以下為原文內容：

Aave 是目前最大的、經過最嚴苛考驗的借貸協議。

作為鏈上借貸領域無可爭議的領導者，Aave 擁有極具防禦性和粘性的護城河。我們認為，Aave 作為這一重要加密行業的領導者，其市場估值被嚴重低估，且未來仍有巨大的增長潛力，市場還未能完全反映出這一點。

Aave 於 2020 年 1 月在以太坊主網上線，今年是其運營的第五個年頭。自上線以來，Aave 已穩固地確立了自己在 DeFi 及借貸領域中最為可靠的協議之一。作為這一點的佐證，Aave 目前是最大的借貸協議，活躍貸款總額達到 75 億美元，是第二大協議 Spark 的五倍。

協議指標持續增長，並已超越上一個週期的高點

Aave 是為數不多的幾個在 2021 年牛市指標上有所超越的 DeFi 協議之一。例如，其季度收入已超過 2021 年第四季度的峰值。值得注意的是，即使市場在 2022 年 11 月至 2023 年 10 月期間保持橫盤整理狀態，Aave 的收入增長仍然在逐季加速。當市場在 2024 年第一季度和第二季度回暖時，其增長率繼續保持強勁，每季度增長 50-60%。

由於存款增加和底層抵押資產（如 WBTC 和 ETH）代幣價格上漲，Aave 的 TVL 年初至今幾乎翻倍。因此，TVL 恢復到 2021 年週期峰值的 51%，展現出其相比其他頂級 DeFi 協議的韌性。

卓越的收益質量彰顯了產品與市場的契合度

Aave 的收入在上一個週期達到峰值，當時多個智能合約平臺（如 Polygon、Avalanche 和 Fantom）通過大量的代幣激勵措施吸引用戶和流動性。這導致了不可持續的「遊資」與槓桿的湧入，從而在那個時期推高了大多數協議的收入數據。

然而，時至今日，各大鏈的代幣激勵措施已基本枯竭，Aave 自己的代幣激勵也已降至幾乎可以忽略的水平。

這表明，過去幾個月的指標增長是有機且可持續的，主要受到市場投機回升的推動，從而提高了活躍貸款和借貸利率。

此外，Aave 展示了即使在投機熱潮減退的時期也能增長其基本面的能力。在 8 月初全球風險資產普遍崩盤期間，Aave 的收入依然保持韌性，因為隨著貸款的償還，它成功獲取了清算費用。這也證明了其在不同抵押品基礎和鏈上應對市場波動的能力。

儘管基本面強勁復甦，Aave 的市盈率卻處於三年來的最低水平

儘管過去幾個月 Aave 的各項指標強勁復甦，但其市銷率（P/S）仍然低迷，目前為 17 倍，已跌至三年來的最低水平，遠低於三年中位數的 62 倍。

Aave 有望繼續鞏固其在去中心化借貸領域的主導地位

Aave 的護城河主要由以下四個方面組成：

協議安全管理的良好記錄：大多數新興借貸協議在運營的第一年內都會遭遇安全事件，而 Aave 至今尚未發生過任何重大智能合約層面的安全事故。對於 DeFi 用戶，尤其是擁有大量資金的大型用戶來說，一個平臺的穩健風險管理帶來的安全記錄通常是選擇借貸平臺時的首要考慮因素。

雙向網絡效應：DeFi 借貸是一個典型的雙邊市場，存款人和借款人分別構成了供需兩端。一方的增長會刺激另一方的增長，從而使得後來者越來越難以追趕。此外，平臺整體流動性越充裕，存款人和借款人的流動性進出就越順暢，這使得平臺對大資金用戶更具吸引力，進而進一步促進平臺業務的增長。

出色的 DAO 管理：Aave 協議已全面實施基於 DAO 的管理。與中心化團隊管理模式相比，DAO 管理提供了更全面的信息披露，並且在重要決策上有更深入的社區討論。此外，Aave 的 DAO 社區包括了一群高治理水平的專業機構，包括頂級的風險管理服務提供商、做市商、第三方開發團隊和財務顧問團隊。這些多元化的參與者來源促使了積極的治理參與。

多鏈生態系統定位：Aave 部署在幾乎所有主要的 EVM L1/L2 鏈上，並且在除 BNB Chain 之外的所有部署鏈上，其 TVL（總鎖倉量）都處於領先地位。在即將到來的 Aave V4 版本中，跨鏈流動性將得到連接，使得跨鏈流動性的優勢更加突出。詳情見下圖：

重新設計的代幣經濟模型將推動價值積累並消除削減風險

Aave Chan Initiative 剛剛發佈了一項提案，旨在全面改革$AAVE 的代幣經濟模型，通過引入收益分享機制來增強代幣的實用性。

第一個重大變化是移除在動用安全模塊（Safety Module）時$AAVE 面臨的削減風險。

目前，$AAVE 的質押者（stkAAVE - 鎖倉價值為 2.28 億美元）以及在安全模塊中持有的$AAVE / $ETH Balancer LP 代幣（stkABPT - 鎖倉價值為 9900 萬美元），其代幣可能會被削減以應對短缺事件。

然而，由於與產生壞賬的抵押資產缺乏相關性，stkAAVE 和 stkABPT 並不是理想的覆蓋資產。在此類事件中，$AAVE 的賣壓也會反過來降低覆蓋能力。

在新的 Umbrella 安全模塊下，stkAAVE 和 stkABPT 將被替換為以 aUSDC 和 awETH 為首的 stkaTokens。aUSDC 和 awETH 的供應者可以選擇將其資產質押，以在借款人支付的利息之外賺取額外費用（以$AAVE、$GHO、協議收入支付）。這些質押的資產在短缺事件中有可能被削減並銷燬。

