作者：Jordan Yeakley, CFA @Delphi Digital Leia 翻譯：TEDAO
TL;DR
1. Ethena 的 USDe 在不到一個月內從零增長到超過 22 億美元，成為歷史上增長最快的“穩定幣”。
2. USDe 由 delta 中性 ETH 頭寸支持，通過抵押 ETH 和相應的 ETH 永續期貨空頭頭寸平衡風險。
3. Ethena 引入 BTC 作為額外抵押品，增強了其擴展性和收益率。
4. 這種方法使 USDe 比傳統穩定幣更具資本效率，並利用 stETH 和永續期貨的高收益。
5. Ethena 的架構通過流動性池進行鑄造和贖回，授權參與者（APs）負責平衡流動性。
6. 主要風險包括對手方風險、負資金利率風險和自動去槓桿風險，Ethena 採取多項措施減輕這些風險。
7. 目前，USDe 可以擴展到 72 億美元市場規模，未來在 ETH 和 BTC 價格上漲的情況下可擴展到 120 億美元。
8. Ethena 有效地調整了 DeFi 和 CeFi 利率，並引領了利率的新範式，未來更多項目將與其基準收益率整合。
友情提醒：市場有風險，投資需謹慎。本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。
引言
穩定幣的雙頭壟斷正受到挑戰。在不到一個月的時間裡，USDe 的供應量迅速從零增長到超過 22 億美元，成為有史以來增長最快的“穩定幣”。取得這一早期成就的根本原因在於 Ethena 採取了與市場概念中“合成美元”完全不同的方法。
此外，Ethena 通過普及 Delta 中性基差交易（Delta-neutral basis trade）的機會，使其無縫與去中心化金融（DeFi）其他服務和產品結合起來，在早期找到產品市場契合（Product-market fit），滿足市場對收益的巨大需求。同時，將 USDe 構建為“合成美元”使 Ethena 能夠充分利用作為貨幣資產所固有的網絡效應。
在本報告中，我們將探討 Ethena 的機會，並剖析 USDe 和 sUSDe 的運作原理。我們還將指出為何 Bloomberg 稱其為“最接近無風險的賭注”並非完全無風險。最後，我們將探討 Ethena 對 DeFi 其他部分的二階影響。
穩定幣的機遇
穩定幣是目前為數不多的找到有意義的產品市場契合的加密貨幣用例之一。它們不僅展示了其作為有效貨幣避風港的優勢，還在去中心化金融（DeFi）與中心化金融（CeFi）的連接中起到了關鍵作用，推動了兩者的順利融合和協作。
目前，Tether 和 Circle 主導了穩定幣市場，合計佔據了 90% 的市場份額。僅 Tether 一家去年就實現了 62 億美元的淨收入，超過了全球最大的資產發行商 Blackrock 的淨收入。然而，值得注意的是，這些價值並未回饋給穩定幣持有者。
雖然在更動態的市場結構中，新進入者通過原生收益重新分配利潤，可能會侵蝕 Tether 的利潤率，但穩定幣市場並非完全競爭市場。由於固有的流動性網絡效應和穩定幣標準日益深入 DeFi 和 CeFi 結構的趨勢，新興替代品面臨著高進入壁壘。
因此，市場對流動性充足的收益型穩定幣的需求仍未得到滿足。目前收益型穩定幣僅佔總穩定幣市值的 5.6%，這顯然表明現有的穩定幣模型在滿足市場需求方面存在不足。
一方面，現實世界資產支持的穩定幣（RWA-backed stablecoins）似乎押錯了寶。在熊市期間，將傳統金融（TradFi）利率帶入加密貨幣可能是一個有吸引力的價值主張，但一旦加密原生收益超過國債收益率，這些產品就會變得越來越無法吸引用戶。
相反，抵押債倉（Collateralized-Debt-Position，簡稱 CDP）穩定幣則有相反的問題。雖然這種模型在某種程度上利用了“加密原生”利率，但資本效率很快成為其限制因素。換句話說，像 DAI 這樣的 CDP 的可擴展性因需要抵押 1 個 DAI 而受到破壞，其債務價值遠遠超過 1 美元。
鑑於上述情況，現在是探討 Ethena 如何採取完全不同的方法打破 Tether 和 Circle 的雙頭壟斷的恰當時機。
Ethena 的方法
與現有的使用 RWA 或 CDP 作為抵押品的穩定幣模型不同，Ethena 的 USDe 由“Delta 中性”的 ETH 頭寸支持。換句話說，每個 USDe 由一個長期質押的以太幣（stETH）頭寸作為抵押，同時由一個等值的以太坊永續期貨合約（ETH-PERP）的空頭頭寸進行對沖。
正 Delta（stETH）+ 負 Delta（空 ETH-PERP）= Delta 中性（USDe）
因此，如果 ETH 價格從 3000 美元變動到 2500 美元，空 ETH-PERP 頭寸將會相應地抵消 500 美元的價格波動。同樣，如果 ETH 價格上漲到 3500 美元，空 ETH-PERP 頭寸將會相應地減少 500 美元。
最近，Ethena 還將 BTC 作為額外的抵押品。同樣，BTC 將與一個等值的空 BTC-PERP 頭寸配對，以設計出相同的 Delta 中性支持。唯一的區別是，ETH 抵押品可以質押以賺取額外收益，而 BTC 不能。因此，無論流動性約束如何，Ethena 可能會在 stETH 分配上傾斜更多。
鑑於 Ethena 模型與 CDP 和 RWA 支持的穩定幣相比具有根本不同的風險（我們將在後面討論），市場迅速將 USDe 標記為“合成美元”，而非真正的穩定幣。雖然這種分類似乎合理，但值得注意的是，USDe 模型相對於現有的收益型穩定幣設計有兩個結構性優勢。
