% 的 USDT 是在 Tron 區塊鏈上發行的，而約 44.79% 是在以太坊上發行的。

3.2.美國農業部

出版商：圓
擔保方式：與法幣1:1掛鉤，100%由Circle的儲備金擔保
抵押資產構成（截至2024年3月7日）：現金12.28%，Circle Reserve Fund 87.72%
- Circle Reserve Fund（股票代碼：USDXX）存放於紐約梅隆銀行，由貝萊德管理，截至2024年3月11日，美國國債回購協議（US Treasury RepurchaseAgreement）58.01%，美國國債（USTreasury Debt） ) ) 佔41.99%。

USDC 抵押資產構成，來源：https://www.circle.com/en/transparency — USDC 抵押資產構成，來源： Circle

認證方式：每月通過四大會計師事務所提供的審計報告（目前使用德勤）
- 每月發行、由著名會計師事務所進行、資金託管和管理公開透明，被評價比USDT具有更高的可靠性。
收費政策：免費
發佈資格：認證會員

3.2.1.狀態更新

收入狀況
- Circle 2023 年上半年的收入約為 7.79 億美元。為擴大市場份額，實行免手續費政策，由於資金管理保守，盈利金額相對USDT較小。然而，由於穩定的基金運營和監管合規工作，機構需求預計將增加。
脫鉤事件
- 2023 年 3 月硅谷銀行 (SVB) 破產時，據悉 Circle 400 億美元儲備中有 33 億美元（約 8-9%）存入 SVB，導致 USDC 價格脫鉤。跌至 0.86 美元。後來，在美國政府的全力擔保下，事情得到了解決，沒有損失任何儲備。

USDC 通過區塊鏈供應，來源：https://www.theblock.co/data/stablecoins/usd-pegged/usdc-supply-by-blockchain — USDC 區塊鏈供應，來源： The Block

發行情況
- USDC在以太坊區塊鏈上的發行量佔總量的80%，與USDT不同的是，它目前還沒有在Tron區塊鏈上發行。 Circle 決定根據其風險管理框架於 2024 年 2 月停止對 Tron 的支持，並將支持客戶將基於 Tron 的 USDC 轉移到其他鏈，直到 2025 年 2 月。
- USDC 在 DeFi 生態系統中的使用比中心化交易所更多。隨著近期 Solana DeFi 的增長，Solana 鏈上的 USDC 發行量不斷增加。

3.3.戴伊

發行商: MakerDAO
擔保方式：使用Maker Vault存入抵押品併發行DAI
- LTV 波動較大，但基本上處於超額抵押狀態。
抵押資產構成：加密貨幣、RWA等
- Spark DApp 存款抵押品：$1.19B（約 26%）
- USDC：7.57 億美元（約 16.55%）
- ETH：6.76 億美元（約 14.77%）
- WSTETH：5.15 億美元（約 11.25%）
- RWA007（實際關聯資產）：4.46 億美元（約 9.75%）
- 其他：$0.99B（約21.64%）

DAI 抵押品，來源：https://makerburn.com/#/rundown — DAI 抵押結構，來源： Makerburn

證明方式：鏈上數據
費用政策：根據 Vault 流動性的變化而變化
發表資格：任何人

3.3.1.狀態更新

收入狀況
- MakerDAO 2023 年銷售額為 7550 萬美元，淨利潤為 2170 萬美元，較 2022 年增長 15.6%，RWA 資產佔比和抵押品變化佔比增長 281.5%。

MakerDAO 2023 年財務報告，來源：https://drive.google.com/file/d/196mQAbiajSnjFM3SJq-pGuF8GhUwKtL3/view — Makerdao 2023年財務報告，來源： Makerdao

發行狀況
- DAI 被用於各種區塊鏈，但 90% 的發行量集中在以太坊鏈上，表現出以太坊的集中度高於 USDC。這被認為是因為可以生成 DAI 的主要 dapp Spark 目前僅支持以太坊和 Gnosis 鏈。

DAI 通過區塊鏈供應，來源：https://defillama.com/stablecoin/dai — 通過區塊鏈供應 DAI，來源： Defillama

特徵
- USDT和USDC是中心化穩定幣，與法幣1:1掛鉤，抵押資產通過定期審計報告證明，而DAI是去中心化穩定幣，抵押資產透明公開鏈上，優點是任何人都可以發行。它。
- 但存在超額抵押導致效率低下、抵押資產價值變化導致管理困難、費用浮動等缺點。

4. 穩定幣失敗案例

由於資本效率問題以及 DAI 等超額抵押模型缺乏可擴展性，現有的穩定幣難以普及。為了解決這個問題，各種項目試圖吸引大規模投資，但大多數都因法規模糊和結構性限制而失敗。

