撰文：Flip Research
編譯：Luffy，Foresight News
最近，我的推特信息流充斥著 Solana 的牛市言論，這其中多是鼓吹 Memecoin 的託詞。我開始相信 Memecoin 真的存在超級週期，Solana 將取代以太坊成為最重要的 L1。但後來我開始深入研究數據，結果卻令人憂心。在本文中我將介紹我的發現，以及為什麼 Solana 可能是一座紙牌屋。
首先讓我們看一下當前牛市的情況，正如@alphawifhat 簡明扼要地闡述如下：
https://x.com/alphawifhat/status/1816136696758735266
在第二季度，Solana：
- 用戶量是以太坊 +L2s 的 50%；
- 交易費用是以太坊 +L2s 的 27%；
- DEX 交易量佔比是 36%;
- 穩定幣交易量是以太坊 +L2s 的 190%。
用戶群比較
以下是以太坊主網與 Solana 網絡的用戶群比較（僅比較主網，因為 Dencun 升級之後絕大多數費用都來自於主網，來源：@tokenterminal)：
以太坊活躍用戶和交易數量
Solana 活躍用戶和交易數量
從表面上看，Solana 的數據看起來不錯，每日活躍用戶 (DAU) 超過 130 萬，而以太坊則為 376,300。然而，當我們結合交易數量一起分析時，就會發現一些奇怪的現象。 例如，7 月 26 日，以太坊的交易數量為 110 萬，而 DAU 為 37.63 萬，平均每位用戶的交易數量約為 2.92 筆。而當天 Solana 的交易數量為 2.822 億，DAU 為 130 萬，平均每位用戶的交易數量高達 217 筆。我認為這或許是因為 Solana 費用低廉，可以進行更多、更頻繁的交易，以及套利機器人活動的增加等。因此，我將其與另一條流行的廉價鏈 Arbitrum 進行了比較。然而，Arbitrum 在同一天平均每位用戶的交易數量只有 4.46 筆。如果查看其他鏈的數據也可以得到類似的結果：
鑑於 Solana 用戶數量高於以太坊，我比較了兩者的谷歌趨勢數據：
結果是以太坊要麼與 Solana 持平，要麼領先於 Solana。考慮到 DAU 差異，再加上圍繞 Solana Memecoin 的炒作，這個結果大大出乎我的意料。所以到底發生了什麼？
DEX 交易量分析
要理解交易數量差異，查看 Raydium 的流動性池數據會有所幫助。粗略一看，你也能發現一些明顯的問題：
起初我以為這只是流動性較低的虛假交易，用於吸引 memecoin degen，但從圖表來看，情況要糟糕得多：
每個低流動性池背後都是在一個在過去 24 小時內跑路（rugged）的項目。以 MBGA 為例，在過去 24 小時內，Raydium 上發生了 46,000 筆交易，交易量達 1,080 萬美元，有 2,845 個獨立錢包進行過買賣，併產生了超過 28,000 美元的交易費用。（請注意，類似規模的合理的流動性池，比如 MEW，僅產生了 11.2K 筆交易）
從參與的錢包來看，絕大多數似乎是同一網絡中的機器人，它們貢獻了數萬筆交易。這些機器人獨立生成虛假交易量，SOL 數量和交易數量都是隨機的，直到一個項目結束，然後它們再轉到下一個項目。 在過去 24 小時內，Raydium 上逾 50 個交易量超過 250 萬美元的流動性池跑路（rug），總共產生了超過 2 億美元的交易量和 50 萬美元的手續費。Orca 和 Meteora 上的 rug 池似乎要少得多，相比之下以太坊上的 Uniswap 很少有類似的 rug。
Solana 的 rug 問題已經相當嚴重，其影響體現在多方面：
- 考慮到異常高的交易數量 / 用戶比率，以及鏈上虛假交易、欺詐交易的數量，可以斷定 Solana 上絕大多數交易都是非有機的。以太坊 L2 上每日交易數量與用戶比率最高的是 Blast（為 15），Blast 費用同樣低廉，而且用戶正在耕種第二季空投。粗略比較一下，如果我們假設真實的 Solana 交易數量 / 用戶比率與 Blast 相似，那就意味著 Solana 上超過 93% 的交易（以及費用）都是非有機的。
- 這些騙局之所以存在，唯一的原因就是有利可圖。因此，用戶損失的資金至少等於產生的費用 + 交易成本，也就是每天高達數百萬美元。
- 一旦部署這些騙局變得無利可圖（當實際用戶厭倦了虧損），可以預見 Solana 上的交易數量和費用收入都會下降。
- 因此，Solana 上實際的用戶、有機手續費收入和 DEX 交易量都被嚴重誇大了。
我不是唯一一個得出這些結論的人，@gphummer 最近發佈過類似的內容：
https://x.com/gphummer/status/1816122702564131095
Solana 上的 MEV
Solana 上的 MEV 處於一個獨特的狀況。與以太坊不同，它沒有內置的內存池；相反，像 Jito 創建了（現已棄用的）協議外基礎設施來模擬內存池功能，從而使搶先交易、三明治攻擊等 MEV 交易成為可能。Helius Labs 整理了一篇詳細介紹 MEV 的深度文章。