首先，Ethena 比 CDP 更具資本效率。USDe 的 Delta 中性意味著只需要 1 美元的抵押品即可鑄造 1 USDe。因此，Ethena 能夠比 CDP 穩定幣如 DAI 更有效地擴展。
其次，USDe 能夠利用兩種最高收益的加密原生收益來源：
質押 ETH 的收益
永續期貨資金費率
從背景來看，質押 ETH 的收益歷年來平均年化約為 4-5%，最近的數據顯示約為 3.4%。最終，這一收益由三個因素決定：（1）共識層的通脹獎勵（2）支付給以太坊質押者的執行層費用和（3）支付給以太坊質押者的礦工可提取價值（MEV）。
雖然質押 ETH 的收益單獨來看歷史上平均高於國債收益率，但 USDe 的大部分收益來自 Delta 中性交易的第二部分。鑑於 ETH 和 BTC 永續期貨資金費率的自然狀態一直是長期偏多，那些做空這種 Delta 敞口的市場參與者歷史上享受了豐厚的資金費率。
Ethena 最終將上述兩種收益來源整合到一個統一的可替代代幣中。對此策略的回測顯示， USDe 將會產生可觀的收益。
還值得注意的是，BTC 的資金費率幾乎直接反映了 ETH 的資金費率。因此，雖然由 BTC 抵押品產生的收益可能只涉及交易的空頭部分，但這正是大部分收益的來源。因此，BTC 的收益將與 ETH 競爭，尤其是在資金費率較高時。
Ethena 的差異化
因此，雖然現有模型試圖通過將傳統金融（TradFi）利率引入鏈上或通過資本效率較低的 CDP 模型利用 DeFi 利率來推翻 Tether/Circle 的雙頭壟斷， Ethena 則採取了一種根本不同的方法。
從本質上講，Ethena 通過一個能夠與 DeFi 其他產品和服務結合的可替代產品，套利永續期貨市場中獨特的高資金費率。因此，將該產品結構化為合美元是為了利用作為“穩定幣”所帶來的固有的網絡效應。
理論上，USDe 的採用應導致資金費率最終趨向於簡單反映無風險利率加上風險溢價的水平，這是目標。假設 Ethena 能夠實現大規模，這一目標是可以期待的。
Ethena 的架構
現在我們已經對 Ethena 的設計有了一個大致的理解，讓我們深入探討 USDe 和 sUSDe 的具體運作方式。從架構上看，Ethena 可以通過三個核心機制來理解：1. 鑄造 2. 贖回 3. 質押 USDe 。
最終，終端用戶不會直接處理鑄造和贖回操作。相反，他們將通過流動性池直接或通過 Ethena 的前端界面間接進行操作，然後這些交易將通過流動性池進行。
每次交換都為白名單中的授權參與者（Authorized participants，簡稱 APs）創造了套利機會，以重新平衡這些流動性池。重要的是，只有 APs 可以鑄造和贖回 USDe，從而捕捉到這些短暫的市場錯位。
例如，如果有人在 Curve 池中將 1000 USDT 換成 1000 USDe，這將導致USDT 相對於 USDe 以微小的折扣交易。APs 會因此被激勵鑄造 USDe 以購買折價的 USDT，從而重新平衡池。在這個過程中，將創造 1000 個新的 USDe 。
在後臺，當 APs 將 ETH、LSTs、BTC 和其他穩定幣等抵押品存入 Ethena 時， USDe 被鑄造。協議然後通過一個內部交換功能，將這些抵押品換成質押的 ETH 或 BTC，並在中心化交易所上配對一個等量的空頭永續頭寸。重要的是，雖然衍生品頭寸存在於交易所，抵押品資產則在場外託管以減少對手方風險（更多內容將在“風險”部分討論）。
相反，當 USDT 相對於 USDe 以微小的溢價交易時，APs 可以購買折價的 USDe 並以 1 美元的抵押品贖回，從而利用這種市場錯位。在後臺，APs 將從 Ethena 收到 stETH，Ethena 將解開等值的空頭頭寸。
這種動態的效果是，流動性池應保持高效的 1:1 穩定交換比率，同時用戶無需處理鑄造和贖回 USDe 的複雜性。
最後，為了獲得基礎抵押品產生的收益，用戶需要通過 Ethena 的前端界面將 USDe 質押為 sUSDe。與其他質押代幣模型如 stETH 不同，sUSDe 不是“變基（rebasing）”代幣，而是“獎勵型”代幣。這意味著不是通過新的代幣支付收益，而是 sUSDe 的價格隨時間增加，以反映質押智能合約內的價值累積。sUSDe 還需要 7 天的解鎖期（更多內容將在“風險”部分討論）。
從過去的失敗中學習
值得注意的是，雖然“Delta 中性”模型以前曾被嘗試過，但 Ethena 似乎從過去的失敗中吸取了教訓。
儘管方向上正確，但像 UXD 和 Lemma 的 USDL 這樣的項目最終未能找到有意義的產品市場契合，其主要原因有三點：
只限於在永續 DEXs 進行擴展——在追求“去中心化”的過程中，這些項目忽視了中心化交易所（CEX）流動性對擴展的必要性。
DEXs 存在安全風險——2022 年 10 月導致 UXD 脫錨的 Mango 攻擊表明，儘管 DEXs 可能是“去中心化”的，但它們仍然帶有固有風險。
負資金風險增加——UXD 和 Lemma 沒有利用其 Delta 中性頭寸長端的原生收益。缺乏這種額外緩衝，這些項目更容易受到長期負資金費率的風險。
Ethena 通過以下方式規避了上述陷阱：（1）利用 CEX 永續流動性；（2）將 CEXs 的激勵與 Ethena 生態系統中的股東和利益相關者對齊；（3）利用 stETH 作為額外的收益來源，以抵消負資金期間。
