比特幣 2050 年估值情景：全球交易媒介和儲備資產

介紹

預計到2050年，比特幣（BTC）將鞏固其作為全球主要交易媒介的地位，最終成為世界儲備貨幣之一。此預測基於人們對現行儲備資產的信任可能會受到侵蝕的觀點。關鍵在於，比特幣的可擴展性問題長期以來阻礙了其廣泛應用，而新興的第二層（L2）技術解決方案預計將徹底解決這一問題。結合比特幣不可更改的產權和穩健的貨幣原則，第二層技術提供的增強功能將構建一個更能滿足發展中國家需求的全球金融系統。

摘要

我們預測，到2050年，比特幣的價格將達到290萬美元。屆時，比特幣將用於全球10%的國際貿易和5%的國內貿易結算。這將導致各國中央銀行持有比特幣資產佔比達到2.5%。基於全球經濟增長、投資者對BTC的需求及其交易量的假設，我們通過貨幣流通速度方程計算出的比特幣潛在價格約為290萬美元，對應的總市值將達到61萬億美元。採用我們對以太坊L2的估值框架，比特幣L2的總價值可能達到7.6萬億美元，大約佔BTC總市值的12%。

國際貨幣體系的變化趨勢

要準確把握比特幣在未來金融架構中的潛在角色，必須分析國際貨幣體系（IMS）的現狀及其變化趨勢。隨著各經濟體逐步淡出當前的儲備貨幣，國際貨幣體系的這一持續趨勢有利於比特幣的崛起。我們推測，這種轉變的主要驅動力是當前經濟領袖（如美國、歐盟、英國和日本）全球GDP份額的相對下降。不加節制的赤字開支和發行國短視的地緣政治決策，將進一步削弱人們對當前儲備貨幣作為長期價值存儲的信心，從而加速這一變革。此外，人們對西方貨幣和金融體系（特別是美國）所保障的產權的擔憂日益加劇。

本文概述內容包括：

• 國際貨幣體系的轉型
• 未來貨幣體系趨勢
• IMS問題與比特幣解決方案
• 利用第二層技術擴展比特幣
• 預測比特幣在2050年的價格
• 信任是國際貨幣體系的基石

信任是國際貨幣體系的支柱

一種貨幣在國際貨幣體系中的地位，最直接體現在它在跨境支付和央行儲備中的佔比。目前，國際貨幣體系主要由美元、歐元、英鎊和日元等少數貨幣主導。貨幣的應用取決於其實用性、感知上的價值穩定性以及對其發行國財政紀律的信任。一個國家在全球GDP中佔比越大，其貨幣在國際貿易中的應用也越廣泛，形成了一個自我強化的反饋循環，鞏固其在國際貿易中的主導地位。歷史上看，國際貨幣體系的變化往往是緩慢的，但我們正處於一個關鍵的轉折點。

在美元主導的金本位制逐漸退場後

20世紀初，英鎊主導的金本位制逐步轉變為1970年代以法定美元為支撐的系統。在過去的45年裡，美元在跨境支付中的份額極為穩定。除了1980年代初美元反彈期間短暫飆升外，美元的份額基本穩定在61%左右。這種以美元為中心的體系歸因於可靠的財政政策、持續強勁的全球GDP份額（25%）、佔世界國防開支主導地位的份額（48%）以及健全的國內法治。這些深思熟慮的政策累計效應使美元持有者對其作為全球公認的商品和服務價值存儲手段的信任堅定不移。美元可用於購買高質量資本/消費品、投資世界頂級公司，甚至通過向美國政府貸款來賺取無風險利息。最重要的是，美元持有者相信法治確保了他們的貨幣地位，並可以在公正的美國法院體系中尋求法律救濟。然而，這一體系正面臨變革。

GDP 份額與貨幣使用之間的關係

在1980年至2023年期間，歐盟在全球國防開支中的份額顯著下降，從佔全球支出的25%降至14%（下降了45%）。在相同時間框架內，歐盟在全球GDP中的份額也由29%降至16%（下降了43%）。與此同時，從1995年起，歐盟的主權債務與GDP的比例從66%上升至2023年的89%，增加了大約34%。儘管日本因簽署與美國的安全協議，在全球軍費開支中的份額一直維持在2-3%的較低水平，其在全球GDP中的份額也呈下降趨勢。與此同時，其政府債務佔GDP的比例也有所增長。具體來說，從1995年到2023年，日本在全球GDP中的份額從大約17%下降至略高於4%——降幅達到77%。自1980年起至2023年，日本政府債務佔GDP的比例激增426%，從47.8%暴增至251.8%。這一系列事件與日元及歐元在全球貿易中的使用率同步下降。

在對主要儲備貨幣進行迴歸分析後，我們評估了各國GDP份額的變化與其跨境支付（CBP）份額變化之間的關係。CBP指的是涉及跨境資金轉移的國際交易。這些分析顯示，GDP與CBP之間存在高度顯著的相關性，每項測試的t值均大於4，R2值介於0.3與0.5之間。這一發現為我們預測未來國際貨幣體系的主導貨幣提供了依據。我們的模型預測，到2050年，日本、英國和歐盟在全球生產力中的份額將從2020年的27%下降至不足15%。我們認為，這將導致它們的貨幣使用率隨之下降，因為人口結構的變化必然會影響貨幣的主導地位。

GDP 下降與跨境支付 (CBP) 的關聯性：日本、英國和歐盟將失去外匯份額

資料來源包括VanEck Research、IMF及BIS，截至2024年6月21日。展示的預測僅供參考，自發布之日起有效，如有更改，恕不另行通知。

“四大”貨幣的未來趨勢

我們的數據分析強烈顯示，隨著發行國經濟重要性的降低和財政責任感的缺失，現有的儲備貨幣地位正在逐漸下降。這一趨勢預計將持續並可能加速。特別是，我們有充分的理由相信，美元、日元、歐元和英鎊（即“四大主要貨幣”）在跨境支付中的份額將繼續減少。根據我們對這些貨幣在GDP中所佔比例的預測，預計到2050年，這些貨幣在跨境支付中的份額將從2023年的86%下降到64%。在這些貨幣價值下降的空白期，比特幣具有成為國際貿易結算的重要替代貨幣的充足機會。

