作者：Luke｜DeFi
在我們開始討論ETHENA之前，先把時間線平移到2022年的五月。
在那時，UST的發行量突破歷史新高，各個交易所開始逐步支持UST兌主流加密貨幣（如BTC/ETH/SOL）的交易對。Terra生態一幅勃勃生機萬物競發的樣子，母幣Luna在年初創下歷史新高，並且在大盤向下的Q1行情中保持堅挺；歷經數次脫錨和回錨後市場似乎已經認為或者Terra自認為其設計的算法穩定幣模型堅不可摧。
然而一切的一切都隨著死亡螺旋結束了。塵埃落定之後留給市場的是一地雞毛——Genesis和3AC數十億美元的壞賬、進而導致的Celsius與Blockfi的崩盤，以及背後的幾十上百萬個韓國家庭的破產。
某種程度上說，Terra的崩盤帶來/標誌著上一輪熊市真正的開始，熊市在3AC被清算時達到高潮（還有多少人記得2022年6月時三位數的ETH？），最終在FTX倒下時謝幕。在那之後便是大家耳熟能詳的反彈（筆者並不認為從23年下半年至今的市場可以被稱為牛市，在這裡不做贅述）。
在此後，算法穩定幣賽道沉寂了許久。直到今年年初，ETHENA帶著它的合成資產概念橫空出世。
什麼是ETHENA？它是如何運作的？
筆者試圖用最簡單的描述讓讀者理解ETHENA的運作原理。
假如小明有1個ETH，小明選擇在ETHENA存入1個ETH。
此時ETH的價格是2500美金/個。小明在存入ETH之後獲得了2500個USDe。
小明可以將USDe質押，來獲得ETHENA提供的高APY獎勵。
這些獎勵從何而來？
ETHENA的項目方在收到小明質押的ETH後，會在數箇中心化交易所中開設1倍槓桿做空的幣本位ETH合約，而這個合約的爆倉價永恆為0。
收益來自於幣本位做空帶來的資金費率收入。
ETHENA給交易所、VC與用戶勾勒了一幅美好的圖景——一個完全由鏈上資產構成的合成美元，完全不存在爆倉風險，同時既能給交易所貢獻合約和期貨的手續費收入，也能給存錢的用戶不菲的年華回報。這場遊戲裡看起來似乎沒有輸家——至少在ENA代幣list的四月初看起來是這樣的。
在LIST前的一個多月，ETHENA完成了一輪融資，3億美金的估值獲得了1400萬美金的融資。在這個交易所、VC和散戶三贏的遊戲裡，最先贏麻的是VC。即使是如今的價格（2024年8月9日，ENA報價為約0.3美金），在上一輪投進去的VC也有高達15倍的投資回報，更不用說屢屢創下ATH的4月初了。
筆者並不打算像ENA剛剛list的時候諸多FUD的KOL一樣，用無根據的陰謀論和“死亡螺旋”與LUNA在ENA上的復刻來指摘ENA。從基礎上來說，ENA是本輪週期裡難得一見的DEFI領域的創新產品。相比於種種重複造輪子的ZKL2、上線一個暴死一個的Gamefi、VC攢局的重災區跨鏈橋，又或者是BN上一個又一個閨蜜幣，ENA至少有難能可貴的真實的有用戶買單的創新點。重複造輪子的事情有太多蠢材幹過了，即使ENA存在著很多問題，但瑕不掩瑜的是，這是一個優秀的團隊在優秀的IDEA驅動下創造的好項目。
ENA團隊的願景很宏大，但事實似乎無法支撐他們宏大的願景。
在ETHENA dashboard中，最新的數據顯示：
他們已經在十餘個CEX/DEX中累積了超過170億美元的頭寸。
以BN為例，ETHENA為了保證ETH質押用戶的收益和USDe的收益，在BN開設了28億美金的合約倉位。
此處筆者並不知道是ENA還是BN的數據出錯了，筆者進行了簡單相加，BN目前ETH幣本位+U本位的合約總持倉量為約41億美金持倉。
