來源：Simrit Dhinsa、Simrit Dhinsa、Samuel Kiernan、Gabe Parker、Zack Pokorny，Galaxy；編譯：0xjs@金色財經
引言
2024 年上半年是比特幣挖礦行業的關鍵時期，經濟形勢發生重大變化，市場動態不斷演變。礦工們經歷著經濟變化的過山車，年初一直表現強勁，直到比特幣第四次減半事件發生，隨後哈希價格跌至歷史最低點。儘管存在這些波動，但大型礦工仍然堅定不移地堅持自己的增長軌跡，減半後經濟低迷刺激了該領域的一系列併購活動，因為礦工們尋求整合並從規模中獲益。
此外，AI和高性能計算 (HPC) 趨勢與比特幣挖礦的融合為礦工提供了分配容量的機會，以滿足 AI/HPC 中不斷出現且持續呈指數增長的需求曲線。正如報告標題所示，隨著比特幣礦工、超大規模企業和其他企業對土地和電力的競爭日趨激烈，千兆瓦的價值已大幅增長。那些擁有近期能源化途徑的企業將擁有獨特的優勢，可以利用這兩個行業的趨勢。
在本報告中，我們將深入探討比特幣礦業的變化格局，首先概述挖礦經濟的現狀，然後擴展到減半後的關鍵主題，例如不斷變化的資本市場格局、對電力容量的巨大需求、併購活動的增加，以及預計下半年算力的增長。
關鍵要點
挖礦難度從峰值 88.1 T（隱含算力 630 EH）下降 10%，至 7 月初減半後的低點 79.5 T（隱含算力 569 EH），因為算力創下了歷史近期新低。截至撰寫本文時，難度為 82.0 T（隱含算力 587 EH）。
2024年第一季度，上市礦業公司共籌集了 18 億美元的股權資本，創下了過去 3 年來單季度籌集金額的最高水平。
儘管近幾個月來礦業公司紛紛通過發行股票來籌集資金，但隨著可用電力容量價值的飆升，我們預計債務資本市場將在 2024 年下半年和 2025 年重新出現。
獲得大規模電力容量批准、採購了長期基礎設施並能獲得水和光纖的礦工最有可能利用AI革命。
在我們的年度報告中，我們估計 2024 年底的算力目標範圍為 675 EH 至 725 EH。現在，我們結合上市礦企信息、季節性趨勢和盈利能力分析，將增長上調至 725 EH 至 775 EH 之間。
從 2024 年 1 月 1 日到 2024 年 7 月 23 日，比特幣礦工產生了 12.97k枚BTC（截至 2024 年 7 月 23 日為 8.63 億美元）的交易費。礦工賺取了 2023 年總費用的約 55%（23.4k枚BTC）。
今年迄今，各類交易已達成超過 4.6 億美元，主要包括場地出售、反向併購和公司收購。我們預計，未來該行業的併購活動將繼續進行。
市場現狀
2024年上半年礦業經濟
2024 年上半年可以說是兩個季度的故事。2024 年第一季度，礦工享受到了過去兩年中最好的經濟效益。受比特幣價格上漲的推動，本季度哈希價格平均為 0.094 美元/TH。算力在本季度繼續穩步攀升，以抵消比特幣價格的部分上漲。2024 年第一季度的強勁利潤率是比特幣在 2024 年第二季度第四次減半之前建立現金餘額所必需的。
比特幣第四次減半之前，第二季度的挖礦經濟一直保持強勁。在減半期間，備受期待的 Runes 推出引發了幾天的交易費風暴。在減半後的一週內，礦工產生了可觀的交易費收入，我們將在下一節中進一步探討。
交易費激增在很短的時間內將哈希價格推高至 0.17 美元/TH，扭轉了區塊補貼減少的影響。回想一下，哈希價格是礦工首選的指標，用於提取每天每TH計算能力的總收入。然而，這一飆升很短暫，隨後在交易費穩定後，哈希價格創下了歷史新低。自減半以來，哈希價格平均為 0.054 美元/TH。
挖礦難度從峰值 88.1 T（隱含算力 630 EH）下降 10%，至 7 月初減半後的低點 79.5 T（隱含算力 569 EH），因為算力創下了歷史新低。截至撰寫本文時，難度為 82.0 T（隱含算力 587 EH）。