我們的分析基於一個眾所周知的事實：發達經濟體的人口正在逐步老齡化。到2050年，四大經濟體中，老年人口的比例將增加20-40%。以日本為例，65歲及以上的人口比例將達到39%，而超過75歲的人口將佔總人口的25%。這些人口趨勢將迫使這些國家的生產力隨著時間推移而降低。此外，與發展中經濟體相比，發達經濟體難以通過簡單的投資提升基礎設施、教育和技術來顯著增強其經濟增長速度。這種人口和經濟現實的交互作用使得國際貨幣基金組織預測，發達國家的經濟增長率將遠低於發展中國家。如上所述，我們預測四大經濟體在全球GDP中的份額將從1984年的71%下降到2050年的36%。

四大國在全球GDP中份額的減少，將伴隨著每個國家財政狀況的惡化。人口下降與低增長率的雙重影響將導致這些國家的債務與GDP之比急劇上升。為了評估四大國2050年的財政狀況，我們參考了IMF對這些國家GDP增長的估計及人口預測，然後結合了平均債務期限、通貨膨脹、赤字支出及GDP增長的預期進行了計算。我們的長期預測基於每個管理機構的長期債務預測，並根據人口趨勢進行了適當調整。

2050 年債務和利率情景分析

基準情景下的債務預測

在我們設定的“基準”情景中，我們預計四大主要儲備貨幣國家的聯邦政府債務支付將佔GDP的比例年均超過5%。具體來說，對於日本和美國，這一比例分別可能達到10%和8%。值得注意的是，這些預測並未包括如2001年的恐怖襲擊、2008年的金融危機或2020年的大流行等重大危機情形，這些事件期間，儲備貨幣國家的財政赤字顯著增加。在過去25年間，美國因這些重大災難累計增加了相當於GDP 19%、40%和26%的債務。鑑於這些災難性事件的頻發，我們幾乎可以肯定它們將在未來繼續發生。這一連續的危機週期將導致我們對債務佔GDP比例及利息支出的預測值上調。預計在未來26年內，這三種赤字支出衝擊情景將使利息支出的GDP比重提高約25%。

對基準預測的進一步分析

還有更多的因素可能導致我們對債務狀況的“基準”預測過於樂觀。在發達國家中，尤其是美國，由於結構性因素的蓬勃發展，財政不檢點的行為有增無減。我們未能將成本病及美國一些機構的無效率納入分析，這些機構的無效率已導致了數十億美元投入電動汽車充電站、每英里耗資40億美元的地鐵線路、每英里耗資360億美元的高速鐵路和價值數十億美元但無法在沿海地區作戰的瀕海戰鬥艦的失敗案例。因此，我們有充分理由認為，政府債務佔GDP的比例將超出我們的初步預測。最讓人費解的是，即便在經濟強勁增長的時期，第四大政府赤字依然存在。顯然，發達經濟體的政府已經意識到，削減開支等同於政治自殺。在這種邏輯下，鉅額赤字將持續存在，直至一場戲劇性的清算迫使人們採取改變。我們的預測應被視為保守估計，因為我們還假設了一個相對樂觀的利率環境，平均利率在3-4%之間。隨著債務償還成本的增加，全球債券投資者很可能會要求更高的利率。

美國及其西方盟友的管理問題

我們還需注意，美國及其西方盟友越來越傾向於解決昂貴的官僚管理問題，而非尋求具有成本效益的方案。管理層和官僚機構的不斷介入導致了社會、政府以及私營部門的成本不斷膨脹，從而顯著增加了解決方案的成本。在醫療保健、高等教育和國防領域，這種由利益集團驅動的管理成本將繼續存在。儘管政客們可以為自己偏好的選區提供象徵性職位，但機構內部的員工卻視增聘員工為提升薪資和職位的手段。這種做法為既得利益者創造了一種激勵結構，他們不斷地擴大官僚機構，而不是精簡機構。結果導致的並非問題的解決，而是問題的延續管理。反毒品、無家可歸者問題和反恐戰爭已孕育出依賴這些問題持續和長期管理的數十億美元產業，而非尋求成本效益高的縮減和解決方案。這是一種無法治癒的財政癌症，它將繼續侵蝕四大主要機構的長期生產力和財務健康。行政的慷慨受益者眾多，沒有任何有效的政治勢力能夠抗衡他們。

四大主要銀行的利息支出預計將激增

直接後果是，當今的儲備貨幣，如美元、英鎊、歐元和日元，將失去其作為價值儲存和交換媒介的作用。四大主要國家可能面臨的財政和經濟問題預示著其貨幣作為儲備資產和國際貿易的使用將逐漸減少。然而，我們認為，推動當前國際貨幣體系發生轉變的最有力論據是交易和持有美元、歐元、日元和英鎊的國家和企業的產權惡化。

產權惡化

當今的儲備貨幣，如美元、英鎊、歐元和日元，將逐漸失去其作為價值儲存和交換媒介的功能。四大主要國家可能面臨的財政和經濟問題預示著其貨幣作為國際貿易和儲備資產的使用將逐步減少。我們認為，推動當前國際貨幣體系發生變革的最有力論據是，持有和交易美元、歐元、日元和英鎊的國家和企業的產權正在逐步惡化。

加大制裁力度的後果

剝奪個人或實體在國際貨幣體系中資產的最可靠方法之一是將其列入美國的OFAC制裁名單。制裁是一項僅在美國的關鍵國家安全利益受到威脅時才使用的政策工具。這一工具在支付和結算系統中得到執行，例如運行SWIFT（國際）、CHIP（美國）、TARGET2（歐盟）、CHAP（英國）和FXYCS（日本）的銀行聯合會。儘管這些系統由許多不受美國直接監管的銀行控制，但二級制裁的威脅迫使所有銀行同意執行美國的政策。當美國宣佈制裁時，其他主要貨幣的銀行系統也往往會效仿。

自 2009 年起，受美國製裁的實體數量激增了 529%

資料來源：截至 2024 年 6 月 21 日的CNAS數據。

在過去的 25 年中，美國日益頻繁地運用制裁手段來推動其地緣政治戰略。具體而言，到了 2022 年，美國製裁的實體數量達到了 2,796 個，相較 2009 年增加了 529%。儘管 2022 年的這一增長部分源自對俄羅斯的制裁，但這種增加使用制裁的趨勢表明，自 2001 年 9 月 11 日恐怖襲擊以來，美國已明確選擇了這一政策方向。2002 年，即 9 月 11 日襲擊後的次年，美國關於制裁的官方報告有 17 頁之多。到了 2021 年、2022 年及 2023 年，同一份 OFAC 名單的頁數分別膨脹至 247 頁、825 頁及 479 頁。即便在俄羅斯入侵前，制裁已成為美國外交政策中日益重要的工具。

