分析:比特幣ETF和期貨「套利價差」一旦消失,BTC或有暴跌風險

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律動
08-09

ETF、美聯儲降息以及大選事件能否助推加密市場迎來牛市?前高盛亞洲 FICC 業務 Executive Director Herman 解析 Web3 市場行情與大事件,重點如下:

1. 市場需重視宏觀因素,美聯儲未給出明確降息承諾

早在一個半月到兩個月前,降息已經被完全定價。市場普遍預期今年會降息兩次,儘管 7 月沒有降息,市場對 9 月降息的預期超過了 100%,即可能降息超過 0.25 個百分點。因此,聯儲的降息與否對市場的影響已經非常小。

美聯儲主席 Jerome Powell 發言後,可以思考宏觀迴歸,即重新重視通脹和經濟增長等宏觀因素,以重新評估美聯儲在 9 月的降息可能性。因為 J.Pow 的發言強調了數據跟蹤,要求 data set dependent 即一系列數據表現良好才能考慮降息。這次他將通脹和增長並重,這是一個正面的信號,以前則是通脹優先,增長其次。

美聯儲轉向關注經濟增長,需要很大的門檻:非農就業如果低於 12.5 萬人,才可能促使聯儲改變關注點。這個目標很難達到,所以美聯儲的關注點仍在通脹。J.Pow 的發言中提到兩者並重,意味著通脹已經得到一定控制,對未來的信心也比過去更強,但沒有給出明確的降息承諾。

與歐洲中央銀行(ECB)在 3 月份的降息態度相比,聯儲的態度並沒有給市場 100% 的信心,但市場的定價超過 100%。整個利率市場可能在過度解讀美聯儲的行動,儘管 7 月有可能降息,但在此過程中市場會經歷反覆的迷惘和確信,這也是宏觀不確定週期的一部分。

從年初到現在,市場經歷了從關注通脹到關注微觀公司業績的轉變,但現在需要回歸宏觀因素。美聯儲的狀態比預期差,但美股包括美國債券和黃金都在漲。比特幣市場對此反映出的定價是正確的。

2. 美股上漲受 Gamma 對沖和 CTA 影響;長端利率上升打擊 BTC 流動性資產,今年牛市難以實現

美股和比特幣的邏輯不同:美股上漲主要是由 Gamma 對沖和 CTA 推動,不太受聯儲降息與否的影響。一旦不確定性被解決,美股往往會直線拉昇。降息對比特幣流動性資產受影響更大,但不僅限於此。降息影響的是短期利率,而長端利率對風險資產影響更大。例如,一次 0.25 個百分點的升息,若 10 年期利率上升 25 個基點,其影響力遠大於單次升息。七大公司股票不依靠流動性支撐,而是由引力支撐。例如,英偉達的 PE 長期保持穩定,主要依靠每股收益(EPS)和 AI 業務的增長推動。

市場上承擔風險的資產分為活期資產和長期風險資產。活期資金投向銀行存款、短期債券等,長期資金投向比特幣、股票、長期國債等。當 10 年期國債收益率高於股票收益率時,投資者更傾向於購買國債而非股票。如果這種情況發生,表明市場處於晚期階段,風險資產特別是比特幣將受重創。長端利率上升對所有風險資產都有較大影響,尤其是比特幣等流動性風險資產。

美國從去年開始大規模發債,但經濟依然強勁,利率在 5.25-5.5%。通常情況下,升息會導致經濟衰退,但美國經濟的增長本質已改變。經濟增長依賴於私營部門和政府債務的加權平均。

美國政府通過持續發債來支撐經濟,但這也導致市場供需矛盾加劇。2023 年美國債券市場的 DV01 約為 7 億美元,今年預計將增加到 10 億美元。財政部被迫發行長期債券,而市場上長期債券的買方主要是高盛那些對沖基金,這些基金通過短期低利率資金購買長期高利率債券來賺取利差。然而,當前長短期利率倒掛,缺乏買家,導致長期債券需求不足。預計 10 年期長端利率接近 5%,這對比特幣和黃金等無收益的流動性資產是巨大打擊。比特幣目前依靠套利維持,但在流動性減少的情況下,山寨幣可能歸零。總體來看,流動性資產難以進入牛市,只有當長端利率下降,市場才可能迎來轉機,但今年難以看到這種改變。

3. 共和黨政策傾向通脹,對流動性資產比特幣構成重大利空

共和黨執政對流動性資產極為不利。例如,特朗普上臺後,比特幣將面臨重大利空。特朗普的政策導致通脹上升,其中一項主要措施是對中國加徵 60% 關稅,對其他國家則加 10%,導致 CPI 和 PCE 上升 1.1 個百分點,直接引發通脹上升。通脹上升時,不僅不會降息,反而可能加息。

