對話 Pantera 基金經理: TON 是如何成為我們最大手筆投資的?

整理 & 編譯:深潮 TechFlow

嘉賓:Cosmo Jiang,Pantera 基金經理

主持人:Oskari Tempakka,Fundamentals podcast 主持人

播客源:Token Terminal

原標題: TON : Pantera's Largest Investment Ever | Interview With Cosmo Jiang

播出日期:2024年7月11日

背景信息

在本期節目中,Pantera Capital 的投資組合經理 Cosmo Jiang 與 Token Terminal 一起討論了 Pantera 有史以來最大的投資背後的細節,即對 The Open Network(或 TON )最初由 Telegram 設計的 L1 網絡。

該播客討論了 Pantera 基於基本面的投資的長期方法,並介紹了他們典型的交易來源和盡職調查流程。探討了幫助 Pantera 建立對他們迄今為止最大投資的信心的因素,包括 Telegram 和 TON 之間的戰略合作伙伴關係、TON 如何在吸引前 10 億用戶使用加密貨幣方面具有獨特的優勢、蓬勃發展的開發者生態系統的重要性、迷你遊戲在 TON 上看到的令人印象深刻的吸引力,以及網絡上穩定幣的增長。

本期內容還談到了 Pantera 對 TON 的牛市案例、與投資相關的風險和不可分析因素,以及 Pantera 如何支持 TON 的投資後增長。

認識 Cosmo Jiang

  • Cosmo Jiang 是 Pantera Capital 的投資組合經理,專注於消費互聯網領域的投資,負責公司的流動代幣策略,與創始人 Dan Morehead 緊密合作。

  • 他認為代幣是一種新的資本形成方式,並且能夠通過激勵機制協調員工、管理團隊、代幣持有者和用戶之間的關係。他堅信數字資產和加密貨幣具有顛覆傳統互聯網巨頭的潛力,因此全身心投入到這個領域。

Pantera 概述

  • Pantera 由前 Tiger Management 宏觀主管 Dan Morehead 於2003年創立,最初是一個宏觀導向的基金。2013年,Pantera 全面轉向區塊鏈,成為美國首家專注於區塊鏈的機構投資公司。Pantera 的首個比特幣基金回報率達到了1000倍,使早期投資者非常滿意。

  • Jiang 於去年加入 Pantera,之前他創立了自己的數字資產對沖基金 Nova River,旨在將傳統金融中的嚴格基本面分析應用於加密領域。

  • Jiang 強調,Pantera 的投資理念是長期投資數字資產行業的未來,通過多年的行業增長來複合資本。他還提到,教育投資者關於基本面投資的重要性,並在更大規模上應用這一策略,對於他們的成功和整個行業的發展都是至關重要的。

TON 如何進入 Pantera 的搜尋雷達

  • Jiang 提到,Telegram 是全球第三大消息應用,僅次於 Facebook Messenger 和 WhatsApp。作為一名互聯網投資者,他觀察到消息應用具有極高的用戶留存率,但變現相對困難。這是因為消息內容通常較為私密,難以進行廣告定位,從而導致變現難度較大。

  • TON 網絡最初由 Telegram 開發,但由於 SEC 的訴訟,Telegram 不得不放棄該項目,將其交還給用戶。儘管如此,TON 網絡在過去幾年中經歷了多次迭代和發展。

  • Jiang 指出,去年9月,TON 與 Telegram 達成了新的戰略合作伙伴關係,Telegram 在其應用內集成了 TON 錢包,並允許用戶使用 TON 支付廣告費用和進行應用內廣告收入分成。這使得 TON 與 Telegram 的關係變得更加具體和現實。

  • Jiang 認為,這種合作關係將 TON 的生態系統與Telegram的9億月活躍用戶結合起來,具有巨大的潛力,可以顯著擴大 TON 作為區塊鏈的分佈和使用。

Telegram 與 TON 的戰略合作伙伴關係

Oskari 提到 TON 與 Telegram 的戰略合作是否是促使 Pantera 深入研究 TON 的主要原因,還是因為他們觀察到了 TON 網絡上的一些初始指標和活動。

