作者：Neil 來源：L1D 翻譯：善歐巴，金色財經
本文旨在從運營角度為機構級加密對沖基金（“加密 HF”）的推出提供指導和參考。我們的目的是為計劃此類推出的團隊提供幫助，並作為他們旅程中的資源。
加密貨幣仍然是一種新興資產類別，為其服務的基礎設施也是如此。建立一個強大的運營框架的目標是在確保安全和控制基金資產（技術上和法律上）以及所有投資者的適當會計的同時，實現交易和投資。
本文中的信息和觀點源於 L1D 自 2018 年以來作為加密 HF 最活躍的投資者之一的經驗，以及我們的團隊在 2018 年之前在多個金融危機中投資對沖基金的長期記錄。作為 2008 年全球金融危機之前的活躍配置者，並在其後作為投資者和清算人參與其中，我們的團隊吸取了許多教訓，並將其應用於加密 HF 的投資。
作為指南和參考，本文篇幅較長，詳細探討了多個主題。對任何給定主題的詳細程度是基於我們與新經理的經驗，通常是較少了解的主題，通常留給法律顧問、審計師、基金管理員和合規專家的範圍。我們的目標是幫助新推出的經理駕馭這一領域並與這些專家資源合作。
1. 規劃和戰略考慮
確定和審查合適的合作伙伴，建立、測試和完善啟動前的程序可能需要幾個月的時間。與公眾普遍認為的相反，從合規的角度來看，機構層面的加密貨幣投資並不是“狂野西部”，事實上恰恰相反。優質服務提供商和交易對手非常厭惡風險，通常有繁重而廣泛的入職流程（KYC 和 AML）。此類規劃還包括考慮銀行合作伙伴等領域的裁員。根據經驗，典型的基金設立可能需要 6 到 12 個月的時間才能建立。分步啟動並擴展到新資產的情況並不少見，因為某些策略的全部範圍可能無法從第一天開始實現。這也意味著投資經理必須在準備啟動時考慮一定的費用負擔，因為收入需要更長的時間才能實現。
Crypto HF 的投資策略有效地定義了基金的運營概況和要求，以及為啟動做準備的相應工作流程。下圖描述了我們在 L1D 中歸類為策略格局的內容。隨著每項策略通過子策略、實施和流動性進一步定義自身，基金的運營概況也得到了定義——正如人們所說，形式服從功能。這最終體現在特定基金的結構、法律文件、交易對手和場所選擇、政策和程序、會計選擇以及基金管理人的職責中。
2. 基金結構、條款和投資者
基金的結構通常由交易資產、投資經理的稅收優惠以及潛在投資者的所在地決定。大多數機構基金選擇的結構使其能夠面對離岸交易所和交易對手，並吸引美國和非美國投資者。以下部分詳細介紹了基金的發行文件，並提供了幾個關鍵項目的進一步詳細信息。其中包括幾個案例研究，這些案例研究強調了發行文件的結構和語言的某些選擇如何導致投資者的潛在負面結果和徹底失敗。
下圖代表了典型的基於開曼群島的 Master-Feeder 結構。
投資者類型及考慮因素
在設立基金時，投資經理應從以下幾個方面考慮潛在投資者的特徵，以應對法律、稅務和監管影響，同時兼顧商業考量：
投資者的居住地——美國 vs 非美國
機構投資者、合格投資者 vs 非合格投資者、合格購買者
投資者數量及最低認購金額
ERISA（美國養老金計劃）
透明度和報告要求
策略的承載能力
招股文件
下列因素是考慮基金結構時的關鍵，通常包括在基金的招股文件中——例如《私募備忘錄》和/或《有限合夥協議》中。
註冊地
機構類基金通常選擇開曼群島作為主要註冊地，其次是英屬維爾京群島（BVI）。這些註冊地為基金車輛與離岸交易對手方開展業務提供了便利。
開曼群島作為首選司法管轄區，源自傳統金融對沖基金的設立，圍繞其建立了一整套服務提供商，包括法律、合規、基金管理和審計等，這些在另類資產管理領域擁有良好的業績記錄。隨著許多同名服務提供商在加密領域立足，這種趨勢也延續到了加密行業。與其他司法管轄區相比，開曼群島仍被視為“最佳選擇”，其監管機構——開曼群島貨幣管理局（CIMA）加強的監管是這一地位的佐證。
