ETH 表現不佳的真正原因是什麼？以太坊要如何才能逆勢翻盤？

作者：Coinbase 全球研究主管 David Duong，由Followin編譯。

摘要：

過去幾周，加密貨幣市場一直表現低迷，因為價格勢頭的缺乏打壓了投資者信心。自 8 月初去槓桿事件以來，價格走勢一直波動不定，這在很大程度上是由技術（供需）驅動的。在風險調整後，加密貨幣市場的表現一直落後於美國股市，尤其是自那時以來，美國股市已基本收復失地。機構投資者仍然專注於比特幣，比特幣的市值主導地位達到了 2021 年 4 月以來的最高水平 (57%)。

在主要的加密貨幣中（按市值計算），以太坊 (ETH) 的表現明顯落後於同行，最近比其三個月平均值低了 1.6 個標準差。許多專家將這種表現歸咎於以太坊活動的減少（推低收入）或 ETH 不利的代幣通脹動態，我們認為這只是一部分原因。事實上，我們之前已經討論過以太坊以第 2 層為重點的擴展路線圖中固有的權衡以及這對 ETH 價值的影響。

更有可能的是，這個領域較少的特殊敘事以及有限的資本供應增加了人們對以太坊與其他智能合約平臺的比較的審查。我們的觀點是，加密貨幣土著目前也在推動市場，而這群人可能會湧入山寨幣和其他越來越難以退出的加密貨幣領域。這可能會導致大部分財富滯留，而不是流向加密貨幣生態系統的其他部分。無論如何，為了讓 ETH 迎頭趕上，我們認為以太坊需要一個新的催化劑來幫助重新點燃開發者和投資者的熱情。

9 月份的季節性看跌通常與許多共同基金的財政年度結束有關，這可能是促使該市場群體削減風險以實現稅收損失收穫的觸發因素。然而，我們認為，今年的糟糕市場行為（在傳統風險資產和加密貨幣中均有觀察到）也因美國大選結果如何影響整體經濟的不確定性而加劇。這可能會讓許多投資者處於觀望狀態，尤其是在宏觀經濟環境已經相當模糊的情況下。

事實上，加密貨幣領域的持倉相當輕，永續期貨的未平倉合約水平停滯不前就是明證——9 月前 10 天，BTC 未平倉合約規模平均約為 148 億美元，ETH 平均約為 72 億美元。自 8 月中旬以來，這一數字基本沒有變化，但仍高於 2022-2023 年之間的任何一個月。見圖 1。與此同時，融資利率停留在（正）低個位數區域。

在我們看來，美聯儲將在 9 月 17 日至 18 日公佈的利率決定與其說是方向性的驅動因素，不如說是阻礙資本部署的障礙。美聯儲理事克里斯托弗·沃勒 (Christopher Waller) 早在 9 月 6 日就暗示，最有可能的結果是 9 月降息 25 個基點，並可選擇在未來的會議上進一步放寬。這似乎已完全反映在聯邦基金期貨中。

然而，儘管現在通貨緊縮趨勢似乎更加穩固，但美聯儲專注於美國的勞動力數據，這些數據正受到密切關注，用以尋找潛在衰退的跡象。對經濟放緩的擔憂可能有助於解釋為什麼加密貨幣未能走強，儘管多邊美元指數 (DXY) 在 7 月和 8 月大幅走弱，以及對比特幣特定供應過剩的擔憂。因此，我們認為加密貨幣交易似乎仍主要在技術驅動的市場中進行，主要由供需因素而非基本面因素主導。不過，值得注意的是，美國 2 年期 10 年期收益率曲線（通常用作衰退的領先指標）的形狀最近結束了有記錄以來最長的倒掛期之一。

與此同時，在市值較高的加密貨幣中，即使在 7 月底美國推出以太坊現貨 ETF 之後，ETH 的表現也一直不及 BTC 和 SOL 等。機構投資者一直在激烈猜測為什麼會出現這種情況。普遍的看法是，這種表現是以太坊總交易費和交易次數下降的結果，特別是在 3 月中旬以太坊坎昆升級之後。人們認為，blob的引入導致以太坊第 2 層擴展解決方案（L2s）的交易活動達到前所未有的水平——這對以太坊的主網不利。許多人認為，這不僅對 ETH 的價值產生了影響，而且積極推動了 ETH 通貨緊縮供應狀況的逆轉。

