脫水大字報：BTC極端情況下會跌到哪？

本期看點：

1. ETH/BTC還得再跌一年？

2. 加密定價權落入華爾街手中

1.Murphy（@Murphychen888）：BTC在極端情況下可能會跌到什麼程度？

總體邏輯就是依據鏈上行為分析和歷史數據為參考，從兩個方面來評估。

方法一、從STH-MVRV（短期持有者）的角度

短期持有者是牛熊轉換的重要參與者，因此STH-MVRV的表現在牛市週期中具有極其重要的參考價值。我曾經用2篇推文的篇幅詳細講解過其原理和作用，新來的小夥伴可以參考以下鏈接，此處我就不在累述了。

眾所周知，在上一輪週期中出現過2個令人生畏的黑天鵝事件，也引發了 #BTC 價格的暴跌。通過下圖我們可以看到，3.12事件發生時，STH-MVRV最低到了0.59；5.19事件發生時，STH-MVRV最低到了0.67。意味著3.12時STH（短期持有者）平均浮虧41%，5.19時STH（短期持有者）平均浮虧33%，可以看出當時的市場是有多麼的慘烈。

在本輪週期中，也出現過3次令人印象深刻的市場投降事件：

1、2023年3月10日硅谷銀行暴雷，BTC價格從25,000美元跌到20,000美元，期間STH-MVRV最低到1.02；

2、2023年6月5日幣安被SEC起訴，BTC價格從30,000美元跌到25,000美元，期間STH-MVRV最低到0.95。

3、2023年8月17日有報道稱SpaceX出售價值3.73億美元的BTC，引發多頭槓桿清算，期間STH-MVRV最低到0.91；

把這些特殊事件下的STH-MVRV值，對應到當前BTC的價格分別如下：

STH-MVRV 0.59 = $37,979

STH-MVRV 0.67 = $43,129

STH-MVRV 1.02 = $65,659

STH-MVRV 0.95 = $61,153

STH-MVRV 0.91 = $58,579

不知大家發現沒，當市場走出熊市底部區間後，我們就可以通過STH-MVRV的表現來評估市場情緒的波動。STH-MVRV回撤幅度的深潛，也反映了引發BTC價格下跌事件的影響力的大小。

比如2020年新冠疫情席捲全球，這是一次對人類生命健康的嚴峻考驗，在生存危機面前誰也無法再有心思考慮生命以外的東西，包括投資。3.12事件對風險市場的衝擊相當於一次9級地震，我認為本輪牛市週期中，以目前可以預計的情況看，再次出現同等級別（影響人類生存）黑天鵝事件的概率幾乎為零。因此，可以推測STH-MVRV不會到0.59，即BTC的價格不會到$37,979（可以忽略）；

5.19事件的起因是中國政府清退挖礦企業所引發的恐慌性事件，雖然也是黑天鵝，但不至於到“性命攸關”的程度。因此STH-MVRV最低到了0.67，明顯要好於3.12時的情況。因此，我認為如果因美國經濟衰退而引發的風險市場震動，其最大程度也就類似5.19的級別了。如果以此為衡量標準，那麼本輪牛市週期BTC價格回撤的極限值就在$43,129左右。

而當前市場對美聯儲降息時間的推遲以及年內可能只有1次降息的預期，給加密市場所帶來的衝擊應該也就和“硅谷銀行暴雷”、“幣安被FUD”等事件差不多等級。因此我仍然維持在上一篇長推文中的觀點，即BTC會在C1和C2（即60,000-64,000美元和66,000-70,000美元）區間做寬幅整理的概率更大。

截止到6月21日，STH-MVRV為0.99。在牛市進程中，STH-MVRV低於1的時候通常都是機遇大於風險（僅對BTC而言，不包括ALT）。

方法二、從市場公允價格算法的角度

我們首先需要引入一個新的概念，即“真實市場公允價格（TMMP）”，它的算法和原理如下：

TMMP =（Realized Cap -Thermocap）/ (Liveliness x Circulating Supply)

在這個公式中有3個基礎概念需要了解：

1、Realized Cap：

是每個UTXO按上一次移動時的對應的價格進行估值，將網絡中所有未花費的UTXO的價值進行累積求和，得到 Realized Cap。因為它考慮了每個比特幣的最後移動時間和價格，從而更準確地反映出真實流入到BTC市場的總資本投入。

