作者： ASXN數字資產研究公司
翻譯：xiaozou，幣界網
以太坊現貨ETF將於7月23日上線。ETH ETF有很多方面在BTC ETF中並不可見，容易被市場忽視。
ETHE流出量預測
ETF ETF的收費結構與BTC ETF類似。大多數ETF提供商在特定時期內不收取任何費用，為的是更好地積累資產管理規模。與BTC ETF的情況如出一轍，Grayscale一直將其ETHE費率維持在2.5%，比其他提供商高出一個數量級。這裡的關鍵區別在於引入了Grayscale迷你ETH ETF，此前該ETF曾申請用於BTC ETF，但未獲得批准。
這隻迷你信託產品是Grayscale新推出的一款ETF產品，最初披露的費率為0.25%，與其他ETF提供商類似。Grayscale的想法是，從不太活躍的ETHE持有人那裡收取2.5%的費用，同時將更活躍、對費用更敏感的ETHE持有人吸引到他們的新產品上，而不讓將資金流走到更低費用的產品上，比如Blackrock的ETHA ETF。在其他提供商比Grayscale降低25bps費用之後，Grayscale將迷你信託費用降低到15bps扳回一局，使其成為最具競爭力的產品。最重要的是，他們將10%的ETHE AUM（資產管理規模）轉移到迷你信託，並將這隻新的ETF呈給ETHE持有者。這一轉變的完成基於相同基差，這意味著它不是一個應納稅事項。
相應的影響是，與GBTC相比，隨著持有人過渡到該迷你信託，ETHE流出將更加溫和。
ETH ETF流入量預測
關於ETF流入量有很多種估值，我們在下面強調了其中一些。對這些估值進行標準化，得出的平均估值為10億美元/月。渣打銀行（Standard Chartered Bank）給出的估值最高，為20億美元/月，而摩根大通（JP Morgan）的估值較低，為5億美元/月。
幸運的是，我們得到了香港和歐洲ETP（交易所交易產品）的幫助，以及ETHE折扣收盤，以幫助我們估算流量。如果我們看一下香港ETP的資產管理規模，我們可以得出兩個結論：
（1）BTC和ETH ETP的相對資產管理規模高於BTC vs. ETH，相對市值為75:25，而資產管理規模為85:15。
（2）在這些ETP中，BTC與ETH的比值是相當恆定的，並且與BTC市值與ETH市值的比值一致。
在歐洲，我們有更大的樣本量可以研究——197個加密貨幣ETP，累計資產管理規模為120億美元。在我們進行數據分析後，我們發現歐洲ETP的資產管理規模的細分數據與比特幣和以太坊的市值大致一致。相對於其市值，Solana被過度分配了，這是以犧牲“其他加密ETP”（除BTC、ETH或SOL之外的任何東西）為代價的。撇開Solana不談，一種模式正開始浮現——全球範圍內BTC和ETH之間的資產管理規模細目大體上反映了一個市值加權籃子。
考慮到GBTC的流出是“sell the news（賣新聞）”敘事的起源，考慮ETHE流出的可能性是很重要的。為了模擬潛在的ETHE流出及其對價格的影響，查看ETHE中ETH供應的比例是有必要的。
一旦根據Grayscale迷你種子資本（ETHE AUM的10%）進行調整，ETH供應比例作為ETHE中現有總供應的函數與發佈時的GBTC相似。目前尚不清楚GBTC流出的輪動vs.退出比值，但是如果我們假設輪動流量與退出流動的比例相似，那麼ETHE流出對價格的影響與GBTC流出相似。
另一個被大多數人忽視的關鍵信息是ETHE的NAV（淨資產值）溢價/折扣。自5月24日以來，ETHE一直在票面價值2%的區間內交易，而GBTC在1月22日（GBTC轉為ETF僅11天后）首次在資產淨值2%的區間內交易。現貨比特幣ETF的批准及其對GBTC的影響被緩慢地反映在市場上，而針對NAV交易的ETHE折扣則更多地反映在GBTC的已有敘事中。
