執行摘要
- 大型標記實體目前持有約 490 萬個BTC，相當於流通供應量的 25%。其中，中心化交易所和ETF託管機構佔比最大。
- 在德國政府徹底耗盡BTC賣方的力量之後，賣方似乎在短期內有所緩解，並且需求重新流入以支撐市場。
- 市場獲利能力仍然非常強勁，大部分代coin供應仍保持在有利的成本基礎上，並且低於當前現貨價格。
評估大型實體
比特幣持有者的格局仍然是一個不斷發展的空間，這需要分析框架隨著時間的推移而演變。從歷史上看，礦工和交易所一直是最大、最具主導地位的比特幣持有者。
縱觀歷史，大量coin持有量最終都由與市場無關的實體託管，例如 Mt.Gox 受託人，其任務是持有 Mt.Gox 交易所倒閉和破產後收回的代幣。同樣，政府執法部門也扣押了大量coin，並定期分批出售。
最近，機構級託管機構和 ETF 也進入了視野。這組 11 隻新的美國現貨 ETF 目前已累積了總計 +887K BTC，使其合計餘額成為我們監控的第二大比特幣池。
下圖顯示了這些大型實體持有的BTC數量。
- 🟨 中心化交易所：3M BTC
- ⬜ 美國ETF餘額：887k BTC
- 🟦 包括 Patoshi 在內的礦工：705k BTC
- 🟩 政府實體：207k BTC
- 🟥 Mt Gox 受託人：139k BTC
從歷史上看，礦商一直是賣方壓力的主要來源，但隨著每次減半事件，它們的供應相關性確實會下降。過去 12 個月的礦工淨流量顯示，典型的總餘額變化約為每週 ±500 BTC 。
在下圖中，我們將礦工淨流量🔵與中心化交易所的淨存款/提款量🟠以及流入ETF鏈上錢包的淨流量🟢進行了比較。我們可以看到，後兩個實體經常出現 ±4K BTC的較大波動，這表明流經這些實體的市場影響力可能比礦工的市場影響力大 4 倍到 8 倍。
將此淨流量動態作為我們的基線，我們可以透過僅隔離淨流出量來衡量大型實體估計的賣方壓力的強度。由此，可以得到三個關鍵觀察：
- 來自礦商的賣方壓力往往會在價格波動期間增加。
- 3 月市場創下新的歷史高點後，ETF 流出佔據主導地位，其中主要由 GBTC 產品主導。
- 過去幾週來自德國政府的賣方數量龐大。然而，我們也可以看到，大部分資金流出發生在價格跌至 5.4 萬美元之後，這表明市場實際上搶先了這一消息。
下圖顯示了自 73,000 美元歷史高點以來這些大型實體的累積淨流出活動。由此我們可以看出，相對於政府賣方、ETF 流出和交易所存款量，來自礦工的賣方壓力相對較小。
中心化交易所存款仍是賣方壓力最大且最持久的來源。然而，即使以這些主要交易場所為上限，我們也可以看到德國政府最近的大規模賣方。
我們更加關注德國政府的拋售壓力，我們可以看到他們的 48,800 BTC餘額在短短幾週內就耗盡了。大部分是在 7 月 7 日至 7 月 10 日之間的很短的時間內分發的，其中超過 39,800 個BTC從標記錢包中流出。
有趣的是，這種賣方行為發生在市場觸底約 5.4 萬美元之後，這表明市場搶先了這一消息。
穩定性與投機
在經歷了長時間的波動區間交易後，所有 ETF 的總淨流量出現了持續的流出。隨著價格跌至 5.4 萬美元的低點，它們跌破了 ETF 持有者的平均流入成本基礎（目前為 5.82 萬美元）。
作為回應，ETF 自 6 月初以來首次出現大幅正利息，光是上週總流入量就超過 10 億美元。
交易所存入和提取的數量往往是衡量投資者興趣和市場流動性的有力指標。 3 月設定歷史高點後，交易流量顯著下降，BTC量🟠此後找到了每天 1.5B 美元左右的穩定基準。