儘管該模型比以前的設計有所改進，但它仍然具有固有風險。雖然有許多錯誤的觀點將 USDe 與 Terra 混淆，但 Ethena 團隊在強調 USDe 風險方面做得很好，包括那些本可以容易被忽略的風險。
以下部分將專門探討這些風險、它們的相對可能性以及 Ethena 團隊所採取的一些風險管理策略。
Ethena 的風險
Ethena 面臨四個主要風險：（1）對手方風險（2）負資金風險（3） 贖回和流動性風險（4）自動去槓桿（ADL）風險。
對手方風險
Ethena 的架構依賴兩個主要對手方來運作：1. 中心化交易所（CEXs）；2. 場外結算提供商（OES providers）。
CEXs 負責交易 Ethena 的永續頭寸，而 OES 提供商負責 Ethena 抵押品的託管和結算。儘管這些對手方的激勵與 Ethena 高度一致，但依賴外部實體仍然存在固有風險。為了降低這些風險，Ethena 整合了若干風險管理解決方案：
多元化交易所風險—— Ethena 正在整合包括 Binance、Bybit、Bitget、Deribit 和 OKX 在內的多個 CEXs。因此，如果某個交易所的功能受損，Ethena 的風險將得到分散。重要的是，這些交易所還在 Ethena 的成功中具有切實和無形的既得利益。
場外結算——Ethena 通過場外託管和結算保留對抵押品資產的完全控制和所有權。因此，如果上述任何一個交易所發生某些特有事件，Ethena 將保留對抵押品資產的完全控制，並可以隨後重新部署到另一個交易所。
OES 級別的額外託管措施——Ethena 目前使用 Copper、Ceffu 和 Cobo 進行場外託管和結算。值得注意的是，根據 Copper 的法律結構，用戶資金是破產隔離信託的一部分。這意味著在 Copper 破產的情況下，用戶資金不屬於 Copper 的財產。
頻繁的盈虧結算——為了進一步減少 CEX 對手方風險，Ethena 能夠根據託管人的不同，在 8 到 24小時 的週期內結算其盈虧。因此，Ethena 只會暴露在此窗口期內可能發生的最大損失。
償付能力驗證——Ethena 使用戶能夠驗證協議抵押品和 Ethena 衍生品頭寸的存在。目前，這是通過直接讀取託管錢包 API、交易所子賬戶 API 和鏈上錢包來實現的。本週，Ethena 還發布了託管人對抵押品的第三方認證，這將在未來每月進行一次。Ethena 還正在引入額外的外部提供商，最終對抵押品和對沖的準確性進行認證。
上述措施的效果是，Ethena 對對手方風險的暴露大大減少。
同樣值得注意的是，對手方風險並不是 Ethena 獨有的。此外，無論你持有USDT、USDC 還是 USDe，你都隱含地信任某個對手方；問題只是對手方是誰，以及他們應當被信任的程度。
如果你持有 USDT 或 USDC，你隱含地信任 Tether 和 Circle 以及保管其資產的銀行。雖然歷史上這被視為“安全賭注”，但去年3月 Circle 對硅谷銀行（SVB）的暴露突顯了這些固有風險。
此外，Ethena 似乎規避了一些與嚴重依賴現有銀行系統相關的審查風險。此外，由於沒有與美國客戶、託管人或 CEX 場所的聯繫，Ethena 似乎在法規方面有一定的隔離。
儘管 CEXs 並不完全免受監管風險，但美國金融監管系統至少沒有動機審查 Ethena ，因為它不像 Tether 和 Circle 那樣破壞了部分準備金銀行系統。Arthur Hayes 在他的文章，Dust on Crust Part Deux，強調了這些結構性激勵。
此外，儘管 DAI 和其他 CDP 穩定幣在傳統意義上可能沒有明確的對手方風險，但作為終端用戶，你仍然接受了重大信任假設。此外，通過持有 DAI，你隱含地信任代碼的完整性以及 DAO 有效管理協議的集體能力。
此外，隨著 CDPs 繼續增加其 RWA 和 USDC/USDT 持有量，你同時也做出了與法幣支持的穩定幣相同的信任假設。DAI 的 RWA 也是由場外實體管理的，其中一些位於美國，因此具有與任何中心化發行方類似的重大信任假設。
明確地說，這不是為了轉移 Ethena 的對手方風險。雖然 Ethena 已經採取了一些聰明的預防措施，但 USDe 仍然面臨重大的對手方風險。也就是說，所有穩定幣都面臨類似的風險。這更像是一個問題，即在持有該穩定幣並承擔這些風險的情況下，你會得到什麼回報。而在 USDT 和 USDC 的情況下，這僅僅是更好的流動性。
因此，通過“風險調整回報”的視角，考慮到 Ethena 的收益，USDe 對於某些人來說可能是一個更具吸引力的選擇。
負資金風險
在 CT（Crypto Twitter）中流傳的一個更相關的問題是，當資金費率變為負數時會發生什麼？
如前所述，永續資金的自然狀態歷來偏向長期。因此，在過去三年中，費率只有 20% 的時間為負。當考慮到 stETH 收益提供的額外緩衝時，這個數字接近 11%。
如果收益確實變為負數，儲備基金最終將作為緩衝，確保 USDe 能夠保持其 1:1 的錨定。此外，Ethena 和 Chaos Labs 都對計算此儲備基金的最佳規模進行了廣泛研究。
Ethena 的研究發現，每 10 億美元的 USDe 需要 2000 萬美元才能在幾乎所有的熊市預期中倖存，而 Chaos Labs 建議的基金規模更接近於每 10 億美元的 USDe 需要 3300 萬美元。
