原文作者：Crypto_Painter（X：@CryptoPainter_X）
最近整個市場出現了一絲恐慌的情緒，很大原因上與 CME 的天量空頭持倉有關，作為一個幣圈老韭菜，依稀記得當年 CME 正式上線 BTC 期貨交易時，剛好終結了 2017 年的史詩級大牛！
因此，研究 CME 的這些天量空單意義非凡！
首先，介紹一下背景：
CME 指的是芝加哥期貨交易所，它於 2017 年底上線了 BTC 的期貨交易，商品代碼為：【BTC 1 !】，隨後大量華爾街機構資本與專業交易者進入 BTC 市場，給正在進行中的瘋牛當頭一棒，使得 BTC 進入了長達 4 年的熊市；
隨著傳統資金越來越多進入到 BTC 市場，CME 所主要服務的機構交易者（對沖基金）與專業交易員開始越來越多的參與到 BTC 的期貨交易中；
在此期間，CME 的期貨持倉量越來越大，並在去年成功的超越了幣安，成為了 BTC 期貨市場中的老大，截止目前，CME 的 BTC 期貨總持倉量達到了 150800 枚 BTC，約合 100 億美元，佔據了 BTC 全部期貨交易市場 28.75% 的份額；
因此，毫不誇張的說，當下的 BTC 的期貨市場不是由傳統幣圈交易所及散戶所控制的，而是已經落入美國專業機構交易者手中了。
隨著最近越來越多的人發現，CME 的空頭持倉不僅大幅增加，而且近日已經突破歷史新高，仍在不斷上升中，截止當下我正在寫這篇文章時，CME 的空頭持倉量已達到 58 億美元，看趨勢仍未出現明顯放緩；
這是否說明華爾街的精英資本們正在大舉做空 BTC，並完全不看好 BTC 這輪牛市的未來表現呢？
單純看數據的話，確實如此，更何況 BTC 從未出現過在牛市中突破歷史新高後還維持震盪超過 3 個月的情況，一切跡象都表明，這些大資金可能在賭這輪 BTC 的牛市遠不及預期。
現實真的如此嗎？
接下來我來為你解釋這些天量空頭持倉究竟從何而來，我們到底應不應該感到恐懼？以及這對於牛市究竟有何影響？
首先，如果你經常查看 CME 的價格，就會發現一個有趣的特點，BTC 1 !這個期貨交易對的價格，幾乎永遠高出 Coinbase 現貨價格至少幾百刀的區間，這很好理解，因為 CME 的 BTC 期貨是按月到期交割，相當於傳統幣圈交易所裡當月的掉期合約；
因此在當市場情緒看多的時候，我們就能看到掉期合約往往會出現不同程度的溢價，比如牛市中次季度合約的溢價往往非常高。
如果我們用 CME 的 BTC 期貨價格減去 Coinbase 的現貨價格（它們都是 USD 交易對），就能得到如下這張圖表：
橙色的曲線為 BTC 價格在 4 h 級別上的走勢，而灰色的曲線為 CME 期貨價格相對於 CB 現貨價格的溢價；
能夠清楚看到，CME 的期貨溢價隨著每個月的合約展期（自動移倉到下個月合約），其溢價水平呈現一個規律性的波動，這與幣圈傳統交易所的掉期合約溢價類似，它們會在合約生成時出現較高的溢價，而在合約即將到期時，溢價逐漸被磨平；
正是有了這種規律，我們才能夠進行一定程度上的期現套利，舉個簡單的例子，當 CEX 交易所的季度合約生成後，如果市場剛好經過一段大牛行情後，其溢價已經達到了 2 ~ 3% ，那麼我們就可以拿出 200 萬美元，分別買入 100 萬美元現貨，同時在季度合約上開出 100 萬美元空單；
這期間價格不論如何波動，空單都幾乎不會爆倉，只要等到季度合約到期前，溢價逐步被磨平，就可以無風險獲得 100 萬美元下的 2% 穩定收益了，也就是 2 萬美元。
不要小看了這點收益，對於大資金來說，這是幾乎無風險的高額回報！
簡單算一筆帳的話，CME 平均每月生成一次新的合約，自 2023 年起，其平均溢價在 1.2% ，考慮到這種操作的手續費，就按 1% 算吧，那就是一年下來，每個月固定 1% 的無風險套利機會。
按照一年 12 次算，差不多是 12.7% 的無風險年化收益，這已經吊打美國大部分貨幣基金的收益率了，更別說把這些錢存到銀行吃利息了。