  • Jiang 回應道,確實是這種戰略合作讓他們開始認真關注 TON。他們一直知道 TON 與 Telegram 有關係,但直到去年這種關係才變得明確,令他們意識到可能有重大進展。

  • Jiang 解釋說,Pantera 一直在跟蹤 TON 的歷史,他們最大的疑問是為什麼現在才發生這些變化。很多 Web 2.0 平臺嘗試進入區塊鏈領域,但並不認真,因此未能成功。Pantera 的盡職調查主要是為了理解 Telegram 和 TON 之間的關係及其背後的動機。

  • 今年年初,Telegram 推出了內置 TON 錢包,這讓 Pantera 看到了實際的進展。 TON 的成功對 Telegram 作為一傢俬人公司的可持續性至關重要。由於 Telegram 強調數據隱私和用戶主權,無法通過廣告變現,而訂閱模式也不夠成功。

  • 因此,Jiang 認為,Telegram 唯一可持續的變現方式可能是通過加密貨幣和 TON 的分發。

  • Jiang還提到,Telegram 有可能會上市,這對 TON 有利,但如果 TON 成功,Telegram 可能無需上市,這更符合其用戶主權和數據隱私的理念。理解到這一點後,Pantera 意識到 Telegram 不僅在經濟上,而且在戰略上都需要確保 TON 的成功。

Pantera 的盡職調查過程

Oskari 詢問到 Pantera Capital的典型發現和盡職調查過程,並特別提到流動性代幣的情況。

  • Jiang 指出,他們專注於投資具有產品市場契合度、強勁增長前景、優秀管理團隊以及能夠創造和捕捉經濟價值的區塊鏈業務和協議。在早期階段,他們主要關注管理團隊的實力、清晰的願景和信息傳遞能力,因為這些因素對於構建初始產品和找到產品市場契合度至關重要。隨著企業的發展,他們會更多地關注產品本身、競爭優勢以及盈利計劃。

  • Jiang 解釋說,他們的過程類似於傳統資產類別的盡職調查,包括與客戶和競爭對手交談,瞭解競爭格局,分析業務提供的服務及其附加值,最終將這些信息轉化為財務模型。他們會編寫詳細的投資備忘錄,並積極進行投資組合構建和管理。

  • 具體到 TON ,由於其已經較為成熟且有可追蹤的基本面數據,他們特別關注關鍵績效指標(KPI),如交易量、用戶數量和使用情況等。這些數據最終會被納入財務模型,以確保投資決策是基於堅實的基礎。

  • Jiang 強調,盡職調查不僅僅是數字分析,還包括對人類互動和團隊合作的理解,因為這些因素最終會轉化為財務數據。他們通過跟蹤數據來確保敘事和基本面故事一致,從而做出明智的投資決策。

Oskari 總結說,這是對定性和定量分析的平衡,特別是在一個新興行業中,無法找到完全相似的歷史案例

  • Jiang 補充道,基本面投資不僅僅是數字,還包括對人類互動和合作的理解。這種方法使他們能夠在 TON 上進行深入研究,並得出 TON 是一個非常令人興奮的投資機會的結論。

建立對 TON 投資的信念

Oskari 詢問了 Pantera Capital 對 TON 投資的信念基礎。

  • Jiang 指出,關鍵問題是 TON 能否從最初的100萬月活躍用戶(MAU)增長到下一個十億用戶。這是一個巨大的挑戰,因為目前加密貨幣領域的用戶數量只有數千萬。Jiang認為 TON 有可能實現這一目標,主要基於以下幾個方面:

  1. Telegram 的用戶基礎:Pantera 分析了 Telegram 用戶的增長曆史和分佈情況,並將其與潛在的區塊鏈用戶進行對比。 TON 目前在 Telegram 上的滲透率很低,但已經從100萬 MAU 增長到400萬 MAU。他們研究了 TON 如何增加在 Telegram 用戶中的滲透率,以及可能的增長驅動因素和策略。

