撰文：0xWeilan
本報告所提及市場、項目、幣種等信息、觀點及判斷，僅供參考，不構成任何投資建議。
新冠危機過後，美國利用美元世界最大儲備貨幣的地位，以“美元潮汐”方式對其他經濟體進行收割的“故事”似乎正在變成事實。各經濟體都在承壓，日元兌美元匯率已經下跌至1986年的低水平。
——6月5日，加拿大降息，6月6日歐元降息，為什麼美聯儲還不降息？
——因為只有日元匯率崩潰了，它還沒吃飽。
歐洲撐不住了，加拿大撐不住了，只有美國撐得住。美元指數持續上漲，造成權益市場承受巨大壓力。
在宏觀金融的巨大威壓下，6月加密資產市場結束5月反彈下跌7.12%，繼續進行BTC創下歷史新高後的深度整理。這一盤整已持續了接近4個月。加密全市場鮮有走出獨立行情的板塊。
資金側穩定幣流入雖較5月有所恢復達到8.56億美元，依然保持在低位。ETF通道資金為6.41億，遠低於上月的19億。
鏈上活動出現兩級分化。一方面BTC數據持續惡化，一方面Ethereum和Solana等公鏈依然活躍。這些數據讓人們相信，牛市依在，血猶未冷。
宏觀金融
6月12日，美國發布5月CPI，較4月再下跌一個百分點至3.3%，低於3.4%的預期值。至此，在高利率環境下美國CPI已連續兩個月下降。同時，企業側的PMI數據由49.2%跌至48.7%，加速收縮，這也為CPI的下行提供了支撐。
經濟數據的下行超出了市場預料，提升了降息預期，使得納指繼續Pricein降息預期。最終納指在6月收漲5.69%，實現兩月連漲。標普500指數雖然未如納指強勢創出歷史新高，但也維持了月度上漲態勢。
6月，納指強勢上漲5.96%，再創歷史新高
而6月7日公佈的新增非農就業數據則大大超出預測值（18.2萬），達到27.2萬人。市場指出這一數據在統計口徑方面存在較大問題，有打壓降息預期嫌疑。
市場在選擇自己願意相信的方向，比如降息。利率互換市場仍然有資金押注2024年兩次降息，瑞銀則聲稱市場低估了本輪降息的幅度，甚至預言“首降”依然在9月。在美元指數突破106的背景下，納指依然不斷創出新高便是這些做多資金在根據自己的判斷而下注。
而美國政府和美聯儲方面在6月放出的“鷹派”言論可能達到了今年以來的最大劑量。美財長耶倫稱“看不到美國即將進入衰退的跡象”，而美聯儲理事鮑曼則強調“通脹仍有上行風險，2024年或零降息”。
雖然CPI連續兩個月下行，但就業數據的強勁使得美聯儲可以爭取到更多的時間維持高利率，等待CPI向2%靠攏。
美元的高利率環境使得全球資本市場承受巨大壓力，加密市場也不例外。
EMC Labs認為，伴隨BTC創出歷史新高，部分投資者鎖定收益持續賣出，而高企的美元利率使得流入加密資產市場的資金大幅減少，最終導致賣壓無法被足夠買力吸收。這是目前加密市場無法有效突破，甚至不斷挑戰調整箱體下沿的根本原因。
加密市場
6月，BTC開於67473.07美元，收於62668.26美元，全月下跌4804.15美元計7.12%，振幅20.10%，成交量連續3個月萎縮。
BTC月線走勢
6月，BTC與納指走勢出現背離，在納指強勢上漲5.69%的背景下全月下跌7.12%，將5月反彈丟失大部。
技術面上，受Mt.Gox交易所BTC發放及德國政府拋售BTC消息影響，BTC價格在6月24日回踩了去年10月以來的上升趨勢線並觸底反彈。同日，BTC價格也完成了對新高盤整區間下沿（亦即58000美元）的回踩。這兩大技術趨勢線的支撐相對較強，之後BTC價格反彈至63000美元之上，短時無虞，但中線依然迷惘。
BTC日線走勢
受ETF即將批覆的預期影響，ETH走勢略強於BTC。本月ETH/BTC交易對基本保存了5月ETH反彈的成果，並未大幅回吐，表明場內產業資本仍在押注ETH ETF的上線交易。
ETH/BTC交易對基本保存了5月ETH反彈的成果
ETH ETF大概率在7月批准交易，然而在目前資金嚴重不足的背景下，一旦利好兌現ETH可能短時會迎來較大拋壓。正式交易之後，ETH ETF能否如BTC ETF一樣帶來一撥可觀的資金淨流入？目前來看並不樂觀。
資金流動
牛市首先是一個資金現象。
根據資金來源，我們可以將去年以來BTC的走勢分為4個階段——
2023.01~2024.06 BTC行情4階段
2023.01~09：穩定幣淨流出，買力來自場內逃頂資金回補倉位，BTC價格由16000抬升至32000美元；
2023.10~2024.01：在BTC ETF獲批及減產預期推動下，穩定幣淨流入轉正，之後持續上漲，推動BTC價格由32000美元抬升至49000美元；
2024.02~04：BTC ETF批覆投機資金撤回後，ETF通道法幣資金和穩定幣通道資金持續流入，將BTC推至73000美元新高。因為ETF通道資金超過預期，BTC首次在減產前即創出新高。1月開始，長短手獲利盤開始巨量拋售鎖定收益，拋售在3月上旬達到高峰，隨後BTC價格在3月18日見頂啟動回調。
長期投資者、短期投資者拋售BTC統計