這些已建立的司法管轄區在基金管理方面提供了較高的監管透明度和法律先例，同時擁有高度發展的反洗錢（AML）和客戶盡職調查（KYC）要求，這對於市場的良好運作至關重要。這些地區通常與較高的成本掛鉤。
開曼群島的設立成本較高，法律程序耗時較長，因此許多經理人會考慮英屬維爾京群島。隨著越來越多優質的聲譽良好的服務提供商在英屬維爾京群島提供服務，該地逐漸成為被接受的管轄區，越來越接近開曼群島的標準。選擇知名註冊地所支付的溢價通常在基金的整個生命週期內是合理的。
基金實體——母基金和子基金
通常根據結構圖設置母基金和子基金，其中母基金持有投資，負責進行和執行所有投資組合活動，並將財務收益分配給底層子基金。
母基金通常為開曼有限公司（LTD），併發行股份。
離岸投資者的子基金通常為開曼有限公司，併發行股份；而美國境內投資者的子基金通常為特拉華有限合夥企業（LP），發行有限合夥權益。美國境內的子基金也可以是特拉華有限責任公司（LLC），但較少見。
基金實體形式 — 有限公司 vs 有限合夥企業
離岸基金和母-子基金結構允許針對多樣化的資本來源，包括美國免稅投資者和非美國投資者。
選擇以有限公司（LTD）還是有限合夥企業（LP）作為結構形式，通常取決於基金經理的稅務考慮以及他們如何希望從業績費用中獲得報酬，這通常適用於母基金層面。
開曼有限公司（LTD）：
LTD是一種獨立於其所有者（股東）的獨立法人實體。股東的責任通常僅限於其在公司中的投資金額。
LTD通常具有較為簡單的管理結構。它們由股東任命的董事管理，日常運營通常由官員（通常是投資經理）監督。
LTD中的股份可以轉讓，這為所有權變更提供了靈活性。
LTD可以發行不同類別的股份，具有不同的權利和優先權，這對於結構化投資工具或適應不同類型的投資者非常有利。
從美國稅收的角度來看，LTD通常選擇被視為公司，因此在LTD層面納稅，而不是將稅務責任傳遞給投資者。
開曼有限合夥企業（LP）：
在有限合夥企業中，有兩類合夥人——普通合夥人和有限合夥人。普通合夥人負責管理合夥企業，並對其債務承擔個人責任。而有限合夥人則責任有限，不參與日常管理。
LP由普通合夥人（GP）負責管理，GP承擔無限個人責任，而LP（有限合夥人）則享有個人責任保護。
開曼不對外資有限合夥企業徵稅。
LP的結構不同，有限合夥人通常僅提供資本，但在股份類別的靈活性方面不如LTD。
特拉華有限合夥企業（LP）：
選擇實施特拉華LP與開曼LP通常涉及投資者的稅務和治理偏好。境內基金最常採用特拉華LP。
特拉華的LP法律定義了治理和投資者權利。
LP是稅收“傳遞”實體，投資者自行繳納稅款。
特拉華LP在通過基金治理文件定義各方關係方面提供了靈活性。
特拉華LP通常比開曼LP更便宜且成立速度更快。
投資經理/顧問/副顧問/普通合夥人（GP）
負責投資組合管理的實體，並通過管理費和激勵費用獲得報酬。
具有管理權限並獲得費用的實體通常取決於最終受益所有者（UBO）、他們的國籍及稅收偏好。
GP通常以有限責任公司（LLC）的形式成立，以便享有有限責任保護，因為GP具有無限責任。
資產持有結構
投資通常由母基金持有，但出於稅務、法律和監管的考慮，可能為某些資產/持有設立其他實體。
在某些特殊情況下，投資可能直接由子基金持有，理由與上述相同，此類安排必須在基金的法律文件中明確規定。
股份類別
基金可能提供不同的股份類別，具有不同的流動性、費用結構和吸引特定類型投資者的能力；通常會向早期投入大量資金的投資者提供創始人股份類別。該類股份可能為早期投資者提供某些優先條款，以支持基金在其初期階段發展。
