嘉賓：Jeff Dorman，Arca 首席投資官
主持人：Laura Shin，作家兼 Unchained 主持人
整理 & 編譯：深潮TechFlow
要點總結
最近的加密貨幣崩盤讓許多投資者感到疑惑。在本期節目中，Arca 的首席投資官 Jeff Dorman 深入探討了崩盤背後的因素、宏觀經濟影響，以及他為何在市場下滑中依然保持樂觀。他對以太坊今年的表現如此不佳感到驚訝，並認為民主黨對加密貨幣的處理是一個失誤，同時還討論了市場動盪期間傳統金融（TradFi）與去中心化金融（DeFi）之間的區別。
上週末市場崩盤的兩個主要原因
Jeff指出，當他看到價格大幅波動時，首先會分析新信息與之前已知信息的區別。他認為，市場疲軟的原因主要有六個理論，其中兩個因素在過去72小時內對市場影響最大。
全球宏觀經濟問題：首先是日本央行（BOJ）意外加息，導致日經指數在上週末下跌近8%，並在接下來的一天再跌12%。這使得年內的所有漲幅在一週內被抹去。同時，VIX指數大幅上升，影響了數字資產市場。儘管如此，加密市場的反應卻遠超其他市場，顯示出其作為異常反應的特性。
Jump Trading 的大規模拋售：Jeff 認為，Jump Trading 在週日出售了近6億美元的以太坊，可能與他們面臨的流動性問題有關。Jeff 提出了三種可能性：一是由於抵押品問題被迫平倉，二是為了提前規避預期中的市場崩盤，三是利用流動性較低的市場進行“止損狩獵”。這些因素都導致了市場的劇烈波動。
宏觀環境最近如何影響加密貨幣，以及市場為何走得過快
宏觀經濟與加密貨幣的關係
Jeff解釋說，宏觀經濟與加密貨幣之間的關係在過去六七年中一直很有趣，因為這種關係時有時無。他回憶起自己在傳統債務和股權市場工作的經歷，指出在他進入加密領域的早期，市場並不關注這些宏觀經濟數據，但在2022年後，隨著加密市場與其他市場的相關性增強，這些數據的重要性開始上升。
就業報告的影響
Jeff指出，最近發佈的就業報告顯示失業率上升到三年來的最高點，且6月份的失業人數大幅修正，這讓市場感到恐慌。他強調，市場反應並不僅僅是因為就業數據本身，而是因為美聯儲主席鮑威爾在週三的講話中對降息的態度模糊，未能給出明確的降息時間表。市場因此擔心美聯儲在應對經濟放緩時反應遲緩。
他進一步解釋，過去25到30年的降息歷史表明，市場對美聯儲降息的反應取決於降息的原因。如果美聯儲在經濟已經出現明顯疲軟時才開始降息，市場通常會出現較大幅度的下跌；而如果降息是為了應對經濟放緩之前的預防性措施，市場則可能會出現上漲。因此，Jeff認為美聯儲現在面臨的挑戰是要在經濟需要降息之前採取行動，以避免市場進一步下跌。
市場反應過度的原因
在談到市場為何反應過度時，Jeff指出，儘管有一些負面數據，但整體經濟仍然表現良好，企業盈利也很強勁。他認為市場對單一數據點的反應過於劇烈，尤其是在其他經濟指標相對穩定的情況下。他提到，儘管市場在週五經歷了劇烈波動，但在實際開盤後，股市的下跌幅度並沒有預期的那麼大。
為什麼以太坊（ETH）的跌幅超過其他加密貨幣
Jump Trading 的影響
Laura提到以太坊在最近一週的價格大幅下跌，詢問是否僅僅是因為 Jump Trading 的拋售。
Jeff回應說，市場的波動通常不是由單一因素造成的，而是多種因素共同作用的結果。
Jeff解釋說，Jump Trading 的錢包活動引發了市場的恐慌，尤其是在以太坊的賣盤開始之前，Jump Trading 的大量以太坊轉移到交易所的消息無疑是“壓垮駱駝的最後一根稻草”。雖然以太坊在Jump Trading拋售之前已經受到其他市場因素的影響，但Jump的賣盤加劇了市場的下行壓力。
他強調，儘管 Jump Trading 的交易行為可能對市場產生了影響，但整體市場情緒和其他宏觀經濟因素也在發揮作用。