  2. 用戶變現:Pantera 研究瞭如何在加密貨幣和非加密貨幣應用中變現用戶。他們考慮了 DeFi、交易費用、支付替代等多個領域的變現模式,以及社交媒體和 Web 2.0 中的廣告和商業模式。他們構建了合理的假設,預測 TON 的變現潛力。

  3. 競爭動態:Pantera 通過與開發團隊的對話,瞭解 TON 生態系統的優缺點,以及如何增加開發者的採用率。他們認為,開發者的採用最終會轉化為用戶的採用。

  • 通過結合用戶增長、變現潛力和競爭動態,Pantera 構建了一個模型,預測 TON 網絡的估值和價格目標。

Oskari 總結說, TON 的優勢在於其與 Telegram 的緊密聯繫,而 Telegram 已經是一個龐大的社區,正在整合區塊鏈技術,而不是像大多數區塊鏈項目那樣試圖創建一個全新的社區。

Telegram 與其他社區平臺

Oskari 詢問了 Jiang 為什麼認為 Telegram 比其他社區平臺更有優勢,能夠成功將區塊鏈技術整合到用戶體驗中。

  • 首先,Jiang 強調了 Telegram 與 TON 的關係,這是他們進行盡職調查的首要重點。他指出,Telegram 是目前唯一一個擁有區塊鏈戰略的大型社交媒體平臺。其他平臺,如 Facebook(被迫退出)、微信(因位於中國無法實施)和 Google(在社交實驗中失敗),都沒有類似的區塊鏈戰略。Telegram 位於迪拜,不受美國和中國的監管限制,因此在區塊鏈領域有更多的操作空間。

  • 其次,Jiang 提到,Telegram 沒有傳統的業務模式需要打破,也沒有像其他平臺在美國和中國面臨的監管壓力。這使得 Telegram 在嘗試和實施區塊鏈戰略時更加靈活和自由。此外,Telegram 已經擁有大規模的用戶基礎,這為其區塊鏈戰略提供了堅實的基礎。

  • 從戰略角度來看,Jiang 認為,Telegram的創立理念——用戶主權和數據隱私,與區塊鏈的哲學高度一致。這種哲學上的一致性使得Telegram在區塊鏈領域的嘗試更加自然和合理。

  • 從社區角度來看,Jiang 指出,儘管 TON 目前的開發者和加密原住民社區較小,但整個加密貨幣領域仍處於非常早期的階段。與其從零開始, TON 已經擁有200萬到500萬的日活躍用戶,這在爭取達到十億用戶的過程中是一個重要的起點。儘管 TON 的社區較小且處於早期階段,但在整個加密貨幣領域的滲透率都非常低的情況下,這並不是一個重大劣勢。

在 TON 上玩遊戲

Oskari 提到,雖然目前 Telegram 並沒有大力推廣錢包集成等功能,但這些功能非常容易設置,用戶體驗也非常順暢。

  • Jiang 對此表示贊同,他指出,最終用戶體驗應該是用戶不意識到自己在使用區塊鏈技術。當前加密貨幣領域的許多團隊過於關注複雜的技術改進,而忽略了用戶真正關心的是產品是否好用。 TON 的策略是以用戶界面為優先,而不是首先強調區塊鏈技術,這與其他區塊鏈項目有很大的不同。

關於遊戲,Oskari 提到,儘管過去有很多關於遊戲如何吸引第一個十億用戶的討論,但至今還沒有出現特別成功的案例。然而, TON 上最近推出的一些小遊戲顯示出了一些新的趨勢和潛力。

  • Jiang 認為,過去的區塊鏈遊戲過於關注“玩賺”(play-to-earn)的模式,這種模式不可持續,因為它依賴於不斷有新的價值輸入(即玩家投入金錢和時間),而不是僅僅從系統中提取價值。未來的區塊鏈遊戲需要更加註重遊戲本身的樂趣,以吸引玩家願意投入資源,而不僅僅是為了賺錢。