除五個受到美國外國資產控制辦公室全面制裁的國家外，還有 17 個國家遭受了不同程度的制裁。此外，還有 13 個國家被禁止使用美元購置軍事裝備。這 35 個國家總共佔有全球 31.6% 的人口和全球 GDP 的 22%。最近，美國和歐洲對俄羅斯實施的制裁措施包括凍結其 3000 億美元的外匯儲備和其他離岸資產，使局勢進一步緊張。因此，世界許多國家自然對其在現行國際貨幣體系中的資產安全感到擔憂。然而，損害人們對儲備貨幣信心的行為不限於國際舞臺；我們分析認為，美元作為具有不可侵犯性的產權工具的聲譽亦在受到侵蝕。

在美國國內，政府部門的一些舉措引發了廣泛關於法治和產權保護的質疑。近期，一位美國法官取消了與公司業績目標相關的合同義務，原因是這些獎勵被視為過高。在另一引人注目的案例中，一家公司因商業欺詐指控被處以鉅額罰款，儘管並無受害方。此外，國家安全、徵用權和民事資產沒收等因素也導致財產所有者的權益受到侵害。值得回顧的是，在新政時代，包括沒收私人黃金存量和技術性違約的第四次自由貸款，產權遭到侵犯的歷史先例。從邏輯上看，扣押黃金的先例也可能被用於其他資產，以彌補財政缺口。展望未來，我們看到民粹主義的興起正在通過限制投資或沒收不公平資產，對美國產權制度施加新的限制。

總體而言，美國國內廢除產權的制度動力正在加強。與此同時，出於財政考慮的財產扣押也正在成為現實。美元及其他代理貨幣持有者將如何應對這種得到法律支持的任意扣押環境？越來越多的國家不僅在強烈抗議現實和潛在的不公正，而且已經開始遠離現有的國際貨幣體系支柱。

新的國際貨幣體系正在崛起

資料來源：截至 2024 年 6 月 18 日的SWIFT數據。

人民幣正成為全球貨幣格局變化的受益者之一。最近，中國已與沙特阿拉伯、海灣國家、玻利維亞、厄瓜多爾和巴西等多個國家達成協議，使用人民幣結算雙邊貿易。目前，人民幣在中國國際貿易結算中的使用量已超越美元。俄羅斯作為國際貨幣的棄兒，最近在其莫斯科證券交易所停止了美元和歐元的交易。與此同時，其主要的大宗商品生產商——俄羅斯石油公司發行了兩筆以人民幣計價的債券，金額分別達到100 億日元和150 億日元。一些印度煉油商已開始使用人民幣支付其石油採購費用。因此，截至 2024 年 4 月，通過 SWIFT 系統進行的所有交易中，人民幣的佔比達到 4.52%，幾乎是 2023 年 4 月的兩倍。

除人民幣外，越來越多的國家開始使用本國貨幣進行國際交易，而非依賴四大貨幣。例如，印度已與馬來西亞等國達成協議，使用盧比購買石油並結算貿易，還與其他九個央行建立了本幣結算系統。尤為值得注意的是，沙特阿拉伯於 2023 年宣佈願意接受美元之外的貨幣定價石油，並最近加入了中國主導的央行數字貨幣項目。

多極貨幣體系

到 2050 年，預計 BTC、人民幣及其他貨幣的市場份額將從 4.77% 升至 23%。

國際貨幣儲備結構的變化

預計到2050年，探索替代現有國際貨幣體系的多個國家將面臨有限的吸引力選擇。預見到那時，雙邊貿易協定的數量將會增加，人民幣的使用頻率亦將提升。因此，預計新興市場貨幣在交易中的應用將推動“其他”類別的央行儲備從3%增至7.5%。同時，人民幣在全球儲備中的比重也可能增至約12.5%。這些變化可能以犧牲四大主要貨幣為代價，而像加拿大和澳大利亞這樣的發達大宗商品生產國的市場份額損失較少。值得關注的是，我們預見到的情景中，比特幣在全球儲備中的比例有望達到2.5%，其在國內及國際貿易中的比重可能分別升至5%及10%。

這種動態可能因為其他潛在的替代方案所帶來的挑戰而展開，這些方案可能取代當前的四大主要貨幣體系。儘管雙邊貿易協定和新興市場經濟體的崛起可能促進新興市場貨幣的廣泛採用，但信任問題可能阻礙其全面接受。例如，1980年代的拉丁美洲債務危機和1990年代的亞洲貨幣危機都突出顯示了發展中國家在履行國際義務或遏制印鈔方面的風險和動機。

儘管人民幣隨著中國GDP的相對增長而升值，但普遍對中國的懷疑和對其作為儲備貨幣國家的接受程度可能限制了人民幣的使用率，難以與美元相提並論。另外，國際貿易中使用更多本幣意味著經濟利益需要高度一致。但多數發展中國家的主要出口產品如大宗商品的價值通常無法與發達經濟體的高價值製成品競爭。這種貿易價值的差異可能迫使債務國通過貨幣擴張來弱化其財政義務。

比特幣作為儲備貨幣

簡而言之，採用新貨幣體系最具挑戰性的問題是關於潛在替代貨幣的信任和發行政策。坦白說，只有少數新興市場國家能夠激發足夠的信心，使人們有充分理由將其納入儲備貨幣地位。一些國家可能會轉向中國和其他發展中經濟體來持有儲備餘額。然而，許多人對不佳的儲備選擇不滿，可能越來越傾向於比特幣，因為它解決了當前儲備貨幣用戶面臨的許多問題。

比特幣的特性使其成為一種有用的儲備貨幣

比特幣為其持有者提供：

• 不信任
• 中立性
• 不變的貨幣政策
• 完善的產權

比特幣旨在取代法定貨幣，其系統通過不可改變的邏輯取代了腐敗的人類權威。持有者無需擔心實體稀釋BTC價值、將比特幣用於政治目的或濫用其用戶。比特幣通過其創新的方式，消除了可能妨礙BTC持有者產權的政府偏見行為。作為一個政治和經濟上的中立系統，比特幣通過簡單的軟件算法取代了偏見行為者。