在當前的哈希價格水平下，網絡中相當一部分礦工仍然盈利，但盈利幅度很小。一些持觀望態度的礦工可能會繼續運營，因為他們可以產生正的毛利潤。然而，當考慮到運營費用和額外的現金成本時，許多礦工發現自己無利可圖，現金也慢慢用完了。2024 年第一季度強勁的經濟狀況幫助建立了現金餘額，這延長了低效礦工的生存期。如果比特幣價格或交易費沒有顯著上漲，我們預計，如果哈希價格進一步下跌，某些礦工將退出網絡。
即使發生這種情況，由於無利可圖的礦工關閉機器而對網絡算力造成的下行壓力也將通過新一代專用集成電路 (ASIC) 的投入而得到抵消。新一代機器的標稱算力是前幾代算力的兩倍多。按市值計算，排名前十的公共礦工中有七家預計在 2024 年下半年將再投入 109 EH。正如我們在報告末尾分析的那樣，儘管最近減半，但我們相信算力將在 2024 年下半年大幅上升。如果比特幣價格不上漲，這將給礦工帶來阻力。
交易費用波動
自 2024 年 1 月 1 日以來，比特幣促成了超過 9900 萬筆鏈上交易。在這 9900 萬筆交易中，50% 是標準交易，我們將其定義為金融交易。Runes、BRC-20 和 Ordinal 交易分別佔交易量的 35%、11% 和 4%。考慮到 2024 年 4 月 19 日推出的同質化代幣協議，Rune 相關交易佔總交易量的 35% 的市場份額意義重大。自推出以來，Runes 平均佔比特幣所有交易的 63%。
從 2024 年 1 月 1 日到 2024 年 7 月 23 日，比特幣礦工產生了 12.97k BTC（截至 2024 年 7 月 23 日為 8.63 億美元）的交易費。礦工賺取了 2023 年總費用的約 55%（23.4k BTC）。比特幣的第四次減半發生在 2024 年 4 月 19 日，使 2024 年成為具有里程碑意義的一年。在減半當天，支付給礦工的每日費用飆升至歷史新高，超過 1,200 BTC。這一飆升很大程度上是由於 Runes 的推出，這是一種新的基於 UTXO 的同質化代幣協議，它在減半區塊上首次亮相。在這個區塊上，Rune 代幣 XXXXFHUXXXXXX 支付了 2300 萬美元的費用，成為減半區塊（區塊 840,000）中包含的第一個 Rune 集合。值得注意的是，年初至今產生的費用中有 2,411 BTC（佔 19%）來自減半日和隨後的三天。
自 2024 年 1 月 1 日以來，礦工費用收入的 67% 來自標準金融交易，而 19% 來自 Runes。BRC-20 和 Ordinals 交易合計佔年初至今比特幣費用的 14%。
“超額支付”是指區塊中交易的費用金額（以 sats/vByte 為單位），高於同一區塊中位數 sats/vByte。我們選擇區塊中位數 sats/vByte 水平，因為我們相信如果你是高時間偏好用戶，在此水平附近競標將為你提供被納入下一個區塊的合理機會。故意設置更高 sat/vByte 費率的交易通常具有時間敏感性。在 2024 年 4 月 20 日（UTC）比特幣第四次減半期間，交易費用大幅飆升。每日中位數費率達到 590 sats/vByte，而在減半區塊後的一小時內，平均中位數區塊費率飆升至 1,840 sats/vByte。符文相關交易支付的費用比當天的中位數 sats/vByte 水平高出 250 sats/vByte（比中位數 sats/vByte 高出 42%），以被納入減半區塊和之後的幾個區塊。在同一時期，標準金融交易支付的費用比中位數 sat/vByte 高出 200 sat/vByte（比中位數 sat/vByte 高出 34%）。自減半以來，標準金融交易在費用上比 Rune 交易多支付了 51 天，而 Rune 交易在費用上比標準金融交易多支付了 18 天。
將 Rune 交易的每日數量與上圖疊加後，我們發現 Rune 交易的激增與金融交易多付款的激增呈正相關。時間敏感的金融交易被迫與 Rune 交易競爭區塊納入。雖然有些日子 Rune 交易激增時 Rune 交易會為區塊納入多付款，但這些被視為與特定 Rune 代幣鑄幣廠相關的異常值。