Jeff認為，市場的反應往往是基於情緒和預期，而不是實際的經濟數據。他指出，儘管加密市場在短期內可能會受到劇烈波動的影響，但從長遠來看，基本面仍然是決定價格的關鍵因素。
市場前瞻性反應
Jeff還提到，市場常常會在已知供應即將進入市場時提前反應。他以高收益債券市場為例，說明當市場聽說某個大基金即將出售大量資產時，其他投資者會提前拋售以防止價格下跌，從而導致實際賣出量遠超預期。這種現象在流動性較低的加密市場中尤其明顯，因此價格波動會被放大。
宏觀經濟因素
此外，Jeff指出，市場在Jump Trading 拋售之前就已經疲軟，主要是受到日本央行加息、VIX 指數上漲和美國國債收益率上升等宏觀經濟因素的影響。這些因素共同作用，導致市場對以太坊的反應格外強烈。
以太坊 ETF 的意外表現
Laura提到，儘管最近以太坊 ETF 的推出被認為是一個積極的消息，但以太坊的表現仍然令人驚訝。
Jeff表示，若在年初有人告訴他以太坊 ETF 將獲得批准，並且美國政治環境將發生重大變化，大家可能會預測以太坊的表現會非常好。然而，現實中以太坊的表現卻不如比特幣、Solana、BNB 等其他資產，甚至在許多情況下表現不佳。
今年發生的加密政策“最重要”的轉變
政策轉變的關鍵時刻
Jeff提到，今年5月是加密貨幣政策發生重大轉變的一個關鍵時期。他認為，這是加密歷史上最重要的幾周之一，標誌著美國對加密貨幣的態度發生了顯著變化。
Jeff列舉了一系列事件，包括特朗普在5月8日表示“投票給特朗普就是投票給加密貨幣”，以及5月16日參議院投票廢除對數字資產產生負面影響的會計規則 SAB 121。
以太坊 ETF 的預期
此外，Jeff還提到，5月20日時研究團隊將以太坊 ETF 的批准預期從0%提升至75%。這些事件共同構成了一次關於美國監管環境的重大轉變，顯示出政策對加密貨幣的支持態度明顯增強。
民主黨與加密貨幣的誤判
Jeff指出，民主黨在選舉年中採取反對加密貨幣的立場是一種重大的誤判。他認為，美國有大量選民支持加密貨幣，而反對者極少。
Jeff強調，民主黨如果繼續反對加密貨幣，將可能疏遠大量選民，這種策略在選舉中顯得極其不明智。
市場反應與政治動態
隨著特朗普和共和黨被視為對加密貨幣更為友好，Jeff觀察到市場對未來選舉的預期也發生了變化。當拜登退出競選，卡馬拉·哈里斯被提名時，市場對特朗普獲勝的預期從76%降至52%。這種政治動態的轉變對加密貨幣價格產生了負面影響，進一步加劇了市場的疲軟。
日元套息交易是導致市場崩潰的關鍵因素之一
日元套息交易的概念
Jeff解釋了日元套息交易（Kerry Trade）的基本概念，指出這是一種在多個市場中普遍存在的套利交易。簡單來說，這種交易是通過借入低利率貨幣（如日元）並將其轉換為高利率貨幣（如美元）進行投資，以獲取利差收益。日本的利率長期處於負值或接近零的水平，使得投資者能夠以相對低廉的成本借入日元，從而在其他市場上獲得更高的回報。
市場的反應與風險
然而，最近日本央行（BOJ）將利率從負值上調至零，並隨後進一步上調至0.25%。雖然看似是微小的調整，但對於高度槓桿的交易者來說，這意味著借入日元的成本上升，導致他們不得不迅速平倉以避免損失。Jeff指出，當日元升值時，借入日元並投資於美元的交易者面臨著巨大的損失風險，因為他們需要以更高的利率償還貸款。
技術性與基本面因素
Jeff強調，市場的波動可以分為技術性賣盤和基本面賣盤。技術性賣盤通常是由於槓桿效應引發的短期市場波動，而基本面賣盤則與經濟指標（如失業率、消費者支出等）密切相關。他認為，當前市場的下跌主要是由技術性因素引起的，而非基本面惡化。
市場的歷史背景
他還提到，歷史上類似的情況曾多次出現，例如1998年的長期資本管理公司（Long-Term Capital Management）事件，都是由於槓桿過高導致的市場崩潰。雖然日元套息交易在短期內可能對市場造成衝擊，但通常不會引發系統性風險，除非交易規模巨大到需要救助的程度。
