1. 關鍵點

• 2024 年，大量資本湧入 DeFi，使鎖定的總價值（“TVL”）從年初的 542 億美元增至今年迄今（“YTD”）的 949 億美元，增長了 75.1%。這一增長几乎惠及所有 DeFi 行業，包括主要市場和利基市場，導致出現了差異化市場，使以前無法獲得的金融原素在鏈上得以實現。
• 今年，收益率增長了 148.6%，達到 91 億美元，按 TVL 計算，收益率現已成為第八大 DeFi 市場。Pendle 率先將利率衍生品引入鏈上，受益於收益資產的增加，以及流動性再質押和投機性點數系統刺激的利率波動加劇，Pendle 在今年年初實現了 1962% 的顯著增長，達到 48 億美元。
• 穩定幣的流通市值今年已達到 1611 億美元，為近兩年來最高。Ethena 利用了市場對資本效率更高的收益型穩定幣的需求，市值飆升 2730.4%，達到 24 億美元，成為第五大穩定幣。其獨特的三角洲中性策略（delta-neutral strategy）結合了 ETH 和永續期貨融資利率，具有明顯的優勢。
• 貨幣市場今年有所增長，鏈上 TVL 增長了 47.2%，達到 327 億美元。對更靈活的借貸產品的需求，如可將長尾資產作為抵押品的借貸產品，激發了對模塊化借貸的興趣。Morpho 推出了 Morpho Blue 和 MetaMorpho，將傳統借貸的簡便性和集中流動性與隔離市場的高效性和靈活性相結合，在短短几個月內就吸引了數十億存款。
• 預測市場在本輪週期達到了新的高峰，TVL 創下了 5,510 萬美元的歷史記錄，在去年同期增長了 57.7%。預測市場歷來因政治事件而繁榮，隨著美國大選的臨近，預測市場出現了顯著復甦，月均交易量從 2023 年的 610 萬美元飆升至 2024 年的 4200 萬美元。
• 市場上揚振興了鏈上衍生品活動，使日均交易量從去年的 18 億美元增至今年的 54 億美元。Hyperliquid 利用這一趨勢將其市場份額提高到 18.9%，成為交易量第二大的公司，僅次於 dYdX。Hyperliquid 的優勢在於它是一個高性能、完全鏈上交易的 DEX，擁有自己的 L1，提供類似於 CEX 的體驗和獨特的產品，如盤前產品和異國貨幣對。

2. 大圖景

市場的復甦已經到來，隨之而來的是去中心化金融（DeFi）領域的有趣發展。值得注意的是，在大盤反彈的同時，大量資本湧入 DeFi，使鎖定總值（“TVL”）從年初的 542 億美元上升到今年的 949 億美元，反映出年初至今（“YTD”）強勁反彈了 75.1%。有趣的是，如果考慮到 DeFi 的主導地位（DeFi 市值佔全球加密貨幣市值的百分比），則無法確定相同的趨勢(1)。這表明，雖然 DeFi 已經獲得了更多的鏈上流動性，但該行業的公開市場估值尚未趕上更廣泛的加密貨幣市場。

圖 1：DeFi TVL 今年增長了 75.1%，達到 949 億美元

尤其值得注意的是，高達數十億美元的資金持續投入，彰顯了 DeFi 的強大實力。在研究這些資本的分佈時，我們可以發現，幾乎所有的 DeFi 子行業，包括較小的子行業，今年都經歷了顯著的增長。只有去中心化交易所（“DEXes”）等子行業成為 DeFi 市場主要推動力的時代已經一去不復返了。如果 DeFi 要實現其雄心勃勃的收入預測，如到 2030 年達到 2,312 億美元的預測（2），這種多樣化至關重要。要實現這一目標，就需要開發一系列能夠釋放新金融原素的多樣化市場，使用戶能夠最大限度地從 DeFi 中獲取價值。

圖 2：2024 年，幾乎每個 DeFi 子行業都有大量資本湧入

這就提出了一個簡單的問題：要實現這一目標，DeFi 的下一個前沿領域是什麼？幸運的是，我們看到的不僅僅是資本的湧入，還有各個市場的積極趨勢。這些趨勢包括鏈上利率衍生品、模塊化借貸創新、新的收益穩定幣和永久 DEX 模式等敘事的出現，以及預測市場等之前表現不佳的領域的復甦。這一趨勢最引人關注的結果是協議的出現，這些協議正在改變我們對這些市場的看法。因此，這些突破性的市場和協議值得探索，因為它們將在 DeFi 的下一階段發展中發揮至關重要的作用。

儘管“再質押”和“流動性再質押”已成為今年市場的主流，但本報告將不涉及它們，因為我們最近出版的《“再質押”搭便車指南》對它們進行了廣泛討論。本報告將探討今年增長顯著的五個 DeFi 市場，並研究推動這些市場進步的主要協議。

請注意，本報告中提及的具體項目並不構成 Binance 的認可或推薦。相反，所引用的項目僅用於說明上述概念。為更好地瞭解項目及相關風險，應進行額外的盡職調查。

3. 收益市場

今年，收益率市場已成為 DeFi 的一個主要子領域，其 TVL 增長了 148.6%，達到 91 億美元。這標誌著過去幾年一直未受到關注的市場取得了重大突破。鑑於收益率交易一直是 DeFi 中發展最不充分、探索最不足的領域之一，其近期的增長並不令人驚訝，尤其是考慮到其在傳統金融（“TradFi”）中的關鍵作用。在 TradFi 中，利率衍生品這一可比市場的名義價值超過 4 億美元（3）。

TradFi 中的利率市場規模龐大，為 DeFi 帶來了巨大商機，尤其是在鏈上交易和投機收益率產品的需求日益增長的情況下。收益率交易尤其具有吸引力，因為它提供了更大的市場深度和更廣泛的策略選擇，讓交易者可以表達他們對市場的看法。

圖 3：Yield 今年增長了 148.6%，達到 91 億美元，按 TVL 計，現已成為第八大 DeFi 市場。

鏈上收益資產的增長及其潛在的波動性極大地影響了收益市場的發展。這些市場因收益產品的不斷湧入而產生的協同效應而蓬勃發展。隨著更復雜的計息產品和策略進入加密貨幣市場，利率衍生品協議可以建立在這些用例的基礎上。隨著鏈上收益率新來源的興起，這一趨勢尤為明顯，例如現實世界資產的代幣化和流動性恢復。

與此同時，在借貸協議和有收益的穩定幣提供商中觀察到的向更高收益率的轉變很可能會引起人們對鏈上貨幣市場收益率交易的更大興趣。當前的市場上揚帶來了更多的利好因素，包括收益率波動、更多樣化的收益率來源和更大的參與度，從而為收益率市場的蓬勃發展創造了更大的市場空間。

圖 4：過去一年，鏈上利率中位數上升，利率波動加劇

Pendle

Pendle 是一個鏈上收益率交易協議，在將利率衍生品市場引入 DeFi 方面一直走在前列。它實現了收益率市場準入的民主化，允許用戶進行投機、套利、對沖或執行高級策略，以賺取固定收益率、利用相關資產的收益率或混合使用這些策略。從本質上講，Pendle 可被視為“利率市場的 Uniswap”。