目前，相對於 23 億美元的 USDe 供應量，儲備基金的價值剛剛超過3200萬美元。雖然這顯著低於 Chaos Labs 的建議，但 Ethena 目前將80%的收入分配給儲備基金。Ethena 僅在上週就向儲備基金增加了 500 萬美元。按此速度，Ethena 應該在 9 周內達到 Chaos 的目標基金規模。
雖然 Ethena 團隊在資金風險方面確實謹慎行事，但上述分析的一個更有效的批評是，歷史數據沒有反映出 Ethena 未來對資金費率的實際影響。因此，費率實際上可能會變為負數，並且持續時間比團隊預期的更長。因此，可能需要更大的儲備基金。
直觀上，這是有道理的。資金費率最終是供需的函數。Ethena 固有地引入了更多的市場供應，如果沒有足夠的對手方吸收每一美元的新供應，資金費率應該會下降。Ethena 已經佔據了 ETH-PERP 未平倉合約（OI）超過 20%。
還值得注意的是，加密貨幣市場的一個獨特之處在於，今天的大部分交易量實際上來自零售市場。重要的是，零售市場對加密資產做多的需求固有地高於做空，這可能在某種程度上支撐了資金費率。換句話說，可能在 CEXs 的結構性更高的資金費率中存在“degen溢價”。
隨著 ETH ETF 的推出增加了傳統金融（TradFi）的參與，我們可能會看到這種“degen溢價”的侵蝕，因為更復雜的市場參與者稀釋了現有“長期偏好”零售交易者的份額。我們可能會看到更多的機構自己進行 Delta 中性交易，以套利 Ethena 識別的同一市場錯位。這將導致資金費率及 Ethena 從風險調整後的角度來看變得越來越不具吸引力。
也就是說，值得簡要提及一個可能使資金費率略微升高的對抗力量。一些 CEXs 如 Binance 和 Bybit 有正的基線資金費率。這實際上意味著資金費率默認情況下會自動回正。鑑於這些交易所共同構成了 50% 的 CEX 未平倉合約，這可能會使費率略高一些。
雖然這確實在某種程度上幫助了 Ethena，但上述阻力的淨效果仍將是未來 sUSDe 收益固有的較低自然狀態。因此，長期保持 1:1 的 USDe 錨定可能需要比 Ethena 目前基於歷史數據預期的更大的儲備基金。
然而，值得注意的是，Ethena 確實有一個數十億美元的金庫，可以用於出售 ENA 代幣，以建立額外的穩定幣戰爭資金。雖然這將是最後的手段，但金庫可以作為一個有效的工具，幫助減輕上述風險，直到 Ethena 能夠相應地擴大儲備基金規模。這是 Ethena 可用的較少被引用的工具之一。
贖回和流動性風險
在 CT 上流傳的另一個最重要的問題是，如果資金費率長時間保持負值導致儲備基金耗盡，會發生什麼？
最常見的回答是 Ethena 設計中有一種“反射性（anti-reflexive）”動態。換句話說，當費率開始變為負值並且儲備基金開始減少時，贖回將導致 Ethena 解除等效的空頭頭寸，從而資金費率會恢復到正值。
雖然理論上正確，但這種邏輯確實存在一些漏洞。
此外，認為贖回將導致 sUSDe 收益恢復為正隱含了兩個假設：(1)市場上其他部分對做空 ETH-PERP 的強烈需求不會導致費率保持負值，(2)市場上有足夠的流動性來吸收 USDe 的贖回。
讓我們首先處理假設 1。
是的，USDe 的贖回自然會推高資金費率，但如果市場其他部分對做空 ETH-PERP 的需求相同或更強烈，資金費率可能會保持負值足夠長的時間，以耗盡儲備基金。因此，一旦儲備基金耗盡，USDe 的本金餘額將逐漸下降到 1 美元以下，因為資金支付將從抵押品餘額中支付。
值得注意的是，這將是一個緩慢的“出血”過程，而不是反射性崩潰到零。假設 Binance 的最大負資金費率為 -100%，這意味著每天損失 0.273%。此外，到那時可能已經沒有多少 USDe 持有者了。大多數用戶會在其他地方可以獲得更好的風險調整回報時立即退出。
然而，這將引出假設 2。
當資金費率緩慢下降並且 USDe 持有者有足夠的時間退出時，上述動態不是問題，但在資金費率劇烈下跌的左尾事件中，這可能不是問題。在沒有足夠流動性吸收大量贖回的情況下，“反射性”邏輯開始崩潰。
在這種情況下，會有兩類用戶希望退出：(1)持有 USDe 的用戶和(2)持有 sUSDe 的用戶，後者需要7天的解鎖期。
USDe 持有者將首先退出，導致 Ethena 的 Delta 中性頭寸迅速解除。再次強調，USDe 持有者將通過流動性池出售其 USDe ，而不是直接贖回。因此，贖回將由白名單中的 APs 進行，他們將以略有折扣的價格從流動性池購買 USDe，並將其贖回為基礎抵押品。在後臺，Ethena 將通過回購等效的空頭永續頭寸來解除這些頭寸，並將抵押品交給 APs。
雖然在流動性受限的環境中回購永續頭寸實際上會經歷一些正滑點，但進入市場的 LST 銷售浪潮會經歷顯著的負滑點，特別是流動性較差的 LST。
值得注意的是，Ethena 通過首先出售其流動性較強的抵押品（如 ETH 和 BTC ）來減輕這一風險。一個迅速向市場傾倒 10 億美元 ETH 的事件肯定會引起一些短暫的錯位，但 ETH/ETH-PERP 的價差重要的是不應該顯著錯位到破壞 USDe 的 Delta 中性。
目前，鑑於資金費率構成 sUSDe 收益的比例較高，Ethena 僅持有 12% 的 LST 抵押品。因此，只有在超過 90% 的抵押品被贖回之前，Ethena 才會面臨任何關於 LST 流動性不足的重大風險。一般來說，Ethena 團隊計劃通過主要持有 ETH 和 BTC 來減少其 LST 的風險敞口。
