作者：Moonypto 來源：medium 翻譯：善歐巴，金色財經
以美國科技股為首的風險資產大幅回調的核心原因是日本央行大幅加息，導致日元套利交易多條路徑失效或面臨較大風險，具體表現在匯率波動、利率逆轉、流動性風險三個方面。
安倍經濟學和日本長期負利率環境使日元成為重要的全球融資和套利交易資產
稍有經濟學背景的人可能對所謂的“日本失去的二十年”並不陌生。日本泡沫經濟在 1990 年代初破滅後，經濟陷入長期停滯，進入所謂的“失去的二十年”。在此期間，經濟增長緩慢，企業和個人投資意願低迷，導致持續通貨緊縮。為應對經濟衰退，日本央行在 1990 年代末開始實施低利率政策，將基準利率降至接近零的水平，通過降低借貸成本來刺激經濟活動。隨著傳統貨幣政策工具變得不那麼有效，
正是在這樣的背景下，2012年日本前首相安倍晉三第二次上任後推出了一系列經濟政策，其核心目標是刺激經濟增長、結束長期通貨緊縮、解決日本經濟的結構性問題。安倍經濟學的核心框架是“三支箭”，我簡單介紹一下其中的大膽貨幣政策，主要包括兩個方面：第一，日本央行實施大規模量化寬鬆政策。日本央行通過購買國債等資產，向市場注入大量資金，以降低利率、增加流動性。第二，日本央行在2016年正式推出負利率政策。該政策的意圖是進一步降低銀行間的拆借成本，鼓勵更多資金流入實體經濟，從而刺激消費和投資，提高通脹預期。值得注意的是，這裡的“負利率”並不是指貸款方需要向借款方支付利息，而是指實際利率為負，即利率低於國內通脹率。
在此背景下，一種套利交易逐漸流行起來，即日元套利交易。市場給從事這種套利交易的交易者起了一個有趣的名字——“渡邊太太”。日元套利交易是一種基於利差的投資策略，其基本原理是借入低利率貨幣（如日元），然後將資金投資於高利率貨幣或高收益資產，賺取利差。其運作原理如下：
1.借入日元：由於日本的利率非常低（有時接近於零），投資者可以以非常低的成本借入日元。
2、兌換高收益貨幣：將借入的日元兌換成其他利率更高的貨幣，例如澳元或新西蘭元。
3、投資高收益資產：將資金投資於高收益貨幣國家的債券、存款或其他資產，以賺取更高的利息收入。
4、利差收益：投資者的盈利來自於借款成本（低利率日元貸款）與投資收益（高利率資產）之間的差額。
這種利率套利交易在 DeFi 領域也廣泛存在，典型的就是 LSD-ETH 利率套利。比如在 Compound 等借貸平臺上用 stETH 作為抵押借入 ETH，然後再換回 stETH。如果整個過程中 ETH 的借入利率低於 stETH 的收益率，那麼就有利率套利的空間。同樣的道理也適用於日元套利交易市場，一般有兩種操作路徑：第一種是用美國資產作為抵押借入日元，直接買入日本五大商社的高分紅股票，這也是沃倫·巴菲特近年來的核心投資組合之一。第二種路徑是借入日元然後賣出換取美元，買入美股、美債等高利率金融工具。這和前面提到的 DeFi 週期借貸策略類似。
這種交易方式在2022年美國正式進入加息週期後變得異常火爆。隨著美聯儲加息，全球各大經濟體也進入加息週期，以穩定匯率，防止資本外流。只有日本堅持低利率政策，使得日元成為緊縮週期中主要的低成本融資來源。當然，有人會說人民幣利率也很低，但考慮到國際政治背景和中國金融主權紅利，人民幣並不適合作為套利交易資產。因此可以說，在本次緊縮週期中，美國“科技七姐妹”市場之所以能保持強勁，離不開日元的支撐。