2、Thermocap：

也叫安全支出總額，是礦工獲得所有區塊獎勵（包括區塊獎勵和交易費用）時的美元價值總和。

3、Liveliness：

是Coin Days Destroyed與所有生成的Coin Days的比率。

Coin Days（CD）：是通過將每個比特幣持有的天數乘以其數量來計算的。一個比特幣持有一天等於一個Coin Day。

Coin Days Destroyed (CDD)：當比特幣被花費時，其持有的Coin Days被銷燬。即Coin Days Destroyed是所有被花費的比特幣的Coin Days的總和。

TMMP算法的分子是將Realized Cap減去Thermocap，即表示把流入到BTC市場的總資本中支付給礦工的部分從市場的一般成本基礎中扣除。分母是將Liveliness乘以流通供應量，即表示當前所有活躍BTC（被花費）的數量。

它涵蓋了所有鏈上活躍的籌碼，包括ETF，鯨魚，交易所轉入轉出等等，並剔除了礦工部分，且不包括長期睡眠或丟失的籌碼。因此把TMMP作為評估活躍投資者在二級市場上購買BTC的鏈上成本基礎，是分析師尋求投資者鏈上持有最準確的均值迴歸模型之一。

如上圖所示，藍線就是TMMP，灰線是BTC價格；每當BTC價格站上藍線意味市場已經走出熊市，進入牛市週期。儘管在此之前會有假突破，但最終形成有效突破後，BTC的價格幾乎不會再低於TMMP，即便在5.19黑天鵝事件發生時也是如此。但3.12是唯一的特例，它讓BTC在進入牛市週期後的價格又再次低於TMMP。

到了牛市末期，一旦BTC價格跌破TMMP，意味牛市結束。也就是說，只要還在牛市週期內，BTC的價格不會低於TMMP，除非發生超級黑天鵝事件（影響人類生存的級別）。

截止到6月21日，TMMP模型評估的“真實市場公允價格”是44,940美元。也就是說，即使發生類似5.19級別的黑天鵝事件，BTC價格回撤的極限值也將在$44,900左右。這個價格和前文中用STH-MVRV評估出的極限值$43,129比較接近，因此我認為這是一個值得參考的數字。

綜上所述，我們可以得出一些結論：

1、在不發生超級黑天鵝的前提下，接下來BTC即使受到其他宏觀因素影響，回撤的極限值將不會低於43,000-44,000；

2、所謂超級黑天鵝，其影響力必然是達到對人類生命發起挑戰的重大級別（比如俄烏打核戰）；顯然“美國經濟衰退”還不夠級別。

3、既然是極限值，就表示“大概率不會到”，而不是“可能會到”。

4、以上分析的時間段是在牛市週期，如進入熊市STH-MVRV和TMMP的極限標準將會失效；

2.PANews（@PANewsCN）：下半年的加密市場將會怎樣？

獨立研究員 @santiagoroel分享了2024年剩下時間的他投資觀點：

（1）主流幣（ BTC 、ETH、SOL）將在年末達到歷史新高。

（2）大量解鎖的代幣表現會持續不佳，主要因為解鎖的資金希望超越上一個週期的高水位，因此對價格不敏感，會在任何情況下以3-4倍的價格拋售。

（3）關注以下情況：(a) 頂級項目如Arbitrum穩定並開始反彈；(b) 穩定幣流入表明山寨幣觸底。

（4）DeFi迴歸 – 許多老牌DeFi項目的圖表表現不差，雖然乏味但在逐步上升。這些項目在穩定運行併產生現金流。隨著RWA和ETH ETF帶來的機構興趣增加，DeFi的吸引力提升。

（5）ETH ETF的表現是最重要的動態。我預見了幾種情況：

a) 資金流入令人失望 – 取決於宏觀環境。如果宏觀環境疲軟，那麼一切都無關緊要，如過去幾年所見。這是一個風險資產，情況就是如此。NVDA需要繼續表現良好，否則我們將面臨艱難時刻。

b) 資金流入強勁 – ETF作為前沿技術的投資吸引了與比特幣不同的投資者群體。市場喜歡科技曝光，而ETH與任何現有產品都不同（REIT + 科技）。這種敘述可能會有延遲，但預計銀行分析師會開始覆蓋ETH並將其與科技進行比較，因為ETH可以像科技一樣建模（費用/銷燬），而BTC更像商品（供需）。

