4 Alpha Research 研究員：Kamiu

Opinions in a nutshell

• 市場過度反應，體現了華爾街一貫的對於降息落空做出更大反應的心態，美聯儲“山人自有妙計”

• 7 月失業率上漲存在颶風等暫時性偶然因素

• 7 月失業率和新增就業大幅差於預期存在結構性原因，但對於美國經濟而言未必完全是壞事：移民和退出勞動力隊伍的工人回到市場，有助於長期抑制通脹

一、市場對於 7 月非農數據可能反應過度，美聯儲並不認同存在巨大衰退風險

歷史上看，華爾街面臨衰退風險時對於寬鬆貨幣政策的渴望，總是大於面對經濟過熱和通脹風險時對於鷹派政策的追求，也即美國市場對於降息的“彈性”總是高於對於加息的“彈性”，對於通脹的風險偏好高於對於通縮的風險偏好。

7 月 FOMC 決議沒有如最樂觀的觀察家的預期那樣提前降息，提前 price-in 了這一預期的美國市場沒有在這一決議公佈後閃崩或許已經是最後的溫柔，大幅不及預期的非農數據後幾乎所有主要資產價格的暴跌宣洩了市場對於美聯儲“動作遲緩”的不滿，馬斯克更是直言“美聯儲 7 月不降息很蠢”。

在這種情緒下，多頭平倉踩踏導致的螺旋式暴跌其實並不能完全說明美國 7 月非農就業直接指向了硬著陸和斷崖式衰退。

美聯儲很可能並不認為美國已經面臨巨大的衰退風險。一般認為，美聯儲 FOMC 票委在投票決議之前能夠看到一些當月的經濟數據，雖然這些數據通常是有限的。根據美聯儲的會議紀要，官員們在討論貨幣政策前景時，會強調需要根據即將公佈的數據、不斷變化的經濟前景和風險平衡來制定未來的決策。這表明他們在做出決策時會依賴最新的信息，包括很快即將公開發布的非農數據等。

鮑威爾在 7 月 FOMC 採訪中也沒有如預期徹底倒向降息，而是保留了一部分鷹派立場，這說明他在看到了 7 月慘淡的非農數據後依然選擇保留繼續讓高利率抑制通脹的選擇權，而不是 7 月緊急加息一次性退出高利率框架，也說明鮑威爾並沒有對於美國衰退過度擔憂。

現代貨幣政策理論強調貨幣政策對於市場預期的前瞻性和引導性，鮑威爾和他領導的美聯儲這次對於降息的謹慎態度或許是吸收了 2020 年開閘放水過猛、一發不可收拾的教訓，此次若真如市場期盼的大幅降息，可能會導致市場預期的自我強化、國債收益率大幅降低和通脹的捲土重來，鮑威爾和美聯儲顯然不希望多年來的抗通脹努力一夜間前功盡棄，他本人明確表示“必須權衡過早行動和等待太久的風險”，表明了他在準備好降息的同時也還持有過早降息可能導致 forward guidance 失效的擔憂。明年的 FOMC 票委、著名的鴿派官員、芝加哥聯儲主席 Goolsbee 甚至都表示，對於單月數據過度反應是不明智的，認可美聯儲不緊急降息的決定。

二、單月數據較弱並不必然指向衰退風險

美國當前的經濟運行狀態只能說是“增長放緩”，而很難說是深度衰退。美國經濟衰退時期的界定一直由美國國家經濟研究局（National Bureau of Economic Research，NBER）完成，主要通過個人實際收入、非農企業和家庭調查就業、消費支出、工業產出等指標完成對於衰退時期的界定。

NBER 並未實際公佈其具體判斷標準，但從收入和消費層面看， 6 月個人消費和個人可支配收入相比年初都沒有發生太大變化，個人可支配收入同比增幅分別從 4.0% 收窄到 3.6% ，個人消費支出同比由 1.9% 上升到 2.6% ，同時生產產出也有改善，僅就業一項大幅下滑，還不能排除偶然因素的影響。因此，美國經濟距離真正的衰退應當還有一段緩衝距離，足以支持 FOMC 7 月不降息。