因此，目前來看，CME 的期貨合約是一個天然的套利場所，但還有一個問題，期貨可以在 CME 開，但現貨從哪裡買呢？
CME 服務的都是專業機構或大資金，這些客戶沒有辦法像我們一樣開個 CEX 交易所賬戶就能交易了，他們的錢大部分也是 LP 的，所以必須找到一個合規、合法購買 BTC 現貨的渠道。
鏘鏘！你說巧不巧，BTC 的現貨 ETF 通過咯！
至此，完成了閉環，對沖基金或機構在美股 ETF 上進行大量買入，同時在 CME 開出等量空單，每個月做一次無風險固定套利，實現最低年化 12.7% 的穩定收益。
這套論據聽起來非常自然且合理，但我們不能光靠嘴說，還要用數據驗證，美國的機構投資者們到底有沒有通過 ETF 和 CME 進行套利？
如下圖所示：
我在圖表上標註出來了自 ETF 通過以來 CME 的期貨溢價極低時段，而下面的副圖指標為我自己寫的 BTC 現貨 ETF 淨流入柱狀圖；
你可以明顯地看到，每當 CME 期貨溢價開始明顯縮水，不到 200 刀時，ETF 的淨流入也會隨之減少，而當 CME 生成新的當月合約後，ETF 在新合約開始交易的第一個週一就會出現大量的淨流入。
這可以從一定程度上說明，ETF 淨流入資金中有相當比例的一部分資金不是單純的購買 BTC，而是用於對沖接下來在 CME 要開的高溢價空單；
這個時候你可以翻到上面再看一下那張統計 CME 期貨空頭持倉量的數據圖，你會發現，CME 的空頭持倉量真正開始暴漲 50% 的時間剛好就是 2024 年的 1 月以後。
而 BTC 的現貨 ETF，剛好也是在 2024 年 1 月以後開始正式交易！
因此，根據以上不太完整的數據論證，我們可以得出以下研究結論：
1. CME 的天量空頭持倉，很可能有不少空單都是用於對沖現貨 ETF 而出現的，因此其實際的淨空頭持倉應該遠遠不到當前 58 億美元，我們也沒必要因為這個數據而感到恐慌；
2. ETF 截至目前 151 億美元的淨流入，很可能有相當一部分資金是處於對沖狀態下的，這剛好解釋了為何 6 月初出現的歷史第二高 ETF 單日淨流入（8.86 億美元）以及那一整週的 ETF 淨流入都沒有讓 BTC 的價格出現明顯的突破；
3. CME 的空頭持倉雖然水分很大，但在 ETF 通過前，就已經出現了明顯的漲幅，在經歷後續牛市從 40000 美元漲至 70000 美元的行情中也沒有出現大幅清算，這說明美國機構投資者中很可能還是有堅定看空 BTC 的資金存在的，我們也不能因此掉以輕心；
4. 對於 ETF 的每日淨流入數據需要有一個新的認知了，淨流入資金對市場價格的影響也許不一定就是正相關，還有可能出現負相關（ETF 大額買入，BTC 價格下跌）；
5. 考慮一個特殊的情況，當未來某一天 CME 的期貨溢價被這群套利系統吃乾淨後，沒有潛在的套利空間時，我們就會看到 CME 的空單持倉量出現大幅減小，與之對應的就是 ETF 的大額淨流出，如果這種情況出現，不要太過驚慌，這單純屬於流動資金撤離 BTC 市場，去尋找新的套利機會罷了。
6. 最後的思考，期貨市場的溢價來自哪裡？羊毛是否真的出在羊身上？之後我也許會再對此進行新的研究。
好了，以上就是本次的研究彙總，這期內容偏向市場研究，沒有很明確的方向性指引，所以不能對交易起到太大幫助，但是對於理解市場邏輯還是很有幫助的，畢竟當我看到 CME 的天量空單時，也有點害怕，甚至回憶起了 2017 年~ 2018 年的長期熊市。。。
那段熊市可比今天的震盪行情要噁心多了，不過還好，目前來看，BTC 確實是受到了傳統資本的青睞，說難聽一點，對沖基金願意來這個市場套利，本質上就是一種認可，雖然錢是我們散戶們出的，哈哈。
最後，如果你對本輪牛市的特殊性有所懷疑，還可以看下方引文中的論述《這輪牛市是否比以往牛市更加複雜？》，結合本文一起食用效果更好！
以上，感謝閱讀！
