作者：Henry Ang
編譯：深潮TechFlow
今年對加密貨幣來說是一個重要的里程碑：比特幣和以太坊 ETF 的推出、美國兩黨對加密貨幣的支持，以及 Circle 在新貨幣上的擴展，首個是 EURC。儘管這些進展令人鼓舞，但對於下一個重大轉折點的出現以及我們（資本配置者）如何相應地進行定位，仍然存在不安的情緒。
圖：Henry Ang，BACKED VC 的區塊鏈投資者
在 EthCC 的一些活動中，我們看到許多團隊在基礎設施方面工作，彼此之間的差異非常小。偶爾有應用程序開發者在各個展位之間走動，與這些團隊交談，思考在哪裡建設最合適。我們的觀點是，這種碎片化導致了關注點的稀釋，應用程序開發者不得不在一系列複雜的選擇中徘徊。儘管基礎設施豐富，但缺乏有凝聚力和影響力的應用開發。借用一個我們聽到過的短語，我們正處於“我們建造了一堆沒有車的高速公路”的境地。
這就是資本配置者（包括我們）在塑造行業中肩負巨大責任的地方。雖然資助基礎設施並非根本上是壞事，但來自後期、差異化程度低的項目所帶來的潛在回報正在扭曲市場，給建設者帶來了困境：你是應該嘗試構建一個產品市場契合度更難實現的應用，冒著市場條件不佳而無法融資的風險？還是說，構建一個與其他競爭者有些差異化的基礎設施項目會更容易，且更有可能完成融資，從而確保數年的資金週轉？這種對基礎設施的重投資趨勢抑制了應用開發的創新，而下一次重大突破最有可能發生在這裡。那麼，我們該如何逆轉這種趨勢呢？
圖：Henry 在今年的 EthCC 布魯塞爾會議上參加了一場關於重質押與基礎設施的有趣講座，演講者是我們的投資組合創始人之一 Amadeo Brands，來自 YieldNest（見圖）
轉變潮流：從基礎設施到應用
好消息是，市場往往會自我修正，儘管這需要時間。我們認為，目前仍在盲目複製上一週期基礎設施劇本的基金將開始出現業績不佳，這將限制它們籌集新基金的能力。如果將這一現象推及整個行業，我們應該會看到資金格局的健康重置。在這一轉型之前，我們希望分享一些塑造我們自身投資論點的內部見解。
首先，私有基礎設施投資是否代表比公共投資更好的機會並不明確。一個常見的投資啟發是，基礎設施擁有更大的市場總量（TAM），並且能夠承受更長的時間來找到產品市場契合度，因此資本願意根據現有基準為其定價。例如，Monad（一個並行化的 EVM 第一層區塊鏈）最新的估值為 30 億美元，可以認為是“合理”的，因為 Sei 作為並行化 EVM 競爭者的交易估值為 26 億美元，而 Aptos 和 Sui 分別作為替代 L1 競爭者的交易估值為 68 億美元和 86 億美元。如果你認為 Monad 擁有“更好”的社區和技術，並與 ETH 對齊，從而獲得更大的流動性，你可能在適當的市場條件下承保一個約 100 億到 200 億美元的基礎案例，代表 3-6 倍的回報。然而，這些機會並不支持早期風險投資的經濟學：如果你在這一輪投資 300 萬美元，3-6 倍的回報僅轉化為 6-15% 的總價值投資影響，假設你管理一個 1 億美元的基金。
其次，與流動市場機會相比，作為私營風險交易進行此類投資的風險/回報並不太有利。與其對 Monad 承保 3-6 倍的回報，你不如在 Solana 約 80 美元時進行類似的回報配置（帶有流動性優先權），當時它突破了一年的阻力位，且有更清晰的指標（用戶數量、總鎖倉價值、交易量等）。你還將擁有更大的投資規模靈活性和更短的回報週期，這將轉化為更好的內部收益率（IRR）。綜上所述，我們應如何在加密領域內進行早期風險投資？
關注應用層
在 BACKED，我們的策略是有選擇性地關注基礎設施投資，並將大部分時間投入到評估應用層項目上。
這一決策源於我們的假設，即應用層被嚴重低估且投資不足。例如，Aave 的總鎖倉價值（TVL）超過 115 億美元，年化費用達到 3.025 億美元，而其全稀釋估值（FDV）為 21 億美元。相比之下，Aptos 的全稀釋估值為 68 億美元，但總鎖倉價值僅為 3.78 億美元，年化費用僅為 85 萬美元。究竟是 Aave 被低估了，還是 Aptos 被高估了？無論如何，我們相信市場會隨著時間的推移更準確地反映價值，而那些服務最多用戶並具備強大財務指標的應用將最終勝出。
令人鼓舞的是，我們已經開始觀察到這一點的早期跡象。例如，Solana 上的應用程序 Jito、Raydium 和 pump.fun 開始產生的費用（和收入）超過了它們所依賴的區塊鏈基礎設施。接下來，我們期待估值能夠更準確地反映這些基本面。
因此，我們的投資論點是支持那些深刻理解並積極利用區塊鏈和加密經濟學來提供更優秀應用的創始人。
我們認為，應用程序可以大致分為兩類——加密原生（crypto-native）和加密啟用（crypto-enabled），它們各自面向不同的用戶群體。如今大多數應用程序都屬於加密原生：例如去中心化金融（DeFi）或 Web3 遊戲，用戶主要在鏈上。這些應用推動了無權限、完全鏈上的經濟體，我們特別感興趣的領域包括：
永續交易所（Perp Dexes）——驅動大多數中心化交易所（CEX）的交易量，但鏈上交易量仍然較小
去中心化社交（Decentralised Social）——提供新的內容消費方式
保險（Insurance）——作為重要的基礎設施，但在風險評估方面面臨許多挑戰
圖：Henry（右側）在 Slush 2023 的未來遊戲（Future of Gaming）會議上發言
然而，還有許多應用程序屬於加密啟用，用戶不必在鏈上。一些我們立即感興趣的領域包括：
支付（Payments）——通過區塊鏈基礎設施實現更快的結算和全球覆蓋
DePIN——通過代幣發行和 NFT 進行所有權追蹤
廣告與歸因市場（Advertising & Attribution Markets）——通過鏈上社交圖譜實現
資產代幣化（Asset Tokenisation）——通過鏈上透明性和智能合約自動化實現
資本配置者在引導區塊鏈行業中發揮關鍵作用
展望未來，我們必須在引導區塊鏈行業朝著可持續增長和真正創新的方向上發揮關鍵作用。通過重新聚焦我們的努力，支持那些提供真實價值和效用的應用開發者，我們可以催化這一領域的下一波突破。