在當前的週期中，出現了兩個與產品市場高度契合的趨勢：對槓桿和收益率的需求。在 DeFi 中，每個流動性池都提供了收益來源，無論是通過質押、互換費還是收益策略。只要有流動性和收益，就能建立 Pendle 池。通過建立在各種項目之上，而不是依賴於單一的生態系統或收益來源，Pendle 捕捉到了網絡效應，為用戶和項目都帶來了價值。用戶可以用以前無法使用的方式交易收益，同時從不同來源獲得收益。同時，底層資產背後的項目可以利用 Pendle 吸引更多的 TVL。

Pendle 的 TVL 自年初以來持續增長，今年迄今已增長了 1962%，達到 48 億美元。這一成就不僅使 Pendle 成為領先的收益率交易產品，還使其成為 TVL 排名第七的 DeFi 項目（4）。雖然 Pendle 主要在以太坊上取得了成功，但其在 Arbitrum 和 Mantle 等網絡上的多鏈存在也促進了其增長，嵌入了其收益率交易產品，並釋放了多個 DeFi 生態系統的協同效應。

圖 5：自今年年初以來，Pendle 實現了顯著增長，TVL 激增了 1962%，達到 48 億美元，牢固確立了其在收益率市場的領先地位。

Pendle 如何分解產量

通過創建一個鏈上收益市場，Pendle 有效地為用戶帶來了一種與收益資產互動的新方式。但它是如何做到這一點的呢？Pendle 採用了一種新穎的方法來分割和交易有收益的資產，同時確保市場有足夠的流動性和激勵機制。讓我們仔細看看構成 Pendle 解決方案的各個組成部分。

• 收益權代幣化：Pendle 將產生收益的資產（任何能產生收益的資產）標記為標準化收益（“SY”）代幣。這些 SY 代幣代表一種標準化的代幣格式，將各種產生收益的資產包裝成一個可廣泛合成的通用接口 (5)。然後，每個 SY 頭寸被拆分為兩個獨立的部分：本金代幣和收益代幣。這種分離類似於 TradFi 中的債券剝離（6），使用戶能夠參與新的固定收益鏈上策略或對收益率波動進行投機。
• 本金代幣（“PT”）：PT 代表原始投資資本。PT 代表原始投資資本，不含未來收益（7）。持有 PT 意味著你期望在到期時收回本金，但不包括其隨著時間推移產生的收益。由於收益部分的價值是分離的，因此可以相對於標的資產的折扣價購買 PTs，從而獲得隱含的固定收益率。PT 通常用於保守型策略，允許用戶通過鎖定固定收益率來對沖風險敞口。
• 收益代幣（“YT”）：YT 代表相關資產在到期前的未來收益率。YT 代表相關資產到期前的未來收益率，隨著到期日的臨近，其價值趨向於零（8）。持有 YTs 意味著對收益率上升進行投機，其收益取決於相關 APY 的波動。由於 YT 通常比相關資產便宜，因此購買 YT 可以獲得槓桿收益。

圖 6：Pendle 通過將有收益資產拆分為收益成分和主成分，對其進行標記化處理

• 收益率交易：Pendle 的自動做市商（“AMM”）是收益率交易的主要引擎 (9)。它支持 SY 代幣，並促進 PT 和 YT 的交易。Pendle 上的流動性由 PT 和基礎資產的單一 AMM 池組成。PT 互換涉及池中兩種資產之間的交易，而 YT 互換則通過同一池中的閃存互換實現。PT 和 YT 價格之間的關係通過以下方式保持：

PT 價格 + YT 價格 = 標的資產價格

• 上述關係表明，PT 和 YT 的總和應等於相關資產的價格，PT 和 YT 的價格成反比。PT 和 YT 的具體價格比率受一般市場力量和 DeFi 收益率波動的影響。
• 流動性提供者（“LP”）有動力在 Pendle AMM 上提供流動性，以換取掉期費、協議獎勵和各種形式的收益。Pendle V2 尤其在 AMM 設計和 LP 體驗方面帶來了重大改進。它改善了池資產之間的相關性，減少了無常損失對 LP 的影響。現在，LP 不再存入因供求關係而不穩定的 YT，而是提供 PT 和相關資產，兩者密切相關。
• Pendle 還在其 AMM 之外配備了一個訂單簿系統，實現了 PT 和 YT 的點對點（“P2P”）交易 (10)。該系統允許用戶以指定的市場價格下達限價訂單。
• 治理：Pendle 的治理模式以 Vote-escrowed Pendle（“vePENDLE”）為基礎，其靈感來自 Curve 的 veTokenomics（10）。vePENDLE 持有者享有投票權，能夠引導激勵機制，還能獲得協議獎勵、LP 提升以及 Pendle 收益和交換費中的合理份額(11)。這一策略使用戶利益與 Pendle 的長期目標保持一致。
• 鑑於 Pendle 以 AMM 的形式運營並處理各種長尾資產，vePENDLE 模式在引導和激勵流動性方面發揮了至關重要的作用。值得注意的是，Pendle 吸引了 Penpie、Equilibria 和 StakeDAO 等外部協議，它們都已收購了 vePENDLE 持有的資產。與 Convex 對 Curve 的作用類似，這些協議的目的也是積累 PENDLE，以獲得投票權，實現獎勵最大化。總的來說，這些流動儲物櫃為 Pendle 的流動性做出了巨大貢獻。

最終，Pendle 的架構使其能夠有效利用 DeFi 的可組合性，而不會過度依賴單一項目或面臨相關風險。該協議可以在幾乎任何流動性來源的基礎上建立收益池。同時，Pendle 不會掩蓋 TVL 或底層項目的採用；相反，它通過代幣化其收益資產來增強它們。這種收益權代幣化過程創造了套利和對沖機會，為新型投資者打開了大門。

Pendle 能夠適應不斷變化的市場條件，這使它能夠獨樹一幟地利用流行趨勢。無論是在牛市還是熊市，用戶都可以利用 Pendle 來優化他們的收益策略。隨著 Pendle 不斷推出新的池，在不同的鏈上進行部署，並將新的收益來源代幣化，它正在成為各領域的流動性中心，包括 Liquid Staking Tokens（“LST”）、DEX Liquidity Pools、Real-world Assets（“RWA”），以及最近推出的 Liquid Restaking Tokens（“LRT”）。

利用流動性質押和積分

除了產品之外，Pendle 的成功還源於戰略性業務發展，與各種協議建立了合作伙伴關係，以適應最新的市場需求。最近的一個例子就是 Pendle 對 LRT 和積分的利用。

起初，收益率協議主要集中在貨幣市場的穩定幣池，幾乎沒有產生實質性的交易量。隨著有機鏈上質押收益率和 LST 的增長，這種情況發生了改變，使 Pendle 得以進入 DeFi 最大的 TVL 市場。隨後，再質押和 LRT 的發展進一步擴大了 Pendle 的可處理市場規模。今年早些時候，Pendle 通過 EtherFi 的激勵池進入 LRT 領域，結果令人印象深刻：EtherFi 的 eETH 在推出一週內就成為 Pendle 上最大的池。這一成功凸顯了市場對 LRT 收益的渴望，也彰顯了 Pendle 作為 LRT 主要流動性目的地的價值。因此，其他重置項目也很快跟進，在 Pendle 上推出了自己的池。