這對日本來說有好有壞。從好的方面看，由於“巴菲特套利路徑”，日本股市長期上漲，在國內形成了罕見的“財富效應”。我們知道，經濟的活力主要建立在財富效應上，當人們發現財富積累比較容易，對未來收益保持樂觀時，才敢於加大投資或消費，從而產生經濟活力。在外資的助力下，日本出現了“日本價值”的飆升，帶來的財富效應使日本從長期通縮轉向溫和通脹，基本實現了安倍經濟學的初衷。
但另一方面，另一條套利路徑導致大量日元被兌換成美元購買美國資產，導致日元對美元長期處於貶值趨勢。2021年至2024年，美元對日元匯率從103的低點上漲至160，日元貶值幅度超過60%。但考慮到匯率波動對國民感知的影響，並沒有強烈影響國內情緒，因此即便如此貶值，日本的通脹率也一直在穩步上升。
日央行前瞻指引與投機市場對峙近期告一段落 日元出現V型反轉
時隔兩年多，趨勢最近出現逆轉，自然是因為美國加息週期接近尾聲。2024年初，新任日本央行行長上田和夫扭轉了前任黑田東彥的負利率政策，開始向市場提供加息前瞻性指引。但市場似乎心存疑慮，選擇與日本央行對抗，導致今年上半年日元貶值突破160。一種解釋是投機市場不相信日本通脹的可持續性，認為一旦美國進入降息週期，日本將重回通縮。另一種解釋來自日元套利交易路徑中複雜的對沖需求，其中的核心是英偉達。簡單來說，日本電子芯片股、臺灣半導體和英偉達由於政治和產業轉移背景，股價具有很強的相關性。長期以來，買入日本芯片股是捕捉AI領域阿爾法收益的重要渠道。但進入2024年，美股呈現明顯的“收縮”趨勢，資金蜂擁而至，尤其是英偉達，導致日本芯片股與英偉達脫鉤。為了避免賣出日本電子股而損失未來的alpha收益，很多基金都有對沖需求，賣出日元買入英偉達成為不錯的選擇。這個觀點來自我非常欣賞的經濟學家傅鵬，有興趣可以去他的公眾號看看這個邏輯。
不管原因如何，這場對峙在上週三以日本央行正式加息15個基點結束，遠超市場預期，標誌著市場正式反轉。首先，我們可以看到美元兌日元匯率從160迅速上漲至本文撰寫時的143。日元套利交易正式結束，許多交易員開始平倉，導致美元計價的風險資產被大量拋售，將其兌換回日元以償還債務。
因此，週末之後，隨著市場充分消化日本加息消息，平倉潮達到高潮，引發8月5日加密市場大跌。支撐這一點的一個證據是，收益型資產的跌幅遠超比特幣等零息資產，尤其是ETH，而後者是利率套利的核心標的。
美日同盟中日央行扮演配角，美元最終決定未來走勢
這裡，我希望對未來的走勢做一個簡要的展望。希望大家不要被這次回調嚇到。雖然日元套利交易的規模很大，但我認為在美日同盟中，日本其實扮演著配角的角色。日本最近宣佈加息，也只是為了配合美國的貨幣政策。我們知道，美國之所以沒有提前進入衰退，美聯儲之所以遲遲不降息，是因為美國股市的活躍。雖然中小企業舉步維艱，但“科技七姐妹”尤其是英偉達帶來的財富效應，通過金融領域，讓美國GDP保持旺盛。如果美國過早降息，會大大刺激風險市場，有可能重新引發通脹，這顯然是不可接受的。但考慮到美國當前的經濟形勢，降息是別無選擇。因此，美聯儲需要找到降息的理由，而這個理由其實就是美國股市的回調。因此，日本央行的行動可以理解為此次政策協調的一部分。
所以當美國正式進入降息週期，流動性再次放鬆，加密資產必然會回暖。所以大家還是要保持耐心，對未來保持樂觀。當然，對於高槓杆的人來說，適當降低槓桿也是不可避免的選擇。