比特幣的框架使得從國家政府到當地公民任何人都可以持有和交易BTC，無需通過中介機構。從國家主權角度來看，這對控制外交政策非常重要。考慮到成本，比特幣還消除了許多通過當前國際貨幣體系進行交易的財務費用。與經常受到貨幣通脹影響、平均壽命僅為35年的法定貨幣不同，比特幣擁有固定的貨幣政策，專注於維持BTC價值。一旦BTC的總供應量達到2100萬，通脹策略將達到頂峰，BTC持有者可以放心，因為比特幣的價值不會被中央銀行出於利益衝突而隨意稀釋。比特幣堅固的硬通貨設計得到了一群忠實的用戶和核心貢獻者的支持，他們致力於維護其經濟原則。因此，比特幣可被視為“健全貨幣的宗教”。

比特幣為中央銀行、投資者和國際貿易參與者提供了目前任何法定貨幣都無法提供的價值主張。每種法定貨幣都受到政治階層的控制，而這些政治階層的終極目的通常是印鈔。憲法的宗旨是劃定政府權力的界限，避免歷史上常見的權力濫用。比特幣將憲法約束應用於貨幣領域，體現了一種由人民創造、為人民服務的制度。在國際貨幣體系中，比特幣的獨特之處在於，它為持有者提供了無限的財產權。BTC的發行者是比特幣軟件本身，其協議不允許扣押BTC，這確保了只有持有賬戶私鑰的人才能訪問其比特幣。除非遭受黑客攻擊和盜竊，否則比特幣持有者無需擔心其資產因與不當人士交流或參與抗議而被任意扣押。鑑於人們對美國或其他四大主要國家沒收資產的擔憂，我們認為比特幣提供的不可侵犯的產權制度極具價值。

國際支付系統

比特幣作為國際貿易媒介所面臨的挑戰

為了使比特幣成為國際貿易的有效媒介，其必須進行根本性的改革。比特幣有潛力通過解決當前體系中存在的諸多問題，為國際貨幣體系（IMS）的用戶帶來巨大價值。儘管如此，比特幣目前尚未能夠作為主流的跨境支付工具。這主要是因為比特幣的處理能力不足以應對全球金融體系的需求。

目前，比特幣的交易處理速度大約為每秒7至15筆，這一數字具體依賴於元數據的不同。每10分鐘處理一個比特幣區塊，而一筆交易通常需要通過5至6個區塊來完成確認。因此，比特幣每天能處理的交易量約為576,000筆，每10分鐘約為4,000筆。相較之下，SWIFT系統每天能處理約4,500萬條信息，而CHIP系統則是每天大約3.5億筆交易。

此外，管理比特幣網絡的軟件不支持複雜的智能合約語言。這意味著在比特幣網絡上，用戶無法創建諸如以太坊或Solana等更高級區塊鏈平臺上可行的複雜金融應用。因此，對於銀行業務、交易執行和複雜的託管服務等功能，比特幣用戶通常需要依賴於中心化的機構。雖然這種做法能擴大比特幣的使用規模，但同時也削弱了其在國際貿易中的一些核心特性。

比特幣功能的有限性是其設計上的一種深思熟慮的選擇。比特幣的主要開發者們認為，添加更多功能將可能引入新的安全風險，增加中心化傾向，且可能會削弱比特幣的基本宗旨。從歷史的角度來看，那些支持更加複雜、具備更高處理能力和智能合約功能的比特幣版本的人們，往往會選擇創建新的加密貨幣項目。

然而，比特幣社區的態度正在迅速轉變，因為新的解決方案被開發並採用，這些解決方案能同時滿足對硬通貨的追求者和那些期望比特幣具備更多功能的用戶的需求。這些解決方案的出現是基於許多人對比特幣的長期可持續性進行深入思考的結果。

為什麼各國不使用黃金進行交易

通過探索各國目前為何不採用黃金進行交易，我們可以更好地理解比特幣作為國際貿易媒介面臨的挑戰。歷史上，黃金曾廣泛用作儲備貨幣和國際貿易媒介。然而，幾個關鍵的問題導致了其在這一角色中的衰退。

1. 物理不便和物流問題 理論上，黃金可以通過將金條從一個倉庫轉移到另一個倉庫來交易，但這種方式在大規模實施時並不實際。黃金的物理特性使其運輸和安全存儲變得繁瑣且成本高昂。儘管可以利用電子系統來記錄黃金交易，但黃金的物理轉移仍是一大挑戰，尤其是在涉及大量交易的情況下。
2. 缺乏靈活性 黃金不能滿足現代金融系統所需的靈活性。由於其物理特性的限制，黃金難以被分割成較小的單位，用於日常交易，也不適合支撐複雜的金融工具。雖然數字化黃金的形式存在，但其實際應用仍受限於黃金作為實物資產的基本屬性。
3. 安全風險 黃金的持有和運輸涉及重大的安全風險，包括盜竊和丟失。為此需要實施廣泛的安全措施，這不僅增加了使用黃金作為交易媒介的成本，也增加了其複雜性。這些風險在涉及多個參與方和多個司法管轄區的國際交易中更為突出。
4. 科技與金融的融合 現代經濟高度依賴先進的金融系統，需要快速、安全、靈活的交易手段。黃金即使實現數字化，也難以與這些系統無縫集成。相較之下，電子法定貨幣的交易速度和效率遠超黃金，使其更適合現代金融基礎設施。

比特幣雖然也面臨某些挑戰，例如潛在的安全風險，但它已經克服了黃金的許多限制。與黃金不同，比特幣天生具有數字屬性，因此更易於轉移和分割。儘管目前存在一些侷限，比特幣的可編程性為其提供了更大的靈活性，並具備未來改進的潛力。此外，通過加密技術的保護，比特幣交易能夠降低與實物黃金相關的某些安全風險。儘管在當前環境下使用比特幣（或黃金）等中性貨幣進行貿易支付似乎不太可能，但可以設想，在不斷變化的地緣政治背景下，對穩定、安全和靈活的交易媒介的需求可能會推動未來發生重大轉變。

