採訪者：Arain ， ChainCatcher
嘉賓：Emma Cui，Longhash Ventures 創始人
整理： Arain ， ChainCatcher
LongHash Ventures成立於2017年，Rootdata數據顯示，該基金已投項目上百個，包括投資Polkadot、Acala、ICP 、Manta、Safe等知名項目。受益於DeFi Summer，LongHash Ventures迎來發展上升期，從“瀕臨破產”成長為數億美元的基金管理人。
9月10日晚間，Longhash創始人兼CEO Emma Cui坐客RootData舉辦的《對話LongHash：當前行情投資邏輯的轉變與機會》Space，在Space上她表示加密數字貨幣行業日趨成熟，Longhash目前已完成了從撒網式投資向重倉押注型風格的轉變，當前行情估值偏高，但牛市卻尚未開始過。
“ 今年Q4和明年Q1值得關注，主要關注是否有真正創新的項目出來。其次需要關注美國11月大選和美聯儲降息信號釋放後，行情可能會有變化。”Emma Cui表示。
在進入加密數字貨幣行業前，Emma cui在麥肯錫就職，2016年受Netflix紀錄片啟發，意外接觸到加密數字貨幣行業，2017年底全職加入，並在2018年時獲得Hashkey、分佈式資本的早期投資，創立了LongHash Ventures。
以下為Space主要內容：
從瀕臨破產到上億美元的資產管理人
Arain：您可以簡單介紹一下自己和Ventures。
Emma Cui：Long Hash成立於2017年底，我個人從2016年的時候接觸到加密貨幣。接觸到以太坊後，開始對這方面感興趣，開展了一些研究。2018年，和圈內知名的OG合作創立加速器LonghashX, 拿到了分佈式資本、HashKey的種子輪投資，——我們從加速器開始做起，到今天的話，大約有六個年頭。現在兩塊業務：一是加速器，主要跟頭部的一些基礎協議合作，幫他們做生態。二是基金，現在我們有兩支基金，第一支是2021年設立的投DeFi的基金，第二支是2022年設立的投multi-chain基礎建設的基金。目前基金管理規模約1.5億美元，投出上百個項目。
Arain ：您個人最早是什麼時候開始投資？
Emma Cui：還沒有進入加密貨幣圈之前，我在麥肯錫做管理諮詢，在此之前我曾在幾家銀行分別做在投行領域、股票交易領域任職，接觸金融很早，買過一些股票，但並不是非常系統地做投資。最早接觸到加密貨幣是以太坊，買的第一個加密貨幣也是以太坊。
Arain：您以以太坊為契機進入這個行業。那我冒昧問一下，當你知道以太坊的時候，有了解這個比特幣嗎？
Emma Cui：兩者在我看來，估值邏輯是不同的。我的確讀過比特幣白皮書，但當時周圍很多人都是做傳統金融的，如果我早期開始接觸加密貨幣的時候能夠和一些懂技術的人交流，我對比特幣的理解可能會有所不同。當時我的理解是，比特幣的設想是要取代中央銀行或者政府發幣權，這種設立實現起來非常困難，結果今天來看正是這個特性構成了它存在的理由。而我認為以太坊是一家科技公司，它當時提出的去中心化世界計算機的概念，更能打動我。
Arain：您說您是受V神影響進入這個行業，並且創業了。您創業有沒有具體一點的契機？
Emma Cui：最早的時候，在2016年我看到一個紀錄片，Netflix上有一個礦工，當比特幣從1500跌到200，他還在家裡繼續挖，他說他覺得還會回到1000以上。我當時覺得這個東西挺有意思，就啟發我開始研究，也是因為這個事情我才發現了以太坊。剛好我當時隨銀行的工作從澳洲回到新加坡，正在新加坡看周圍有沒有什麼加密企業的活動，其中有過個Founder邀請我去參加V神的meet，當時整個場子也就三四十個人，萬向的肖總也去了。
這個圈子很小，隨後幾個月通過朋友介紹又認識了分佈式資本。這兩家是我認為在亞洲投資機構中做加密比較早的機構，所以我很幸運有機會進入圈子。
一開始我們要做加速器的時候就是得到了分佈式資本、萬向的支持，因為他們覺得這對行業來說是一件很好的事，能夠提供早期支持。
