作者 | SoSoValue
2024 年 7 月 23 日美國以太坊現貨 ETF 正式上市交易，距 2014 年 7 月 22 日以太坊首輪公開發售恰好 10 週年整，以太坊 ETF 的上市日期，不論是特意選擇在這個具有紀念意義的時刻，還是巧合，這⼀事件對整個加密世界未來的可持續發展，都將具有史詩級意義，因為其邁出了 POS 公鏈進入主流金融世界的重要⼀步，必將吸引更多維度和數量的 builder 們加入以太坊生態的建設，更是為後續如 Solana 等加密世界基礎設施進入主流世界鋪平了道路，對區塊鏈生態大眾化進程具備實質性意義。
另一方面，由於以太坊 ETF 從監管角度目前不允許質押，所以投資人持有 ETF 會比直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的無風險收益率），以及大眾投資⼈對以太坊的理解門檻相對比特幣更高，所以，本次美國以太坊現貨 ETF 對以太坊幣價的短期影響可能不及比特幣現貨 ETF 獲批後短期對 BTC 價格的影響大，更多是提高了以太坊價格的相對穩定性，降低了波動率。
下文將對以太坊現貨 ETF 上市後，短期對以太坊 token 買賣雙方力量的影響，長期對加密生態的影響兩個角度進行分析。
一、短期來看：買賣雙方力量均不及比特幣 ETF，以太坊 ETF 的影響預計小於比特幣
根據 SoSoValue 對比特幣現貨 ETF 的持續跟蹤，對幣價影響最大的因素為單日淨流入，即比特幣現貨 ETF 現金申贖為加密世界帶來的實際的新增買盤/賣盤規模（詳見圖 1），從而影響供需，決定價格。根據 S-1文件披露，美國以太坊現貨 ETF，與比特幣現貨 ETF 的申贖機制相同，均為僅支持現金申贖，因此單日淨流入也將是以太坊現貨 ETF 最重要的觀察指標；不同主要有兩點：
賣盤：由於灰度以太坊信託（股票代碼 ETHE）10 倍以上管理費差異，帶來的搬家效應賣盤仍在；且經歷過灰度 GBTC 流出造成的比特幣錯殺，市場對於灰度 ETHE 的流出也有準備。但跟比特幣特幣 ETF 不同，灰度以太坊信託在轉換為 ETF 的過程中，另行拆分 10% 淨資產成立了⼀只低費率的灰度以太坊迷你信託（股票代碼 ETH），因此賣盤可能會略有減少。
買盤：由於以太坊 ETF 從監管角度不允許質押，所以持有以太坊 ETF 會比直接持有以太坊 token，少 3%-5% 的質押挖礦收益（以太坊世界的無風險收益率）；同時，大眾投資人對於以太坊的認知低於比特幣，如果看好加密貨幣，還是會首選稀缺度清晰，只有 2100 萬個的比特幣 ETF 進行配置。
圖 1：以太坊現貨 ETF 上市初期淨流出對於比特幣價格影響分解
1、賣盤：92 億美元的灰度 ETHE，與競爭對手管理費 10 倍差異，仍會帶來早期搬家賣盤，但會小於 GBTC 流出的影響
回溯灰度比特幣 ETF（GBTC）初期大幅造成大幅淨流出的原因，有兩個：一方面顯著高於競爭對⼿的管理費，帶來搬家效應，投資人從管理費 1.5%的灰度比特幣 ETF 贖回，買⼊管理費 0.2% 左右的其他 ETF；另一方面，前期信託折價套利盤，在 ETF 價格搬平後獲利了結，帶來的賣出。年初，由灰度比特幣信託直接轉換的 ETF（GBTC 資管規模 284 億美元）上市即出現持續性大規模資金淨流出。核心原因主要有 2 個，一是灰度 GBTC 管理費率 1.5%，為競爭對手的 6 倍左右，使得長期看好比特幣資產的投資人挪倉至其他 ETF；二是 GBTC 在轉換為 ETF 前，折價長期保持在 20% 左右，刺激投資人通過購買折價的 GBTC，場外賣空 BTC，來套利折價率。在信託轉換為 ETF 折價基本消失後，這類套利資金賣出 ETF，獲利了結。根據 SoSoValue 數據，GBTC 淨流出，自 1 月 11 日持續到 5 月 2 日，之後趨緩，期間其比特幣持有量減少了 53%。
圖 2：GBTC 上市以來淨流出情況