代表性的失敗例子包括 Basis、Terra 和 Diem（以前的 Libra）項目。 Basis 獲得了 1.3 億美元的投資，但由於監管問題而被終止，Terra 因脫鉤攻擊遭受了約 59 萬億韓元的損失。 Facebook 主導的 Diem 項目也因監管機構的強烈反對而被無限期推遲後結束。

這些穩定幣項目失敗的案例引發了人們對全球公司貨幣政策影響的擔憂，以及由於 Terra 事件造成的大規模損害，各國需要制定穩定幣監管/指南。此外，研究發現，穩定幣的成功必須建立明確的監管標準和技術解決方案。以下是主要故障的描述。

基礎
- Basis是一個旨在解決資本效率問題的穩定幣項目，在2018年吸引了Andreessen Horowitz、Polychain Capital、Meta Stable等大型投資公司1.33億美元的投資而受到關注。
- 然而，在法律判斷該代幣可能受到美國證券監管之後，有人擔心其會失去審查阻力，流動性將大幅降低，而這一說法被判斷與 Basis 的願景不符，導致資本返還和項目停止。
泰拉
- Terra項目也是一個算法穩定幣，旨在解決資本效率問題。通過LUNA和UST的雙代幣結構，UST價格與LUNA聯動與美元掛鉤。
- 2022年5月，UST因大規模脫鉤攻擊而被脫鉤，而與設計相反的是，LUNA因惡性通貨膨脹而崩潰。由此對泰拉造成的損失估計約為59萬億韓元，給世界帶來了巨大震動。
迪姆（原天秤座）
- Diem（原Libra）項目是Facebook於2019年推出的全球穩定幣項目。目標是普及與美元和歐元等多種貨幣掛鉤的穩定幣。除Facebook外，萬事達卡、Visa、Uber等28家公司參與了該項目，並計劃擴大到100家公司。
- 基於Facebook的20億用戶，我們嘗試為那些沒有賬戶的人提供簡單的匯款服務。但由於歐盟和G7國家監管的強烈反對，該項目被無限期推遲，合作企業紛紛退出。隨後項目名稱改為Diem，規模縮小，方向改為發行與美元掛鉤的穩定幣，但最終模糊的監管問題沒有解決，負責人辭職，消失在歷史中。

5. 穩定幣的定義和各國監管狀況

5.1.新加坡 (MAS)

穩定幣定義
- 與一種或多種指定法定貨幣的價值掛鉤的數字支付代幣。
適用於
- 與新加坡元或新加坡發行的 G10 貨幣掛鉤的單一貨幣穩定幣 (SCS)。
主要要求
1. 價值穩定性：滿足儲備資產構成/評估/存儲/審計要求
2. 資本要求：維持最低基本資本和流動資產
3. 按面值回購：請求後5個工作日內按面值返還
4. 披露義務：披露價值穩定機制、持有人權利、審計結果等信息。
被認證為“MAS 監管的穩定幣”
- 如果滿足上述要求，您就可以向MAS申請經過認證的穩定幣認證。
- 只有經過認證，才可以聲明其是“MAS 監管的穩定幣”。

5.2.歐洲 (MiCA)

穩定幣定義
- 在歐洲，穩定幣根據其擔保方式分類如下：
  1. 電子貨幣代幣
    - 與法幣1:1兌換髮行
    - 賦予持有人贖回權
  2. 資產參考代幣
    - 基於法幣、產品、加密資產、資產籃子等穩定價值。
    - 各種資產構成抵押品
  3. 實用代幣
    - 不被視為穩定幣
- 在歐洲，穩定幣類別中僅包含電子貨幣代幣和基於資產的代幣，並且根據發行和穩定資產的目的，法規有所不同。
穩定幣監管類型
- “電子貨幣代幣”和“資產代幣”在發行主體和主要義務方面都存在監管差異。