Solana 的問題在於，交易的絕大多數代幣都是波動性極高、流動性低的 Memecoin，交易者通常會將交易滑點設置為 >10%，以確保交易成功執行。這為 MEV 提供了大展拳腳的機會：
如果我們觀察一下區塊空間的盈利能力，很明顯現在大部分價值都來自於 MEV 提取：
雖然從嚴格意義上來說，這是「真實」的價值，但 MEV 只有在有利可圖的情況下才會實施，即只要散戶繼續追逐 Memecoin。一旦 Memecoin 開始降溫，MEV 費用收入就會隨之下降。
我看到很多人在討論 Solana 的熱點最終將如何切換到 JUP、JTO 等基礎設施。這很有可能會成為現實，但需要注意的是，這些代幣的波動性更低、流動性更高，無法提供與 Memecoin 相同的 MEV 機會。
經驗豐富的玩家正在努力構建最好的基礎設施來把我這個機會。在我深入挖掘的過程中聽到了一些消息，這些玩家正在投資並試圖控制內存池空間，然後將訪問權出售給第三方。但我無法證實這一信息。 然而，其中存在一些明顯的不正當動機：通過將盡可能多的 Memecoin 活動引導到 Solana，精明的個人將繼續從 MEV、內幕交易以及 SOL 價格升值中獲利。
穩定幣
說到穩定幣交易量和 TVL，Solana 上存在另一個奇怪的現象。Solana 上穩定幣交易量明顯高於 以太坊，但 DefiLlama 的數據顯示，以太坊擁有 800 億美元的穩定幣 TVL，而 Solana 僅有 32 億美元。
我認為，穩定幣 TVL 是一個比低費用平臺上的交易量和手續費收入更難操控的指標。穩定幣交易量動態證實了這一點：@WazzCrypto 注意到 CFTC 宣佈調查 Jump 後 Solana 上穩定幣交易量突然下降：
https://x.com/WazzCrypto/status/1817560196073292033
散戶遭受損失
除了 rug 和 MEV，散戶交易的前景依舊暗淡。名人們選擇 Solana 作為他們發行 Memecoin 的首選鏈，但結果並不樂觀：
Andrew Tate 的 DADDY 是表現最好的名人代幣，但它的回報率是 -73%。
在推特上進行快速搜索還可以發現內幕交易猖獗以及開發著向散戶傾銷代幣的證據：
你可能會問，「我的信息流上全是那些在 Solana 上通過交易表情包賺取數百萬美元的人。這和你所說的有什麼關係？」
我根本不相信 KOL 在推特上的帖子能夠代表更廣泛的用戶群。在當前的狂熱之下，他們很容易佔據有利位置，推銷他們的代幣，從他們的追隨者身上獲利，然後重複這個過程。這裡絕對存在倖存者偏差：勝利者的聲音遠遠大於失敗者的聲音，從而產生了對現實的扭曲看法。客觀地說，散戶似乎每天都會遭受數百萬美元的損失，包括騙子、開發者、內部人士、MEV、KOL，而且這還沒有考慮到他們在 Solana 上交易的大部分東西都只是沒有實質價值支持的 Memecoin 。很難否認，大多數 Memecoin 最終都會走向歸零。
其他注意事項
市場瞬息萬變，當情緒發生變化時，交易者曾經視而不見的因素就會變得清晰起來：
- 網絡穩定性差，頻繁中斷
- 交易失敗率高
- 無法讀取的瀏覽器
- 開發門檻較高，Rust 的用戶友好度遠不如 Solidity
- 與 EVM 相比，互操作性較差。我相信，讓多個可互操作的區塊鏈爭奪我們的注意力，比被束縛在單個鏈上要健康得多。
- 從監管角度和需求角度來看，ETF 通過的可能性很低。這篇文章說明了為什麼在 Solana 目前的狀態下，機構需求會很低。
- 發行量高達 67,000 SOL/ 天（1,240 萬美元）
- FTX資產中仍有 4100 萬 SOL（76 億美元）鎖定。其中 750 萬（14 億美元）將於 2025 年 3 月解鎖，另外每月將解鎖 60.9 萬（1.13 億美元），直至 2028 年。這些 SOL 代幣的購買價格約為每枚 64 美元。
結論
與往常一樣，賣鏟子的人將從 Solana Memecoin 熱潮中獲利，而投機者則被洗劫一空，而且往往是在他們毫不知情的情況下。 我認為，通常的 Solana 指標被嚴重誇大了。此外，絕大多數自然用戶正在快速地因不良行為者而遭受損失。幸好我們目前正處於狂熱階段，散戶的流入速度仍超過這些老玩家的流出；而一旦用戶因持續損失而疲憊不堪，許多指標就會迅速崩潰。如上所述，Solana 還面臨一些基本面阻力，一旦市場情緒轉變，這些阻力就會凸顯出來。任何價格上漲都會加劇通脹和解鎖壓力。 最終，我認為從基本面來看 SOL 被高估了，雖然現有的情緒和勢頭可能會在短期內推動 SOL 價格繼續上漲，但長期前景則更加不確定。
免責聲明：作者過去曾多次持有 SOL，但目前並沒有持有 SOL 的實質性頭寸。上面提出的許多觀點都是作者的推測，並非事實。作者的假設和結論可能存在錯誤，請始終保持謹慎 。