儘管如此，隨著資金費率趨勢走低，Ethena 可能會開始增加其 LST 分配，因為 LST 將構成 sUSDe 收益的更大份額。如果 Ethena 持有 30-50% 的 LST，並且所有的 ETH 和 BTC 抵押品都被出售，剩下的只有流動性較差的 LST 供 APs 贖回。這是 Ethena 在贖回方面面臨實際風險的地方。
此外，如果市場無法吸收大量 LST 的拋售，這將導致 LST 脫鉤於 ETH 的價格，從而破壞 USDe 的 Delta 中性。此外，鑑於 LST 往往被用作高槓杆貨幣市場的抵押品，LST 的脫鉤還可能引發清算級聯，進一步破壞 USDe 的 Delta 中性。
因此，贖回 USDe 的 APs 最終將被給予可能在按市值計價基礎上以折扣交易的 LST 抵押品。如果 APs 每美元只能收到 0.90 美元的抵押品，這將隨後傳遞給市場中的終端用戶。結果是，USDe 將脫鉤至 0.90 美元或更低。
隨著 USDe 脫鉤，那些持有 sUSDe 的人必須先解除質押他們的 sUSDe。如前所述，這需要 7 天的解鎖期。因此，大多數用戶可能會選擇直接將 sUSDe 出售給市場，以規避這種持續時間風險。如果沒有足夠的對手方願意承擔這筆交易的另一方並承擔這種持續時間風險，這將導致 sUSDe 也脫鉤。
隨著 USDe 和 sUSDe 的脫鉤，更相關的風險是清算。鑑於大量的 USDe 和 sUSDe 持有者通過高清算貸款價值比（LLTV）借貸池通過協議如 Gearbox 來槓桿化其敞口，脫鉤到 0.95 美元甚至更低可能會導致主要的清算級聯。同樣，如果沒有足夠的流動性來吸收這種拋售，兩種資產將進一步脫鉤，加劇這種反射性動態。
然而，重要的是要注意，這不會像 UST 那樣反射性地脫鉤到零。此外，最終清算將清除系統中的剩餘槓桿，賣壓將減輕。此時，邊際買家將進入市場，以可觀的折扣價購買 USDe ，最終 USDe 將重新掛鉤。
因此，前述情景實際上不會破壞 Ethena 作為協議的償付能力。Ethena 的聲譽只會受到打擊。還值得注意的是，前述情景最終依賴於一系列偶然且極不可能的假設：
資金費率劇烈轉為負值
所有 USDe 持有者同時贖回
Ethena 當時持有大量 LST
贖回消耗了所有更流動的抵押品
市場缺乏吸收 LST 贖回的流動性
DeFi 槓桿化到了極限；在 shards 流動質押之後，系統中的大量槓桿可能會離開
Ethena 團隊不干預
因此，雖然在理論上仍然可能並且可能值得進一步的風險措施（例如，更進一步充實儲備基金或僅分配給流動性更強的 Lido stETH），但前述情景將構成“左尾”事件。
自動去槓桿風險
最後一個主要風險是中心化交易所的自動去槓桿（ADL）風險。
這種情況發生在高波動環境中，由於劇烈的價格波動，交易所產生“壞賬”時。ADL 是將這些“壞賬”的成本分攤到其他盈利的交易者身上的過程，使得這些交易者在破產用戶的破產價格上被強制清算。
這意味著，雖然 Ethena 的頭寸由於僅槓桿 1 倍而可能直接免受這種波動的影響，但它們仍可能通過 ADL 間接受到影響。
例如，假設某個交易者以 10,000 USDT 的保證金做了 100 倍槓桿的 ETH-PERP 多頭。如果 ETH 突然下跌 4%，將只剩下足夠覆蓋 1% 波動的保證金。因此，如果交易者的頭寸沒有及時清算，這個差額將被視為“壞賬”。在高波動環境中，這種“壞賬”可能會迅速累積。
通常，這些損失將由交易所的儲備基金覆蓋。然而，如果儲備基金被完全耗盡，ADL 將發生。剩餘的損失將由當時更有盈利能力和更高槓杆的交易者承擔。這些交易者將隨後在破產用戶的破產價格上被清算。
因此，如果 Ethena 被選中進行 ADL，這可能迫使 Ethena 承擔重大損失，從而破壞 Ethena 頭寸的“Delta 中性”。這可能引發恐慌，並開始催化上述的清算級聯。雖然 Ethena 的交易風險分佈在多個 CEXs 中，但這些風險最終適用於所有交易所。
也就是說，值得注意的是，儘管應認真對待 ADL 事件，但歷史上它們的發生概率很低，特別是對於流動性更高的資產如 ETH 和 BTC。例如，儘管波動性顯著，但在過去五年中沒有發生過任何重大 ADL 事件。此外，今天的大多數交易所都有“儲備基金”，作為對 ADL 事件的額外緩衝。
此外，如果發生 ADL，Ethena 將能夠立即在同一交易所或另一交易所重新開設頭寸。因此，Ethena 的儲備基金將覆蓋任何邊際損失，Ethena 將迅速重新部署以保持 USDe 的 Delta 中性。此外，Ethena 頻繁結算盈虧的事實應有助於減少被選中進行 ADL 的機會。
其他風險
還有一些值得注意的其他風險：
LST 脫鉤風險——LSTs，特別是流動性較差的那些，可能在上述贖回情景之外獨立脫鉤。這可能由於削減事件或外生流動性緊縮而發生。除了上述風險措施（例如，持有較小比例的 LST 抵押品）之外，還值得注意的是，Ethena 只有在抵押品價值低於“維護保證金”時才會開始逐步清算。重要的是，隨著衍生品頭寸規模的增加，維護保證金也會增加。因此，stETH 價格必須相對於 ETH 偏離 65%，才會開始逐步清算。