逐個區塊分析數據可以發現，在 10 分鐘的間隔內，標準金融交易與 Runes 交易的頻率不同。自減半區塊（第 840,000 個區塊）以來，金融交易平均每個區塊 2.4 MB，而 Runes 交易一直佔用約 1.5 MB 的區塊空間。儘管 Runes 是一種比 BRC-20（平均每區塊 0.06 MB）更高效的同質化代幣標準，但 Runes 在區塊空間上相對於 BRC-20 的主導地位凸顯了市場對 Rune 代幣標準的偏好。在減半區塊中，Runes 交易消耗了 2.7 MB，約佔第 840,000 個區塊總空間的 68%。
增長/基礎設施
不斷變化的資本市場格局
2024 年上半年，礦工籌集了前所未有的資金。自 2023 年第四季度，由於對現貨比特幣 ETF 獲批的預期，估值開始飆升，礦工繼續籌集資金（主要是股本），以迅速擴大規模，直至減半。2024 年第一季度，上市礦企共籌集了 18 億美元，創下了過去 3 年來單季度籌集的最高金額。
在減半之前，礦工們積極籌集資金以支持快速增長、持有比特幣、提高礦機效率並建立現金緩衝以利用困境中的機遇。在籌集的 18 億美元中，75% 來自市值排名前三的礦工：Marathon、CleanSpark 和 Riot。比特大陸和 MicroBT 以極具吸引力的價格推出新一代礦機，這進一步加劇了礦工們的緊迫感，促使他們儘快擴充產能並插入礦機，以產生強勁的投資回報（“ROI”）。
如上圖所示，自 2022 年中期以來，債務資本已基本從市場上消失。此前，礦工可用的債務融資選擇主要圍繞抵押 ASIC 進行。ASIC 支持的融資面臨的挑戰是 ASIC 定價波動、抵押品快速貶值以及許多合約中沒有追加保證金的要求。當挖礦條件惡化時，機器不僅產生的現金流減少，而且其價值也下降，隨著 LTV 上升，礦工無法償還未償債務，貸方陷入岌岌可危的境地。
然而，隨著可用電力容量價值的飆升，我們預計貸方將在 2024 年下半年和 2025 年重新進入市場。比特幣礦工和超大規模企業（即具有可擴展雲基礎設施的大型數據中心）對電力容量的無限需求推高了可用能源容量的價值。從貸方的角度來看，為在有利位置獲得大規模電力容量的礦工承銷債務可以在採礦經濟惡化的情況下提供保障。此外，在 2022 年和 2023 年期間，礦工專注於通過減少未償還債務和創建更精簡的成本結構來加強資產負債表。因此，我們認為該行業現在處於更有利的地位，可以承擔一些債務，而不僅僅依靠發行股票來實現增長。
電力資產仍處於價格發現期。近期資產銷售價格範圍廣泛，但總體呈上升趨勢。從礦業公司的角度來看，利用其場地不斷上升的價值在項目層面上具有吸引力，這是一種非稀釋性替代方案，也是與繼續稀釋股東作為主要資本來源的同行之間的差異化因素。
專注於產生自由現金流並創建精簡結構，同時將債務與現金流清掃相結合，可以讓礦工以資本高效的方式發展。擴展到AI和高性能計算領域還可以為純礦工打開新的債務資本來源的大門，而這些是純礦工無法獲得的。
即使債務機會越來越多，擴張的“軍備競賽”仍在繼續，我們預計大規模股權融資活動將持續到 2024 年下半年。在雄心勃勃的增長目標、未來比特幣價格上漲的前景以及 AI/HPC 敘事的推動下，上市礦工的估值已經上升。這些估值的上升有助於礦工減少股權發行帶來的股東稀釋。隨著大型上市礦工宣佈雄心勃勃的目標，即使哈希價格仍接近歷史低點，擴張和融資活動似乎也不會放緩。
價值數百萬美元的 MW
礦工正處於比特幣和 AI/HPC 融合增長趨勢的頂峰。鑑於運營成本與 BTC 價格的非線性相關性，礦工的利潤仍然微薄，並且仍然處於有利地位，可以從比特幣價格的持續牛市中獲益。同時，生成式 AI 是歷史上增長最快的技術之一。例如，ChatGPT 在推出後的前兩個月就擁有 1 億用戶，成為歷史上增長最快的應用程序。再加上 AI 模型訓練和推理所需的電力比傳統數據中心使用的電力高出一個數量級（ChatGPT 的單個查詢所需的功耗是 Google 搜索的 10 倍），AI 軍備競賽已經產生了對在短時間內獲得可靠電力的驚人需求。