圖 7：今年 Pendle 路的五大流量來源中，有四個是 LRT 池

利用 LRTs 是最大的催化劑，它不僅提供了另一個可供探索的市場，還吸引了對空投投機感興趣的新用戶群。通過支持 LRTs 的積分計劃，Pendle 顯著增加了流動性和交易量。他們創建獨立積分交易平臺的策略表明，他們有能力利用最新的市場趨勢。用戶可以通過賺取 EigenLayer 和 LRT 的積分來投機未來的空投，同時還可以從 ETH 定投獎勵、再質押收益、Pendle 獎勵、交換費等方面獲益。這種方法不僅能吸引用戶，還能為協議提供額外的效用和額外的流動性來源。

Pendle 上的積分交易與收益率交易類似，但也包括積分。積分的處理方式與收益率部分類似。YT 代表基礎浮動收益率加積分，而 PT 則提供固定收益率，以換取放棄所有浮動收益率和積分。Pendle 通過與各種協議合作提供積分乘數，進一步強化了這一模式，為用戶將資產存入 Pendle 池提供了額外的激勵。

可以說，Pendle 的發展軌跡與其他市場領域的活動密切相關，凸顯了其對更廣泛的 DeFi 格局的依賴。迄今為止，Pendle 在很大程度上依賴於 LRT 的發展。雖然 LRT 具有巨大的增長潛力，尤其是隨著主動驗證服務（AVS）的推出，但一旦積分和空投活動所帶來的投機興趣減弱，就可能出現負面需求衝擊。對於 Pendle 而言，一個重要的考慮因素是其能否擴大業務範圍，並吸引類似水平的流動性，而不僅僅侷限於 LRT 和積分。

儘管如此，Pendle 能夠滿足整個有收益資產市場的需求，使其能夠很好地抓住其他 DeFi 原始要素的出現。LRT 和積分的成功採用，以及 Pendle 為 LRT 項目提供的流動性和分銷優勢，應有助於吸引其他生態系統的項目。Pendle 多用途的產品設計使其能夠適應不斷變化的市場環境，並在其中茁壯成長，無論宏觀環境如何，都能繼續提供引人注目的收益機會。

使用案例和機遇

Pendle 廣泛的可尋址市場源於其開發各種收益類型的能力。雖然 Pendle 在解鎖多個新用例方面表現出色，但在許多領域仍有更大的機會，包括與其他 DeFi 協議和其他區塊鏈的交叉點。

• Pendle x 質押：質押無疑是鏈上收益最大的市場，這也就不難理解，它為 Pendle 帶來了最強大的價值和用例。建立在質押基礎上的幾個層級（如流動性質押和流動性再質押）的出現和增長吸引了大量資本，成為 DeFi 中最大的子行業。隨著用戶對其 LST 和 LRT 擔保品的收益波動性進行投機，這種增長也波及到了 Pendle。
• 目前，僅有約 27% 的 ETH 被託管（13），預計這一數字還會上升。流動性質押的總 TVL 為 480 億美元，加上流動再認購，這將繼續為 Pendle 帶來巨大商機。Pendle 的 TVL 僅代表了適度的滲透率，還有相當大的增長空間，尤其是隨著 BNB Chain、比特幣和 Solana 等其他區塊鏈上的質押市場的擴大。因此，可以說質押將繼續在 Pendle 的鏈上收益率交易中發揮關鍵作用。
• Pendle x 積分：Pendle 通過讓用戶投機積分和通過 YTs 空投耕作機會，實現了強大的產品市場契合度。這種利用投機來創造不完全基於產量的產品的能力是一個顯著的突破。雖然積分交易的需求主要來自 LRT 跟蹤，但積分已被廣泛應用於各種項目，包括 SocialFi 和 Gaming，以及 Solana 等非以太坊虛擬機（“EVM”）區塊鏈。這為 Pendle 在多個區塊鏈上實施積分計劃的項目提供了機會。
• Pendle x 結構性產品：Pendle 可以利用獨特的收益產品，如 Ethena 的合成美元。雖然從理論上講，Ethena 因其提供的 USDe 而被歸類為有收益的穩定幣，但其收益來自 ETH 質押收益和永久期貨融資利率的組合。
• Pendle x 貨幣市場：貨幣市場（如 Aave 和 Compound）提供自己的年化收益形式，通常通過穩定幣進行交易（14）。目前鏈上借貸的 TVL 為 327 億美元，為 Pendle 提供了另一個重要的子行業。此外，由於 Pendle 的 PTs 與其基礎資產的價值密切相關，因此可用作抵押品。Silo、Stella、Seneca、Dolomite 和 Timeswap 等項目都接受 PT，但 Pendle 仍有尚未開發的 PT 流動性。使用 PT 作為抵押品借入資金，同時還能獲得固定利率回報，這可以進一步將 Pendle 嵌入 DeFi 的更深領域。
• Pendle x 流動性池：包括平衡池和 GMX 等 LP 代幣在內的流動性池在 DeFi 中很受歡迎，因為可以賺取收益。基於不同的策略，每個池子都有自己的利率，這就自然產生了對交易收益率變化的需求。這構成了 Pendle 另一個有吸引力的市場，尤其是因為幾乎所有 DeFi 項目都有 LP 代幣收入。
• Pendle x 真實世界資產：隨著利率的走高，出現了各種有收益的穩定幣，提供鏈上國庫利息風險敞口。Pendle 已展示了其為這些產品創建市場的能力，使用戶能夠根據利率變化進行交易。隨著更多類型的 RWA 的代幣化增加，Pendle 可以利用將更多傳統金融產品整合到鏈上生態系統的機會。

Pendle 還有一些值得關注的重點領域。

• 促進機構採用：Pendle 目前的需求主要來自高級零售用戶，他們通常將產品用於槓桿而非對沖等傳統金融用途。不過，Pendle 也在努力通過其機構團隊吸引更大規模的資本和成熟的投資者。機構具有更強的流動性，可以為協議帶來巨大價值，並從固定收益和可變收益選項之間的定製投資策略中獲益。這種潛力在很大程度上取決於機構是否採用鏈上收益資產。一個值得關注的重要進展是現貨 ETH ETF 的批准，這將為機構提供一個持有 ETH 的途徑。下一步自然是將 ETH 入股，以獲得額外的鏈上收入。這些發展可能會推動對 Pendle 等產品的需求，以對沖風險並平滑收益曲線。
• 提高用戶參與度：雖然 Pendle 的主要成功來自於一部分零售用戶，但由於收益率交易的複雜性，擴大其受眾範圍具有挑戰性。Pendle 正在努力改善用戶體驗，加強用戶教育，以降低進入門檻。簡化的界面還能更容易地與其他項目和交易所整合，包括作為即插即用模塊，促進 Pendle 的更廣泛使用。Pendle Earn、Pendle Academy 和 Pendle Telegram Yield Bot 等舉措都有助於簡化該協議的產品。
• Pendle V3：Pendle V2 為收益率和本金代幣交易引入了定製的 AMM，在 Pendle V2 成功的基礎上，Pendle V3 是其下一個產品迭代，預計將於 2024 年底發佈。雖然具體細節尚未確定，但預計 Pendle V3 將進一步創新，推出新的交易工具和鏈上收益率保證金交易，提高資本效率，進一步解鎖收益率交易市場的用例，包括規模化交易。