與 GBTC 的直接轉化不同，灰度此次在以太坊信託轉為 ETF 的過程中，同步拆分 10% 淨資產成立低費率的以太坊迷你 ETF（股票代碼 ETH），即灰度旗下會有兩隻以太坊 ETF，管理費分別為 2.5%和 0.15%，稍微緩解了高費率帶來的挪倉流出壓⼒。根據 S-1 文件披露，灰度以太坊信託（股票代碼：ETHE）將向灰度以太坊迷你信託（股票代碼：ETH）轉移約 10% 的以太坊，作為迷你信託 ETH 的初始資金；之後兩隻灰度以太坊 ETF 將獨立運作。對於已經持有 ETHE 的投資人而言，在 7 月 23 日，其持有 的每股以太坊信託 ETHE，都將自動獲配1股以太坊迷你信託 ETH，同時 ETHE 的淨值調整為之前的 90%。考慮 ETHE 的管理費率為 2.5%；迷你信託 ETH 的管理費率 0.15%（前 6 個月 20 億美元內免管理費），也就是說，對於 ETHE 現有投資⼈，其 10% 的資產將自動配置在低費率 ETF 中。參考 GBTC 最終資⾦搬家的比例為 50% 左右，預計以太坊迷你信託 ETH 的分拆推出，管理費的早鳥優惠，將緩解灰度 ETHE 的短期資金流出壓力。
另一方面，因為 ETHE 折價提前收斂，折價套利盤平倉帶來的流出壓力預計也小於 GBTC。灰度 ETHE 一度大幅折價，在 22 年底時折價高達 60%，24 年 4-5 月折價⼀度超過 20%，但從 5 月底開始折價收斂到 1%-2%，到 7 月收斂為 1% 以內；而 GBTC 在轉換為 ETF 前 2 天（1 月 9 日），折價率仍保持 6.5%。因此對於套利盤而言，ETHE 獲利了結動力大大降低。
圖 3：以太坊現貨 ETF 費率對比
圖 4：灰度以太坊信託 ETHE 歷史折價
2、來自股市的買盤力量：大眾對以太坊共識遠不如比特幣，資產配置動力小於 BTC 現貨 ETF
對於大眾投資人而言，比特幣邏輯簡單易懂，共識已達成：數字世界的黃金，稀缺度明確，總量 2100 萬枚，因此非常符合其已有的投資框架；而以太坊作為第一大基礎公鏈，其挖礦機制相對複雜，發展受到生態多方力量的影響。最重要是作為投資標的的供給數量，涉及時時通脹通縮，計算過程動態複雜，認知門檻較高，普通投資⼈難以直觀理解。簡單來說，一方面，從供給角度，以太坊原則上供應量無限，在最新的 POS 機制下，區塊獎勵帶來的質押收益驅動其供給量增加，鏈上生態活躍度影響的用戶交易 Gas 費燃燒驅動其供給量減少，進而形成動態的供需平衡機制；最新供應量約 1.2 億枚，近期年化通脹率在 0.6%-0.8%。另一方面，從常規的基本面角度，是其作為公鏈，面臨其他公鏈競爭，對於競爭終局大眾投資人並沒有信仰。市場上目前有 Solana、Ton 等公鏈生態，也為大眾投資人所知，但是具體分析其競爭力，對於大眾投資人門檻極高，所以普通投資人如果看好加密貨幣的投資價值，可能還是會首選配置供給稀缺、沒有競爭的比特幣現貨 ETF。
公開數據也顯示了以太坊 ETF 和比特幣 ETF 存在顯著熱度的差異。比較代表大眾關注度的谷歌搜索熱度，以太坊僅為比特幣的 1/5 左右（詳見圖 5）；而觀察此次以太坊 ETF 發行的種子基金（一般為基金管理人/承銷商出資），Fidelity 給旗下以太坊 ETF（股票代碼 FETH）的種子基金規模僅為其比特幣 ETF（股票代碼 FBTC）的 1/4，其他發行商如 VanEck、Invesco 等差距也較大（詳見圖 6）。
圖 5：比特幣和以太坊谷歌搜索熱度對比
圖 6：同一發行人旗下以太坊 ETF 及比特幣 ETF 種子基金規模對比
3、來自加密圈內的買盤：由於缺乏 ETH 鏈上 3%-5% 的基礎質押收益率，需求基本不存在
加密投資人也貢獻了比特幣現貨 ETF 的部分買盤，主要出於現實世界資產證明的需求。加密投資人持有比特幣 ETF，只用付出 0.2%-0.25% 的年費率，就可以擁有傳統金融市場的資產證明，便於在大眾世界的經濟生活，平衡金融資產和比特幣持倉，並藉此進行各類槓桿操作，如押借貸，構建結構化產品等，對於部分高淨值的加密投資人是有吸引力的。而由於比特幣是 POW 算力挖礦機制，並沒有穩定的 POS 資產質押收益，考慮到加密貨幣和法幣的平均出入金成本在 0.2%2%，所以持有比特幣 ETF 和直接持幣收益差距並不大。