但是我們進來就是2017年底了，緊接著就是18年、19年的大熊市。當時很多行業的老人都離開了，我們在那個時候投了不少錢給波卡，後來又做加速器趕上了DeFi Summer。一波一波地下來，每次絕望中這個行業又讓我看見曙光，於是享受到它上升期的紅利，LongHash Ventures就發展到今天。
Arain：您真多很幸運，當然我覺得您能堅持下去本身也很重要。堅持多過程中您應該有很多痛苦的回憶，可以分享一些令人深刻的痛苦回憶嗎？
Emma Cui：太多痛苦的回憶了。最開始做加速器的時候，資金就非常緊張，一開始資金總共一百多萬，但是要養活幾個人的一個團隊，還要去投項目，捉襟見肘。因此第一個階段，我們只能5萬、10萬去投，有些看好的不一定能投，這是令人痛苦的。還有一件事，DeFi Summer來之前，賬戶上只剩4個月的工資了，我當時就想到底怎麼樣才能養活我的團隊，這個過程中早期一起入圈的同事因為契機不合適就離開了。
每當我覺得最黑暗的時候，只要堅持一下，挺過去就好了。經過幾輪的熊市，心態更加平和。我覺得即使這一波的市場到目前還沒有什麼新敘事和創新，但是拉長時間線看，短短十幾年，加密資產能做到現在的高度，是一個奇蹟。
從撒網式投資到押注型投資
Arain：從剛開始涉足投資領域到現在，您認為您的風格經歷了怎樣的轉變？這樣的轉變它會怎樣影響到Longhash Ventures的投資風格？
Emma Cui：轉變是做加速器的時候投資金額比較少，5萬、10萬地去投一個早期團隊，可能只有一兩個Founder的這種早期團隊。後來在DeFi Summer的時候，我們投資出手的頻率提升，不過投資規模還是相對較小。到我們第二支基金的時候，我們開始參考傳統行業的“二八定律”，即投資組合的20%產出了投資回報中的80%，在這一階段我們的平均投資金額達到100-150萬美元，也變得更加註重考察創業者的初心，投資風格已經明顯改變。
從行業角度看，2017年有很多行業福利，18、19年閉著眼睛投種子輪的項目，只要這個項目稍微努力點做事，投資人基本不會虧，能賺個十倍、百倍，甚至千倍也有可能。但現在這個行業迅速成熟，早期紅利正在消失，需要投資人系統性進行投資，需要更側重於創業者的初心，以及項目的商業模式。
Arain ：現在投一個項目有沒有充分的理由可供參考？
Emma Cui：排序第一位是初心和團隊經驗，指的是他現在想要解決的問題是什麼，他有沒有相關的經驗。第二點是，他想解決的問題是個多大的問題？這個問題解決後能帶來多少收益？第三個，他解決問題的方式與其他競爭者有什麼不同？有沒有新穎的地方或者變得更快捷了？現在我們是從這三個方面尋找平衡點，找到一個最佳組合。
對於我們早期投資沒有具體的指標，很多是種子輪，最多是Series A，沒有量化指標可以參考。
Arain：你覺得你們最失敗的一筆投資和最成功的一筆投資分別是什麼？
Emma Cui：最失敗的投資是沒有投的投資，因為投進去最多虧100%，但是錯過的可能是上百倍、上千倍。這麼多年來有很多筆我們錯過的投資，主要還是在行業早期階段應該更激進地去投資，而不是考慮萬一虧掉怎麼辦，這本來就是VC應該去承受的風險。最成功的投資，比如波卡，差不多有十倍的退出回報，還有我們早期投的DeFi類項目，比如DODO，Astar 比較成功。
Arain：基金角度你們有要對標的對象嗎（或目標）？你個人有投資領域的偶像嗎？
Emma Cui： 在這個市場上我覺得有很多優秀的基金，各有各的打法和優勢，比如說HashKey和早期的分佈式資本、IOSG等，都非常優秀。我們會向不同基金學習他們的特色。我們的理想是成為亞洲加密數字貨幣基金第一梯隊的存在。基建這一塊，西方有更多的優勢，因為有很多高校和人才，但我相信進入應用層為發展中心的時代，亞洲市場會有很大潛力。
這個行業有許多絕頂聰明的人，有許多人都讓我敬佩，其中就包括萬向的肖風總會從非常的高度來佈局行業。
真正的牛市沒有開始 關注創新機會尤其是AI和GameFi
Arain：您如何定義當前的市場階段？
Emma Cui： 個人感覺當前處於真正的牛市沒有開始的階段。當然我知道這個肯定不是共識，可能有很多人覺得這一波牛市已經結束了。