4. 穩定幣市場

穩定幣是為數不多的實現了有意義的產品與市場契合的 DeFi 用例之一。事實證明，穩定幣是有效的金融工具，在 DeFi 和 CeFi 中都發揮著至關重要的作用。穩定幣市值已飆升至 1611 億美元，為兩年來最高，這就是明證。這種增長沒有放緩的跡象，尤其是在當前的高利率環境下，這使得穩定幣業務極具吸引力。Tether 在今年第一季度創下了 45 億美元的利潤紀錄，凸顯了這一趨勢（15）。從今年的加密貨幣鼻祖瑞波幣（Ripple）（16）到去年的金融科技提供商貝寶（PayPal）（17），各大巨頭紛紛涉足這一領域也就不足為奇了。

圖 8：穩定幣流通市值今年呈上升趨勢，達到 1611 億美元，為近兩年來的最高水平

目前，穩定幣市場由中心化參與者主導，Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC 佔據了約 90% 的市場份額。它們的成功主要得益於先發優勢，以及與各種市場的深度整合和可組合性，這產生了強大的流動性網絡效應，為新參與者創造了更高的准入門檻。這表明，儘管穩定幣行業規模龐大，但其競爭遠非完美。

首先，大部分市場流動性由中心化實體控制，這破壞了穩定幣作為真正的加密原生資產的概念。像 USDT 這樣的穩定幣依賴於 TradFi 基礎設施，存在固有的審查風險。同時，這些穩定幣產生的利息並不歸持有人所有。隨著近期市場的復甦和無風險利率的提高，收益率正成為穩定幣用戶越來越重要的屬性。因此，長期以來，市場上一直缺少一種更加分散、收益更高的穩定幣。對此類資產的需求不斷增長是今年的一個關鍵因素，這一點從它們逐月增加的市場份額中可見一斑。

圖 9：有收益的穩定幣呈現持續的月度增長，市場份額達到 5.9%，但仍有相當大的增長空間

為滿足這一需求，出現了穩定幣模式，特別是那些由 RWA 和抵押債務頭寸（“CDP”）支持的穩定幣。由 RWA 支持的穩定幣很有吸引力，因為它們能為持有者提供 TradFi 收益率，不過隨著市場上競爭解決方案趨於飽和，以及加密原生收益率開始超過國債收益率，它們的吸引力有所減弱。此外，它們還以抵制審查為代價。與此相反，CDP 支持的穩定幣卻在過度抵押問題上掙扎，導致資本效率低下和可擴展性問題。

雖然這些模式都試圖通過在鏈上引入 TradFi 利率或通過資本效率低下的方式利用 DeFi 利率來挑戰中心化穩定幣的主導地位，但它們都沒有完全成功。這正是 Ethena 的新穎之處，它解決了市場對一種收益穩定幣的需求，避免了可擴展性問題。

圖 10：雖然存在幾種類型的收益穩定幣，包括 RWA、CDP 或它們的組合，但 Ethena 引入了一種新方法

Ethena

Ethena 的穩定幣 USDe 在短短几個月內流通市值迅速增長到 24 億美元以上，成為增長最快的穩定幣資產之一。它的成功與其將穩定幣作為合成美元協議的獨特方法直接相關。通過實現三角洲中性交易的民主化，Ethena 能夠滿足市場對收益的強烈需求。

圖 11：在短短几個月內，Ethena 的 USDe 激增了 2730.4%，市值達到 24 億美元，成為第五大穩定幣

Ethena 的一個特別催化劑是其空投活動的有效執行。Ethena 採用被稱為碎片的積分系統，鼓勵為 USDe 提供流動性。在第一季結束時，5% 的原生代幣供應被分配給了碎片持有者。隨著“碎片”改名為“sats”，第二季正在進行中，它將繼續激勵用戶在 Ethena 上提供流動性，並與各種鏈上貨幣和收益市場進行互動。這一策略幫助 Ethena 在整個 DeFi 生態系統中保持了較高的流動性（18）。

雖然這些激勵措施在吸引和留住用戶方面取得了成功，但真正的考驗將在活動結束後到來。屆時，市場將評估在沒有激勵或投機刺激的情況下持有美元的真實的風險。需要考慮的一個因素是ENA代幣的原生功能，目前僅限於治理。然而，隨著DeFi中收入共享和回購/燃燒機制的最近趨勢，Ethena可能會在未來實現類似的功能。

無論如何，如果Ethena能夠成功地在儘可能多的協議中嵌入USDe，由此產生的網絡效應可能使USDe的採用即使在激勵措施結束後也具有彈性。Ethena模式的獨特性和高收益率的提供本身也是一個相當強大的需求驅動力。讓我們在下面更詳細地探索Ethena的模型。

Delta中立策略

Ethena的基本戰略包括利用永久期貨市場，以創造一個可替代的資產，是很容易獲得的用戶。與傳統的穩定幣模型不同，Ethena的USDe由Delta中立的ETH頭寸支持。這涉及持有staked ETH（wstETH），同時用ETH永續期貨（ETH-PERP）的空頭頭寸來平衡它。例如，如果ETH價格下跌，ETH-PERP空頭頭寸抵消了價格的下跌。相反，如果ETH的價格上漲，多頭ETH頭寸會覆蓋價格的上漲。

在最近的發展中，Ethena還增加了BTC作為額外形式的抵押品。為了保持Delta中立，BTC與BTC永續期貨（BTC-PERP）的同等空頭頭寸相結合。不過，與ETH不同的是，它可以通過質押獲得額外的收益，比特幣目前還沒有提供這種好處，至少目前是這樣。

與其他收益率穩定幣相比，Ethena的模型具有幾個優勢。

◆資本效率：Ethena的資本效率高於CDP。USDe的Delta中性意味著它不需要過度抵押，只需要一美元的抵押品就可以鑄造一個美元。這使得Ethena能夠比DAI等CDP穩定幣更有效地擴展。

◆收益優化：Ethena將兩種極具吸引力的加密原生收益率。也就是說，來自staked ETH和永續期貨融資利率的收益率。

○ Staked ETH：基於歷史平均水平，Staked ETH的年回報率為3-4%。鑑於流動性質押是DeFi中最大的子行業，它是最具吸引力的鏈上收益來源之一。

圖12：自去年以來，ETH質押收益率已趨向3-4%的區間

○永續期貨資金：USDe的大部分收益來自永續期貨的空頭頭寸。由於ETH永續融資利率通常是正向傾斜的，那些做空這種風險敞口的人已經產生了健康的回報。

圖13：ETH正向資金利率

機制設計

就Ethena的穩定幣機制而言，它遵循了鑄造，贖回和抵押的常見做法，並有一些獨特的轉折。值得注意的是，用戶不處理USDe的鑄造和兌換；此任務保留給白名單授權參與者（“AP”）。用戶直接與Ethena的界面或通過流動性池進行交互，流動性池相應地路由和處理交易。為了賺取抵押品產生的收益，用戶必須通過Ethena的平臺將他們的USDe投入以獲得sUSDe。

對於AP，每筆交易都提供了一個套利機會，以平衡流動性池。在後端，當AP存款接受抵押品時，USDe被鑄造-如ETH，LST，BTC和其他穩定幣-到Ethena。然後，該協議利用掉期機制將該抵押品交換為抵押的ETH或BTC，並將其與CEX上永久期貨的相應空頭頭寸進行匹配。這種機制確保流動性池始終保持穩定的1：1互換比率，使用戶的造幣和贖回過程變得簡單。