預計到2024年，比特幣的流通速度將僅為2018年的25%

來源：Glassnode，截至2024年6月30日。

利用第二層解決方案擴展比特幣的規模

鑑於比特幣的交易吞吐量受限於其社區堅守的經濟原則，眾多業內人士已探索各種技術手段以擴展其網絡規模。普遍看法認為，比特幣的發展乃至生存，必須實現規模擴大。這背後的原因是，高昂的固定及變動成本由礦工承擔，他們是比特幣網絡的守護者。自比特幣網絡成立至今，礦工的主要收入（佔比高達94%）來源於區塊獎勵的通貨膨脹形式。由於比特幣的通貨膨脹有限，要彌補礦工的成本支出，網絡上的交易費用將成為礦工收入的主要來源，以抵消通貨膨脹率的下降。截至2024年4月19日比特幣通脹減半前的一年內，比特幣礦工通過通脹獲得了近130億美元的收益，而通過交易獲得的收入為11億美元。為保障礦工能夠長期維持運營，比特幣的價格必須有足夠的上漲，或者交易數量必須增加以彌補大部分成本。

因此，比特幣社區正積極推動交易量的增加，以此擴展比特幣的規模，為礦工提供基本的收入保障。此外，部分核心軟件的細微但關鍵的改動也是這一變革的一環。然而，比特幣作為價值存儲資產的角色，與其作為交易媒介的需求在某種程度上是相互矛盾的——理論上，價值存儲不應被頻繁交易。這一點反映在比特幣的貨幣流通速度上，從2018年的0.042降至2024年的0.014。無論如何，擴大比特幣規模的需求催生了多種解決方案，這些方案能夠在不直接利用比特幣鏈的情況下轉移比特幣的價值，通常被稱為“第二層解決方案”。鏈下擴容主要包括兩種形式：一種是通過中心化實體在其他區塊鏈上創建支持比特幣的加密代幣；另一種則是採用去中心化方式達到相同目的。

中心化比特幣支持的代幣

在中心化模式下，諸如加密貨幣交易所、貿易公司或礦工等實體持有比特幣，併發行代表這些比特幣所有權的證書。這些證書可在各種區塊鏈和交易所上兌換成比特幣，通常通過“鑄造”加密代幣的方式來創建。最著名的例子是稱為“包裝比特幣”的wBTC。在這種模式中，一個名為BitGo的中心化交易所持有並鎖定比特幣，向提供比特幣的用戶發行名為wBTC的加密資產。此後，wBTC在如以太坊等生態系統中流通，其價值與比特幣價格緊密相關。wBTC在以太坊和Tron上的DeFi應用中被廣泛使用，大約有價值100億美元的比特幣被轉化為wBTC。

關於這些包裝的BTC產品的關鍵點在於，用戶必須信任發行實體不會參與欺詐或重新抵押背後的比特幣。這一系統面臨的挑戰是，無論誰來保管和包裝比特幣，都存在潛在的交易對手風險。像wBTC這樣的中心化解決方案的一個缺點是，它們不會為比特幣網絡增加額外的收入，因為比特幣被鎖定而不會產生交易收入，而這些收入是比特幣生態系統的命脈。

比特幣總鎖定價值（TVL）主要由wBTC主導，其他貨幣也在逐漸增加

來源：Defillama，截至2024年6月24日。

去中心化比特幣代幣

另一類“鏈下”擴容方案被視為“無需信任”的，因為它們不依賴中心化實體，而是基於去中心化的解決方案。這類方案涉及各種軟件，這些軟件將比特幣的組件與鏈下網絡（如其他區塊鏈或類似的無需信任網絡）結合使用。這些解決方案的核心通常是比特幣的多重簽名方案，該方案將BTC鎖定在一個比特幣賬戶上，同時在另一個區塊鏈上鑄造代表比特幣的代幣。這一系列鏈下擴容方案允許用戶傳輸這些代表，本質上是所有權證書，對應於在比特幣鏈上鎖定的BTC。通常，這被稱為“橋接”，而這些“橋接”的比特幣鏈下解決方案統稱為比特幣第二層（L2）。然而，與更具體的以太坊L2定義相比，比特幣L2的概念包含了各種不同的解決方案（詳見我們關於以太坊L2的文章）。首先，比特幣L2並非像大多數以太坊L2那樣都是區塊鏈；其次，以太坊L2依賴以太坊來安全地運行其區塊鏈，而一些比特幣L2打算在未來使用比特幣來保證安全，但許多區塊鏈僅僅是將BTC橋接到它們的鏈上以允許交易。最重要的是，只有一些比特幣L2旨在通過為礦工創造價值來增加網絡的價值。

閃電網絡和“狀態通道”

一種流行但功能有限的比特幣第二層是閃電網絡，它允許用戶在鏈下創建比特幣證書，並通過所創建的網絡（稱為“支付通道”）發送比特幣。在這種設置中，用戶可以在鏈下進行任意數量的交易，當他們決定結算這些交易時，可以關閉此支付通道。此後，不同方之間BTC餘額的變化將最終確定為比特幣鏈上的單筆交易。支付通道是一組更廣泛的擴展解決方案（稱為“狀態通道”）的子集，它允許比特幣的鏈下表示與鏈下dApp進行交互，並在零星或預定的時間間隔內結算交易結果。

狀態通道中的“狀態”一詞指的是一系列交易中所有參與者的餘額和其他相關變量的當前狀態。狀態通道的主要特點是，大部分交易數據都保存在鏈下，這意味著交易是在各方之間私下進行的，不會立即記錄在區塊鏈上。只有最終狀態或多個鏈下交易的結果才會提交到區塊鏈。這種方法可以加快交易速度並降低費用，因為只有最終結算才會記錄在鏈上。當參與者希望提取餘額時，鏈下數據的最終狀態會被核對並廣播到比特幣區塊鏈。由於閃電網絡存在多個缺點和潛在的安全漏洞，因此其使用率極低（TVL為3.23億美元，佔比特幣供應量的0.026%）。

側鏈和聯合挖礦

比特幣L2的另一種廣泛使用形式是“側鏈”。它們應用狀態通道的概念，通過在鏈下鑄造比特幣代表來擴展比特幣，但在與比特幣不同的區塊鏈上完成BTC的鏈下交易。側鏈具有共識機制，可能（但並不總是）依賴於比特幣的共識。它們可以被視為通過橋樑與比特幣掛鉤的微型經濟區。這些橋樑是採用各種複雜數學、軟件和經濟學組合的協議，將BTC鎖定在比特幣的區塊鏈上，從而允許在側鏈上創建代表鎖定BTC的代幣。當用戶在側鏈上交易BTC的“橋接”表示時，他們可以通過“結算”交易結果以接收交易的BTC來在比特幣上兌換BTC。