但是我覺得可能這一波帶來的行情，從去年Q4到今年Q1，可能更多的不是因為這個行業從應用層上面創新，而更多的是因為比特幣、以太坊現貨ETF獲批，這類資產得到了機構的認可，打開了閘門，讓更多機構進入了這個行業。回顧2019年，DeFi Summer真的冒出很多非常激動人心的創新，好像一個24小時都營業的銀行，允許你做抵押、貸款。
我認為這一輪週期，可能會在今年年底或者明年初看到一些創新，然後才會開啟真正的牛市。
還有一些行業都認可的可能產生積極影響的事件，例如11月的大選，因為這次Crypto能夠進入美國總統選舉的議題，是一個很大的進步，可能會帶來相關政策的利好，就算沒有也不會太差。這些方面可以關注到一些DeFi項目，因為受限於監管，一些DeFi項目的收入還不能和Token價值掛鉤，另外，可能會進入的一個降息週期，也許降息的開始市場會跌。體而言，應該會為我們的行業資產帶來更多流動性和更多利好。
Arain ：您說您喜歡在熊市佈局，同時也說了這一輪牛市還沒開始，那我是不是可以認為您覺得現在是佈局的一個比較好的時候？
Emma Cui： 我是覺得真正的大牛市還沒有開始，但是你看項目的話，比特幣和以太坊距離低點已經上漲3倍，但是一些Altcoin又回到熊市中。從時機的角度說，要佈局的話，可能在2022年、2023年，FTX 倒下後，行業發生很多翻天覆地的事件導致流動性枯竭，那個時間點是比較理想的。現在可能二級會有一些機會。當然，作為一級市場的基金，我不能說我這個時候不去投了，我只有那個時候才投，我是應該要一直緊跟著這個市場，一直去看有什麼樣創新，有什麼樣好的投資人，什麼樣好的項目去支持。
行情方面的話，我和其他人交流，認為今年Q4值得關注。我們基金的話，比較看好的是AI和GamFi基礎建設。
Arain：我們已經投了GameFi和AI相關項目嗎？
Emma Cui：有的。AI這塊我們覺得就是三個方面，Data、Model還有這個Compute，從這三個方面去看去中心化角，所以3個方面都可以從去中心化的角度。我們投了0G、 hyperbolic、 Ionet、 Theoriq和 Lumino 等。GameFi我們更多佈局的是從基建角度出發，沒有投資具體的某個遊戲，因為我們不是專業投遊戲的基金，所以我們更喜歡具有分銷能力的基建項目，比如說YGG 、SAGA， Ronin。
此外還有一些領域，我們也投資，但主要出發點還是從基建，例如MEV、Layer 2。
Arain：現在市場不是遍地是黃金的時候了，需要大家看得更仔細。聊到這個話題，最近一段時間機構投資者和散戶投資者的關係似乎越來越緊張，VC在加密數字貨幣上稱為一種原罪——這種觀點，您是如何看待的？
Emma Cui： 我覺得加密的精神是 “we we are here for the small guys”，可能當VC可以很早地參與到一個好項目，然後高價賣出，給散戶帶來一種“零和博弈”的感覺，就是“我虧你就贏了”，“你贏了我就虧了”，這是目前流動性比較枯竭情況下一個很方便的藉口。不管是機構還是散戶，或者是交易所、做市商，都是市場的博弈者。現在市場很多VC幣高FDV、低流通，也許機構在紙面上有很高的收益，但這一輪鎖定期都很長，這些幣上了交易所後，投資人手裡也沒有幣，只有交易所和做市商手裡有。
另外，機構很早進入一個項目，雖然以相對低的價格進入了，但這與他承擔的風險成正比。而當散戶看到的時候，項目可能有一些數據了，還能隨時退出，那麼價格相對高。
Arain：關於當前VC幣高FDV、低流通的問題，VC角度有沒有應對策略？
Emma Cui：這是市場異常表現。從基金角度講，並不希望項目以非常高的FDV進入市場，因為是一種虛高，特別是沒有收入產生的情況下，一上去就來一個50億、100億，若沒有基本面支撐，價格還是會跌，反而給社區不好的影響。我們希望項目以合理的價格進入市場，當然這是一個博弈的過程。
這個市場除了我們VC，還有做市商、交易所，還有一些別的參與者，可能存在劣幣驅逐良幣的過程。如果好的項目不願意發幣，沒有基本面的項目反而藉助這種方式來融資或者發幣，等發完幣，商業模型就是賣幣，在這種情況下，久而久之就沒有買家了。