如果我們比較以太坊🔵的流入和流出結構，相對於 2021 年牛市週期，興趣明顯減少。在 2021 年多頭週期的高峰期，每日ETH交易流量幾乎與BTC一樣大。
這顯示 2024 年的投機興趣程度相對較低，並且與 2022 年周期低點以來ETH相對於BTC的普遍疲弱表現一致。
投資者鎖定的已實現利潤和損失的大小也可以作為需求的代理。透過這個指標，我們可以看到類似的情況，其中巨大的需求支持了歷史高點 的反彈，隨後是一段壓縮和盤整期。
這凸顯了過去三個月供需之間正在建立的平衡。我們還可以看到，迄今為止，已實現的損失並未顯著上升，這表明儘管市場從高點修正了 -25% 以上，但恐慌情緒有限。
淨賣方
如果我們將BTC和ETH的交易流入視為賣方壓力，我們可以將其與穩定幣的流入量進行比較，代表需求的代理。透過這個指標，我們能夠評估市場中買方或賣方偏見之間的整體平衡。
我們可以透過以下框架來考慮這一點：
- 接近零的價值表示處於中性狀態，其中買方資金流入與來自主要兩種資產的賣方壓力相當。
- 🟢正值表示存在淨買方制度，其中穩定幣買方的主要資產超過賣方。
- 🔴負值表示存在淨賣方制度，其中賣方交易量超過了可吸收的新穩定幣資本。
正如我們所看到的，自 2023 年中期以來，市場一直處於淨賣方狀態，但在過去幾個月中一直在下降。
我們使用現貨累積交易量增量 (CVD) 指標看到了類似的動態。此工具衡量中心化交易所買賣交易量之間的淨差異。
從這個角度來看，我們可以看到自 3 月歷史高點以來賣方佔據了顯著的主導地位。然而，截至上週，CVD 錄得自 7 月以來的首個淨買方指標，顯示現貨市場的賣方壓力減弱。
投資者獲利能力依然強勁
隨著比特幣價格跌至 5.35 萬美元的當地低點，未實現損失的coincoin供應比例飆升至約 25%。這使得利潤供應百分比指標回落至長期平均值 75%，這是先前多頭調整期間曾達到的水平。
透過區分長期持有者和短期持有者的代coin供應利潤百分比，我們可以評估價格收縮對這兩個群體的影響。
在過去 30 天內，短期持有者 (STH) 群體的獲利能力急劇下降，超過 -66% 的供應量陷入未實現損失。這是有紀錄以來 STH 獲利能力最大降幅之一。
這表明有大量的“頂級買家；最近幾週，他們的投資組合獲利能力受到了挑戰。
然而，對於相反的群體，即長期持有者來說，他們所持有的供應量在利潤中所佔比例的變化可以忽略不計。這表明，在 2021 年牛市高峰時期，仍然持有代幣的投資者相對較少。
總體而言，這表明 STH 群體仍然是最有可能對市場波動做出反應的主要群體，其平均成本基礎目前約為 64.3k。
總結與結論
檢視主要賣方力量的規模，礦商歷來是賣方壓力的主要來源，然而，我們注意到，隨著每次連續減半，其市場影響力的回報不斷遞減。另外，ETF 流量和中心化交易所對價格走勢的相關性令人信服地增長。
隨著德國政府實現了資產負債表的全面分配，比特幣市場在上個月吸收了 48,000 枚BTC 。德國政府賣方壓力的完全耗盡使市場得到了充分的緩解，而新的需求方的初步曙光刺激了積極的價格趨勢。
短期持有者經歷了充滿挑戰的一個月，最近的調整使他們的大部分代coin供應陷入虧損。另一方面，成熟的投資者仍然堅定不移，獲利能力的下降幾乎可以忽略不計，凸顯了他們令人印象深刻的信念和穩健的市場定位。
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