原文作者：Murphy，加密 KOL（X：@Murphychen 888）
從鏈上行為分析，看牛市中的 BTC 在極端情況下可能會跌到什麼程度？
總體邏輯就是依據鏈上行為分析和歷史數據為參考，從兩個方面來評估。
方法一、從 STH-MVRV（短期持有者）的角度
短期持有者是牛熊轉換的重要參與者，因此 STH-MVRV 的表現在牛市週期中具有極其重要的參考價值。我曾經用 2 篇推文的篇幅詳細講解過其原理和作用，新來的小夥伴可以參考以下鏈接，此處我就不在累述了。
關於 STH-MVRV 在牛市的作用詳解可以參考一下鏈接：https://x.com/Murphychen888/status/1780825849962590374
關於 STH-MVRV 在歷史上重要表現可以參考一下鏈接：https://x.com/Murphychen888/status/1781342103639130544
眾所周知，在上一輪週期中出現過 2 個令人生畏的黑天鵝事件，也引發了 BTC 價格的暴跌。通過下圖我們可以看到， 3.12 事件發生時，STH-MVRV 最低到了 0.59 ；5.19 事件發生時，STH-MVRV 最低到了 0.67 。意味著 3.12 時 STH（短期持有者）平均浮虧 41% ， 5.19 時 STH（短期持有者）平均浮虧 33% ，可以看出當時的市場是有多麼的慘烈。
在本輪週期中，也出現過 3 次令人印象深刻的市場投降事件：
1、2023 年 3 月 10 日硅谷銀行暴雷，BTC 價格從 25,000 美元跌到 20,000 美元，期間STH-MVRV 最低到 1.02；
2、2023 年 6 月 5 日幣安被 SEC 起訴，BTC 價格從 30,000 美元跌到 25,000 美元，期間STH-MVRV 最低到 0.95。
3、2023 年 8 月 17 日有報道稱 SpaceX 出售價值 3.73 億美元的 BTC，引發多頭槓桿清算，期間STH-MVRV 最低到 0.91；
把這些特殊事件下的 STH-MVRV 值，對應到當前 BTC 的價格分別如下：
STH-MVRV 0.59 = $37,979
STH-MVRV 0.67 = $43,129
STH-MVRV 1.02 = $65,659
STH-MVRV 0.95 = $61,153
STH-MVRV 0.91 = $58,579
不知大家發現沒，當市場走出熊市底部區間後，我們就可以通過 STH-MVRV 的表現來評估市場情緒的波動。STH-MVRV 回撤幅度的深潛，也反映了引發 BTC 價格下跌事件的影響力的大小。
比如 2020 年新冠疫情席捲全球，這是一次對人類生命健康的嚴峻考驗，在生存危機面前誰也無法再有心思考慮生命以外的東西，包括投資。3.12 事件對風險市場的衝擊相當於一次 9 級地震，我認為本輪牛市週期中，以目前可以預計的情況看，再次出現同等級別（影響人類生存）黑天鵝事件的概率幾乎為零。因此，可以推測 STH-MVRV 不會到 0.59，即 BTC 的價格不會到$37,979（可以忽略）；
5.19 事件的起因是中國政府清退挖礦企業所引發的恐慌性事件，雖然也是黑天鵝，但不至於到「性命攸關」的程度。因此 STH-MVRV 最低到了 0.67，明顯要好於 3.12 時的情況。因此，我認為如果因美國經濟衰退而引發的風險市場震動，其最大程度也就類似 5.19 的級別了。如果以此為衡量標準，那麼本輪牛市週期 BTC 價格回撤的極限值就在$43,129 左右。
而當前市場對美聯儲降息時間的推遲以及年內可能只有 1 次降息的預期，給加密市場所帶來的衝擊應該也就和「硅谷銀行暴雷」、「幣安被 FUD」等事件差不多等級。因此我仍然維持在上一篇長推文中的觀點，即 BTC 會在 C1 和 C2（即 60,000-64,000 美元和 66,000-70,000 美元）區間做寬幅整理的概率更大。
截止到 6 月 21 日，STH-MVRV 為 0.99。在牛市進程中，STH-MVRV 低於 1 的時候通常都是機遇大於風險（僅對 BTC 而言，不包括 ALT）。
方法二、從市場公允價格算法的角度
我們首先需要引入一個新的概念，即「真實市場公允價格（TMMP）」，它的算法和原理如下：