市場的整體狀況
在討論市場整體狀況時，Jeff表示，儘管日本股市（Nikkei）出現了大幅下跌，但其他市場的跌幅相對較小，這表明此次事件並未對全球市場造成廣泛影響。他指出，目前美國經濟的基本面數據並未顯示出衰退的跡象，市場反應與實際經濟信息之間存在不匹配的情況。
Genesis 分發 40 億美元資產是否對市場產生影響？
Genesis 資產分發的背景
Laura提到，Genesis 在破產後開始向客戶分發約40億美元的加密貨幣和現金，並詢問這是否對加密市場價格下跌產生了影響。
Jeff回應稱，單獨來看，這一資產分發可能不足以造成顯著影響，但結合其他因素，確實加劇了市場的疲軟。
資產分發對市場的潛在影響
Jeff解釋說，Genesis 的資產分發主要是由於其破產程序的結束，這意味著債權人將會收到現金和比特幣的返還。雖然一些客戶可能會選擇長期持有這些資產，但也存在將其出售的可能性。市場參與者在預期資產分發時，可能會提前賣出以防止價格下跌，這種“前跑”行為會加大市場的賣壓。
歷史案例的比較
他提到，類似於 Mt. Gox 的情況，市場已經討論了長達十年的比特幣返還問題，而實際的市場影響並沒有那麼顯著。儘管 Mt. Gox 的9億美元比特幣中已有大部分被分發，但並未對市場造成過大的衝擊。這表明，市場對於供應問題的反應往往是過度的，短期交易者可能會利用這些預期進行套利。
近期市場供應壓力
Jeff進一步分析了近期市場的供應壓力，包括來自 Mt. Gox 的比特幣、德國查獲的比特幣、以及 FTX 破產後鎖定資產的銷售等。所有這些因素共同導致了市場上的資產供應增加。他強調，市場參與者往往會提前反應這些供應變化，導致價格波動。
未來的市場展望
談到未來，Jeff指出，FTX 將在年底或明年初分發現金，預計金額在120億到140億美元之間。這可能會對市場產生影響，尤其是如果這些資金被重新投入到加密市場中。他表示，實時鏈上分析的好處與挑戰並存，雖然可以獲得即時信息，但市場參與者也可能會因此提前行動，從而放大價格波動的幅度。
為什麼 Jeff 認為當前的數據並不指向美國經濟衰退
對經濟衰退的看法
在談到經濟衰退的可能性時，Jeff表示，他並沒有強烈的觀點認為經濟會進入衰退，但他堅信當前的數據並沒有顯示出任何接近衰退的跡象。他指出，衰退通常被定義為連續兩個季度的負 GDP 增長，而預計第二季度的 GDP 增長將在1.5%到2%之間，這表明經濟仍在增長。
企業盈利與經濟活動
他提到，最近的第二季度企業盈利數據顯示，盈利增長率達到12%，超出了9%的預期，這進一步支持了經濟健康的觀點。儘管有一些混合數據，例如失業率上升和一些大型科技公司的收入預期下降，但整體經濟表現仍然相對強勁。
生活和消費的現狀
Jeff還提到，個人的生活體驗也反映出經濟的活力。他提到，機場擁擠、租車難、酒店滿房等現象，表明人們的出行和消費活動依然旺盛。他回憶起2008年經濟危機時的情景，那時機場幾乎空無一人，許多人失業並且找不到工作，而現在的情況截然不同。
市場反應與數據依賴
他進一步分析了市場對經濟數據的反應，指出在 COVID-19 疫情初期，市場反應極為劇烈，而最近的市場波動並沒有表現出同樣的程度。他認為，儘管有一些失業數據可能暗示經濟放緩，但並不足以導致市場產生強烈的負面反應。他強調，當前市場仍然是一個良好的買入機會。
未來的展望
最後，Jeff表示，儘管未來可能會出現經濟放緩的跡象，但根據目前的數據，他並不認為經濟正在走向衰退。他重申，市場對數據的敏感性很高，如果未來有更多數據表明經濟真的在減速，那麼美聯儲可能會採取更快的行動。但目前來看，他認為沒有證據支持經濟衰退的觀點。
為什麼 Jeff 說他在“逢低買入”