雖然三四月，僅穩定幣通道分別有超過89億、70億美元的淨流入，但巨量拋售將買力全部消耗，BTC價格止步於73000美元。
2024.05~06：BTC價格在3月之後即進入新高盤整區域，此前的大出清導致市場做多熱情徹底熄滅，在美元高息威壓之下，穩定幣通道法幣通道的資金流入在五、六月迅速萎縮至3.41和8.56億美元。BTC在58000~73000美元構建了新高後整理箱體，並等待新資金入場。
主要穩定幣供應月度變化（EMC Labs製圖）
牛市是新資金在樂觀背景下湧入，重新估值推高資產價格，而長期持有者在價格上漲後拋售鎖定利潤的過程。在牛市發展過程中，拋售往往分幾次進行，不久前發生的只是第一撥，下一次的拋售將在更高的價格實現後再次發生。
6月11只BTC ETF 資金流入流出統計（EMC Labs製圖）
1月批覆運營以來，BTC ETF被視作加密資產市場重要的新增資金流入通道。1月以來，全渠道總計流入138.82億美元，但3月起伴隨BTC價格止步73000美元后流入規模呈逐步下降趨勢。6月份ETF通道資金流入為6.41億美元，與穩定幣通道的8.56億美元已相當接近。在5月報告中，我們提出“ETF通道資金有望成為為BTC進行定價的獨立力量”。伴隨規模的增長和決策意志的逐漸獨立，這一通道的資金有望承擔此一重任，其規模和行為值得持續關注，但目前尚難堪此任。
市場供應
在牛市中，長期投資者和短期投資者群體對BTC標的採用不同的估值體系，最終價格上漲之後，BTC由長期投資者流入短期投資者群體，價值也隨之轉移。
據此，牛市必然發生兩種現象，“資金流入”和“BTC持有者群體轉移” ，兩種現象相互影響，共同塑造市場走勢。在上一節中我們分析了資金流入情況，本節我們聚焦BTC持有者群體的變化。
對去年以來長期投資者、短期投資者、交易所和礦工群體持倉進行分析，我們發現在2023年全年的前11個月長期投資者都在增倉，而短手在減倉。轉折點發生在12月，這一月BTC價格逼近前期高點，長期投資者群體開始分發籌碼，而短手群體開始增持。伴隨BTC價格在3月創出歷史新高，這種籌碼交換的遊戲達到頂峰。之後價格開始崩潰，長期投資者4月拋售規模迅速萎縮，在五、六月這種拋售完全結束，長期投資者重新開始增持籌碼。
長期投資者、短期投資者、交易所和礦工持倉變動分析（EMC Labs製圖）
3~5月，市場各方圍繞BTC前高價格69000美元所做的籌碼交換是市場週期中的主要活動之一，它的發生意味著牛市第一階段的進行。低頻交易者（長期投資者）持有的籌碼流入高頻交易者（短期投資者）手中，市場流動性突然氾濫，新進資金被賣力消耗一空，價格下跌，投機遇冷，激情狂暴之後市場重回猶疑階段。
牛市是否會就此戛然而止？我們將目光投向此前幾輪牛市。
長期投資者BTC分發統計
如上圖綠色箱體所標識，在過去三輪牛市中我們都觀察到，利用價格上漲後長期投資者會進行兩輪大規模的籌碼沽出來完成利潤鎖定。第一撥沽出會對價格上漲按下暫停鍵，第二撥沽出則會摧毀市場。歷史上的第一撥沽出，按時間順序分別持續了3個月、9個月和4個月，本輪從去年12月到3月恰好也是4個月，與上個週期相同。
依照歷史規律，在第一撥沽出之後長手群體重回積累狀態等待價格上行。如上圖紅色箱體所顯示，在價格不斷創下歷史新高時再重回減持狀態進行無情地拋售。此種分批沽出鎖定利潤的方式，符合長期投資者的行為模式，也符合市場運動的規律，因此我們認為這種沽出規律仍然適用於當下的加密資產市場。
據此，EMC Labs判斷不久前發生的大拋售只是牛市的第一撥拋售，伴隨長期投資者群體重回積累狀態市場拋壓減小，資金重回流入後市場將再拾升勢繼續上行。屆時市場將迎來牛市的第二個也是最肥美的狂暴階段。美元高利率環境的終結大概率在今年下半年發生，因此雖然目前市場信心低迷、交投清淡，我們仍樂觀認為BTC大概率在秋季提前啟動行情。
結 語
市場運動是內外因相互作用的過程。
在剛剛過去的2024年上半年，場內長期投資者進行了第一撥拋售鎖定了上百億美元的利潤，目前已重回積累。
美國11支BTC現貨ETF的批覆運行後，ETF通道流入了接近140億美元，新增BTC持倉24萬枚，累積持倉達到86萬枚計531億美元。
考慮到這一記錄是在美元高利率環境下所取得的，這樣的市場成績已算非常出色。
美元仍未啟動降息，全球資本市場資金壓力已臻空前。
牛市的第一階段正在結束，第二階段仍未打開。我們判斷變數大概率在秋季發生。
最大的風險是美聯儲意外加息及拋售美債規模加大，Mt.Gox BTC發放及美國政府拋售所持BTC。
現在應是大雨滂沱之前最為壓抑最為痛苦的時刻。
EMC Labs（湧現實驗室）由加密資產投資人和數據科學家於2023年4月創建。專注區塊鏈產業研究及Crypto二級市場投資，以產業前瞻、洞察及數據挖掘為核心競爭力，致力於以研究和投資方式參與蓬勃發展的區塊鏈產業，推動區塊鏈及加密資產為人類帶來福祉。
更多信息請訪問：https://www.emc.fund