到 2030 年，全球數據中心需求預計將增長160%。目前，美國數據中心需求估計為21 GW，預計到 2030 年將增至 35 GW。美國裝機發電量預計在同一時期將增加約 370 GW。然而，如上圖所示，美國能源信息署（“EIA”）預計可調度發電源（煤炭、天然氣、核能等）將出現淨減少，這意味著不可調度的間歇性發電源（風能、太陽能等）將在很大程度上填補預期的供需缺口。因此，如果將其轉換為太瓦時（“TWh”），預計發電量將增加 240 TWh，而新數據中心負載（假設正常運行時間為 99.995%）將增加 123 TWh（14 GW / 1000 * 8,760 小時/年 * 99.995%）。間歇性發電源的增加，加上不靈活的數據中心負載帶來的需求不斷增長，可能會導致電網擁堵、輸電限制和供應短缺，因為預計其他行業（如電動汽車和國內工業製造）的負載將增長。在電網運營商評估美國快速增長的電力需求相對於發電增長的情況下，這可能會導致負載互連研究、批准的爬坡計劃和設施協議進一步推遲。馬克·扎克伯格在最近接受 Dwarkesh Podcast 採訪時指出，目前還不存在千兆瓦數據中心，“現在的關鍵是確保能源”，這是 AI 超級計算機驅動競賽中最大的瓶頸。電力容量的競賽正在進行中，擁有大規模電力、連續土地、水和光纖連接的比特幣礦工最有能力利用這一大趨勢。
雖然比特幣挖礦和人工智能數據中心存在許多差異，但從上市時間的角度來看，礦工最有可能進入AI/高性能計算數據中心市場。從高壓變電站組件到下游中低壓配電系統，大多數核心電氣基礎設施與傳統數據中心使用的類似。一些電氣元件（包括主電力變壓器和氣體斷路器）的交貨時間非常長，採購這些資產的礦工比面臨 3-4 年採購時間的新進入者具有競爭優勢。
礦商擁有建設下一代全球最大數據中心所需的土地和電力基礎設施。數據中心開發商和超大規模企業可能會開始競標這些園區，以確保快速獲得大規模電力。這一趨勢才剛剛開始，CoreWeave 以 10 億美元收購 Core Scientific 顯然是先行者。隨著傳統數據中心市場和主機託管提供商日益飽和，超大規模企業將被迫突破界限，進一步進入棕地和綠地開發的二級和三級市場。
礦工於 2023 年開始涉足 AI/HPC，但 2024 年 6 月 CoreWeave 和 Core Scientific 達成的 200 MW託管交易令業界措手不及。在 AI 熱潮之前，大型礦工擁有的這些“巨型站點”的價值純粹在於其比特幣挖礦潛力。然而，CoreWeave 交易對 Core Scientific 股價的影響證明礦工可以從 AI 優勢中獲益。下圖顯示，與那些仍然專注於純挖礦策略的礦工相比，那些已採取措施採用混合挖礦/AI 方法的礦工受益匪淺。
這種優勢之所以存在，是因為截至目前，AI/HPC 合同的經濟效益很好。如果將其歸結為美元/兆瓦時（“$/MWh”）數字，最新一代比特幣挖礦機的發電量約為 125 美元/兆瓦時（S21，哈希價格為 0.053 美元/天/天），並隨哈希價格的變動而波動。假設電力成本為 40 美元/兆瓦時，每兆瓦時的毛利潤為 85 美元/兆瓦時。相比之下，作為 Core Scientific/CoreWeave 交易的一部分，CoreWeave 願意支付固定的 118 美元/兆瓦時，以及 280 兆瓦（圖形處理單元（“GPU”）+ IT 和機械冷卻基礎設施）的轉嫁電力成本，讓 Core Scientific 提供託管服務，即使在支付了大部分資本支出投資之後也是如此。
如果市場繼續獎勵那些追求 AI/HPC 機會的礦工，我們相信未來擁有大型站點的純比特幣礦工數量將會減少，尤其是在哈希價格保持在低位的情況下。