概率上,我認為第二種情況更有可能，因此我相信ETH將在12月創歷史新高。選舉結果應該有利於加密貨幣，假設特朗普獲勝，這將極大促進資金流入。

考慮到大多數資金來自自我管理賬戶，而非RIA/私人銀行，這意味著機構仍在觀望。美國的大部分財富（超過60%）都在RIA/私人銀行。

這是我對短期發展的看法。但我從未擅長市場時機把握。最重要的是保持耐心。在現貨市場保持舒適。手頭有現金在恐慌時買入是明智的選擇。每年在任何市場環境下都會有這樣的機會。要預期它們的到來，不要急於追逐市場。

擁有長期（多年）視野會讓一切更加清晰，並在採用這種思維時看到很好的入市時機。確保你的開銷有保障。不要過度擴張，構建投資組合時考慮熊市/最壞情況，牛市時的收益會自己解決。

餘燼：孫哥再次從幣安提取4,628.9 枚ETH

7 小時前，孫哥又通過 0xDBf…Ec8 地址從幣安提出 4,628.9 ETH ($16.06M)。最近 3 天裡已經通過 0xDBf…Ec8 地址累計從幣安提出 13,967.7 ETH ($48.85M)，均價 $3,497。

據Coinmarketcap數據顯示，24小時熱度排名前五的幣種分別是：MAGA、TON、ZRO、ZK、NOT。據Coingecko數據顯示，在加密市場中，漲幅前五的板塊分別是：Video、Marketing、Social Money、FTX 破產資產、以太坊生態。

熱點聚焦——以太坊大空頭宣言：ETH/BTC還得再跌一年

比特幣現貨 ETF 的推出為許多潛在的新買家提供了將 BTC 納入其投資組合的機會，但相對而言，以太坊現貨 ETF 對 ETH 本身的影響可能並不會那麼明顯。那麼，以太坊現貨 ETF 這次又能帶來多大的增量呢？先說結論，我認為除非以太坊找到了改善其經濟效應的有效途徑，否則增長空間將非常有限。

總體而言，比特幣現貨 ETF 如今已經累積了超 500 億美元的 AUM（資產管理規模）。這是一個令人相當樂觀的數字。然而，如果將與 GBTC 相關的資金流轉剝離而出，推算之後你會發現淨流入的資金規模將縮減至 145 億美元。

實際上，該數字仍需進一步刪減，因為這裡邊仍然包括了許多“德爾塔中性”（delta neutral）的交易，特別一些“基差交易”（Basis Trade，比如在賣出期貨的同時買入 ETF）和“現貨輪換”（Spot Rotation，即賣出現貨轉而買入 ETF）。依據 CME 數據和對 ETF 持有者的分析，大約有 45 億美元的資金流入與“基差交易”相關；此外還有一些 ETF 專家曾指出，BlockOne 等大型機構進行了鉅額的“現貨輪換”操作，預計此類交易的規模約為 50 億美元。去除這些“德爾塔中性”的交易，我們可以推測比特幣現貨 ETF 的實淨流入約為 50 億美元。

彭博分析師 Eric Balchunas 曾估測，以太坊現貨 ETF 的資金流量可能是比特幣現貨 ETF 的 10% 。這意味著在以太坊現貨 ETF 啟動交易後的六個月內，明面上報告的淨流入數字可能在 15 億美元左右，但實際的淨流入將為 5 億美元左右。雖然 Balchunas 在關於 ETF 的批准預測上曾有過失手，但我認為他對以太坊現貨 ETF 所表現出的悲觀態度是有一定信息價值的，因為這可以反映出更廣泛的傳統金融市場對於該產品的興趣。

Mechanism Capital 聯合創始人 Andrew Kang 著重分析了以太坊現貨 ETF 的潛在資金流入規模，並結合 ETH 與 BTC 的市場結構區別，給出了“在接下來一年內，ETH/BTC 的匯率將持續下跌，區間可能在 0.035 到 0.06 之間”的激進預測。

AC capital：加密貨幣定價權落入華爾街手中

1.穩定幣控制了流動性

我們不能忽視風險投資和團隊貪婪、利益錯位、不道德行為和短期思維的影響。市場長期處於黑暗森林之中。除了代碼之外，沒有太多規則來規範參與者。雖然這些問題長期存在，但不足以解釋本輪牛市的乏力。