鑑於其獨特的方法，Ethena具有根本不同的風險狀況與其他穩定幣相比。這種區別導致Ethena和市場將USDe標記為合成美元，而不是傳統的穩定幣。這種戰略分類使Ethena能夠利用作為鏈上流動貨幣資產所固有的網絡效應。與此同時，Ethena對相關風險相當透明。下面，我們將重點介紹其中的一些風險。

◆負融資利率：Ethena面臨的最大風險可能是融資利率會變成陰性加密貨幣市場的永久融資利率通常是長期偏向的，在過去三年中，負利率僅佔20.5%。然而，由於Ethena也使用stETH作為抵押品，因此它提供了應對負利率的安全邊際。只有當ETH質押和融資利率的組合收益率變為負值時，該協議的收益率才會變為負值。這意味著Ethena只關注ETH資金比stETH收益率更負的情況，當考慮stETH收益率的額外緩衝時，這種情況發生的概率約為10.8%。

圖14：結合ETH質押和融資利率，在過去3年中收益率為負10.8%

然而，由於市場不斷變化，過去的數據可能不完全可靠動力學越來越多的機構進入加密貨幣領域，他們可能會追求自己的三角洲中立策略，這可能會對融資利率產生重大影響，包括那些受Ethena本身影響的融資利率。此外，現貨ETH ETF的批准可能會改變以太坊的需求和供應動態。因此，歷史數據不應成為預測融資利率對Ethena的真實影響的唯一依據。

如果融資利率真的轉為負值，Ethena將需要依靠其儲備基金來維持USDe 1：1的美元掛鉤。這一儲備的規模是否足夠，特別是如果負融資利率持續的時間超過預期，問題仍然存在。不幸的是，這並不是一門硬科學; Ethena的研究表明，每10億美元的USDe可以承受2000萬美元的熊市，而Chaos Labs建議每10億美元的USDe接近3300萬美元。

對Ethena來說，一個積極的方面是它確實有大量的收入可以利用。作為最賺錢的DeFi協議之一，Ethena將其80%的收入分配給儲備基金。雖然Ethena在看漲的市場條件下表現良好，但其在長期熊市和負融資利率下的彈性仍有待觀察。

圖15：Ethena儲備基金一直在穩步增長，目前為3940萬美元

◆託管風險：Ethena的運營框架依賴於CEXes和場外結算（“OES”）提供商來管理交易和託管其永久頭寸和抵押品。雖然這些外部各方的目標通常與Ethena的目標一致，但取決於他們的引進交易對手風險。

Ethena通過分散其交易對手並獲得第三方認證來降低這一風險。值得注意的是，這種交易對手風險並不是Ethena獨有的，在包括USDT和USDC在內的穩定幣中也很常見。與這些中心化的穩定幣不同，Ethena不受審查風險的影響，因為它不依賴於傳統的銀行系統。

◆抵押品風險：雖然市場波動可能會影響Ethena的抵押品價值，特別是ETH和BTC，但更大的風險來自於作為LST持有的抵押品。流動性較差的LST可能會因大幅削減事件或流動性衝擊而脫鉤。也就是說，LST需要大幅偏離，才能顯著影響Ethena。

◆智能合約風險：儘管Ethena的許多操作都發生在鏈下，但該協議仍然像其他DeFi協議一樣容易受到智能合約攻擊。Ethena通過多個審計和bug賞金計劃來降低這種風險。

◆不確定領域：鑑於Ethena的創新和獨特屬性，這始終是與新模式和新技術相關的潛在風險。埃特納也不能倖免於這些不確定性。

USDe更廣泛的市場影響

拋開一切不談，Ethena的模式具有更廣泛的市場影響。從歷史上看，這些部門有很大的差異，在國債、DAI儲蓄利率（DSR）等鏈上貨幣市場和Delta中性交易之間存在顯著差異。理想的情況是，這些比率之間應該有某種形式的調節，但情況並非如此。雖然隨著MakerDAO和其他DeFi協議納入RWA，美國國債和鏈上貨幣市場利率已經開始保持一致，但Delta中性交易仍然相對孤立。

這種隔離可能源於相關的更高風險、複雜性和不可訪問性Delta中性基差交易Ethena通過讓更廣泛的受眾更容易接觸Delta中性交易來解決這個問題，從而擴大了可以從這些收益中受益的用戶群。這種訪問的民主化具有重大意義，特別是在重新校準DeFi的基線利率，推動其他協議適應方面。

◆DeFi貨幣市場提高利率：Ethena的影響導致了戰略從DeFi協議如MakerDAO進行調整。例如，MakerDAO將DSR從5%提高到15%，以避免DAI需求衝擊，並與Ethena的高收益保持競爭力。這一調整是必要的，以保持對持有和入股DAI的激勵。其他協議，如Frax，也做出了類似的調整，標誌著利率的早期協調。

◆增加對美元的風險敞口：現有的穩定幣發行人已經尋求通過Morpho管理自己的USDe/sUSDe市場，利用Ethena的收益。例如，MakerDAO最初通過直接存款模塊（“D3 M”）向Spark的sUSDe/DAI和USDe/DAI市場部署了1億DAI，後來又增加了1億DAI。這種集成允許用戶將存款sUSDe或USDe存入Morpho上的這些貸款池，並借入DAI作為回報，從而促進對DAI的更多需求，並使MakerDAO能夠從借款人那裡賺取APY。雖然這種集成是有益的，但它也使MakerDAO面臨與Ethena相關的風險。

為了應對MakerDAO增加的分配，其他貸款協議，如Aave，已經調整了他們的策略。Aave最近通過了一項提案，將通過D3 M分配的每增加1億DAI的DAI清算門檻降低1%。這意味著隨著與DAI相關的風險增加，Aave相應地減少其風險。

五、貨幣市場

自今年年初以來，包括借貸在內的貨幣市場經歷了顯著增長，鏈上TVL增長了47.2%，超過327億美元。這些市場通常由一些關鍵參與者主導，如Aave和Compound Finance，以及可以垂直整合協同產品的協議，如MakerDAO的SparkLend。

圖17：貨幣市場協議的TVL顯著增長，增長47.2%，達到327億美元

雖然這些主要參與者繼續領導著貸款業務，但正在發生的變化挑戰了鏈上貸款的現狀。人們對更廣泛的長尾資產作為抵押品的需求越來越大，這是傳統貸款平臺難以滿足的需求。它們的基礎模型和它們處理的大量流動性意味著增加新資產會增加其多資產池的風險。管理這些額外的風險需要嚴格的風險管理措施，如供應和借款上限，嚴格的清算處罰和保守的貸款價值（“LTV”）比率，最終使其受到幾個效率和可擴展性的限制。與此同時，孤立的貸款池雖然更靈活，但卻難以應對流動性分散和資本效率低下的問題。

這一市場缺口刺激了模塊化貸款協議的興起，這些協議迎合了更廣泛的資產基礎，並允許用戶定製他們的風險敞口。這些新協議開始挑戰Aave和Compound等老牌公司的主導地位。