如果ETHENA真的開設了28億美金的合約倉位，那麼在DASHBOARD中顯示的合約資金費率APY必然不可能是正數。
當一個對手方持有的合約倉位超過總倉位的一半並且方向相同時，資金費率必然是相反的。即：如果ETHENA開了他們聲稱數量的ETH合約空單（先不去談是否是幣本位）並槓桿為1倍，那麼其合約資金費率一定是負數。
BINANCE和ETHENA之間，一定有一方在造假。
考慮到不排除筆者算錯了/漏算了成交量/持倉量，ETHENA將合約資金費率作為收益給到用戶，來支持USDe的價值並促使更多人鑄造、使用USDe的路線是行不通的。
最關鍵的是：僅靠目前各家交易所的交易量，是遠遠無法滿足ETHENA關於原生合成資產的野望的。中文互聯網上有一個梗: xx越大，xx越小。在這裡我可以說，ETHENA的ETH越多，用戶的收益越小。
CEX與DEX的交易量是有天花板的。USDe的發行量越來越大意味著所需要的ETH一倍做空的持倉量會越大——直到ETHENA影響到市場平衡，以一己之力把ETH的資金費率拉下來長期成為負數（空方付給多方資金費）。
更不用說未來的熊市週期中，即使ETHENA沒有影響市場平衡，長期的負資金費率也會導致其協議收入上的入不敷出。
ETHENA將合約資金費率作為收益來源的底層設計，是一把雙刃劍：即可以為用戶提供大多數情況下（數據不造假同時持倉量不影響多空比）的穩定收益，但也框死了ETHENA這個項目的上限——市場容積率有限的情況下，USDe不可能持續發行，否則用戶的收益必然會收到影響。
另一方面，USDe的使用場景似乎沒有像ETHENA項目方所想的那麼順利。時至今日，最大的投資人和交易所，BINANCE仍然沒有支持USDe作為抵押資產。ETHENA所設想的雙飛輪：USDe需求上漲，帶動ETH上漲在眼下的市場裡更難以實現。
同時，作為一個鏈上的、DEFI領域的項目，ETHENA並不透明。作為用戶並沒有API可以觀察自己的資金是否真的被開設了相關的對沖倉位。某種程度上來說，這是違背區塊鏈本質的：去中心化。在交易所的黑箱裡對沖，任何呈現給用戶的數據都是可以被篡改和編寫的。
最後，ETHENA選擇發行穩定幣USDe來為用戶創造收入的選擇是很好的，但發行穩定幣本質上給整個項目釘上了一個玻璃天花板。ENA只有支持一個又一個資產來鑄造USDe，才能套取這些資產的合約資金費率，但這些資產並不是全部——市場裡還有無數山寨合約的資金費率成為散戶博弈的添頭，而ETHENA不可能去支持所有加密資產對USDe的鑄造。
欲渡黃河冰塞川，將登太行雪滿山。在漫漫長熊裡，等待ETHENA的考驗還有很多。
哦，忘了提ETHENA發行的除了USDe以外的另一個資產了，所謂的治理代幣ENA。在6月底ETHENA剛剛更新了ENA的代幣經濟學。但依然是新瓶舊酒。為人詬病的ENA用例稀少、賦能稀少的問題依然沒有得到解決。
我不明白，最基礎的質押功能為什麼要等到list數個月後才實裝？而給到用戶的APY僅有個位數——甚至不如質押ETH的收益率。
團隊似乎像是隻進不出的貔貅，大量的代幣收入和手續費收入直接被瓜分，絲毫沒有想過反哺給用戶，反而是增加了用戶的解鎖週期。
也是，畢竟ENA是你們聲稱的所謂“治理代幣”，除了一夜之間讓用戶既得的 ENA 一夜之間從每月解鎖改為每週解鎖，又要被迫鎖定 50％之外，你們還有什麼提案被通過嗎？
在最後，再次重申我的觀點：ETHENA是個有創新的截至目前看不錯的好項目，但ENA代幣是完完全全的shitcoin。