·這種安排對平臺用戶和$AAVE 代幣持有者都是有利的。

此外，通過收益分享機制，將引入更多的$AAVE 需求驅動因素。

·引入 Anti-GHO 機制：

目前，stkAAVE 用戶在鑄造和借用$GHO 時可享受 3% 的折扣。

這將被新的「anti-GHO」代幣取代，該代幣由質押$AAVE 的用戶在鑄造 GHO 時生成。anti-GHO 的生成是線性的，並且與所有 GHO 借款人積累的利息成正比。

用戶可以通過兩種方式使用 anti-GHO：

·燃燒 anti-GHO 來鑄造 GHO，從而免費償還債務

·將其存入 GHO 安全模塊以獲取 stkGHO

這將增加 AAVE 質押者與 GHO 借款人的利益一致性，並作為更廣泛的收益分享策略的初步步驟。

·燃燒與分配計劃

Aave 將允許將淨多餘的協議收入重新分配給代幣質押者，條件如下：

·Aave Collector 的淨持有量達到過去 30 天內兩年期服務提供商的經常性成本。

·Aave 協議的 90 天年化收入達到 YTD 所有協議支出的 150%，包括 AAVE 收購預算和 aWETH & aUSDC Umbrella 預算。

通過這一計劃，我們將開始看到 Aave 協議的一致八位數回購，這一趨勢將隨著 Aave 協議的進一步增長而進一步擴大。

此外，$AAVE 幾乎已經完全稀釋，未來不會有主要的供應解鎖，這與最近的發行形成鮮明對比。許多新代幣在代幣生成事件（TGE）後，由於低流通量和高全面稀釋估值（FDV）動態，面臨嚴重的價格下跌。

Aave 的顯著增長前景

Aave 在未來有多種增長因素，並且在加密貨幣作為一種資產類別的長期增長中處於有利位置。基本面上，Aave 的收入可以通過多種方式增長：

Aave V4

Aave V4 將進一步增強其能力，並將協議推向為下一個十億用戶引入 DeFi 的道路。首先，Aave 將專注於通過構建統一流動性層來革新用戶與 DeFi 交互的體驗。通過在多個網絡（包括 EVM 和未來的非 EVM 網絡）上實現無縫的流動性訪問，Aave 將消除跨鏈借貸的複雜性。統一流動性層還將依賴賬戶抽象和智能賬戶，讓用戶能夠跨隔離資產管理多個頭寸。

其次，Aave 將通過擴展到其他區塊鏈和引入新的資產類別來提高平臺的可訪問性。6 月份，Aave 社區支持了協議在 zkSync 上的部署，這標誌著 Aave 進入了第 13 個區塊鏈網絡。緊接著在 7 月，Aptos 基金會提出了一項提案，建議 Aave 在 Aptos 上部署。如果該提案通過，這將是 Aave 首次進軍非 EVM 網絡，並進一步鞏固其作為真正的多鏈 DeFi 巨頭的地位。此外，Aave 還將探索基於現實世界資產（RWA）的產品，這些產品將圍繞 GHO 構建。此舉有潛力將傳統金融與 DeFi 連接起來，吸引機構投資者併為 Aave 生態系統帶來大量新資本。

這些發展最終促成了 Aave 網絡的創建，它將成為利益相關者與協議互動的核心樞紐。GHO 將被用於支付費用，而 AAVE 將成為去中心化驗證者的主要質押資產。鑑於 Aave 網絡將作為 L1 或 L2 網絡進行開發，我們預計市場會相應地重新定價其代幣，以反映正在構建的額外基礎設施層。

增長與 BTC 和 ETH 作為資產類別的增長呈正相關

今年比特幣和以太坊 ETF 的推出標誌著加密貨幣普及的一個重要轉折點，為投資者提供了一種受監管且熟悉的工具，使他們能夠在不直接持有數字資產的情況下獲得敞口。通過降低准入門檻，這些 ETF 有望吸引大量機構投資者和零售參與者的資金，進一步推動數字資產融入主流投資組合。

對於 Aave 而言，加密市場的整體增長是一個福音，因為其資產基礎中超過 75% 由非穩定資產組成（主要是 BTC 和 ETH 衍生資產）。因此，Aave 的 TVL 和收入增長與這些資產的增長直接相關。

增長與穩定幣供應掛鉤

我們還可以預期 Aave 將從穩定幣市場的增長中受益。隨著全球央行發出轉向降息週期的信號，這將降低投資者尋求收益來源的機會成本。這可能會推動資本從傳統金融的收益工具轉向 DeFi 中的穩定幣農場，以獲取更具吸引力的收益。此外，在牛市中，我們可以預期更高的風險偏好行為，這將增加平臺上穩定幣借貸的利用率，例如 Aave。

最終想法

重申一下，我們對 Aave 作為去中心化借貸市場中領先項目的前景持樂觀態度。我們進一步概述了支持未來增長的關鍵驅動因素，並詳細說明了每個因素如何進一步擴大 Aave 的影響力。

我們還認為，Aave 將繼續憑藉其強大的網絡效應主導市場份額，這得益於其代幣的流動性和可組合性。即將到來的代幣經濟模型升級將進一步提高協議的安全性，並增強其價值捕獲的能力。

過去幾年裡，市場將所有 DeFi 協議混為一談，並且對它們的定價就像這些協議未來沒有多少增長空間一樣。這從 Aave 的 TVL 和收入運行率上升，而其估值倍數壓縮的趨勢中可以看出。我們相信，這種估值與基本面的背離不會持續太久，而$AAVE 目前在加密貨幣中提供了一些最佳的風險調整後投資機會。

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