同時，近期發佈的其他數據可能說明美國經濟潛力和增長韌性仍存。8 月 4 日（週日）發佈的美國 7 月 ISM 非製造業指數和 8 月 8 日（週四）發佈的 8 月 3 日當週首次申請失業救濟人數數據提振了市場情緒， 7 月 ISM 非製造業指數報 51.4 ，超過預期值 51 和前值 48.8 ，一定程度上緩解了市場由於上一週的 ISM PMI 和失業數據導致的極端恐慌和踩踏；8 月 3 日當週首次申請失業就業人數報 23.3 萬人，大幅低於預期 24 萬人和前值 24.9 萬人，市場對於美國陷入斷崖式經濟衰退的恐慌情緒進一步減弱，這些總體向好的經濟數據表明大概率美國經濟並不如悲觀的市場價格顯示的那樣快速滑向谷底。

三、 7 月非農數據下降存在偶然性因素

當地時間 7 月 8 日凌晨，颶風“貝麗爾”以一級颶風的威力在美國得克薩斯州登陸。根據記錄，這場颶風是自 1851 年以來同期最強颶風，同時它也成為了 2024 年至今全球風力最強的颶風。雖然“貝麗爾”在登陸美國後不久便開始強度削弱，但其帶來的影響卻延續了多日。在休斯頓地區，大約有 270 萬戶家庭和企業經歷了長達數日的停電。即便在颶風登陸後十多天，得克薩斯州仍有數萬戶居民和企業未能恢復電力供應。

BLS 非農報告中顯示，今年 7 月，因惡劣天氣未參與勞動的美國非農業職工數量為 43.6 萬名，這一數據創下了 7 月份的最高紀錄，也是 1976 年 BLS 開始統計這一數據以來各年度 7 月平均水平的 10 倍以上。此外，還有 100 多萬人由於天氣原因只能做兼職，這也創下了歷年 7 月數據的最高紀錄，而在抽樣調查中這些非正式的就業很有可能被遺漏。雖然 BLS 聲稱“颶風對就業數據影響不大”，但是經濟學界和市場普遍認為 BLS 的表態與事實不符，上述颶風導致的就業市場極大破壞顯然對於非農就業數據新增就業人數和失業率顯然有巨大影響。

四、移民湧入和勞動力回流構成失業率上升的結構性因素

首先，疫情後非法移民的大量湧入，無疑對本土勞動市場產生了衝擊。這些移民通常願意接受較低的工資和工作條件，從而在低技能勞動市場上與本土工人形成競爭。這種額外供給和競爭不僅推高了失業率，還可能壓低了某些行業的工資水平，使得那些依賴於低技能勞動力的行業面臨更大的就業壓力。

其次，疫情初期，許多工人因長新冠後遺症、健康擔憂、育兒責任、公司裁員或遠程工作機會減少而離開了勞動市場。隨著疫苗接種率的提高、疫情限制措施的放鬆，這些工人開始重新評估他們的就業狀況，並逐步回到勞動市場。這一趨勢雖然是經濟復甦的積極信號，但也意味著勞動市場上可供選擇的求職者數量增加，從而在短期內可能導致失業率上升。

疫情期間美國政府提供的失業救濟金和 MMT 等其他財政支持措施，雖然在短期內為失業者提供了必要的經濟援助，但也可能降低了他們尋找工作的緊迫性。隨著這些救濟措施的逐步縮減，原本依賴這些福利的工人被迫重新進入勞動市場，這在一定程度上也導致了失業率的回升。

上述勞動力供給曲線的外移，實際上是經濟復甦的信號，而且對於通脹預計可以產生較為明顯的遏制作用，可以給美聯儲降息操作以更多的政策空間。