這些側鏈允許比特幣與BTC進行交易，從而實現比比特幣區塊鏈允許的更大的交易吞吐量（以BTC為單位）。這是因為許多交易可以在橋接的比特幣鏈下進行，然後在必要時以大批量的方式在多個賬戶上結算回比特幣。這類似於美國的ACH批處理系統，銀行可以記錄銀行間轉賬的數據庫並在一天結束時進行結算。側鏈之間的一個重要區別是BTC是否是區塊鏈的“原生貨幣”。如果BTC是主要貨幣，則所有交易都必須用BTC費用支付；如果不是，則接受其他貨幣支付交易費用。回到比特幣網絡的增值問題，大多數側鏈不會為比特幣網絡增加價值，因為幾乎所有BTC價值的交易都是在鏈下發生的。然而，主要是在BTC是側鏈原生貨幣的情況下，它們通過創造對BTC的更多需求來增加比特幣的價值。

比特幣的側鏈“L2”在運作方式上差異很大。有些可能是像以太坊這樣的權益證明網絡，其中有運行該鏈的驗證者，並由各種加密貨幣質押。其他的，比如Stacks，利用比特幣上鎖定的BTC來支持運行和保護該鏈的驗證者。另一種有趣的共識機制稱為“合併挖礦”。比特幣L2 Rootstock和BOB使用的合併挖礦是指比特幣礦工將來自“合併挖礦”鏈的區塊哈希（壓縮數據）嵌入比特幣區塊內的某個地方。幾乎無需額外成本，任何選擇合併挖礦另一條區塊鏈的比特幣礦工都會在比特幣上添加該區塊鏈上事件的檢查點。作為回報，礦工會以這些鏈的交易費（以BTC為單位）獲得此項服務的報酬。

比特幣Layer-2 Rollups的優勢

來源：VanEck Research，截至2024年6月25日。

被譽為下一代的比特幣第二層技術——“Rollup”，目的在於擴展比特幣網絡並將其區塊鏈的安全屬性擴散至其他區塊鏈平臺。Rollup技術通過在如比特幣或以太坊這樣的父區塊鏈上發佈交易數據或驗證信息來實現其功能。得益於父區塊鏈上可公開驗證的數據，Rollup系統的安全性依託於其父區塊鏈。在“主權Rollup”中，發佈的數據使得外界可以驗證交易的真實性；而“有效性Rollup”則涉及將比特幣L2 Rollup的交易證明發送至比特幣上並執行。

這兩種Rollup主要區別在於數據發佈的數量及對軟件的要求。主權Rollup向比特幣的有限容量中發佈更多數據，而不需對比特幣核心軟件進行修改。相反，有效性Rollup所需發佈的數據較少，但它需要比特幣軟件的更新，這通常通過一個“軟分叉”來實現。Rollup被看作是比特幣擴容的理想解決方案，因為它們在不損害比特幣的核心原則——無需信任和去中心化的前提下，增強了鏈下的擴展能力。此外，它們還為比特幣礦工帶來了更多的交易收入，因為結算證明和數據發佈涉及多筆交易。儘管Rollup的前景光明，其在比特幣上的實施仍然面臨需更改核心軟件的重大挑戰。

彙總和軟件變更帶來的挑戰

比特幣軟件的更新帶來了第一波擴容的改進，儘管是顯著的但仍有限。比如“隔離見證”(SegWit)和“Taproot”升級。SegWit通過將交易簽名與交易數據分開處理，極大提高了比特幣交易的效率，使得每個1MB的比特幣區塊能夠容納多達4倍的交易量。而Taproot升級則優化了比特幣的加密基礎架構，使交易更加緊湊和迅速。這兩項升級使得比特幣核心軟件能夠存儲更多交易和各類數據，NFT和memecoin的興起便是其中的明證。

然而，實現主權彙總不必須更改比特幣軟件。儘管這些彙總發佈的數據量巨大（即使經過壓縮），但它們仍然限制了比特幣的擴展潛力。像Base和Arbitrum這樣的以太坊彙總儘管具有相似的壓縮級別，比特幣的交易吞吐量在滿載狀態下也僅為每秒大約55筆交易。為了實現大規模擴展，顯著增加數據壓縮或同時創建多個彙總進行數據發佈是必要的。

有效性彙總解決了比特幣數據容量限制的問題，但需要通過對比特幣核心軟件的修改來執行驗證。一些開發者正在開發名為BitVM的升級方案，旨在比特幣上啟用有效性彙總。BitVM引入了通過比特幣交易發送的挑戰和響應機制來驗證欺詐行為和有效性證明。這不僅可以擴展比特幣的能力，還能實現無需信任的橋接，替代wBTC等中心化的BTC代表。BitVM的開發預計將在大約18個月後完成，其實施將需要比特幣社區進行軟分叉。

未來前景：OP_CAT和契約

OP_CAT是一個有前景的軟件更新，它可能使比特幣能夠擴容以滿足全球金融系統的需求。OP_CAT的引入增加了比特幣編程的複雜度，允許在比特幣上使用稱為契約的原始智能合約。通過契約，軟件工程師可以在比特幣上創建支持主權彙總和有效性彙總所需的邏輯。Starknet是以太坊上的一個第二層區塊鏈，他們承諾向研究OP_CAT的核心開發人員提供100萬美元資助。Starknet還計劃使用OP_CAT來解決在比特幣上實施有效性證明的問題。

比特幣L2s現狀

來源：BTCL2.INFO，截至2024年6月24日

目前，超過73個活躍項目正在開發比特幣L2解決方案，總鎖定價值超過36.1億美元。儘管這些項目還處於初期階段，但其中只有26個已經有實時主網在運行。由於處於早期階段，大多數項目尚未顯示出顯著吸引力。Merlin Chain作為早期領導者之一，儘管是按橋接至鏈上的BTC的總價值(TVL)計算的最大比特幣L2，擁有13.3億美元的TVL，但其日均交易量僅為5萬至8萬筆。在活動量方面，它與Cosmos Hub、Cardano和Gnosis Chain處於同一水平。Merlin Chain之所以在早期缺乏吸引力，是因為其最受歡迎的應用程序MerlinSwap的TVL僅為285萬美元。