我覺得，長期投資主義的投資機構，都不希望項目以非常高的FDV進入市場， 不要太早的消耗市場。
Arain：咱們基金也投了很多DeFi項目，在去中心化的這個過程中，您認為去VC化會將VC行業帶向何方？
Emma Cui：去VC化，在我看來是一個口號，為什麼呢？因為這個行業很多不透明，其實不知道背後到底有沒有VC參與，不好判斷。至於DeFi，我們是認可DeFi的，因為他們提供了一種非常低價格且非常高效率的金融服務給更多人。那麼體現在VC 行業，目前看到的比如說融資上通過DAO的形式而不是VC或基金的形式，我覺得是有趣的嘗試，融資方面確實有優勢，但目前沒看到他們會給VC行業帶來什麼變化。或許需要更長的時間讓它發展。
Arain：從數據看，我們還看到LongHash對NFT投的比較多，但這輪週期我們看到NFT行情慘淡，您如何看待NFT現狀與未來？
Emma Cui：基金沒有直接投過任何NFT，個人是買了一些。我們和NFT 相關的倉位其實很小。基金投的是NFT基建類的項目，比如說在遊戲裡做NFT租賃的、NFT借貸等。另外，我確實同意，相比2021年，NFT等行情比較慘淡，且這一波到今年Q1都沒有給NFT帶來什麼很大的上漲機會。有一種說法是，不需要有NFT的Memecoin，更方便大家去投機，因為它更加可以被替代，流動性更好。不過我覺得NFT從根本上與用例不同，長期看我還是看好NFT，任何創新模式都需要幾輪牛熊來證實或證偽，現在下結論為時過早。
而且上一輪週期最出圈的是NFT，很多Web2的公司是通過NFT進來的。
當前市場估值偏高 投資利潤正在下降
Arain：更多的機構進入這個市場，會導致這個市場估值發生變化嗎？
我的問題就是機構的進入，現在就更多的機構金融會帶來這個市場估值的邏輯的變化嗎？或者是估值本身會變化嗎？
Emma Cui：機構分很多種，一是VC，當前大家詬病比較多的；二是流動性基金，只在二級市場操作；還有對沖基金、大型基金例如fidelity、black rock這類直接買賣ETF。有些基金其實不需要接觸到加密數字貨幣，只需要一個金融工具就可以。您說的估值影響，大部分是一級市場VC造成的。
在傳統市場裡，如果種子輪、A輪能到500-1000萬美元，已經是通脹水平，過去幾年，加密數字貨幣領域的正常的種子輪可能會到5000萬美元，A輪則到2億美元。在項目沒有產生收入的情況下，我認為很多一級市場的估值在供不應求的過程中被推高了。
Arain：您不認可當前市場的估值，認為偏高了？
您剛剛的意思是，現在的話我們的這個機構及資金還是以一級市場的VC主導的，所以它會導致估值會偏高一點。您本人是不是非常認可這麼高的估值，是吧？
Emma Cui：市場的發生是有其原因的，要麼參與要麼不參與，或者選擇性地參與。我們的二期基金，在2022年-2023年比較激進地開展，今年年初非常謹慎，即便投也投非常小的規模，可能有時候只是憑關係。在熊市裡佈局我覺得勝算要高一些。
現在的情況是行業發展的必經階段，新進的VC可能覺得投進去了會賺錢，但這個邏輯在這個週期不一定會成立。如果他們這批VC賺不到錢，那麼也不會融到下一個基金，這是市場的自我調節過程，時間是2-3年一個調整期。
那還有一種，融資是流動性基金，認為二級買入比一級市場便宜，鎖定期更短，如果這種基金多了，也可能會把二級市場估值向上推。這是動態平衡的過程。
Arain：聽說你們去年成立了一支1億美元的基金，可以談一下現在的進展嗎？以及未來的規劃。
Emma Cui：我們還在投。這個基金是可以資本循環利用的（capital recycling）。今年以觀望為主，看是否有真創新。主要投有創新，從0到1的項目。
接下來我們的規劃是為我們投資組合中的項目提供更多支持，例如說提供建議、商務資源等，明年我們會考慮下一期基金，當然，這取決於市場的走向以及前兩期基金的退出情況。
投資重點的話，隨著基礎建設的改善，例如Layer2 已經使得費用這麼便宜了，接下來可以關注在一些商業化的應用。