還可以為特殊情況（例如流動性有限的資產）創建特殊類別，通常稱為“邊袋”（side pockets）。
不同類別的股份可能享有不同的權利，但每個股份類別中的資產在法律上並不與其他股份類別中的資產區分或隔離。
費用
收取管理費的市場標準是與基金的流動性相同——例如，如果基金提供每月流動性，那麼管理費應按月收取（延期）。這種方法也是最有效的操作方法。如下文所述，通常的做法是設定一個鎖定期，在此期間收取管理費。
績效費通常在特定年份累積，並且僅根據相應的高水位 (HWM) 每年進行結算並支付。如果投資者在高於 HWM 的績效費期內贖回，績效費通常也會進行結算並收取。
有些基金可能傾向於按季度結晶並收取績效費——這不被認為是最佳做法，也不是市場標準，不受投資者青睞，而且不太常見。
側袋資產在變現並將其作為流動資產或變現後的現金從側袋轉回到流動投資組合中之前，不會收取績效費。
流動性
贖回條款和相應規定——應與標的資產的流動性一致。
鎖定期 — 由投資經理自行決定 — 通常由策略和基礎流動性決定。鎖定期可能有所不同，12 個月很常見，但也可能更長。鎖定期可能適用於每個投資者的首次認購或每次認購 — 首次和後續認購。不同類別可能有不同的鎖定期，即創始人類別可能與其他股票類別有不同的鎖定期。
側袋 — 見下文。
門檻——基金可在基金或投資者層面實施門檻——門檻意味著，如果在任何贖回窗口期間要求贖回的基金或投資者資產超過一定百分比（例如 20%），基金可以限制可接受的贖回總額——這樣做是為了保護（剩餘投資者）免受大規模贖回對價格或投資組合構建造成的影響。
門檻通常與流動性較差的資產相關，大規模贖回的影響可能會影響資產的實際價格，因為它們被出售/清算以籌集贖回現金，而這一特點確實可以保護投資者。
在投資者層面還是基金層面實施門檻取決於流動性結構和投資者群體的管理資產集中度。不過，僅在基金層面實施門檻更為常見，對投資者友好，且運營效率更高。
同樣重要的是，門檻條款應明確規定，在門檻實施前進行贖回的投資者，其贖回權不應優先於門檻實施後的贖回——這確保了後期贖回與早期贖回享有同等對待，並消除了大投資者鑽系統空子、在流動性方面獲得意外優惠待遇的動機或可能性。
開支
基金可能會向基金收取一定的運營費用，這些費用實際上是由投資者支付的。
最佳做法是將與基金管理和運營直接相關的費用記入基金，並且不會引起基金和投資經理之間的衝突，同時要記住，經理會因其服務而獲得管理費，與管理公司和實體相關的運營和其他費用不應記入基金。直接基金費用通常與代表投資者服務和維護基金結構有關——管理員、審計、法律、監管。管理公司費用包括辦公室、人員、軟件、研究、技術和經營投資管理業務所需的費用。
管理者應瞭解總費用率 (TER)。新推出的加密貨幣基金在一段時間內通常會擁有相對較低的管理資產規模。加密貨幣的機構配置者可能會承擔投資該資產類別的新風險，這種風險不應因高總費用率 (TER) 而加劇。
為了將 TER 保持在合理水平、加強問責制並使管理者與投資者保持一致，建議管理者承諾承擔一定的啟動和持續運營費用，這也是信心的表現。這表明了對空間的長期承諾，並且這種承諾帶來的 AuM 增長預期將補償管理者的這種投資和紀律。
良好的費用管理還可以通過減輕潛在的利益衝突來進一步協調管理者和投資者之間的關係。在哪些方面對基金有直接好處，哪些方面對管理者的好處比對基金的好處更大之間可能存在一個灰色地帶——出席會議和活動以及相關的費用政策就是這樣一個領域。與維持這種存在相關的費用不是直接的基金費用，而且往往更有可能包含在管理費中，甚至由管理者自費。