另外,特朗普的政策對移民的控制也影響了通脹和就業市場。美國的就業數據有兩個來源:Nonfarm Payroll 即非農就業(反映真實就業情況)和 Household Survey 即家庭就業調查(包括非法移民)。非農就業與失業率之間失衡,但經濟仍強勁,原因是每年約 250 萬的移民帶來的需求和降低基本工資成本,特朗普的政策至少減少約 50 萬移民的進入,這將導致通脹率上升。特朗普的政策傾向於維持較高的通脹水平,以期望製造業迴歸美國,這種迴歸不太可能實現。高通脹對流動性資產,如比特幣,具有極大的殺傷力,也就是說特朗普上臺後,流動性資產的牛市不可能實現。

4. 持續發行長債會導致長端利率上升,市場會做出反應懲罰;當前美元地位穩固,如若受到影響將導致資產破滅

美國會被迫大量發行長債,而不是選擇性發行。美國有嚴格的指導原則,不能完全依靠短債,因為這相當於印錢。指導原則允許的短債比例僅為 25% 左右,儘管可以略微超出,但大幅超越是不可能的。日本央行持有 58% 的本國債券,維持巨大債務而不影響金融體系,但美國每年必須增加 10% 的債券來維持經濟增長。如果減少債券增加,經濟將立即硬著陸。美國債券的持續增加必然導致長端利率上升,市場會對其進行懲罰。特朗普的政策試圖保持美元弱勢,推動通脹,但市場將通過拉高長端利率來回應。如果長端利率升至 7%、8%、甚至 9%,所有資產都將受到衝擊。與中國不同,美國無法控制長端利率,其由市場決定。2023 年初比特幣上漲是因為當時主要發行的是短債,而不是長債,未超出指導原則,但現在財政部支撐不住,必須發行長債。

如果美元地位受影響,全球資產將面臨劇烈去槓桿,所有資產將一文不值:美元是全球結算貨幣,任何經濟危機最終都會導致美元暴漲,所有資產無論是黃金、比特幣還是股票都會破滅。

5. 比特幣作儲備資產難度大;如果特朗普執政,比特幣市場可能面臨大行情,投資需謹慎

Crypto 作為儲備資產,需要經過國會批准,而這個過程極其複雜。黃金作為貨幣有歷史作用,石油是戰略資源,但比特幣沒有類似的明確用途。使用納稅人的錢購買波動性大的比特幣,需要充分理由,這在議會通過的難度極大,比特幣作為國家儲備資產的提議幾乎不可能實現。比特幣應被視為宏觀資產,而不是儲備資產。特朗普的政策偏向通脹,這對比特幣不利。市場交易中存在情緒化因素,短期內可能受到利好消息的推動,但長期來看,特朗普上臺後,比特幣市場可能面臨大行情,投資者不要過度依賴短期利好。

6. 比特幣當前的價格主要是由於現貨 etf 和期貨合約間的套利形成。一旦價差消失,短期比特幣有暴跌風險

當前比特幣市場的上漲主要由 ETF 預期推動,這輪上漲過程中,共計約 150-180 億美元進入市場。

ETF 買盤來源包括 60-80 億美元的套利資金,50 億美元左右的比特幣持有者將比特幣轉入 ETF,長期持有部分大約 50-60 億,剩下 30 億左右是主動買盤。ETF 集中在 Coinbase 裡專門被託管,相當於將比特幣從流通市場中取出,導致供應減少。ETF 套利利用了比特幣和期貨之間的價差,當期貨價格高於現貨時,投資者可以在現貨市場購買比特幣並在期貨市場做空,從中獲利。

CME 和 Binance 的交易數據顯示,CME 持倉量較高,反映出大量持倉並未進行日常交易,而是用於套利。高溢價引發更多套利行為,套利者通過購買 ETF 同時做空期貨來鎖定無風險收益。

比特幣市場中的套利行為通過 CEX 和期貨合約的溢價來推動價格上漲。套利者購買比特幣期貨合約,推高期貨溢價,再通過套利行為買入比特幣,形成循環。然而,這些套利者在比特幣價格下跌時獲利更多,因為期貨價格跌幅通常大於現貨價格,他們可以同時拋售期貨和現貨,從而實現利潤。目前,比特幣 ETF 的溢價仍在 10% 左右,這吸引了更多套利資金進入市場,維持了比特幣的價格。然而,這也帶來了風險。一旦溢價消失,套利者可能會迅速撤出市場,拋售 ETF 和期貨,導致價格暴跌。

7. 香港私營銀行比特幣 ETF 待普及,套利潛力大,ETF 買盤和套利資金支撐 BTC 價格穩定

比特幣 ETF 在香港的大多數私營銀行尚未被接受,只有少數幾家頂級券商能進行套利交易。若投資者自行操作,比特幣 ETF 的套利效率很低,因為涉及 T+2 的交易結算,且需要頻繁賣出 ETF 補倉。有效的套利操作需要投行的 Prime Broker 操作。新產品審批流程較長,ETH 等新產品剛推出時,套利機會有限。隨著銀行的審核、准入等程序完成,未來的套利機會會增多,包括比特幣 ETF。一旦私營銀行,如滙豐銀行、摩根大通和高盛等允許交易,比特幣 ETF 將獲得更多的買盤支撐。