資料來源：加密資產市場 (MiCA) 法規 (2022.10.09.)（韓國銀行韓文翻譯）

電子貨幣代幣發行和運營監管
- 發行人資格
  - 發行機構僅限於銀行和電子貨幣機構。
  - 要運營電子貨幣機構，需要根據相關指令（指令 2009/110/EC，電子貨幣機構業務的收購、追求和健全監督）進行授權
- 主要義務
  1. 遵守電子貨幣機構運營要求，包括最低股本規定
  2. 保證代幣持有者的贖回權
    - 必須能夠隨時以法定貨幣的面值要求償還。
    - 贖回費用按實際發行成本水平計算
  3. 無需支付利息
    - 持幣期間無需支付利息
  4. 安全資金管理
    - 接收資金投資於同幣種資產，防範交叉幣種風險
    - 通過託管服務安全管理資金
- 含義
  - 通過嚴格的資質要求和強制性規定，促進電子貨幣通證發行和運營的良性化。
  - 但由於發行體系以銀行等傳統金融企業為中心，創新存在侷限性。
資產型通證發行及運營監管
- 發行批准和拒絕規定
  - 歐盟當局的事先批准對於發行基於資產的代幣至關重要。
  - 如果擬發行的商業模式對金融穩定、貨幣政策或貨幣主權構成嚴重威脅，當局可能會拒絕批准。
  - 在批准/拒絕之前，需要諮詢歐洲銀行監管局、歐洲證券市場監管局和歐洲中央銀行。
- 投資者保護條例
  - 發行人必須向持有人提供清晰、公平和無誤導性的信息。
  - 白皮書應包括價值穩定機制、儲備資產政策、持有人權利等信息。
  - 必須制定並披露利益衝突管理政策。
  - 分配量和儲備資產價值/構成必須至少每月披露一次
  - 發生重大事件時，必須予以披露。
  - 必須向持有人提供贖回權，如果不提供，必須在白皮書中註明。
- 儲備資產管理運營規定
  - 發行人必須維持儲備資產並謹慎管理。
  - 必須制定儲備資產政策（構成、分配、風險評估、創造/處置程序等）。
  - 必須制定適當的託管政策來保護儲備資產。
    - 與發行人資產完全分離、禁止提供抵押品、確保發行人能夠及時獲取等。
  - 儲備資產必須由信貸機構、專業投資公司或持牌加密資產經營者持有。
  - 對儲存機構儲備資產損失的責任追究
  - 應禁止代幣持有期間支付利息
使用穩定幣的可能性
- 隨著MiCA監管對穩定幣的定義和發行要求變得更加明確，穩定幣在歐洲發行和使用的可能性預計將會增加。
- 特別是，隨著監管基礎的建立，Galaxy Digital、DWS、FlowTraders等大公司開始發行歐元穩定幣，西班牙Monet等金融科技公司也在銀行監管下進行實驗。
- 由於歐元在外匯市場的佔比較高，預計未來基於MiCA的監管，歐元穩定幣市場將持續更加多元化和積極的嘗試。預計隨著明確的監管基礎的建立，使用穩定幣的可能性將進一步增加。

5.3.日本（PSA）

2022年6月，日本通過《支付服務法》（PSA）第三次修訂確立了穩定幣的定義和體系，規範與資金轉移和結算相關的紀律。

穩定幣定義
- 日本金融廳定義的穩定幣，根據保值方式主要分為與法幣1:1掛鉤的“數字貨幣型”和與加密資產掛鉤的“加密資產型” 。就加密資產而言，根據PSA分為加密資產和有價證券。
數字貨幣穩定幣監管
- 電子支付手段必須滿足三個特徵
  1. 可以向未指定的人付款以換取商品/服務。
  2. 可通過電子支付系統轉賬
  3. 可以與不特定的人交換的財產價值
- 4種電子支付方式
  1. 商品/服務的價格、可出售給不特定人數的財產價值
  2. 物業價值可與第一名互換
  3. 特定金錢信託受益人權利
  4. 由金融委員會另行指定
- 它是銀行等的第一種電子支付方式，也是發行數字貨幣時的第3種電子支付方式。
- 加密貨幣類型可能被歸類為第四種

電子支付方式1號和2號很難進入，因為發行人基本上需要銀行或資金劃撥業務的牌照，但對於電子支付方式3來說，信託公司只需要獲得信託業務即可且特定貨幣信託業務牌照因此進入難度相對較低。

PSA 的此次修訂包括對電子支付中介機構的監管。中介機構分為交易牌照和辦理牌照。

電子支付方式貿易業務：如果進行以下活動，則必須取得貿易業務許可證。
1. 出售或交換電子支付方式
2. 電子支付方式經紀
3. 管理他人的電子支付方式
4. 代表資金轉賬服務提供商管理從用戶處收到的資金
取得貿易業許可時，不僅可以處理日本國內發行的電子支付方式，還可以處理國外發行的電子支付方式。但目前可以辦理的境外發行的電子支付方式必須滿足以下條件。
- 必須由根據外國法律法規中相當於 PSA 或銀行法的法律獲得合格許可證的公司頒發
- 公司必須對償還所需的資產進行徹底的會計審計。
- 如果所發行的電子支付方式涉及犯罪活動，相關公司必須採取適當措施，例如暫停交易。
電子支付手段辦理業務：電子支付手段辦理業務許可證是從事電子支付手段經營活動必須取得的許可證，具體如下。
- 存款人受銀行委託，代表銀行在銀行開立存款賬戶。
- 使用電子信息處理系統管理與賬戶相關的資金以及通過外匯交易收到的資金的人。

