作者：Victor Ramirez, Matías Andrade 和 Tanay Ved 來源：coinmetrics 翻譯：善歐巴，金色財經
關鍵要點：
近年來，各項目啟動時的完全稀釋估值（FDV）有所不同：2020年去中心化金融協議的中位FDV為1.4億美元，2021年NFT和遊戲項目的中位FDV飆升至14億美元，2022年則下降至8億美元（用於Layer 2項目）。2023年和2024年反彈至24億美元和10億美元，主要涉及替代Layer 1項目和Solana項目。
FDV忽視了短期市場衝擊，因此，流通（即公開供應量）也很重要。高FDV、低流通的代幣如World Coin（8億美元市值與340億美元FDV）可能會誤導真實估值。
空投為了促進協議採用而分發代幣，接收者往往會迅速拋售。儘管起初有利可圖，但大多數空投代幣長期貶值，BONK是一個例外（約8倍回報）。
引言
加密貨幣領域中最常被討論的話題之一就是代幣經濟學，即代幣供應如何分配的系統。代幣經濟學代表著在安撫不同利益相關者的同時，確保項目當前和未來價值的一種平衡行為。
加密貨幣項目採用各種代幣經濟學方案來激勵各自生態系統內的某些行為。部分代幣供應向公眾解鎖，使用戶可以擁有項目的“股份”，並進行價格發現。為了激勵項目開發，部分代幣供應可以鎖定給早期投資者和團隊成員，通常以優惠價格並在公開交易前進行。一些項目甚至採用空投，基於提供流動性、投票或橋接到Layer 2等關鍵行為獎勵用戶。
在本文中，我們將深入探討項目代幣經濟學的不同因素及其對代幣估值和鏈上活動的影響。
理解完全稀釋估值（FDV）
要理解代幣估值的細微差別，我們將解釋一些常用的估值指標。流通市值是僅使用流通供應量計算的資產市值，不包括將分配給早期投資者、貢獻者和未來發行的供應量。流通市值衡量市場對當前代幣估值的看法。自由流通供應量是公開市場上可交易的代幣。完全稀釋估值（FDV）是指當所有代幣都在流通時的資產市值，因此稱為“完全稀釋”。FDV是市場對代幣未來估值的一個衡量指標。
啟動時的FDV可以暗示市場對當前項目發佈後的未來價值的預期。以下是按項目發佈年份劃分的多個加密代幣的啟動FDV圖表。
2020年發佈的主要代幣的中位FDV較低（1.4億美元），但包括在DeFi夏天中誕生的藍籌協議如Uniswap、Aave以及著名的Layer 1如Solana和Avalanche。2021年啟動FDV躍升至14億美元，主要由NFT和遊戲項目如Gods Unchained、Yield Guild Games和Flow構成。2022年的啟動FDV下降，主要由Apecoin的發佈和早期Layer 2代幣如Optimism構成。2023年和2024年的啟動FDV反彈至24億美元和10億美元，代表了新一波的替代Layer 1如Aptos和Sui以及Solana項目如Jupiter和Jito的崛起。
並非所有FDV都同等重要
儘管FDV對評估長期價值有用，但它並不考慮短期市場動態，這些動態可能由於流動性和供應衝擊而發揮作用。因此，有必要將FDV與其流通供應量（即公開供應量）聯繫起來看待。
相對於總供應量有高流通量的代幣如比特幣，其流動性較強，市場參與者不預期會有來自代幣發行的未來供應衝擊——因為超過90%的比特幣已經被開採。相對於總供應量有低流通量的代幣意味著其大部分FDV是非流動性的。因此，具有高FDV和低流通量的代幣可能代表著一個膨脹和虛假的總估值。一個極端例子是World Coin，其市值約為8億美元，但FDV約為340億美元，相差50倍。
一般來說，我們看到行業標準趨向於將代幣供應量的5-15%解鎖給社區，其餘供應量則鎖定給團隊、投資者、基金會、資助或其他解鎖事件。2022年之前發佈的項目往往有更為多樣的分配。
高FDV和低流通量的代幣一直受到加密社區的批評。一個歷史例子是FTX的代幣FTT，FTX用它來通過將其非流動性股份計為資產來誇大其資產負債表。啟動時具有高FDV和低流通量的代幣項目被批評為一種讓早期投資者和其他內部人士致富的工具，而犧牲了散戶用戶。這可能導致市場情緒轉向虛無主義，導致大量散戶資金流入memecoins，後者往往在早期就向公眾提供了更多供應量。
但低流通量是否是價格表現不佳的唯一原因？
我們發現，啟動時的流通量對代幣在發佈一年後的升值沒有顯著影響。這與我們之前的發現相當一致，後者表明自由流通量的突然衝擊對價格沒有一致的方向性影響。
空投與協議活動
一些協議利用空投來分發代幣給社區，並緩解低流通量的風險。空投通過給予用戶基於某些期望行為的代幣來獎勵早期用戶，這些行為促進了協議的增長，類似於早期用戶的加密刺激檢查。在之前的SOTN中，我們發現大多數地址在收到空投代幣後不久就將其變現。
雖然空投提供了一筆不錯的意外之財，但大多數空投代幣會失去其長期價值。
以空投後的第一個交易日為參考點，僅約三分之一的代幣自首次空投以來保持了其價值。持有空投代幣至今的中位回報為-61%。然而，一些空投代幣如BONK（約8倍）有所升值。
代幣獎勵最終只是啟動網絡活動的一種方式，但它們是否真的會導致實際使用？衡量實際經濟活動可能很棘手，因為每個協議都有不同的用途和衡量這些用途的指標。作為一個說明性例子，我們可以看一下Layer 2項目Optimism，並將存入該網絡的金額作為用戶活動的大致代理。
我們看到在空投之後，存入Optimism網關橋的調用量激增。接下來的一年，活動逐漸減少，這與加密活動的整體下降相吻合。簡而言之，空投可能會在短期內提升協議的使用，但尚需觀察它能否創造真正的、可持續的長期增長。
雖然空投的預期可以激勵早期使用協議，但這不一定會導致持續的用戶活動。使這一點複雜化的是空投耕作的出現，這是一種用戶通過在鏈上生成多餘活動來獲取代幣的方式。最近，空投耕作變得越來越工業化，有sybil農場，即少數人通過偽造多個鏈上身份來大量生成活動。這導致項目團隊將獎勵分配給沒有長期利益的僱傭軍。
協議團隊已經開始通過開發識別sybil並拒絕獎勵的方法來反擊sybil。值得注意的是，LayerZero正在提供sybil自我識別機會，以風險為代價獲取其分配的一小部分代幣。隨著EigenLayer和LayerZero即將進行的大型空投，尚需觀察空投是否能實現其預期目標，或者項目是否會完全放棄它們。
結論
在許多方面，加密貨幣將每個市場參與者的動機赤裸裸地暴露在眼前。代幣經濟學可以被視為將這些動機轉化為協議成功和可持續性的藝術。分配代幣供應、激勵行為和確保長期價值是每個項目不同處理的微妙平衡。隨著市場力量的發展和新元態的出現，觀察用戶和團隊如何繼續適應將會非常有趣。
網絡數據洞察
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