    • TON 上的遊戲已經有了顯著的成功。例如,Not Coin 是 Telegram 上的第一款遊戲,在幾個月內就達到了1000萬日活躍用戶,這遠遠超過了之前最成功的區塊鏈遊戲 Axie Infinity 的用戶數。另一款遊戲 Hamster Combat 也取得了巨大的成功,擁有2億獨立用戶和4000萬日活躍用戶。

  • Jiang 指出,這些成功主要歸功於 TON 在用戶界面上的無縫體驗。用戶可以非常方便地在 Telegram 應用中打開這些小遊戲,而消息應用是用戶每天打開次數最多的應用之一。這種便捷性和高頻使用使得 TON 能夠利用 Telegram 的龐大用戶基礎,推動遊戲的廣泛採用。

Notcoin 和 Hamster Combat:點點遊戲的受歡迎程度

  • Jiang 指出,儘管這些遊戲看起來非常簡單,甚至有些愚蠢,比如 Hamster Combat 只是一個點擊遊戲,但實際上點點遊戲是全球最受歡迎的遊戲類別之一。這一類別的遊戲增長速度最快,且不需要高腦力投入,玩家可以在不費太多精力的情況下享受遊戲。

  • Jiang 強調,儘管 TON 上的遊戲目前看起來可能比較簡單和未成熟,但這些簡單的遊戲形式在全球範圍內是非常有意義的,尤其是在非加密貨幣領域。點點遊戲的流行說明了這些遊戲形式的巨大潛力和市場需求。

Oskari 補充說,點點遊戲的一個關鍵優勢是它們不會干擾用戶的其他活動。這種遊戲形式非常適合在消息應用中嵌入,因為用戶可以在等待朋友回覆信息的間隙打開遊戲,進行一些簡單的操作,然後再返回消息界面繼續聊天。

  • Jiang 進一步解釋說,這正是迷你應用(mini app)在消息應用中強大的地方。用戶可以在與朋友聊天的間隙打開遊戲,不斷在消息和遊戲之間切換,始終保持在應用內活動。這種無縫的用戶體驗大大增加了用戶粘性,使得 TON 平臺上的遊戲能夠迅速獲得大量用戶。

TON 上的支付和穩定幣

Oskari 提到, TON 不僅可以通過遊戲吸引開發者,還可以通過支付和穩定幣的功能向金融服務公司轉型。 TON 的目標之一是將USDT(泰達幣)引入每個用戶的口袋,他們在這方面已經取得了一些進展。

  • Jiang 指出, TON 在穩定幣的採用速度上非常驚人。目前, TON 上已經發行了大約6億美元的USDT,並且這個數字每月都在快速增長。事實上, TON 是Tether歷史上USDT採用速度最快的區塊鏈。這顯示了 TON 在分發方面的強大能力,儘管Tether只是在今年四月才在 TON 上推出。

  • Jiang 進一步解釋說,區塊鏈要想成功,需要一些基本的原語,其中最重要的就是穩定幣。穩定幣的出現幫助了以太坊DeFi(去中心化金融)的發展,因為用戶希望在交易和結算時使用非波動性資產。 TON 在這方面已經顯示出巨大的潛力。

  • 除了穩定幣,Jiang 還提到其他重要的原語,如交易所和跨鏈橋接(bridges)。雖然目前 TON 在跨鏈橋接方面還比較早期,但未來可能會有一些大型的橋接集成公告,這將進一步推動 TON 的發展。

  • 關於支付的重要性,Jiang 指出,支付是我們日常生活中非常核心的一部分。過去20年裡,用戶獲取策略主要通過社交媒體網絡來實現,但最近幾年最成功的增長網絡是金融科技平臺,如 Venmo 和 PayPal,因為它們提供了點對點支付和日常支付功能,這對用戶的日常生活至關重要。