截至 7 月 22 日，上圖中公司（純業務 + 混合業務）的總市值為 282 億美元。當你將這個數字與湧入 AI 的資本進行比較時（如下圖所示），很難想象未來處於有利地位的礦工不會轉向混合方法。隨著計算需求的增長，包括亞馬遜、微軟（星際之門、威斯康星、瑞典）、谷歌等超大規模企業已宣佈未來幾年在 AI 領域大規模增長的計劃。
一些比特幣礦工已經從AI中獲益。然而，除非礦工證明他們能夠大規模建設和運營這些數據中心，否則他們將繼續以低於純數據中心提供商的價格進行交易。
併購概要
在整個 2024 年，比特幣礦工參與了大量併購交易。 正如我們之前的報告所預測的那樣，併購趨勢一直保持一致。礦工越來越多地通過收購站點來增強投入控制，從而實現垂直整合。迄今為止，各種交易的交易額已超過 4.6 億美元，主要分為站點銷售、反向合併和公司收購。創紀錄的低哈希價格和陡峭的 ASIC 效率曲線迫使礦工採用更具戰略性的方法來實現更高的卓越運營。2024 年觀察到的大規模併購的一些動機包括：
垂直整合：輕資產時代正在消逝。以前，礦工會以固定電價託管其整個礦機群，犧牲了優化運營以提高成本效率的靈活性。隨著減半後的哈希價格創下歷史新低，這迫使礦工比以往任何時候都更加實現垂直整合，使他們能夠通過經濟削減或降低運營開銷來管理慘淡的哈希價格狀況和不斷下降的挖礦經濟。2024 年，超過 1.1 GW 的電力接入已易手，這表明礦工對其運營的控制力正在增強。公共礦工每兆瓦投資約 404,000 美元用於電力接入，涵蓋了當前和未來的需求。
業務整合：公共挖礦業已經出現了值得注意的交易類型，突出了反向合併，因為許多挖礦業務以前都是靠傳統的固定利率協議維持的，但這些協議在經濟上不再可行，從而引發了廣泛的整合。
多元化： 2024 年是通過多元化尋求協同效應的一年，無論是向能源成本較低的新興市場進行地理擴張，還是在挖礦之外實現收入來源多元化。例如，Bitdeer 收購ASIC 設計公司 Desiweminer 就體現了這一戰略，通過收購內部專業知識來推動其專有 ASIC 的推出，使他們能夠在比特幣採礦之外獲得另一個收入來源。
未來的併購機會
對於那些在減半後沒有升級礦機效率或無法調整成本的礦工，我們可能會看到流動性的侵蝕，耗盡他們的資本儲備，因為他們尋求退出或等待收購者利用他們的困境。如果哈希價格長期保持在 0.06 美元/ TH 以下，我們可能會看到困境產品的數量增加，就像 2022 年底的情況一樣。在這個哈希價格水平上，除了電價之外，幾乎沒有利潤空間，更不用說考慮相關的運營費用、折舊和任何未償利息了。例如，在目前的哈希價格水平下，一些最受歡迎的上一代機器，尤其是 Antminer S19j Pro，產生的美元/兆瓦時收入約為 70 美元/兆瓦時。在解決礦工的底線問題時，以 60 美元/兆瓦時的平均電價計算，幾乎沒有空間來考慮所有其他相關成本。
儘管一些礦工的財務狀況不穩定，但擁有電力資產的礦工可能成為有吸引力的收購目標。高性能計算領域對電力的需求持續增長。例如，超大規模企業面臨著相對於其服務需求而言的電力容量短缺，並願意為此支付大量溢價。今年早些時候，亞馬遜AWS以每兆瓦 677,000 美元的價格購買了容量，大大高於 2024 年每兆瓦的平均挖礦交易成本。資產密集型礦工充當了電力獲取的代理，因為美國境內的電網互連時間表仍然緊張，對AI的需求仍然強勁。值得注意的是，超大規模企業準備競標多少電力連接。
對於規模較小的私營礦商來說，獲得可負擔的資本仍然是一個挑戰。即使債務市場重新開放，債務償還率可能仍然不足。這些礦商可能會考慮與一家上市公司進行反向合併，以利用市場上的發行。
評估有吸引力的前景
影響公司市場價值的因素不斷變化，在縮小目標吸引力範圍時，會提供選擇。這種選擇主要來自電力市場的變化、根據其戰略給予上市公司的溢價以及獲得資本的機會。評估理想的目標有時可能看起來像一場貓捉老鼠的遊戲，試圖理解市場價值並預見需求浪潮。以下列出了目標可能具有吸引力的一些特徵：