預言機風險—— Ethena 使用內部 PMS 系統來確定在鑄造/贖回 USDe 期間分配給抵押品或收到資產的價格。內部系統評估 Ethena 的交易場所、DeFi 交易所、OTC 市場以及 Chainlink 和 Pyth 等預言機提供商的定價。Ethena 實施了多層安全措施，以確保如果錯誤數據被攝取或系統產生不合理的定價值，協議不會向用戶提供該價格。備份預言機數據饋送也提供了額外的安全層。
智能合約風險——智能合約漏洞佔 DeFi 和更廣泛的加密貨幣黑客事件的大部分。為了減輕這些風險，Ethena 已經與Zellic、Quantstamp、Spearbit、Cantina、Pashov、Code4rena 進行了審計，並最近宣佈了與 Immunefi 的公開漏洞賞金計劃。此外，Ethena 操作的大部分複雜性都在鏈下進行。
未知的未知風險——最後，正如任何深度複雜和互聯的系統一樣，可能存在隱藏的尾部風險。儘管這些風險在事後看來是顯而易見的，但它們往往出了當時人類智力的範圍。
Ethena 的擴展性
那麼，Ethena 到底能有多大規模呢？
由於每一美元的 USDe 必須由等值的空頭永續合約頭寸支撐，Ethena 的擴展性最終受限於主要加密貨幣永續期貨市場的規模。
目前，ETH 合約的未平倉合約總額約為 80 億美元，不包括 CME。Ethena 團隊認為，持有超過總未平倉合約 30% 的頭寸會引入流動性風險，影響安全解除這些空頭。因此，在僅使用 ETH 作為抵押品的情況下，USDe 應該能夠安全地擴展到大約 24 億美元。
僅此一項就可以使 Ethena 成為市值第四大的穩定幣，但有幾點值得注意。
首先，隨著 ETH 價格的上漲，未平倉合約將以更大的比例增長。Chaos Labs 最近的分析發現，ETH 市值每增加 1%，未平倉合約增加 1.2%-1.45%。這可能是因為交易者需要更多槓桿以實現他們的目標回報。因此，在 ETH 價格達到 5000 美元的情況下，按未平倉合約 30% 的比例計算，USDe 理論上可以支持 48 億美元的市值。
雖然這僅憑一項就能使 USDe 達到與 DAI 類似的市值，但這隱含了ETH是唯一支撐 USDe 的抵押資產。如前所述，Ethena 最近增加了 BTC 作為額外的抵押品，以進一步增強 Ethena 的擴展性。儘管 BTC 沒有像 stETH 那樣的內置收益，因此作為抵押資產吸引力略遜一籌，但它為 Ethena 增加了新的 160 億美元的未平倉合約可供利用。
因此，假設 BTC 未平倉合約佔市場份額的 30%，這將使 USDe 能夠安全地將其市值再增加 48 億美元。總體而言，使用當前的未平倉合約數據，這將使 USDe 的總市值擴展到 72 億美元。假設 sUSDe 的年收益率平均約為 30%，並且 50%的 USDe 被質押，Ethena 的年收入將接近 11 億美元。
同樣，隨著 BTC 價格的上漲，BTC 未平倉合約也將同時擴展。使用類似於 ETH 的假設，BTC 達到 8 萬美元將使 Ethena 有超過 260 億美元的 BTC 未平倉合約可供利用。因此，在 ETH 達到 5000 美元和 BTC 達到 8 萬美元的情況下，USDe 理論上可以擴展到超過 120 億美元。再一次，假設 sUSDe 的年收益率為 30%，並且 50% 的 USDe 被質押，Ethena 的年收入將達到 18 億美元。相對而言，這是 Maker 收入的 19 倍，Aave 收入的 27 倍。
儘管上述情景確實依賴於一些樂觀的假設，但值得注意的是，即使在更悲觀的預測下，Ethena 仍將是迄今為止最有利可圖的加密協議之一。如 Ethena 能夠簡單地維持當前約 20 億美元的 USDe 供應量，並且 sUSDe 收益率保持在約 40%，在 50% 的質押率下，Ethena 的年收入預計將達到約 4 億美元。
僅此一項就使 Ethena 成為有史以來最有利可圖的加密協議之一。
對 DeFi 的宏觀影響
現在我們對 Ethena 有了更深入的理解，讓我們放眼更廣泛的 CeFi 、 DeFi 和 TradFi 市場，探討其更廣泛的影響。
從歷史表現來看，這些市場的收益率存在很大差異。在一個高效市場中，所有利率理論上都應歸結為無風險利率加上風險溢價，但現實中並非如此。
我們可以使用(1) 3 個月期國庫券 (2) Delta 中性基差交易 (3) DAI 儲蓄率 (DSR) 分別作為 TradFi、 CeFi 和 DeFi 中的“無風險”利率的替代指標，來了解這一差異。
雖然隨著 MakerDAO 和其他 DeFi 協議繼續引入現實世界資產（RWAs），TradFi 和 DeFi 的利率開始趨同，但 CeFi 的利率仍然明顯不同。由於 Delta 中性基差交易比簡單購買國債或將 USDC 存入 Aave 更具風險，利差應當存在，但有時高達 10000 個基點的利差顯得不合理。這種利差不是反映了真正的“風險溢價”，而是反映了 Delta 中性交易的複雜性和難以接近性。
從本質上講，這正是 Ethena 的基本價值主張——Ethena 通過將 Delta 中性交易民主化並允許其與 DeFi 的其他部分結合，實質上是在消除嵌入在 CeFi 利率中的“難以接近性溢價”。因此，USDe 實際上是一個代幣化的套利工具，它調和了 DeFi 、CeFi 和 TradFi 的利率。
重要的是，這種調和有二階影響。由於 USDe 實質上在重新校準 DeFi 的基準利率，DeFi 的其他部分已經開始追趕。這導致了兩個值得注意的關鍵整合。