當ETH ETF上線後，ETHE持有者將有2個月的時間以接近票面價格的價格區間退出。這是一個關鍵變量，將有助於阻止ETHE外流，特別是退出流量。
ASXN的內部估計是每月 8 億至 12 億美元。這是通過對每月比特幣流入量進行市值加權平均，然後乘以ETH 的市值計算得出的。
我們的估計得到了全球加密貨幣 ETP 數據的支持，這表明市值加權籃子是主導策略（我們可能會看到來自 BTC ETF 的輪換流動，採用類似的策略）。此外，鑑於 ETHE 在推出和推出迷你信託之前以面值交易的獨特動態，我們對ETH價格上行驚喜持開放態度。
我們對 ETF 流入的估計與它們各自的市值成正比，因此對價格的影響應該相似。然而，衡量資產中有多少比例是流動的且可以出售也很重要——假設“流通率”越小，價格對流入的反應就越大。
有兩個特殊因素影響 ETH 的流動供應，即原生質押和智能合約中的供應。因此，ETH 的流動和可出售百分比低於 BTC，這使其對 ETF 流入量更為敏感。然而，值得注意的是，這兩種資產之間的流動性差異並不像有些人認為的那麼大（ETH 的累計 +-2% 訂單深度是 BTC 的 80%）。
我們對流動供應的近似計算：
以太坊反身性
在我們研究 ETF 時，瞭解以太坊的反身性非常重要。該機制與 BTC 類似，但以太坊的銷燬機制以及建立在其之上的 DeFi 生態系統使反饋循環更加強大。
反身循環看起來像這樣：
ETH 流入 ETH ETF → ETH 價格上漲 → 對 ETH 的興趣上升 → DeFi / 鏈使用率上升 → DeFi 基本指標改善 → EIP-1559 銷燬增加 → ETH 供應量下降 → ETH 價格上漲 → 更多 ETH 流入 ETH ETF → 對 ETH 的興趣上升 → ...
BTC ETF 缺少的一件事是生態系統缺乏“財富效應”。在新興的比特幣生態系統中，我們並沒有看到很多收益被重新投資到基礎層的項目或協議中。以太坊作為一個“去中心化的應用商店”，擁有完整的生態系統，將受益於基礎資產的持續流入。
我們認為，這種財富效應尚未得到足夠的重視，特別是在 DeFi 方面。以太坊 DeFi 協議中有 2000 萬 ETH（630 億美元）的 TVL，隨著 ETH 交易的走高，隨著以美元計價的 TVL 和收入的激增，ETH DeFi 的投資吸引力也越來越大。
ETH 具有比特幣生態系統中不存在的反身性。
其他需要考慮的因素
1、從 BTC ETF 到 ETH ETF 的輪動流入量會是多少？假設有一部分 BTC ETF 配置者不願意增加其淨加密貨幣敞口，但希望實現多元化。尤其是 TradFi 投資者更喜歡市值加權策略。
2、TradFi 對 ETH 資產以及以太坊智能合約層的理解程度如何？比特幣的“數字黃金”敘事既易於理解又廣為人知。以太坊的敘事（數字經濟的結算層、三點資產論、代幣化等）會被理解多少？
3、先前的市場狀況將如何影響 ETH 的流量和價格走勢？
4、象牙塔中的精英們已經指定兩種加密資產作為通往他們世界的橋樑——比特幣和以太坊。這些資產已經跨越了眾所周知的時代精神。考慮到他們現在能夠提供可以收取費用的產品，現貨 ETF 的推出如何改變 TradFi 資本配置者對 ETH 的看法。TradFi 對收益的渴求使得以太坊通過質押獲得的原生收益對提供商來說非常有吸引力，我們認為質押 ETH ETF 是“如果”而不是“何時”。提供商可以提供 0 費用產品，只需在後端質押 ETH，就能獲得比正常 ETH ETF 費用高出一個數量級的收入。