因此，我們提出了一個額外的原因：加密市場內的自我膨脹已不足以為我們的加密生態系統提供必要的流動性。請看下圖：

上圖是各種加密一般等價物的活躍度。從圖中得知從 2018 年以來，非穩定幣在市場份額中不斷跌落。如果從交易量佔比來看，最近一兩年，絕大部分交易都是由美元穩定幣提供流動性。如果美元穩定幣市值不能持續擴大，隨著新幣不斷髮行，流動性池就會被抽

幹。

過去，比特幣和以太坊很大程度上是市場的一般等價物。比特幣和以太坊可以成為他人的流動性，牛市階段山寨幣和作為流動性的主流幣螺旋上漲，相互促進。在這樣的以代幣本身主導流動性的市場結構下，山寨幣很少缺乏流動性。回到現在，大多數交易對都是與美元掛鉤的穩定幣。即使比特幣或以太坊價值的爆發式增長也無用，穩定幣的地位使得 BTC 和 ETH 向其他代幣注入流動性變得困難。

2.加密貨幣定價權落入華爾街手中

所有與美元掛鉤的穩定幣和其他合規金融工具都是誘餌。加密貨幣遵循華爾街時鐘。

2014 年 10 月，Tether 開始提供一種穩定的數字貨幣，可以彌補加密貨幣和法定貨幣之間的差距，提供傳統貨幣的穩定性和數字貨幣的靈活性。現在它已經成為市值第三大的代幣。此外，USDT 在指數中擁有最多的交易對，是以太坊或 wBTC 的 10 倍。

2018 年 9 月，Circle 與 Coinbase 合作，在 Centre Consortium 旗下推出了 USD Coin (USDC)。它與美元掛鉤，每個 USDC 代幣都以 1:1 的比例與美元儲備掛鉤。作為 ERC-20 代幣，USDC 可實現無縫交易並與各種去中心化應用程序集成。

2017 年 12 月 10 日，芝加哥期權交易所（CBOE）率先推出比特幣期貨，即便只以美元結算，也能對比特幣現貨價格產生影響，尤其是目前比特幣的持倉量已經佔到全球市場的 28%。

華爾街不僅在物理上影響加密市場，還在心理上影響加密市場中的流動性。你還記得我們開始關注美聯儲的態度、Greyscale 的信託減記、FOMC 的「點圖」以及 BTC-ETF 的現金流嗎？所有這些信息都在心理上影響我們的行為。

穩定幣是美國政府投下的誘餌，自從我們接受與美元掛鉤的穩定幣作為提供流動性的手段後，它開始積累共識，取代加密原生代幣的流動性角色，競爭和削弱其他代幣的信用，美元逐漸在通用等價物市場上佔據主導地位。

這樣一來，我們就失去了自己的市場節奏。

我並不是要指責與美元掛鉤的穩定幣，相反，這是公平競爭和市場選擇的自然結果。Tether 和 Circle 幫助投資者直接在鏈上投資與美元掛鉤的資產，讓他們承擔與美元等值的風險，也為投資者提供了更多的選擇。

市場都在為流動性而掙扎！喪失了對流動性的控制，我們也就喪失了對加密行業的節奏掌控。

Biteye：上半年Meme冠軍 L2最差

按照每個賽道前 10 大代幣的平均 YTD（2024 年 1 月 1 日至 2024 年 6 月 21 日）價格回報率排名，數據來源為 CoinGecko。2024 年上半年加密貨幣賽道表現如下圖。

1. Meme 幣成為最賺錢的賽道

最近幾個月，「價值投資一場空，梭哈 MEME 住皇宮」已經逐漸成為本輪牛市的「炒幣心經」之一。

經過統計，毫無疑問 Meme 幣在 2024 年至今是最賺錢的賽道，最高平均回報率達到了 2405.1%。截至 6 月 19 日，市值最大的 10 個 Meme 幣中，有 3 個是在 3 月 -4 月左右新推出的代幣：Brett（BRETT）、BOOK OF MEME（BOME）和 DOG•GO•TO•THE•MOON (DOG)。

其中，BRETT 的回報率最高，較其發行價上漲了 14353.54%；dogwifhat（WIF）在 2024 至今（YTD）上漲了 933.93%，引發了當時的 Meme 幣狂潮。