MakerDAO x Ethena x Morpho
儘管從歷史表現來看，MakerDAO一直保持相對保守的姿態，但它在調整適應 Ethena 的二階影響方面卻走在了前列。
Maker 的第一個舉措是將 DAI 儲蓄率（DSR）從 5% 提高到 15%。對於不太熟悉 DSR 的人來說，簡單解釋一下，DSR 實際上是 DAI 持有者通過質押其 DAI 獲得的“無風險利率”。由於過去三個月 sUSDe 的收益率平均高 40%，這一措施似乎是保持持有和質押 DAI 激勵的必要步驟。其他協議如 Frax 也採取了類似的措施。這些是前述 DeFi/CeFi 利率趨同的早期跡象。
MakerDAO 的第二個舉措則更具爭議。在通過直接存款模塊（D3M）向Morpho Blue 的 Spark 的 sUSDe/DAI 和 USDe/DAI 市場部署了 1 億 DAI 後，Maker 最近投票決定將這一數額增加到最高 10 億 DAI （佔 DAI 支持的 22%）。這將根據協議的整體健康狀況和 D3M 的現金流量逐步部署。
對於不太熟悉的人來說，Morpho Blue是一個模塊化貸款原語，允許任何第三方創建和管理自己的貸款池。Spark 是 Maker 的一個子 DAO，負責管理 sUSDe/DAI 和 USDe/DAI 池。
這一整合的淨效應是用戶能夠將 sUSDe 或 USDe 存入 Morpho 的這些貸款池，並以此借入 DAI。這不僅本質上促進了對 DAI 的需求，而且鑑於 Maker 在這種情況下實際上是“貸款人”，Maker 能夠獲得借款人支付的年收益率（APY）。
目前，借款人正在為當前部署的 1 億 DAI 支付 20% 的年收益率。理論上，這個數值應該略低於 sUSDe 的收益率，因為借款人實際上在套利這一利差。重要的是，這使得這種整合對 Maker 非常有利——只要 sUSDe 的收益率保持較高，Maker 就能夠充分利用這一優勢。
為了使事情更具背景意義，如果 Maker 今天注入額外的 9 億 DAI，並且 APY保持不變，假設達到上限，這將為 Maker 帶來 2 億美元的年收入。雖然這肯定是樂觀的，但這一數額幾乎是 Maker 當前年化收入的三倍。
正如預期的那樣，Maker 的這一舉措並非沒有遭受批評。儘管表面上看這似乎是一個“無風險”的賭注，但實際則是，天下沒有免費的午餐。
最大的風險最終在於清算和預言機機制。鑑於這些貸款的清算貸款價值比（LLTV）相對較高，短暫的脫鉤或預言機故障可能會觸發不必要的清算，儘管 sUSDe 或 USDe 的基本價值實際上並未改變。隨後，這可能引發一個清算引發更多清算的級聯效應。
為了緩解這些風險，Spark 做出了一個艱難的決定，將預言機“硬編碼”。這意味著 DAI 的價格和 USDe 或 sUSDe 的價格固定為同等價格。換句話說，就預言機而言，這兩種資產不能脫鉤。
這隨後引出了一個問題，即清算如何觸發。重要的是，像任何清算一樣，固定利率貸款的清算基於貸款價值比（LTV）。
LTV = (貸款規模) / (抵押品價值)
然而，與通常基於分母（即抵押品價值）變化而有資格進行清算的可變預言機貸款不同，固定預言機貸款基於分子（即貸款規模）的變化進行清算。
更具體地說，只有當累計利息使頭寸可清算時，才會發生清算。為了激勵健康的清算，Morpho 有一個巧妙的機制，當市場處於最大利用率時，借款利率大約每 5 天翻倍一次。這使得在固定定價機制下，頭寸能夠相對快速地進行清算。
雖然這種模式在大多數情況下運行順利，但有一些獨特的情景值得注意，這些情景可能會導致問題。
首先，在 USDe 脫鉤並且其基本價值低於貸款的 LLTV 的情況下，由於預言機不知道 USDe 的價格，可能會積累壞賬。借款人實際上會借到比抵押品價值更多的資金。這突顯了為硬編碼貸款池設定略低 LLTV 的重要性。因此，Maker 過度分配到了 77%-86% LLTV 範圍內的池中。
第二個風險在於清算激勵。
根據 Morpho 的設計，清算人會收到“清算獎金”以激勵健康的清算。這一獎金是被清算資產的固定百分比，作為償還可清算貸款的回報。然而，重要的細節是，當使用固定預言機時，資產的價值不是基於其市場價值，而是基於預言機價格固定的同等價格。
因此，如果 USDe 脫鉤到 0.85 美元，而清算獎金在 95% LLTV 貸款上的只有 5%，這意味著清算人將支付 0.95 美元來償還貸款，卻只收到 0.90 美元（0.85 美元+ 8% 清算獎金）作為回報。因此，清算人沒有動機在 USDe 市場價值低於 0.90 美元時清算貸款，因為他們實際上會虧損。
因此，唯一有動機清算這一頭寸的方是 Maker 本身，因為他們最終擁有貸款。隨後，Maker 將通過鑄造一些 DAI 來償還貸款，並在一次原子交易中迅速將其銷燬。在關閉貸款的過程中，Maker 將現在持有 sUSDe ，重要的是，這些 sUSDe 不再值 1 美元。
假設 sUSDe 在 MakerDAO 資產負債表上按市值計價，這些損失隨後將由 MKR 持有人最終承擔壞賬。因此，儘管表面上看 MakerDAO 似乎並未直接暴露於 Ethena 的風險，但實際上仍存在一些間接暴露。因此，適用於 Ethena 的風險同時也適用於Maker，儘管程度稍低。
雖然上述分析突出了 MakerDAO 隱含的風險，但重要的是最終通過“風險調整”視角來看待這種整合。如果資金費率保持顯著上升，Maker 有機會可能將其收入翻倍。因此，雖然這些風險確實可能以 MKR 持有人的利益為代價，但上行潛力似乎具有明顯的不對稱性。