通過利用其靈活的設計，模塊化貸款協議旨在成為基礎層原語，從而能夠創建更多以用戶為中心的貸款產品。

Morpho

Morpho是向模塊化貸款轉變的領頭羊。超過25億美元TVL，Morpho已成為第六大鏈上貸款平臺，擁有令人印象深刻的76.7%增長YTD。這一增長在很大程度上歸功於今年1月推出的新產品Morpho Blue和MetaMorpho。在幾個月的時間裡，Morpho Blue已經獲得了超過12億美元的存款，其中近5億美元是未償還的貸款。這突顯出貨幣市場對這種新型原始貨幣的估值有多高。作為首批模塊化貸款協議之一，幾個著名的項目已經將Morpho池集成到他們的產品中。

圖18：在短短几個月內，Morpho Blue吸引了超過12億美元的存款，其中近5億美元是未償還的貸款

在深入研究Morpho Blue和MetaMorpho之前，重要的是要了解Morpho有兩個不同的產品迭代。雖然重點將放在最近的模塊化貸款產品上，但Morpho最初推出了Morpho Optimizer，這是一種建立在Aave和Compound等現有貸款池之上的收益優化器。

◆ Morpho Optimizers：Morpho協議的初始版本，稱為Morpho優化器，旨在通過P2P提高借貸利率匹配算法該算法保持了與基礎貸款池相同的流動性和風險參數。

◆ Morpho Blue：Morpho Blue代表協議的最新迭代。這是一個貸款原始層，允許以無許可的方式創建不可變和有效的貸款市場。MetaMorpho：MetaMorpho是一個開源協議，在Morpho Blue的基礎上設計用於無許可風險管理。

Morpho Blue：無許可的市場創造

Morpho Blue是一個無需信任和高效的借貸原語，允許在不允許的情況下創建孤立的借貸市場。孤立的借貸市場指的是兩種資產之間的市場-一種抵押品和一種可抵押資產，每種資產都有獨立的風險管理。Morpho Blue的主要優勢在於，它允許用戶無縫部署孤立的借貸市場。用戶可以直接設置貸款參數，如貸款資產，抵押資產，預言，清算貸款價值（“LLTV”）和利率模型（“利率”）。每個參數都是在市場創建時選擇的，並且保持不變，提供了傳統鏈上貸款所沒有的靈活性。

重要的是，Morpho允許獨立創建固定參數市場，而無需廣泛的治理監督。只有LLTV和LLTV必須從Morpho Governance批准的有限選項中選擇。這標誌著與Aave和Compound等現有貸款協議的背離，後者需要資產上市和參數更改的治理批准。這些協議還將資產集中到一個單一的貸款池中，從而分擔風險。讓我們進一步詳細探討Morpho Blue如何將自己與傳統借貸市場區分開來。

◆清算機制：與所有貸款協議一樣，Morpho具有清算機制，以減輕違約風險並保護貸款人的資本。當賬戶的LTV比率超過市場的LLTV時，賬戶的頭寸可以被清算。在Morpho Blue上，任何人都可以通過償還賬戶的債務來進行清算，以換取同等金額的抵押品，外加獎勵。

有趣的是，Morpho是如何計算和實現壞賬的。在在傳統的貸款池設計中，應計壞賬無限期地留在市場上，直到需要人工干預來償還。然而，Morpho的處理方式不同，它在池中的所有貸款人之間按比例分擔損失。這種立即實現損失的做法有助於防止流動性擠兌，其他貸款池也受到了影響。

◆與Oracle無關的定價：有效的借貸協議要求對抵押品和借出資產進行準確的市場定價，以管理清算和借貸能力。許多協議依賴於特定的Oracle服務，如Chainlink，但它們受到通過其選擇的Oracle提供的資產和價格的限制，從而限制了其資產列表過程。相反，一些協議採用無甲骨文的方法，依賴於內部交易市場。該方法引入了其自身的複雜性，例如增加氣體消耗和影響可結晶性。

然而，Morpho Blue是預言不可知論者。這意味著Morpho沒有單個Oracle或內置的交易機制，允許更大的靈活性。這種方法從一開始就支持更廣泛的資產，增強了Morpho的免許可貸款能力。

◆利率模型（Interest Rate Model，簡寫為“利率模型”）：利率模型在貸款協議中起著重要作用，因為它們定義了借款人在給定市場中支付的利息。Morpho Blue是一種批准的一套模型。目前，該集合僅包括AdaptiveCurveMonitoring中的單一模型，該模型旨在通過調整利率曲線以響應市場動態來維持90%的目標利用率。

◆激勵措施：與傳統的貸款池不同，Morpho Blue允許有針對性的激勵項目可以激勵特定的資產對，以推動其代幣通用獎勵分銷商（“URD”）為這一機制提供動力，通過氣體優化、鏈下計算的Merkle樹實現多個ERC20代幣的分發。

◆單例合約：Morpho Blue作為單例合約運行，意味著所有市場存在於單個智能合約中。這簡化了用戶交互與其他平臺相比，可跨市場使用，並減少氣體消耗。

◆回調：回調使開發人員能夠在Morpho Blue上的事務過程中執行自定義邏輯。這對於更多的人來說特別有用。成熟的用戶，他們可以執行高級操作，而不需要處理重複的來回操作。

◆閃電貸款：閃電貸款是指在同一筆交易中償還借入資產的情況下，無需任何抵押品即可獲得的貸款。Morpho Blue提供免費閃電貸，允許用戶同時從所有市場借款，這要歸功於其單身合同這有利於更容易的清算，抵押品互換和鏈上套利機會。

◆賬戶管理：Morpho Blue的授權系統允許用戶授權其他地址代表他們借款和提款。這該系統在為外部擁有的賬戶（“EOA”）捆綁交易和實施定製管理系統方面特別有用。

◆外部化風險管理：傳統協議依賴於原生代幣持有者進行治理和風險管理，這可能並不總是代表用戶的最佳狀態利益Morpho Blue將風險管理與方案分開，用戶可以自由決定創建具有任何資產和風險參數的市場。這最大限度地減少治理參與，並支持更廣泛的風險偏好和用例。雖然這種方法為高級貸方提供了更大的靈活性，但對於通常習慣於進行風險管理的普通用戶來說，它可能很複雜為他們處理。幸運的是，Morpho Blue的設計使得可以在上面構建額外的層來解決這些限制。

MetaMorpho：無需許可的借貸保險庫

鑑於Morpho Blue的複雜性，MetaMorpho的開發旨在為最終用戶提供更好的體驗，特別是被動貸方。管理Morpho Blue市場的風險涉及多種因素，例如抵押資產、清算LTV、神諭、IRM，這使得它比Aave和Compound等傳統平臺更加複雜，在Aave和Compound中，治理代表用戶做出這些決策。

MetaMorpho是一種無需許可的風險管理協議，旨在促進在Morpho Blue市場上創建貸款保險庫。MetaMorpho保險庫為Morpho Blue市場提供流動性，允許用戶將風險管理委託給保險庫。這種授權使決策自動化，提供了類似於傳統貸款平臺的更被動的體驗。讓我們探索MetaMorpho設計的關鍵組件。

◆風險管理：每個MetaMorpho保險庫都可以根據保險庫的目標和價值主張進行定製，以反映不同的風險狀況，使用戶能夠選擇個性化的風險敞口。這種方法解決了一個重要的限制多資產貸款池，迫使所有用戶採用一刀切的風險模式，無論其風險承受能力如何。例如，規避風險的貸款人可以通過將資金存入符合其風險和回報之間偏好平衡的金庫來避免某些資產風險，從而反映其個人風險偏好。傳統的借貸平臺無法提供這種程度的自定義，因為傳統的借貸平臺會讓用戶接觸到池中列出的所有資產。