當前比特幣L2的競爭主要集中在吸引TVL和開發者上。TVL主要來源於大型持有者，如獨立鯨魚、礦工和投資基金。私人投資輪為投資者提供了引入BTC至L2的優惠。業務開發操作主要針對大型BTC及其他加密貨幣持有者，確保TVL承諾的實現。吸引開發者也是另一個重要戰略目標，大約有40個項目支持EVM，目的是招募以太坊開發者。目前，大約有312名開發人員在開發BTC L2，而以太坊 L2則有960名開發人員，以太坊上則有966名開發人員。

儘管比特幣L2領域還沒有明顯的贏家，因為許多項目尚未啟動或進行官方營銷。由於這一領域還處於早期階段，我們專注於那些我們認為具有很高比特幣擴展潛力的16個項目。我們依據這些項目的建設者、支持者以及承諾的TVL（如果有）的聲譽來進行評估。

潛力巨大的比特幣第 2 層

關於2050年比特幣的估值分析

為了準確評估2050年比特幣的價值，本分析採納了一種基於貨幣流通速度的簡易方程，涵蓋了三個核心因素：

1. 採用比特幣結算的國內及國際貿易總量（GDP）；
2. 活躍流通中的比特幣（BTC）供應量；
3. BTC的交易速度。

估值的基本前提

對於2050年的預測，我們基於的一個關鍵假設是，比特幣將躋身國際貨幣體系，成為挑戰四大主要貨幣的重要力量。預期中，BTC將在國際貿易中廣泛應用，作為主要的交易媒介及珍貴的財富儲藏工具。這一趨勢形成了類似於格雷欣定律的正反饋循環：隨著BTC的實用性和價值的增加，中央銀行與長期投資者將傾向於增持BTC，從而壓縮市場上的浮動供應量。

首先，我們利用2023年的全球貿易和世界GDP基準數據及其增長預測進行了計算。我們假設，由於民粹主義運動和貿易保護主義的回流願望，貿易增長將低於全球GDP的平均增長率——2%對3%。進一步，我們預測比特幣在跨境支付中將佔據一定比例，這一比例是基於我們對其他貨幣在國際貿易中使用情況的展望。鑑於四大貨幣因經濟和財政基本面的惡化以及產權侵蝕而在國際貿易中的份額預期將下降，市場份額預計減少20%，其中人民幣、BTC、新興市場貨幣和黃金將取而代之。從交易媒介的角度考慮，我們認為BTC將佔據跨境支付的10%及國內貿易的5%。

在此基礎情形下，我們預計中央銀行資產的2.5%將以BTC形式持有。考慮到其作為儲值手段的重要性，我們還預見，由於投資者對其儲值屬性的追捧，將有85%的BTC被有效地從流通供應中剔除。假設BTC的流通速度約為1.5，即自全球金融危機以來美國貨幣的平均流通速度，我們計算得出比特幣的價值為290萬美元。基於全球整體資產基礎，這一估值將佔所有金融資產的1.66%，而我們估計今日的佔比僅為0.1%。

2050 年比特幣價格情景：基礎情景、熊市情景、牛市情景

比特幣L2的估值情景

我們依據終端市場的佔有率預測，應用至2050年智能合約平臺（SCP）的估值體系，全面評估比特幣第二層空間。這一估值技術借鑑了我們對Solana、以太坊及其第二層區塊鏈的分析方法。我們的預測考慮了未來將採用公共SCP如以太坊和比特幣L2的企業的總地址市場（TAM）收益。基於這些數據，我們估算了SCP將從部署其服務的企業中收取的活動費率，這類似於蘋果的App Store或亞馬遜的在線市場所採用的平臺費用模式。

比特幣不僅是推動區塊鏈技術發展的核心力量，也是最關鍵的區塊鏈平臺。作為一種價值存儲手段，比特幣已經展現出強大的產品市場契合度。目前，比特幣社區的關鍵成員正努力將比特幣打造成智能合約平臺的一種結算系統，這一策略與以太坊頗為相似。鑑於比特幣的高品牌影響力及其相較以太坊更為顯著的成功，我們預見比特幣L2在智能合約平臺市場中將佔據50%的市場份額。

假設比特幣成為一種儲備資產，我們預計其在智能合約平臺市場中的份額將達到約50%。我們預見比特幣L2領域將涵蓋成千上萬的L2項目，這些項目包括狀態通道、彙總技術以及未來可能出現的新技術類型。假設BTC成為國際貨幣體系的主要部分，在這種情況下，全球各地的金融機構將爭相建立各自的L2網絡以支撐其BTC相關活動，如交易、兌換及借貸。其中一些方案可能是依賴於中心化信任的解決策略。即便如此，我們認為，除非比特幣L2保持去中心化特性，否則其價值主張將受到稀釋。

我們甚至可以預測到類似早期銀行業務在法定貨幣出現之前採用的部分準備金制度可能會出現。在這種情況下，當前大多數區塊鏈技術或許將轉化為比特幣L2，以此利用BTC作為強大資產的價值。無論如何，我們有足夠的理由相信BTC已成為世界上最重要的資產之一，比特幣L2通過提升比特幣的實用性，具有極大的增值潛力。我們預測整個L2生態的估值將達到7.6萬億美元，大約佔比特幣本身價值的12.5%。

比特幣L2s的估值情景如此展開：

比特幣投資風險

比特幣自問世以來已超過15年，其在多個經濟週期中展現出了不凡的韌性。儘管已成為一種關鍵的價值儲藏資產，對比特幣未來25年的價格預測建立在這樣一種假設之上：全球越來越多的人將比特幣視作交換媒介。實際上，比特幣的未來價值在於其被普遍認為是理想的貨幣形式，其成功的可能性在於它在貨幣形態中的獨特地位。比特幣價值的脆弱性源自人們的主觀認知，這種看法構成了其存在的基石。然而，我們認為，比特幣作為一種穩健貨幣的模因價值，是其賴以生存的最堅實基礎。

我們的比特幣論點的主要風險包括：

1. 比特幣挖礦的可持續性： 儘管我們對"ESG"的大部分前提和結論持保留態度，但必須認識到未來比特幣挖礦所需的隱含電力需求。從維護網絡安全的成本角度來看，這一點尤其令人關注。自2018年以來，比特幣網絡的哈希率年複合增長率達到了71.7%，而價格年複合增長率為24%。按照我們的290萬美元BTC情景預測，哈希率的年複合增長率為48%，預計哈希率將從600M TH/s增長至13.1B TH/s。假設礦工效率每年以12%的速度降低每TH/s的功耗，比特幣網絡的總功耗將達到9.181M GW/h，這約為2022年美國電網容量的2.16倍，相當於2050年全球預計發電量的15%。我們預測，在沒有芯片設計的新創新和能源生產成本的進一步突破的情況下，我們的比特幣理論可能難以實現。