也就是說，這種不對稱性並不一定傳遞給使用 DAI 作為抵押品的其他借貸協議。相反，像 Aave 這樣的協議似乎承受了這種整合的風險，而沒有參與任何收益。因此，Aave 最近通過了一項提案，每增加 1 億 DAI 通過 D3M 分配，減少 DAI 清算門檻1%。理論上，這意味著隨著 DAI 風險的增加，Aave 相應地減少其風險敞口。
USDe 的一個重要特點是它有可能構建 DeFi 首個可擴展的收益曲線。
對於不太熟悉 Pendle 的人來說，簡單介紹一下，Pendle 是一個 DeFi 協議，允許用戶將收益型代幣分為本金代幣（PT）和收益代幣（YT）。用戶可以購買 PT 來鎖定固定收益，或者購買 YT 來投機收益的變化。
雖然 Pendle 主要通過用戶購買 YT 來投機 points 流動質押機會找到了初步的產品市場契合，但在 Pendle 和 Ethena 的架構交匯處似乎存在更大的機會。
此外，如果 Ethena 能夠將 sUSDe 分為不同期限（例如，1 個月 sUSDe ，3 個月 sUSDe ，1 年 sUSDe ，3 年 sUSDe 等），Pendle 可以在此基礎上創建一個收益市場。其淨效應將是一個可擴展的收益曲線，用戶可以在上面投機並鎖定未來的 sUSDe 收益。
雖然這種整合看似微不足道，但固定收益產品對於 TradFi 和 DeFi 在規模化運作中的重要性是根本性的。大型機構對遠期利率進行對沖的能力可能會解鎖此前因 DeFi 市場波動性而受限的閒置資本。
因此，從長遠來看，Ethena 和 Pendle 之間的這種整合可能成為 DeFi 機構化採用的一個拐點。
$ENA
到目前為止，Ethena 的推出已成為加密歷史上最成功的協議啟動之一。這一成功很大程度上歸功於 Ethena 精心策劃的空投活動。
目前，Ethena 已將活動分為兩個階段。第一階段使用 Ethena 的積分，稱為“shards”，主要用於激勵 Curve 池中 USDe 的流動性提供。在第一階段結束時，5% 的 ENA 總供應量被空投給了 shard 持有者。
第二階段將持續到 9 月 2 日，或直到 USDe 供應達到 50 億美元，實際上是做了同樣的事情，但將“shards”重新命名為“sats”。用戶可以通過類似的激勵計劃賺取“sats”，例如 USDe 流動性提供（LP）或使用 USDe 與其他 DeFi 協議如 Maker、Morpho、Gearbox 和 Pendle 進行互動。
雖然 Ethena 尚未公佈確切的空投數量，但在第二階段活動結束時，“sats”持有者將會獲得一定份額的 ENA 代幣。正如這篇文章所指出的，ENA 代幣將用於對以下事項進行治理投票：
一般風險管理框架
USDe 支持的組成
交易所風險敞口
託管風險敞口
DEX 整合
跨鏈整合
新產品優先級
社區贈款
儲備基金的規模和組成
在 sUSDe 和儲備基金之間的分配
鑑於上述原因，ENA 目前主要作為一種治理代幣。也就是說，一旦儲備基金足夠大，未來可能會有提案實施收入分配或回購和銷燬機制，將 Ethena 創造的部分價值返還給代幣持有者。
目前， Ethena 的年化收益接近 2 億美元，使其成為當今最有利可圖的 DeFi 協議之一。鑑於 Ethena 為 sUSDe 支付收益而不是 USDe ，Ethena 的盈利能力最終取決於 sUSDe 和 USDe 供應之間的差異。
雖然 Ethena 的收入在 shards 活動結束後肯定會受到影響，因為持有 USDe 的激勵會減少，但這應該遠低於大多數項目所經歷的影響。這是因為穩定幣是少數具有內在網絡效應的加密領域之一。換句話說，隨著更多資產對被標價為 USDe ，更多協議開始接受 sUSDe 作為抵押品（如 MakerDAO），這些標準將更加深入地嵌入 DeFi 的結構中。因此，USDe 的採用可能會非常持久。
因此，從基本面分析的角度來看，Ethena 可能會成為整個加密領域中最有利可圖的業務之一。他們不僅會在 DeFi 中擁有一些最高的利潤率，而且更重要的是，這些利潤率將保持穩定，因為任何新興的競爭者都難以實現與 USDe 相同的二級市場效用。換句話說，雖然代碼在加密領域可能是一種商品，但你無法在規模上覆制 USDe 的“貨幣性”。
展望 Ethena
在推出歷史上最成功的協議之一後，USDe 現已成為市值 23 億美元的第五大穩定幣。隨著市場對收益的需求不斷增加，達到 100 億美元的目標似乎在望。
此外，Ethena 的護城河在不斷擴大。通過與其他協議對齊激勵機制， Ethena 的 USDe 標準迅速在 DeFi 中普及。因此，儘管面臨競爭壓力， Ethena 的市場地位仍然牢固。
然而，Ethena 對加密市場的影響並非沒有副作用。隨著 USDe 的擴展，負資金、贖回流動性不足和清算級聯等風險也在增加。
雖然 Ethena 團隊在識別和管理這些風險方面做得非常出色，但隨著時間推移，某些風險可能會動態變化。因此，保持靈活性並不斷重新評估策略將變得越來越重要。
最後，隨著 Ethena 繼續在 DeFi、CeFi 和 TradFi 中協調收益，我們似乎正在進入一個新的利率範式。隨著 Maker、Morpho 和 Synthetix 等協議引領潮流，預計其他項目也會找到整合 DeFi 新基準收益的方法。