市場反應與美聯儲的利率決策
在談到美聯儲可能降息的情境時，Jeff指出，市場對降息的反應取決於降息的原因。如果市場普遍認為美聯儲是因為經濟崩潰而被迫降息，這種情況下，股市和加密市場可能會下跌。相反，如果降息是因為通脹已經控制在合理範圍內，且經濟狀況良好，那麼股市和加密市場可能會大幅上漲。
對經濟軟著陸的信心
他說，他傾向於認為經濟將實現軟著陸，數據支持這一觀點。他認為，如果美聯儲對此次股市下跌過度反應而緊急降息，可能會引發更多的恐慌，因此他希望美聯儲能夠保持冷靜，給市場以信心。
持續“逢低買入”的策略
Jeff明確表示，他對市場持樂觀態度，並且正在“逢低買入”。他認為當前的市場拋售是近幾年中最愚蠢的之一，因此他毫不猶豫地繼續買入。他提到的三個確認他看漲立場的因素包括：
日本股市的穩定：他觀察到日經225指數期貨上漲，表明市場正在回暖。
ETF資金流入：他希望看到比特幣和以太坊的零售及機構投資者在市場低迷時願意買入 ETF。
美聯儲的安撫言論：他期待美聯儲在不採取緊急降息的情況下，發表一些能夠安撫市場的言論，表明其對經濟的監測和信心。
對潛在風險的關注
儘管他對市場持樂觀態度，但他也提到了一些可能導致他重新考慮看漲立場的風險因素，例如日本經濟的波動、加密市場的劇烈變化，或是持續的負面經濟數據。如果出現這些情況，可能會引發市場恐慌，使美聯儲不得不迅速採取行動。
加密貨幣作為政治議題，哈里斯（Harris）獲勝對加密貨幣的影響不會像許多人認為的那麼糟糕
選舉與加密貨幣的關聯
Jeff指出，選舉已經成為加密貨幣領域的重要敘事之一。他提到，儘管市場最近經歷了一些波動，但這並不一定會對選舉結果產生顯著影響。雖然許多人認為特朗普的勝利可能對市場更有利，但他認為沒有統計數據表明在共和黨或民主黨的領導下，股市表現會有顯著差異。
市場的反應與不確定性
Jeff提到，歷史上，市場在選舉前往往會出現波動，而在選舉結果出來後，市場通常會恢復上漲。這是因為市場更討厭不確定性，而不是壞結果。他引用了2020年選舉的例子，儘管拜登贏得了選舉，市場仍在選後反彈，股市和比特幣都大幅上漲。
民主黨對加密貨幣的態度變化
他提到，民主黨已經意識到加密貨幣行業的政治影響力，尤其是在國會中，越來越多的成員開始關注加密貨幣的選民支持。儘管特朗普可能將加密貨幣作為一個政治工具來贏得選民，但民主黨也不再能像以往那樣反對加密貨幣。他認為，這種態度的轉變將減少一些反對加密貨幣的力量，比如沃倫和根斯勒（Gensler）的影響力。
加密貨幣的未來
Jeff認為，儘管特朗普的勝利可能對加密貨幣市場更有利，但哈里斯獲勝並不會像一些人擔心的那樣糟糕。他提到，納米·佩洛西（Nancy Pelosi）和查克·舒默（Chuck Schumer）最近支持了一些促進加密貨幣的法案，這表明民主黨內部對加密貨幣的態度正在轉變。
關於根斯勒 （Gary Gensler） 的未來
討論中還提到，根斯勒的職位可能會受到影響。若哈里斯獲勝，可能會有新的委員會主席上任，這可能會改變加密貨幣的監管環境。Jeff認為，無論誰當選，根斯勒都可能面臨被更換的風險，因為他在加密貨幣監管上的一些政策引發了廣泛的爭議。
為什麼 Jeff 認為比特幣並不總是能對沖股票相關或地緣政治風險
比特幣的相關性與市場表現
Jeff提到，比特幣通常被視為一種非相關資產，但這並不意味著它在所有情況下都不會與其他資產相關聯。他指出，比特幣的相關性可能會隨著市場環境的變化而變化，有時可能表現出負相關，有時則表現出正相關。例如，在某些特定事件（如地緣政治危機）發生時，比特幣可能會被視為避險資產，而在其他情況下，它的表現可能與股市相似。
政府和銀行危機中的表現