TMMP =（Realized Cap -Thermocap）/ (Liveliness x Circulating Supply)
在這個公式中有 3 個基礎概念需要了解：
1、Realized Cap：
是每個 UTXO 按上一次移動時的對應的價格進行估值，將網絡中所有未花費的 UTXO 的價值進行累積求和，得到 Realized Cap。因為它考慮了每個比特幣的最後移動時間和價格，從而更準確地反映出真實流入到 BTC 市場的總資本投入。
2、Thermocap：
也叫安全支出總額，是礦工獲得所有區塊獎勵（包括區塊獎勵和交易費用）時的美元價值總和。
3、Liveliness：
是 Coin Days Destroyed 與所有生成的 Coin Days 的比率。
Coin Days（CD）：是通過將每個比特幣持有的天數乘以其數量來計算的。一個比特幣持有一天等於一個 Coin Day。
Coin Days Destroyed (CDD)：當比特幣被花費時，其持有的 Coin Days 被銷燬。即 Coin Days Destroyed 是所有被花費的比特幣的 Coin Days 的總和。
TMMP 算法的分子是將 Realized Cap 減去 Thermocap，即表示把流入到 BTC 市場的總資本中支付給礦工的部分從市場的一般成本基礎中扣除。分母是將 Liveliness 乘以流通供應量，即表示當前所有活躍 BTC（被花費）的數量。
它涵蓋了所有鏈上活躍的籌碼，包括 ETF，鯨魚，交易所轉入轉出等等，並剔除了礦工部分，且不包括長期睡眠或丟失的籌碼。因此把 TMMP 作為評估活躍投資者在二級市場上購買 BTC 的鏈上成本基礎，是分析師尋求投資者鏈上持有最準確的均值迴歸模型之一。
如上圖所示，藍線就是 TMMP，灰線是 BTC 價格；每當 BTC 價格站上藍線意味市場已經走出熊市，進入牛市週期。儘管在此之前會有假突破，但最終形成有效突破後，BTC 的價格幾乎不會再低於 TMMP，即便在 5.19 黑天鵝事件發生時也是如此。但 3.12 是唯一的特例，它讓 BTC 在進入牛市週期後的價格又再次低於 TMMP。
到了牛市末期，一旦 BTC 價格跌破 TMMP，意味牛市結束。也就是說，只要還在牛市週期內，BTC 的價格不會低於 TMMP，除非發生超級黑天鵝事件（影響人類生存的級別）。
截止到 6 月 21 日，TMMP 模型評估的「真實市場公允價格」是 44, 940 美元。也就是說，即使發生類似 5.19 級別的黑天鵝事件，BTC 價格回撤的極限值也將在$ 44, 900 左右。這個價格和前文中用 STH-MVRV 評估出的極限值$ 43, 129 比較接近，因此我認為這是一個值得參考的數字。
綜上所述，我們可以得出一些結論：
1、在不發生超級黑天鵝的前提下，接下來 BTC 即使受到其他宏觀因素影響，回撤的極限值將不會低於 43, 000-44, 000 ；
2、所謂超級黑天鵝，其影響力必然是達到對人類生命發起挑戰的重大級別（比如俄烏打核戰）；顯然「美國經濟衰退」還不夠級別。
3 、既然是極限值，就表示「大概率不會到」，而不是「可能會到」。
4、以上分析的時間段是在牛市週期，如進入熊市 STH-MVRV 和 TMMP 的極限標準將會失效；
此外，我還可以大言不慚的做個更遠期的預測：即使到下一輪熊市週期的最底部，#BTC 的價格也不會再低於 22, 500 美元了。雖然對當前沒有太大意義，但可以告訴我們隨著時間推移，BTC 的下限會越來越高。如果你持有的 #BTC 成本在此之下，請務必珍惜。
依據的是 CVDD 算法：
CVDD (USD) = ∑(CDD × price) / (days × 6, 000, 000)
如上圖所示，CVDD 以驚人的精度刻畫了每一輪週期 BTC 價格的歷史大底。當 BTC 從一位投資者轉移到另一位投資者時，交易不僅具有美元價值，而且會破壞與原始投資者持有代幣時間相關的時間價值。
其獨特算法使得 CVDD 的價值趨勢是持續攀升的，即今天的 CVDD 一定會比昨天的高，永不回撤。這對於在價格下跌的熊市中，構建市場底部不斷抬升的下限非常有效！