在“《ETH 和 L2 的崛起》（ETH and the Rise of L2s）”報告中（8 月 13 日發佈），我們認為這並不是全部。我們同意 ETH 的表現與其超聲波貨幣理論密切相關，因此，破壞這一理論可能會對價格造成實質性影響。但 L2 上的活動增長是一個轉移注意力的藉口。確實，只有基礎費用和 blob 費用是根據 EIP-1559 進行銷燬的，而後者（由 L2 產生）通常是微不足道的。然而，我們的計算表明，即使 100% 的 L2 交易費用（在坎昆升級之後降低了 80-90%）被銷燬，ETH 仍然會出現通貨膨脹。換句話說，ETH 的正通脹率並不是活動從主網遷移到 L2 的唯一結果。

此外，儘管加密市場不如傳統市場那麼高效，但奇怪的是，以太坊鏈上活動的放緩與隨後對 ETH 價格的影響之間竟然有長達五個月的時間差。當然，有人可能會說，直到 2024 年 8 月，以太坊第 1 層的月費才達到四年來的最低點。見圖 3。但在之前的三個月（5 月、6 月和 7 月）也是如此，在此期間，ETH 在風險調整後的表現與 BTC 或 SOL 保持同步（有時甚至略優於 BTC 或 SOL）。事實上，從風險調整後的角度來看，ETH 從 7 月底 / 8 月初才開始跑輸其他貨幣。見圖 2。

更有可能的是，8 月初日元套利交易的逆轉引發了許多資產類別的大規模去槓桿，而 ETH 可能是眾多需要強制拋售的投資組合中最脆弱的頭寸。事實上，在 7 月 23 日美國推出現貨 ETH ETF 後，這組基金在頭兩週產生了 5700 萬美元的小額淨流出，而美國現貨 BTC ETF 在同期的小額淨流入為 6900 萬美元。這可能讓市場參與者感到沮喪，他們原本預計 ETH 的價格圖表將與 BTC 的模式相同。因此，我們認為，當前 ETH 的疲軟可能只是反映了相對於 ETH 現有的現貨供應，許多人已經湧入擁擠交易的程度。

這就是為什麼儘管 ETH 的通脹率約為 0.7% 同比仍然低於其他第 1 層代幣，但從負向正向供應增長的轉變仍然很重要。（當然，比較第 1 層代幣的通脹率並不一定很簡單，我們在 8 月 28 日發佈的《解讀代幣通脹》報告中已經介紹過。）然而，這種 ETH 供應量不斷增長的趨勢並不是什麼新鮮事。自坎昆升級之後，ETH 供應量一直呈逆轉趨勢，近幾個月增加了超過 240K枚 ETH。雖然這是突出的信息，但我們認為它提出了一個問題，即為什麼市場直到最近才將其定價。

也許是因為通脹區塊獎勵只是供應方程的一部分。在同一 5-6 個月期間，質押的 ETH 數量增加了 265 萬枚ETH，遠遠超過新 ETH 供應量的 10 倍以上。然而，截至 9 月 10 日，質押速度已從 8 月初的同比 27% 左右放緩至 12% 左右。這也遠低於我們在坎昆升級之前看到的 40-50% 的速度，部分原因是 EIP-7514 將最大驗證者流失限制降低到每個時期 8 個（低於升級前高達 14 個的可變比率）——減慢了驗證者加入的速度。

總體而言，很難說 ETH 價格是否正在形成底部。以太坊上的總鎖定價值 (TVL) 已從 6 月份的 670 億美元下降到 440 億美元，回到了今年 2 月中旬的水平。我們認為，該代幣仍需要催化劑來幫助扭轉其當前的市場結構，但目前傳統市場和加密貨幣市場總體上都非常平靜。如果實現這一目標，對現貨 ETH ETF 的需求可能會起到支撐作用，但機構興趣迄今為止集中在比特幣上。事實上，我們認為許多傳統參與者仍然無法更好地瞭解以太坊的供應計劃和智能合約效用。

除了比特幣之外，我們還認為這個市場主要由加密貨幣原生者主導，他們越來越不可能購買 ETH 作為該資產類別表現的beta值。事實上，ETH 對更廣泛的加密貨幣市場的beta值在 1H24 平均僅為 0.60，儘管此後已增加到 0.85。這群市場參與者可能還會擠進山寨幣和其他越來越難以退出的頭寸，尤其是當 memecoin 活動分散在不同的鏈上並且代幣解鎖計劃似乎正在逐漸減少時。此外，隨著未來幾個月即將推出的新興 L1 和 L2 項目（如 Berachain、Monad 和 MegaETH），以太坊主網可能會面臨新的挑戰。

最終，我們認為 ETH 需要在短期內進行敘事變革才能克服這些障礙。這可能涉及在主網上進行更多實驗以與其他 L1 競爭，或將更多現實世界資產引入平臺。然而，大多數機構參與者希望看到的是推出具有更廣泛公眾吸引力的應用程序，充分利用以太坊的潛力。