值得注意的是，Meme 幣的盈利能力是第二大盈利賽道 RWA 的 8.6 倍，是盈利最少的 DeFi 賽道的 542.5 倍。

（注：實際排名最後的 Layer 2 賽道回報率為負，不進行倍數比較）

3. 第二大盈利賽道 RWA 在 2024 年至今的回報率為 213.5%

RWA（Real World Assets，真實世界資產）這一概念近幾個月議論聲不斷，各大巨頭機構在此賽道佈局，包括貝萊德基金。

也因此，RWA 在 2 月曾短暫成為最賺錢的賽道，回報率排第一，但隨後被 Meme 幣和 AI 賽道超越，直到 3 月末再次超過 AI 敘事，在 6 月初表現也不錯。

市值靠前的 RWA 代幣中，MANTRA（OM）和 Ondo（ONDO）漲幅最大，分別為 1123.8% 和 451.12% YTD，而 XDC Network（XDC）則表現最差，下跌了 44.38%。除了一些老牌 DeFi 外，RWA 項目整體偏早期，可以多多關注。

4. AI 賽道緊隨其後，回報率為 71.6%

早在 2023 年底，AI 賽道就已經頻頻出現在各大投資機構的年度展望中。正如 Messari 在 2024 年投資預測中所言，AI 成了科技領域的新寵。的確不負所望，2024 年至今 AI 賽道平均回報率為 71.6%，排名第三。

其中 Arkham（ARKM）漲幅最高，為 215.50%。其次是 AIOZ Network（AIOZ），上漲 192.19%。上半年關注度高的代幣 Render（RNDR）和 Fetch.ai（FET）回報率分別為 57.47% 和 116.00%，表現也不錯。

4. DePIN 和 Layer1 實現穩健增長

DePIN 在第一季度前半段回報率基本為負，從 3 月以來開始扭轉頹勢，至今回報率達到 58.7%。

大市值 DePIN 代幣中表現最好的是 JasmyCoin（JASMY），漲幅為 323.42%，其次是 Arweave（AR）和 Livepeer（LPT），YTD 漲幅分別為 174.07% 和 116.06%。

相比之下，Helium（HNT）表現不佳，是唯一下跌超 50% 的大市值 DePIN 代幣，回報率為 -50.94%。

DePIN 也是本輪牛市資本押注的賽道之一，如果 DeFi 的總市值增長 10 倍，而 DePIN 的總市值達到 DeFi 的一半，那麼 DePIN 的總市值將達到 5000 億美元，至少有 20 倍的增長空間。

Layer 1（L1）賽道在 2024 年至今的回報率為 43.0%。儘管 Solana（SOL）作為誕生眾多高潛力 Meme 的公鏈受到了大量關注，YTD 漲幅為 22.91%，但相比 3 月中旬 85.05% 的回報率，整體還是跌了不少。

表現最好的大市值 L1 加密貨幣實際上是 Toncoin（TON）和幣安幣（BNB），漲幅分別為 204.72% 和 86.10%。

相比之下，比特幣（BTC）在創下新高後較年初漲幅為 45.06%，而以太坊（ETH）儘管通過 ETF 申請預期高漲，YTD 漲幅也只有 49.65%，和 BTC 不相上下。

5. GameFi、DeFi 和 Layer 2 表現落後

GameFi 賽道回報率為 19.1%，屬於年初至今行情輪動比較少的賽道，整體融資不少，卻還沒跑出爆款。

大市值 GameFi 代幣中表現最好的分別是 FLOKI（FLOKI），漲幅為 362.79%，Ronin（RON）為 21.16%，以及 Echelon Prime（PRIME）5.27% YTD，其他大市值代幣回報率都為負數，包括 GALA（GALA）為 -13.43%，Immutable（IMX）為 -32.02%。

DeFi 賽道在第一季度表現尚可，受到 2 月末 Uniswap（UNI）費用轉換提案獲得了提振，但進入二季度略有些發力不足，年初至今回報率跌到了 3.4%。回報率高的大市值 DeFi 代幣是 Maker（MKR），YTD 漲幅達到了 49.88%。

Layer 2（L2）賽道是當中表現最差的，回報率為 -40.59% 近乎腰斬。在大市值 L2 代幣中，AEVO（AEVO）和 Starknet（STRK）表現最差，回報率分別為 -85.40% 和 -63.16%。

主流以太坊 L2 表現也不佳：Optimism（OP）回報率為 -54.64%，Arbitrum（ARB）為 -53.71%。比較值得關注的是，Mantle（MNT）一騎絕塵，YTD 回報率為 26.09%。