隨時可用的容量：那些不僅擁有現有電力容量，而且擁有健康、有明確通電路徑的核準電力管道的礦工可能成為有吸引力的目標；“口頭承諾”不會奏效。對於無法達到規模、無法升級其設備或運營利潤微薄的小型礦工來說，情況也是如此，但他們擁有寶貴的電力資產，可以通過部署更高效的機器或轉向 AI/HPC 來實現更高的利潤。
合同規定的可預測收入：意向書（“LOI”）和條款清單並不強調穩定性。在一定時期內簽訂合同收入的礦工可以獲得持續的現金。鑑於挖礦經濟的投機性質，礦工本質上會受到哈希價格波動的影響，因此，分散收入來源是明智之舉。
上一代礦機：在考慮 ASIC 價格投機時，許多礦機效率較低的礦工可以以低於一些擁有更高效礦機的同行的折扣價出售他們的 ASIC。這可以使 $/TH 價格具有吸引力，為這些輔助機器的投資回報率提供良好的價格切入點。一些上一代礦機（30 j/TH）的售價很有吸引力，無論你是想挖礦（以低成本）還是投機轉售。雖然這在實現高倍數的背景下可能不會產生增值，但它可以快速獲得回報，同時保持未來礦機升級的可選性。
從本質上講，一些礦工可以成為計算需求旺盛的公司快速獲取可擴展電力的寶貴目標。尤其是那些擁有大型互連協議、電力基礎設施增長渠道和充足空間的礦工。擁有這三部曲可以提高礦工通過出售此類容量可以獲得的美元/兆瓦溢價。隨著對計算能力的需求不斷增長，我們很高興看到這將如何影響礦工的估值及其作為投資前景的吸引力。
算力預測
在我們的年度報告中，我們估計 2024 年底的算力目標範圍為 675 EH 至 725 EH。我們現在將增長上調至 725 EH 至 775 EH 之間。為了得出修正後的估計值，我們研究了一部分上市礦企及其算力目標，以瞭解我們所知的合理可能性，即今年上線的礦工數量，並將其推斷到網絡的其餘部分。我們還分析了歷史算力的季節性作為額外的基準。為了完成分析，我們分析了網絡盈虧平衡點以驗證範圍。
首先，我們將研究 2024 年下半年上市礦企的算力增長情況。在 2024 年上半年，在估值飆升和股票市場籌集鉅額資金的幫助下，上市礦企對新一代機器進行了大規模採購訂單。下表總結了 6 月份實現的算力數字、2024 年底的目標以及部分上市礦企 2024 年下半年隱含的算力增長。總的來說，假設每個礦工都達到了既定目標，這些上市礦企預計將激發 109 EH 的增量算力，這意味著僅 7 名礦工就能帶來約 18% 的網絡算力增長。
接下來，為了估計網絡其餘部分的增長情況，我們分析了這部分上市礦企的算力相對於網絡其餘部分的趨勢。如下所示，從歷史上看，這部分上市礦企佔網絡的 11%-13%。
一種過於簡化的方法是將 109 EH 除以 13%，得出網絡其餘部分非凡的 838 EH 增長。然而，這是假設上市礦企將繼續保持 11-13% 的網絡比例。下面的情景表顯示瞭如果我們改變上市礦企在年底算力中的份額，並假設當前網絡算力為 587 EH，上市礦企算力增長 109 EH，當前上市礦企在網絡算力中的份額為 13%，那麼年底算力會是多少。
我們估計，上市礦企在網絡中的份額將增長至接近 15%-30%，基準為 25%。這是因為上市礦企可以進入美國資本市場，並能夠在 2024 年第一季度籌集大量資金，與私人礦工相比，這是一個巨大的優勢。以年底算力的 25% 份額計算，這意味著總網絡算力為 741 EH，這意味著網絡的其餘部分將在 2024 年下半年增加45 EH的增長。
因此，嚴格從上市礦企的角度來看，這將我們的算力增長基準定為 741 EH。我們預計，今年下半年將有相當數量的額外算力投入使用，我們認為通過更換機器和淨新增產能投入使用，這是可行的。回顧我們在上一份年度報告中進行的分析，下面的敏感度表顯示了在更換網絡百分比和額外 GW 產能擴張的不同組合下，網絡算力將達到多少。我們從 587 EH 的網絡算力開始，假設插入的新機器的效率為 17.5 J/TH，被替換的機器的效率為 30 J/TH。