總而言之，要開展經紀業務，您必須獲得 1) 如果電子支付方式發行人是銀行，則必須獲得電子支付方式處理業務許可證；2) 如果發行人是資金轉賬業務或信託公司，則必須獲得交易業務許可證。需要注意的一點是，兩個許可證不允許混合使用，因此，例如，為了代理銀行發行的電子支付方式和匯款業務，必須獲得兩個許可證。

使用穩定幣的可能性
- 日本通過2022年PSA的修訂建立了穩定幣監管體系。與此相適應，Dickeret、ENF、Jasmy、GMO Group等大公司都在積極推動日元掛鉤穩定幣的發行。
- 值得注意的是，它正在從簡單的發行走向實際使用。 MUFG 正在與 Ginko 等公司合作，審查企業專用的加密貨幣支付系統和利用貿易融資的方式，並準備與 JPYC 和 Frogmat 一起發行信託型 JPYC。
- 特別是，MUFG預計，在2024年6月獲得穩定幣經紀牌照後，穩定幣的全面實際使用將成為可能。
- 隨著監管基礎的建立，穩定幣在日本的發行和使用有望加速。 2024 年預計將是日本穩定幣市場的重要一年。

5.4.紐約監管部 (NYDFS)

紐約州於 2022 年 6 月成為美國第一個公佈“虛擬貨幣指南”的州，其中包括與穩定幣相關的指南。

穩定幣指南
- 穩定幣的可贖回性：穩定幣的儲備資產必須等於每個工作日結束時市場上發行的穩定幣的價值。
  - 穩定幣儲備必須與發行人擁有的資產分開，並存放在美國各州或聯邦存款保險公司（“FDIC”）認可的存款機構或經 DFS 事先書面批准的託管機構。
- 穩定幣儲備：儲備應僅包含以下資產：
  - 發行機構購買的期限為3個月或以下的美國國庫券。
  - 以短期美國國債、中期美國國債或某些長期國債作為抵押的逆回購協議。應用 DFS 批准的有關超額抵押的要求。
    - 無一例外，反向RP必須是與發行機構信用可信賴的交易對手簽訂的三方協議或雙邊協議，且交易對手的身份和信用評價信息必須自發行機構簽訂協議之日起保存。必須至少提前 14 天向 DFS 提交協議。
  - 政府貨幣市場基金（MMF）
    - DFS 批准的對存入貨幣市場基金的儲備資產百分比的限制以及 DFS 批准的對此類基金的限制，包括對美國政府直接債務的最低百分比分配和此類債務的反向贖回契約，均適用。
  - 受 DFS 批准的限制的州或聯邦認可的存款機構，例如存放在指定存款機構的資產的準備金率或絕對值上限和/或基於 DFS 關於特定存款機構風險特徵的結論的限制機構儲蓄賬戶。
    - 然而，這考慮了為滿足預期還款要求而合理必要地存入存款機構的金額。
- 穩定幣儲備審計
  - 根據指南的規定，發行實體有關準備金的披露必須至少每月由在美國獲得許可的獨立註冊會計師 (CPA) 進行審計。
  - 此時，審計採用美國註冊會計師協會（AICPA）的審計標準，註冊會計師信息和註冊會計師審計協議必須事先得到DFS的書面批准。
  - 負責審計的註冊會計師在進行月度審計時，必須隨機選擇審計期間的最後一個工作日以及該審計期間內至少一個工作日，對發行主體的準備金披露信息進行核查，如下：

目前，Circle的代表穩定幣之一USDC以及PAXOS的PYUSD、USDP、BUSD正在按照紐約監管局的指導方針發行。因此，除非出現特殊事件，紐約監管局的指導方針預計將對美國未來的穩定幣監管產生重大影響。

如果發生這種情況，Tether 的 USDT 預計需要進行許多更改才能滿足監管環境。與目前每月發佈審計報告的 Circle 不同，它每三個月發佈一次報告，而其持有比特幣等不包含在儲備資產要求中的抵押品這一事實可能會存在問題。因此，穩定幣市場可能會根據監管環境發生變化。因此，我們需要關注美國這個最大的穩定幣市場的監管進展如何。

六，結論

在本文中，我們瞭解了穩定幣的現狀、代表性穩定幣 USDT、USDC 和 DAI 的特點，以及新加坡、歐盟和日本正在討論的相關法規。穩定幣監管影響較大，隨著其內容日趨清晰，各種嘗試層出不窮，同時可能會出現大量難以持續經營的項目。因此，仔細審視相關法規的出臺情況對於瞭解市場走勢具有重要意義。

因此，在接下來的文章中，我們將看看各個國家嘗試引入穩定幣監管的進展以及與現有監管國家的政策有哪些差異，並介紹最近為完善穩定幣做出各種嘗試的新穩定幣項目讓我們看看它有多多樣化。最後我們講一下穩定幣市場，通過與現有外匯市場的比較，穩定幣市場未來可以進一步發展。