當前沒有看見 BTC 有牛市,比特幣的價格預期分為兩種情況。一種是比特幣價格飆升至 10 萬或 15 萬美元,帶動其他加密貨幣一起暴漲的牛市。另一種是比特幣價格在 5 萬至 7 萬美元區間內波動。前者難以預見,但 ETF 買盤和套利資金能支撐比特幣維持在後者的區間內。

8.BTC 與美股市場高度相關,流動性不足和高利率抑制山寨市場牛市

BTC 和美股市場具有高度相關性,特別是與美債的關係:不能僅看當天的價格波動來判斷其相關性,應該從資產本質和交易行為中分析。BTC 與風險資產的相關性很強,特別是流動性風險資產,受美聯儲政策和美元流動性影響顯著。

自 2021 年起,幣圈發生巨大變化,USDT 的引入,使得資金更加容易在幣圈和外部市場之間流動。之前,幣圈內的資金循環在內部,但現在美元穩定幣的普及改變了這一狀況,ETH 等主流幣的增長推動了山寨幣的上漲。

比特幣作為流動性資產,因美元代幣的介入, 將比特幣等加密資產與美國股票市場放在了同一水平線上進行比較。今年比特幣市場中,缺乏賺錢效應,原因在於缺乏流動性,美元長端利率不好破壞了之前的資金循環模式。山寨幣難以形成牛市,主要原因是流動性不足和高利率環境抑制了市場活動。比特幣作為流動性資產,其行為類似於滯後的黃金或無盈利的美股。剔除七大科技巨頭的影響,S&P 500,S&P493 的表現與比特幣類似。

9. 美元利率長週期內維持高位,壓制幣圈;經濟硬著陸或令聯儲放鬆政策,利好幣圈

幣圈短期很難有牛市。美元利率會對風險資產定價、市場風險偏好起決定性作用。長債發行規模如此增加,利率會在較長週期內一直維持高位。對如 BTC 的流動性資產產生壓力。

當然,如果美國經濟硬著陸風險的話,可能會很快改變這一預期。雖然硬著落會在短期裡衝擊美股與幣圈資產,但隨後讓聯儲有更多理由介入,反而有利幣圈資產。目前聯儲有大量工具應對衰退:從 QT 減少、降息、特別借貸、QE 等等。

10. 特朗普政策或市場預期調整可能觸發美股大調整,美聯儲降息或啟動 QE 比特幣等資產或迎牛市

美股可能出現大調整,有兩種主要原因:第一,美國經濟硬著陸。如果特朗普上臺,推行通脹和減赤字政策,國債發行減少,經濟增長依賴的國債發行一旦減少,必然導致硬著陸,企業盈利下降。目前,AI 公司的盈利依賴於四大雲公司,而這些公司的收入主要來自廣告。如果經濟硬著陸,廣告收入減少,Meta 和 Google 的收益將大幅下降。

第二,市場預期調整。以英偉達為例,市場對其業績有極高的預期,如果業績未能超出預期,股價將暴跌。類似的,微軟的業績雖符合預期,但收益略有減少,導致股價大跌。這種預期調整可能在今年年底或明年年初發生,引發大幅度的市場調整。

儘管美股可能經歷 20%-30% 的調整,但通常會在短期內反彈。美股如果暴跌對比特幣的影響將是毀滅性打擊。之後,美聯儲可能會降息或啟動 QE,這可能推動比特幣、以太坊、BNB 和 Solana 等資產迎來牛市。

11. 新項目估值關鍵看是否吸引投資人以及項目上幣後是否解鎖;大資金通常會流向 BTC、ETH、BNB 和 Solana

對新項目的估值看法主要看能否吸引下一輪投資人。Web 3 項目的數據大多不真實,所以評估時關注兩個關鍵點:是否能吸引新投資人,項目上幣後是否解鎖。對 Web 3 技術改變市場的希望不大,目前看不到有跑出來的項目。核心是能否上幣安,只要能上幣安,就有交易機會。

Altcoins 大多會歸零,或至少下跌 90%。這主要是因為流動性問題和山寨幣缺乏活躍度。少數山寨幣如 Solana 還能繼續套娃遊戲,完成自循環。

整個加密市場的估值模式類似於賭場,主流幣 BTC、ETH、BNB 和 Solana 被視為賭場的股票,信仰是支撐其價值的關鍵,大資金通常會流向主流幣種。如果要配置資產,Solana 是不錯的選擇。

12. 比特幣減半對市場影響減小,價格更多受交易量和宏觀因素影響

比特幣四年減半週期對市場影響不大。雖然減半會導致供應量減少,提高通縮成本,但礦工作為價格接受者,其議價權很小,對比特幣價格影響有限。市場價格更多受交易量、宏觀因素和其他買賣方的影響。減半週期的影響逐漸減小,減半週期必然帶來牛市是不現實的。

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