我們在上表中假設已部署 S21，但展望 2024 年以後，該表強調了僅僅用新一代機器替換舊一代機器對網絡算力的影響。再加上新 ASIC 製造商的公告，表明比特幣挖礦 ASIC 明年的效率可達到 5 J/TH，這將在 2025 年為網絡算力帶來另一個有意義的提升。
我們分析的下一部分觀察了整個夏季和年底的歷史算力趨勢。如下圖所示，算力通常在 7 月至 9 月的夏季保持穩定。這可能是由於位於德克薩斯州和中東的網絡比例不斷增加，那裡的礦工由於高溫而不得不降低頻率。此外，由於價格波動、避免四重峰 (4CP) 以及參與需求響應計劃，德克薩斯州的礦工受到限制。
夏季過後，隨著正常運行時間增加、降頻需求減少以及礦工插入新機器，網絡算力開始飆升。預計上市礦企將在下半年大幅提高算力，我們預計今年也會出現類似的動態，夏季網絡算力會略有增長，然後在年底迅速加速。
2024 年的網絡難度與 2022 年和 2023 年的增長軌跡相似。2024 年的難度與 2022 年的難度趨勢同步變化。2022 年，從 10 月到年底，難度從 9 月到年底增加了 14%。2023 年，從 9 月到年底，難度增加了 29%。如果我們將這些增長率應用於 587 EH 當前網絡算力，則意味著範圍為670 EH 到 760 EH。雖然我們之前從上市礦企那裡得出的目標處於這個範圍的高端，但它讓我們對從基礎設施建設的角度來看什麼是可行的充滿信心。
最終的分析是瞭解基於我們的目標算力的隱含哈希價格，以瞭解網絡在經濟上可持續的價格。有幾個變量會影響這種敏感性分析，包括比特幣價格、交易費、平均網絡電價和網絡效率水平。考慮到交易費的波動性，我們假設它們保持在每塊區塊補貼的 10%（0.3125 BTC）的固定水平。
對於平均網絡電價，我們分析了近期算力的下降趨勢，以瞭解電價的邊際單位。減半後向下調整了 5.62%，算力降至 0.052 美元。使用 Coinmetrics 的 MINE-WATCH，估計的平均網絡效率為 33.3 J/TH，這意味著平均網絡電價為 65 美元/兆瓦時。
隨著網絡算力的增長，機器組合將變得越來越高效。因此，我們假設網絡效率提高 20%（J/TH 更低），效率將達到 26.6 J/TH。在這些效率水平下，如果電價保持在 65 美元/兆瓦時不變，網絡的盈虧平衡哈希成本將為 0.041 美元/TH。雖然哈希價格量化了每TH計算能力的收入，但哈希成本顯示了每TH的總能源成本。如果我們考慮比特幣價格和網絡算力，並假設交易費固定在區塊補貼的 10%，下圖顯示了網絡的平均毛利率。假設比特幣價格保持在 65,000 至 70,000 美元範圍內，網絡仍然可以支持 741 EH 的算力，進一步證實這些水平在經濟上是可持續的。
總之，根據我們從上市礦企那裡獲得的增長目標信息、與前幾年的季節性比較以及經濟分析，我們的初步算力目標是 741 EH。由於機器部署的不確定性，我們在這個數字附近創建了一個 725 EH 到 775 EH 的範圍。我們認識到有許多因素可能會導致偏離這個範圍。從好的方面來看，挖礦經濟的改善以及機器的發佈和部署速度快於預期，這兩個因素可能會使我們超過 775 EH。從壞的方面來看，哈希率進一步惡化或大量資本從比特幣採礦轉移到 AI/HPC 可能會減緩增長。
結論
2024 年上半年是比特幣挖礦行業的決定性時期，這一時期面臨著重大的經濟挑戰和突破性的發展。儘管挖礦經濟創下歷史新低，但面對歷史最低的哈希價格和高電力需求，該行業表現出了非凡的韌性和適應性。
AI/HPC 與比特幣挖礦的融合意味著許多公司將進行一項變革性的新嘗試，因為它們試圖利用該行業強勁、不相關的經濟優勢。
隨著 AI/HPC 數據中心和礦工的需求不斷增長，電力供應現在顯然是一個瓶頸。因此，擁有大量電力供應的礦工處於有利地位，可以脫穎而出，對於這些礦工來說，在未來保持靈活性並將兆瓦容量分配到最大化股東回報的方向至關重要。