  • 區塊鏈支付的美妙之處在於,它們從第一天起就是全球性的、無需許可的和無摩擦的。這與傳統金融系統完全不同,例如,要給住在中國的奶奶匯款,不僅需要花費時間和金錢,而且過程複雜且容易出錯。而區塊鏈支付可以立即完成這些交易,沒有這些摩擦。

Oskari 總結道,一旦 TON 解決了當前的增長瓶頸,如跨鏈橋接,其分發渠道的強大力量將得到充分發揮,未來的數據將非常令人期待。

TON 的價值累積和投資潛力

Oskari 提到, TON 有三個主要的垂直領域:社區、遊戲以及支付和穩定幣。這些領域構建了 TON 的投資邏輯,並且價值累積對於評估 TON 代幣的重要性不可忽視。

  • Jiang 解釋說, TON 代幣( TON token)與其他第一層區塊鏈代幣(L1 tokens)非常相似,它是一個 gas token,用於 TON 區塊鏈上的所有交易。目前,每筆交易的成本大約是2美分,其中一半的交易費用會被銷燬。

  • 這種機制類似於以太坊(Ethereum),儘管以太坊銷燬的比例更大。交易費用的一部分被銷燬,這有助於減少代幣的供應,從而增加剩餘代幣持有者的價值。Jiang 強調,他通常從每股收益或每代幣價值的角度來考慮問題。隨著代幣供應因銷燬而減少,如果系統的總經濟價值保持不變,每個代幣的價值將會上升。這就是 TON 代幣的價值累積機制。

  • 為了實現價值增長,需要看到更多的交易和經濟活動。這些活動將轉化為更多的代幣銷燬和每個代幣的價值增加。因此, TON 的價值累積依賴於其生態系統內的活躍交易和經濟活動。

風險和“不可分析”

  • Jiang 指出,很多人對 Telegram 與 TON 的關係感到困惑。通過深入研究,他們發現Telegram 在 TON 上的戰略意義非常明確。Telegram 在未來五年內可以通過實現某些指標來獲得 TON 代幣,這種經濟和哲學上的一致性使得他們對這個關係更加放心。

另一個問題是,為什麼 TON 會比其他基於 EVM 或 Solana 的應用更成功。

  • Jiang 解釋說, TON 錢包是 Telegram 應用中的一個新標籤,這提供了巨大的優勢。用戶體驗和 UI 設計非常重要,每次點擊都會導致用戶的流失,因此 TON 只需要一次點擊即可訪問,而其他應用則需要多次點擊。

  • TON 仍處於非常早期的階段,當他們最初研究 TON 時,它甚至還沒有穩定幣。很多基礎設施還沒有建立起來,如跨鏈橋接和開發者工具。這些都是需要時間和努力去實現的,投資者需要對這些未來的潛力有信心。

  • TON 不是 EVM 兼容的,也不是用 Rust 編寫的,而是用 FunC(一種 C 語言的變體)編寫的。雖然很多開發者會使用 C 語言,但很少有加密貨幣開發者習慣使用 C 語言。這可能會影響 TON 吸引開發者的能力。

  • 從目前的幾百萬用戶增長到未來的幾億用戶,需要大量的執行工作和多個因素的配合。這是一個巨大的挑戰,存在很高的執行風險。

市場機會和估值潛力

  • Jiang 認為,L1 區塊鏈的核心是作為交易的結算層,其價值取決於能夠吸引多少經濟活動到區塊鏈上。

  • 用戶增長:Telegram 在未來幾年內可能達到15億用戶,目前為9億。如果 TON 能夠滲透到其中的三分之一,那麼 TON 可以擁有大約5億用戶。

  • 每用戶收入(ARPU):如果 TON 能夠實現每用戶10美元的ARPU,那麼5億用戶可以帶來50億美元的年收入。

  • 支付結算網絡是高利潤率的業務,幾乎是100%的利潤率。因此,可以給出較高的市盈率倍數。

  • 估值計算:假設50億美元的年收入,乘以30倍的市盈率倍數,可以達到1500億美元的市值。

  • 代幣價格:目前 TON 的代幣供應量約為50億個,這意味著每個代幣的潛在價格可以達到30美元。

支持 TON 的增長

Jiang 詳細描述了他們作為長期投資者如何積極支持 TON(The Open Network)的增長和發展。以下是一些關鍵點:

1. 長期投資者的角色

a. 主動參與

Jiang 強調,他們作為長期投資者,不僅僅是被動的資金提供者,而是積極參與到被投資公司的管理和發展中。無論是早期階段還是後期階段,他們都會積極與管理團隊合作,提供建議和支持。

b. 教育和指導

作為行業內的大型投資者,他們認為有責任教育行業外的人,並指導行業內的發展。他們會利用自己的視角和經驗,幫助公司識別和應對市場和競爭的變化。

2. 提供多方面的支持

a. 人才和資源

Pantera 擁有各種專業人才和資源,可以在多個領域提供支持,包括現有的投資組合公司網絡、服務提供商關係、代幣經濟學專家、內部法律顧問、資本市場和營銷等。不同階段的公司需要不同的支持,他們會根據公司的具體需求提供相應的幫助。

b. 投資者視角

管理團隊通常專注於日常執行,可能不會時刻關注更大的行業動態或競爭變化。投資者的角色是幫助管理團隊看到這些變化,並提供戰略建議。此外,管理團隊,特別是在加密貨幣領域的早期階段,通常更關注技術和產品,而可能忽視了資本市場和商業化方面的考慮。投資者可以提供這方面的專業知識,幫助公司實現商業和資本市場的可行性。

3. 具體措施

a. 改善開發者體驗

他們與 TON 團隊密切合作,改進開發者文檔,確保開發工具的可用性。他們還收集整個TON生態系統中的應用反饋,瞭解哪些方面運作良好,哪些方面需要改進。

b. 收集和反饋意見

他們充當開發者的眼睛和耳朵,收集開發者的反饋,並定期與 TON 基金會進行交流,提供反饋和建議,幫助指導產品開發。

4. 支持風險應對

a. 開發者體驗改進

通過改善開發者文檔和工具,吸引更多開發者加入 TON 生態系統。

b. 市場和資本方面的支持

幫助 TON 團隊更好地理解投資者的需求,確保產品不僅在技術上可行,而且在商業和資本市場上也具有可行性。

結論和未來展望

  • Jiang 強調,Pantera Capital 的投資策略始終圍繞著基礎性和嚴謹的投資原則。他們專注於投資具有高潛力的啟動企業和協議,這些企業和協議必須具備產品市場契合度、經濟盈餘創造能力、強勁的增長前景、值得信賴的管理團隊,並且能夠捕捉到一定比例的經濟盈餘。

  • Jiang 詳細描述了他們如何積極支持 TON 的發展,包括改善開發者體驗、收集和反饋意見、提供資本市場和商業化方面的專業知識。他們認為 TON 有巨大的潛力,並致力於幫助其實現長期成功。

  • Pantera Capital 的投資涵蓋了加密貨幣領域的各個方面,從應用程序到基礎設施。他們對不同的應用和基礎設施有著具體的看法,儘管 Jiang 個人更偏向於應用層面的投資。

  • Jiang 指出了幾個他們認為具有高潛力的領域:

    • 區塊空間(Block Space):這是最大的市場,包括 TON 、以太坊和 Solana 等區塊鏈,它們的核心是銷售區塊空間。

    • 去中心化金融DeFi):特別是那些使用代幣激勵機制來激勵現實世界行為和業務的企業。

    • AI 與加密貨幣的交集:雖然目前可能還不盈利,但在未來具有巨大的盈利潛力。區塊鏈可以獨特地支持許多 AI 用例,加速AI的採用。

  • Jiang 強調,投資的基本面非常重要。他們在選擇投資對象時,始終關注那些能夠創造經濟價值並具有強勁增長前景的項目。

  • Pantera Capital 對加密貨幣領域的任何高潛力項目都持開放態度,他們不斷尋找新的投資機會,以推動整個行業的發展。

來源
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