Jeff 認為，比特幣在投資者對政府或銀行失去信心時，往往會作為一種防禦性對沖資產。例如，在2023年3月的銀行危機中，許多投資者對當地銀行的安全性產生了疑慮，這時比特幣的需求上升。然而，他指出，比特幣並不總是能在股市下跌或地緣政治風險加劇時保持一致的表現。
比特幣與黃金的比較
Jeff進一步表示，比特幣並不一定要被視為“數字黃金”，因為這種比較並沒有實質性基礎。他認為，許多投資者對黃金並不感興趣，只有少數宏觀投資者和中央銀行才會關注黃金。因此，認為比特幣應當承擔“數字黃金”的角色是不必要的。
機構投資者的影響
隨著比特幣逐漸被更多機構投資者接受，其相關性也可能會隨之增加。Jeff解釋說，如果一個機構投資者需要出售其持有的資產，他們可能會同時拋售所有資產，包括比特幣，這會導致比特幣與其他資產之間的相關性上升。
比特幣的真正價值
Jeff強調，比特幣的真正價值在於它能夠作為一種抵禦不可信的政府和銀行系統的工具。在經歷了銀行危機後，許多小企業對能夠從銀行提取資金感到擔憂，這種情況下，比特幣作為一種保值資產的重要性得到了體現。他認為，在經濟不穩定、貨幣貶值的國家（如阿根廷或土耳其），比特幣作為保護資產的工具顯得尤為重要。
Jeff 對美國政府購買比特幣作為戰略儲備的提議有何看法
特朗普的提議與債務問題
Jeff提到，特朗普在比特幣會議上提出，或許比特幣可以作為解決美國數萬億美元債務問題的方式，這個觀點引起了他的興趣。他認為，雖然比特幣可能是一個選擇，但還有其他投資方式同樣可以實現債務的“超越”，比如投資於美國股市中的優質公司（如蘋果或英偉達）。因此，他對特朗普的提議感到困惑，不確定特朗普是想強調比特幣的超額收益，還是將其視為中央銀行應持有的資產。
中央銀行購買比特幣的可能性
Jeff表示，他不認為中央銀行會像購買黃金那樣購買比特幣。他認為，如果比特幣被沒收，它可能不會被出售或拍賣，而是直接成為政府的資產負債表的一部分。這種情況下，比特幣的角色將會有所不同。
對比特幣作為儲備資產的看法
儘管Jeff對於中央銀行購買比特幣的觀點並沒有強烈的看法，但他承認，如果政府成為比特幣的新買家，這將對比特幣的價格產生積極影響。他坦言自己對中央銀行做出這種決策的內部機制瞭解不深，但如果真的發生，他會對此表示支持。
傳統金融巨頭暫停交易與去中心化金融（DeFi）無許可性質之間的鮮明對比
金融危機中的反思
Jeff指出，在金融危機時期，人們會重新認識到當前金融系統的侷限性：你只能在金融機構允許的情況下進行交易，而不是你想要的時候。他強調，過去十年來的一個重要教訓是，存放在銀行或經紀公司中的資產並不是真正屬於你的，而是這些機構的負債。資產的歸還與否取決於這些機構，這在美國並不常見，但在其他國家則更為普遍，尤其是在對當地政府和金融體系缺乏信任的地方。
流動性與可訪問性的問題
在危機中，流動性往往在你最需要的時候缺失，無法訪問自己的資產進行買賣是一種令人沮喪的體驗。這種情況的發生主要是因為資產並不真正屬於你，而是存放在集中式第三方系統中。Jeff認為，去中心化金融（DeFi）提供了一種無需第三方的交易方式，用戶可以隨時進行交易。
DeFi 的優勢
Jeff強調，DeFi 和自我保管的層1協議在實際需要時提供了更好的系統。他認為，當前的主要問題是由於監管限制，用戶在這些加密交易平臺上只能交易加密貨幣，而大多數人對加密貨幣並不感興趣。他設想了一種情景：如果在高波動性時，像 Charles Schwab、Fidelity、Vanguard 和 Ameritrade 等平臺同時宕機，用戶能夠在去中心化平臺（如 Uniswap）上交易蘋果或英偉達的股票，這將是一個重大的轉變。
未來的可能性
Jeff認為，去中心化金融系統在擁有和轉移資產方面的優勢是顯而易見的，但目前能夠在這些系統上交易的資產對大多數人來說並不夠吸引人。他相信，如果能夠在加密交易平臺上交易真實的股票、債券和其他資產，將會徹底改變人們的體驗，許多人會對這種新方式感到驚訝。