預計 2050 年 BTC 消耗量將達到世界電力供應的 15%

1. 礦工經濟學失敗： 比特幣如同一條金融鯊魚，需持續的購買量來平衡礦工的售出量，因為礦工面臨固定與可變成本的雙重壓力。隨著比特幣通脹率的降低，鏈上交易必須增加以支持對BTC的需求並覆蓋礦工的開銷。
2. 無法擴展： 如果比特幣未能完成足夠的擴容，就無法成為重要的交易媒介，我們關於其快速崛起的核心論點便會崩潰。
3. 來自其他加密貨幣的競爭： 目前，我們正處於早期階段，競爭創造出更完善、無需許可的貨幣。雖然BTC因其潛在的巨大市值超過1萬億美元而得到信賴，但試圖分割比特幣市場份額的生態系統層出不窮。這些競爭區塊鏈提供了更高的處理能力，能夠吸納更多用戶進入類似當前金融系統的網絡。儘管許多區塊鏈沒有將本國貨幣作為貨幣推廣，且可能有助於BTC的推廣，但它們中的許多很有可能試圖將自己的代幣打造為完美的貨幣。以太坊便是將ETH視為其生態系統中的貨幣，並不可避免地與比特幣競爭。
4. 社區分裂： 我們探討了BTC面臨的挑戰以及它為保持長期穩定需要支付給礦工的成本。BTC社區是一群堅信其長期潛力的優秀個體。然而，關於如何為比特幣創造可持續環境，他們之間存在顯著的分歧。這場爭議可能導致社區再次分裂，引發一次或多次比特幣硬分叉，屆時BTC的價值將在新的網絡中分化。
5. 比特幣貨幣政策的災難性變化： 為了維持BTC的長期穩定，可能有必要對BTC持有者徵稅。這是因為BTC的流通速度極低，僅為美元的1/30，這無法滿足比特幣礦工的經濟需求。可能的後果是通過通貨膨脹等方式對固定的BTC進行"徵稅"。儘管這種新型"徵稅"不會摧毀BTC，但它將破壞永久貨幣政策的固有觀念。比特幣政策的變動，彷彿是凱撒渡過盧比孔河的歷史一幕。許多BTC持有者可能會懷疑，健全的貨幣政策是否會繼續偏離既定軌道。
6. 政府的禁令和攻擊： 許多國家政府堅信貨幣體系應維持在聯邦控制之下。如果BTC獲得巨大成功，世界各國極可能會協調行動，禁止其流通。由於比特幣的賬本公開且許多錢包可以追溯到IP地址，禁止比特幣並非難事。考慮到美國在貨幣控制方面的權威，他們可以輕鬆為查封國內的採礦業務提供理由。由於比特幣礦工對高價格的依賴，一次有組織的攻擊，哪怕只是口頭上的宣佈，也足以嚴重擾亂比特幣的穩定。儘管比特幣可能能夠存活下來，但有組織的政府行動無疑會降低其長期發展潛力。
7. 被寡頭金融實體控制： 2024年1月，加密貨幣和比特幣社區對比特幣現貨ETF的批准進行了熱烈慶祝。截至撰寫本文時，BTC現貨ETF持有超過865,000 BTC，約佔BTC總供應量的4.1%。隨著時間的推移，我們相信大型金融機構持有的BTC將顯著增加。如果大型金融機構持有的BTC增至供應量的大部分，可能會導致許多負面影響。其中之一可能是BTC越來越多地受到大型金融機構和政府的控制。一個更牽強的可能性是政府從這些中心化實體手中奪取BTC，並在市場上傾銷，以摧毀比特幣的經濟體系。另一個潛在的風險是通過某些借貸網絡，BTC被重新抵押而引發的金融危機，在這些網絡中，BTC的保證金追繳暴露出每個人都在"裸泳"。與此同時，大型投資公司對BTC的財務控制可能會改變BTC的文化，並導致有利於大持有者而損害小持有者利益的新政策。
8. 盜竊和黑客攻擊： 作為無需許可的無記名資產，像BTC這樣的資產屬於任何能控制私鑰來移動它們的人。針對比特幣的黑客攻擊頻發，主要針對持有大量BTC的集中式機構。隨著比特幣軟件的升級和第二層解決方案的出現，黑客攻擊的表面積預計將大幅增加。如果受制裁的國家行為者的盜竊行為持續存在，這可能會為世界各國政府提供更多的理由來禁止比特幣。
9. 金融攻擊： 金融過度化導致金融從業人員獲得高額報酬，這些人有能力破壞設計不良的經濟體系。最著名的是，這種動態已在G7國家貨幣體系中引發了金融攻擊。比特幣經濟體系的破壞可能帶來的利潤遠超破壞英格蘭銀行。比特幣的經濟安全與為"保護"其網絡而花費的金額直接相關。由於礦工股權價值徘徊在1.2 EV/S左右，這意味著企業對礦工的價值約為210億美元（假設1.5倍EV/S是慷慨的）。與此同時，BTC的市值為1.2萬億美元。一種直接的金融攻擊（BTC持有者討厭的簡單技巧！）是購買所有BTC礦工，做空價值數千億美元的BTC，然後關閉礦機。由此產生的混亂可能會帶來遠高於購買礦機成本的回報。目前，無論是流動性還是安全的交易對手都沒有出現來完成這種交易，但這種情況可能會改變。
10. 核心軟件故障： 比特幣軟件的簡單性加強了其對抗黑客攻擊的能力。系統代碼越簡單，出現可能摧毀比特幣的漏洞的可能性越小。比特幣可能需要至少進行兩次重大軟件升級才能保持存續。如前所述，比特幣必須改變其經濟體系以實現礦工的長期可持續發展。此外，比特幣還必須升級其加密方案以應對量子計算的興起。儘管量子計算的突破可能還需數年時間，比特幣終將不得不通過引入量子加密技術來改變其系統的關鍵組成部分。這是因為量子計算將使當前的加密技術不再安全，容易被破解。無論這些重大升級如何進行，當比特幣核心軟件進行升級時，都可能引入新的漏洞，威脅其長期的成功。