但對於以太坊現貨 ETF，由於監管不允許 ETF 獲取質押收益，對於加密投資⼈，持有 ETF 會比直接持有以太坊現貨，少 3%-5% 的無風險年化收益。以太坊採用 PoS（權益證明）機制，通過驗證者節點質押以太坊資產 來驗證交易並維護網絡，並獲得區塊獎勵，即所謂的 POS 挖礦機制。由於這種收益來源於網絡協議和系統內置獎勵機制，因此被視為以太坊生態的，鏈上無風險基礎收益率。近期以太坊質押收益率穩定在 3% 以上。所以如果通過 ETF 來實現以太坊的頭寸配置，會比直接持有以太坊現貨，少至少 3% 的年化收益率。所以加密圈內的高淨值人群，對以太坊現貨 ETF 的買盤，可以忽略。
圖 7：以太坊轉為 POS 機制以來質押收益率
二、長期來看：以太坊 ETF 為其他加密資產融入主流世界鋪平了道路
以太坊作為目前規模最大的公鏈，其現貨 ETF 獲批，是公鏈融入主流⾦融世界的重要⼀步。梳理 SEC 審批加密貨幣 ETF 的標準，以太坊在防操縱、流動性、定價透明等方面均符合 SEC 要求，後續可以期待有更多符合要求的加密資產陸續通過現貨 ETF 進入大眾投資⼈視野。
防操縱：一方面，鏈上節點足夠分散，且 ETF 資產放棄質押。以太坊節點數超過 4000 個，防範了單⼀節點對於整體網絡的控制；另外以太坊現貨 ETF 不允許質押，防⽌因為質押機制導致少數主體對網絡的過度控制。另一方面，在金融市場中，以太坊基礎交易設施相對成熟，尤其是其在芝加哥商品交易所（CME）有豐富的期貨產品，這為投資者提供了更多的對沖選擇和價格可預測性，降低了市場操縱的風險。
流動性&定價透明性：以太坊市值約 4200 億美元，只看市值可以排入美股市值排行 Top20，以太坊 24 小時交易額 180 億美元，且上架近 200 家交易所，保證了充分的流動性，以及定價的公平透明性。
對比來看，公鏈中 Solana 也⼀定程度上滿足以上指標（詳見圖 8），Vaneck、21Shares 已先後提交 Solana 現貨 ETF 的申請，伴隨著加密貨幣期貨等傳統金融市場工具的不斷豐富，後續可以期待更多加密資產 ETF 的獲批，從而進⼀步佔據傳統投資人心智，登堂入室，加速發展。
圖 8：代表性 Layer1 公鏈核心數據對比
綜上所述，由於以太坊現貨 ETF 的買賣盤力量均弱於比特幣 ETF，且經歷過灰度 GBTC 流出造成的比特幣錯殺，市場對於灰度 ETHE 的流出也有準備，再疊加距離比特幣現貨 ETF 上市已有 6 個月的時間，以太坊現貨 ETF 獲批利好經過市場反覆交易，已經很大程度上反應在了現有以太坊幣價中，預計短期對於以太坊價格的影響，要小於之前比特幣現貨 ETF 上市對比特幣的影響，以太坊的波動也可能更小。如果上市初期因為灰度流出再次造成錯殺，將是不錯的佈局機會。投資人可以通過 SoSoValue 專門推出的美 國以太坊現貨 ETF 看板（https://sosovalue.com/assets/etf/us-eth-spot）進行關注。
長期來看，加密生態與主流世界正由過去的各自發展走向融合，這中間會有⼀段不短的認知磨合過程。而加密生態新舊參與方之間認知的差異，可能會是未來 1-2 年，影響加密貨幣價格波動和創造投資機會的核心要素。歷史上新興資產融入主流世界的過程，總是上演分歧產生交易，大幅波動不斷帶來投資機會，很值得期待。
以太坊 ETF 獲批，進⼀步為加密生態應用進入主流資產配置敞開道路，可以預見其他如 Solana 等擁有大量用戶與生態的公鏈等基礎設施也將逐步融入主流世界。在加密世界進入主流世界的同時，時代前進的另一面，即主流世界進入加密世界的進程，也在悄悄持續發展，以美國國債為主的主流金融資產亦通過 RWA（Real World Assets）代幣的形式上鍊，逐步進入加密世界，實現全球金融資產的高效流通。
如果說比特幣 ETF 的獲批是扣開了加密與傳統融合後新世界的大門，那麼以太坊 ETF 的通過則是邁入大門的第⼀步。