圖19：Morpho的架構比傳統的貸款池模型具有更大的靈活性，因為它可以擴展到任何數量的保險庫，市場和風險狀況

◆時間鎖機制：時間鎖機制在某些操作可以執行之前引入延遲，增加了一層安全性。此功能允許用戶使用MetaMorpho保管庫的時間來審查和響應提議的更改，保留MetaMorpho保管庫的非保管性質。它確保用戶保持對其資產的控制，並可以在需要時隨時撤回資產。

◆為貸款人放大流動性：MetaMorpho金庫可以聚合和放大可提取的流動性，為貸款人提供比多資產貸款池更好的流動性。通過MetaMorpho保險庫向孤立的市場提供貸款，避免了在其他孤立的貸款市場中看到的流動性碎片化。流動性來自每個市場的資金在金庫一級彙總，為用戶提供與多資產貸款池相同的提款流動性，而基礎市場保持隔離。這種聚合的發生是因為Morpho Blue上每個金庫的流動性由任何向同一市場貸款的人共享。這種“流動性放大”效應隨著金庫的數量而增加，從而帶來更高的流動性、效率和可擴展性。

模塊化貸款市場基礎

Morpho Blue和MetaMorpho將兩者結合在一起，構成了Morpho獨特的模塊化鏈上貸款方法。它們代表了DeFi貸款的新基礎，將孤立市場的好處與多資產貸款池的好處結合起來。在基礎層，Morpho Blue提供高效、安全和靈活的隔離市場。在此基礎上，MetaMorpho保險庫作為抽象和聚合層，簡化了貸款用戶體驗並聚合了流動性。

圖20：Morpho Blue和MetaMorpho聯合收割機將簡單的用戶體驗和貸款池的聚合流動性與獨立市場的效率和靈活性相結合

Morpho的模塊化設計顯然在靈活性和資本效率方面提供了顯著的優勢。然而，我們還沒有看到這些協議的流動性增長和利用率顯著優於傳統的多資產貸款池。雖然像Aave這樣的貸款平臺仍然佔據主導地位，但Morpho的獨特方法應該能夠很好地抓住用戶的興趣和流動性。隨著市場持續上升，預期競爭將加劇，維持其增長勢頭將至關重要。不過，在短期內，Morpho的主要競爭對手可能不是規模較大的傳統玩家。

其他模塊化貸款產品，如筒倉和Ajna，也活躍在市場上，但與Morpho相比，增長有限。Morpho可能會首先與其他模塊化貸款產品競爭，然後再超越傳統貸款平臺。觀察哪些模塊化貸款協議能夠在過渡期間吸引流動性和用戶需求將是有趣的。機制設計、業務發展舉措和代幣激勵都將在這裡發揮關鍵作用。

圖21：儘管Morpho的增長速度超過了其他模塊化貸款協議，但與Aave、Compound和Spark等主要參與者相比，它仍有很大的差距

六、預測市場

預測市場是一種衍生品市場，用戶可以在其中進行交易，推測未來事件的結果。儘管這是一個有趣的概念，但它們並沒有得到應有的關注，主要是因為這些市場沒有像本報告中討論的其他一些市場那樣吸引相同水平的資本或交易量。這在一定程度上是由於即將到來的監管障礙，以及許多現有項目尚未找到立足點並實現正確的產品市場匹配。

然而，預測市場長期以來一直被吹捧為一個突破性的鏈上用例。考慮到博彩市場的巨大規模，人們對通過去中心化預測市場實現廣泛類別投機的協議持樂觀態度也就不足為奇了。自2024年初以來，這些市場已經獲得了動力，在多個指標上達到了歷史新高，這表明我們可能最終會看到這個週期的轉變。

圖22：預測市場在TVL中達到創紀錄的5510萬美元，同比增長57.7%

事件的發生是預測市場的重要需求驅動力，因為這些事件創造了投機的機會。幾乎可以為任何事情創建預測合同，允許用戶在世界上一些最有爭議的話題上建立投資組合，並在正確的情況下獲得回報。因此，重大事件可能會促進預測市場的增長。今年，8名世界上人口最多的十個國家正在舉行選舉，包括備受期待的美國總統選舉，這引起了大量的投機興趣。

此外，預測市場的運作是基於群體智慧原則，為它們的價值主張增加了另一層。它們可以從廣泛的用戶基礎中彙總預測，並在經濟上激勵減少信息不對稱。假設市場是有效的，成千上萬的人利用他們的信息優勢對結果的可能性進行押注，這在理論上意味著預測市場中的概率往往與實際事件趨同。因此，預測市場有可能成為策展市場的一個有效子集，提供對未來事件的集體預期的見解。有了足夠的數量，預測市場通過遊戲化真相來提高數據質量，新聞準確性和公共話語。

Polymarket

Polymarket基於Polygon構建，目前是領先的鏈上預測市場。隨著今年預測市場的溫和復甦，Polymarket成為近期增長的主要貢獻者也就不足為奇了。這一點從Polymarket的交易活動顯著上升中可以看出，自今年年初以來，每月平均交易額超過4200萬美元。Polymarket最近完成了4500萬美元的B輪融資，證明了他們的增長，其中包括Peter Thiel的Founders Fund和Vitalik Buterin等著名投資者，使他們的總資金達到7000萬美元。

圖23：Polymarket的活動顯著復甦，平均每月交易量從2023年的610萬美元增加到2024年的4200萬美元

這幾個月來數量的持續增長表明，增長可能不僅僅是暫時的。Polymarket的活躍用戶群也大幅增長，有更多的交易者參與該平臺。每月活躍交易者數量已從2023年底的1.6K上升至3.8K，這表明Polymarket的用戶參與度不斷提高。

Polymarket聲稱自己是領先的預測市場，不僅是基於通過其平臺流動的資本，還基於其覆蓋的廣泛市場。用戶可以在各種備受爭議的話題中推測未來的事件，包括體育，政治和流行文化。這種參與度的增長進一步反映在公開市場數量的增加上，今年活躍市場的比例從0.32%上升到0.37%。

圖24：Polymarket上的開放和活躍市場數量處於上升趨勢

隨著當前市場的上漲帶來了更多的用戶和流動性，這為增長奠定了堅實的基礎，特別是隨著重大事件的臨近。Polymarket歷來在政治事件中表現出色，基於上一次美國大選，從市場中積累了超過5000萬美元的交易量。隨著今年晚些時候選舉的臨近，Polymarket已經有超過1.28億美元的賭注押在即將到來的選舉上，因此有能力再次利用這一點。

Polymarket如何使預測民主化

Polymarket提供了一個多功能平臺，用戶可以根據事件結果進行交易，創建新事件，提供流動性或參與事件結果報告。由於其不斷的用戶體驗改進和事件類別的擴展，它引領了預測市場空間。然而，隨著競爭的加劇，重點可能會超越用戶體驗的改進，包括底層的設計機制，流動性和激勵措施。讓我們深入瞭解Polymarket背後的細節。

◆二元市場：Polymarket對二元事件進行操作，例如擲硬幣，結果只能是“是”或“否”。結果在Polygon網絡，並使用Gnosis的條件令牌框架表示。事件發生的幾率由範圍從0美元到1美元的值表示，與事件的感知概率相關。這使得它成為一個零和遊戲：隨著“是”的價格上漲，“否”的價格下降。市場參與者買賣這些股票，導致價格根據集體信念進行調整。每份合約都有到期日，到期後，獲勝股票的持有人將獲得1美元，而失敗者則一無所獲。

例如，如果一個事件有90%的機會發生，在Polymarket上“是”股票的價格將是0.90美元，而“否”股票的價格將是0.10美元。如果"是“結果為真，則用戶每股盈利0.10美元。同樣重要的是要提到，除了二元市場，這是最普遍的預測市場類型，還有其他品種，如分類和連續市場。

圖25：Polymarket預測採用二元期權的形式，結果是1或0

◆中央限價訂單簿（“CLOB”）：Polymarket使用CLOB模型，其中運營商管理鏈下匹配，訂購和執行，發生在鏈上。一旦訂單被各自的做市商和接受者匹配，運營商就負責向底層區塊鏈網絡提交交易。這種混合分散的方法類似於許多鏈上衍生品項目中的機制。

基礎二元市場中的所有交易方向都由單個統一訂單簿上的訂單支持，這意味著流動性在互補的二元結果代幣之間共享。Polymarket的定製交易所合約（“CTFExchange”）經過審計，支持這種統一的賬簿結構，匹配服務相應地計算匹配。

為提升流動性及用戶體驗，Polymarket於2022年底由AMM模式過渡至CLOB模式。這種轉變是由二元市場中的高風險的臨時損失所驅動的，這需要非常積極和明智的頭寸管理。CLOB模型允許做市商更有效地提供流動性，降低風險和資本成本，並通過降低價格影響來改善交易體驗。更高的流動性反過來又導致可用市場總數的增加。

◆市場解決方案：為了使預測市場有效地發揮作用，它需要一種機制來準確地確定哪些交易結果是正確的。分散的預測市場依賴於可靠市場的預言分辨率Oracle將真實世界的數據傳輸到智能合約中，提供從資產價格到事件結果的任何信息。Polymarket上的大多數結果都通過UMA的Optimistic Oracle V3解決。

◆做市商獎勵：預測市場不僅依賴於交易者對結果的投機，而且還依賴於創建市場的發起方。為了鼓勵這一點，Polymarket提供流動性激勵計劃，獎勵做市商在市場上下限價單。獎勵金額取決於這些訂單在填補市場方面的幫助程度。該等獎勵旨在加速其CLOB的採納及使用，併產生強大的網絡效應。目標是創建一個健康和流動的預測市場。該計劃的方法受到dYdX LP獎勵的啟發。

前面的道路

◆流動性的重要性：預測市場需要足夠的流動性，以允許用戶有效地進行交易，而不會大幅扭曲賠率。然而，它們有時難以獲得大量和持續的流動資金來源。流動性往往集中在少數非常流行的預測類別，使較小的利基市場沒有足夠的流動性。這不僅影響了這些市場的採用和交易活動，也影響了它們作為準確信息市場的能力。

此外，由於二元市場的性質，有限合夥人通常面臨著永久損失的風險，在二元市場中，隨著價格向正確的結果收斂，流動性池中的代幣比例會發生急劇變化。簡單地說，LP可能最終會從收斂到零價格的結果中獲得大量代幣。這種風險需要積極管理頭寸，這意味著這個市場上的有限合夥人可能會被少數老練的參與者所主導。

因此，流動性成為Polymarket戰略的主要焦點也就不足為奇了。無論是通過轉向CLOB模型，運行流動性激勵計劃，還是引導流動性本身，Polymarket都優先考慮提高其市場的流動性。最終，預測市場協議未來的成功將取決於它們有效集中流動性的能力。

◆人工智能（“AI”）的作用：鑑於預測市場尚未像其他DeFi市場那樣規模化，它可能需要它們採用新的東西。這可以通過AI參與者的採用來實現。人工智能可以通過生成內容、推薦活動、分配流動性和彙總信息來發揮關鍵作用。Vitalik Buterin在最近的一篇博客文章中詳細介紹了這一點。

七、衍生品市場

衍生品是TradFi中最大的市場之一，加密行業也反映了這一趨勢，衍生品產品主導了CEXes的交易量。儘管衍生品在CEXes中的存在很強，但DeFi仍有大量的潛在市場需要佔領。

自今年年初以來，鏈上衍生品的採用明顯加速，日均交易量從去年的18億美元上升至今年的54億美元。這種增長是由Hyperliquid，Aevo和RabbitX等新進入者的競爭加劇以及dYdX和GMX等老牌玩家的數量復甦所推動的。此外，非EVM區塊鏈上藍籌衍生品項目的增長凸顯了該行業的巨大進步。

圖26：鏈上衍生品活動的顯著復甦推動日均交易量從去年的18億美元增至今年的54億美元

預計這一趨勢將持續下去，這是由於DeFi內部對更復雜交易策略的基本需求。目前，DEX在加密市場的份額不到5%，這主要是由於CEXes提供的入門便利、更便宜的費用和上級用戶體驗。儘管如此，我們似乎正處於一個關鍵時刻，為鏈上衍生品留下了巨大的機會，特別是永久DEX是第一個引領這一轉變的公司。

有關衍生品的更多詳細信息，請參閱我們在上一份報告中的廣泛報道，導航DeFi衍生品。

Hyperliquid

Hyperliquid是一種基於第一層（“L1”）訂單簿的永續期貨衍生品DEX，由在Citadel和哈德遜River Trading等高頻交易（“HFT”）公司擁有經驗的創始人於2023年推出。該協議取得了重大進展，由於其與CEXes的表現相當的能力而突出，提供有競爭力的費用同時完全在鏈上運行。隨著日交易量超過10億美元，Hyperliquid已成為鏈上衍生品領域的領先企業之一，經常超過GMX等長期競爭對手，並緊隨dYdX之後。

圖27：自2024年初以來，Hyperliquid一直保持著令人印象深刻的日交易量，超過10億美元

Hyperliquid的增長軌跡部分歸因於迄今為止缺乏原生代幣。自2023年底開放指向更廣泛的用戶群以來，該交易所所有指標的使用量都有顯著增加。該項目目前完全自籌資金，沒有任何象徵性的激勵措施，不像其他競爭的DEX，這可以說使其某些領域的增長更加令人印象深刻。這種銷量增長伴隨著市場份額的上升趨勢，Hyperliquid現在佔據了18.9%，顯示出其相對於更廣泛市場的出色表現。

圖28：在短短六個月內，Hyperliquid的市場份額從4.8%增長到18.9%，成為交易量第二大的公司，僅次於dYdX

交易者優先的鏈上永續合約路徑

到目前為止，Hyperliquid已經能夠保持並有機地增加體積。中央到其策略是一種以交易者為主要關注點而設計的產品。這一強調塑造了各種設計組件，從而形成了一個高性能的，純粹的鏈上永久DEX，提供類似CEX的交易體驗。

◆ Hyperliquid L1：Hyperliquid運營自己的L1區塊鏈，專門設計永久期貨交易。這個L1是從頭開始構建的，不依賴於像Cosmos SDK這樣的外部框架。它由權益證明（“