加密貨幣已經是一個充滿衝突的行業，真正的受託費用政策方法對於建立機構分配者可投資的加密貨幣至關重要。
會計
為了正確跟蹤投資者的績效費計算高水位，可以應用兩種會計方法 - 系列會計或均衡會計。
系列或多系列會計（“系列”）是基金經理使用的一種程序，即基金為其基金髮行多個系列的股份——每個系列都以相同的資產淨值開始，通常為每股 100 美元或 1,000 美元。每月交易的基金將為每月收到的所有認購發行一系列新股份。因此，該基金將包含基金 I — 2012 年 1 月系列、基金 I — 2012 年 2 月系列或有時稱為 A、B、C 系列等的股份類別。這使得跟蹤高水位線和計算績效費變得非常簡單。每個系列都有自己的資產淨值，並且根據系列相對於投資者年末 HWM 的位置，那些位於 HWM 的系列在 YE 時“彙總”到主要類別和系列中，而那些位於 HWM 之下的系列則被彙總，因為它們“低於水位”。這個過程在年底需要大量勞動力，但一旦完成，從根本上講，以後就更容易理解和管理了。
在均衡會計中，基金的所有股份都具有相等的資產淨值。發行/認購新股時，將按總資產淨值認購，並且根據資產淨值高於或低於 HWM，投資者將獲得均衡信用或借記。認購低於 HWM 的投資者將收到一份顯示其股份數量的報表和 EQ 借記（用於從其入市資產淨值到 HWM 之間的業績的未來激勵費用），如果認購高於 HWM，投資者將獲得 EQ 信用以補償其購買資產淨值和 HWM 之間金額可能多收的激勵費用。均衡會計被認為相當複雜，給基金管理人帶來了額外的負擔，許多人沒有能力做到這一點。基金經理的運營和會計人員也是如此。
這兩種方法都不算優越，因為在兩種情況下投資者受到的待遇都是相同的，但是系列會計通常更受青睞，因為它更直接、更容易理解，（缺點是它會創建許多系列，這些系列並不總是能夠彙總在主要系列中，因此隨著時間的推移可能會有許多不同的系列，這增加了管理員的操作和報告工作）。
FIFO — 贖回通常按先進先出 (FIFO) 原則進行，這意味著當投資者進行贖回時，贖回的股票屬於他們認購的最早的系列。這對經理來說是更好的選擇，因為如果這些（較早的）股票高於其高水位，這種贖回將觸發績效費的結晶。
在某些情況下，經理會選擇通過會計機制而不是單獨的基金工具對策略施加槓桿——這是不可取的，不這樣做的理由將在下面的案例研究中更詳細地描述。
側袋在加密貨幣投資中，某些投資（通常是早期協議投資）可能不具備流動性。此類投資通常不屬於常規投資組合，並被劃分為側袋類別，在正常贖回間隔內無法與流動性資產一起贖回。
側袋策略在 2008 年金融危機/全球金融危機期間開始流行——側袋策略最初是一種規定，允許採用流動性策略的基金投資於流動性較差的資產，通常以資產管理規模百分比為限制，並具有某些明確的流動性催化劑，例如 IPO。然而，由於全球金融危機，大部分流動性投資組合變得缺乏流動性，並被放入側袋，這些基金經歷了大規模贖回，這意味著所有流動資產都需要清算。側袋機制最終保護了投資者免於以低價出售資產，但流動性基金的投資者最終持有的流動性較差的資產比預期的要多得多。側袋策略的意圖並沒有預見到危機的這些複合效應，因此側袋策略的處理及其對投資者的影響（包括估值和費用基礎）並沒有經過深思熟慮。
側袋本身是加密貨幣領域中一個有用的工具，但實施側袋需要仔細考慮。側袋投資具有以下特點：
只有在真正需要保護投資者的情況下才應創建。
理想情況下應限制在基金管理規模的特定百分比內。
在正常兌換間隔內不可兌換。
是（應該）持有自己的合法股份類別，而不是僅僅通過會計機制來分開。
需繳納管理費但不繳納績效費——當持股變得流動並被轉回流動投資組合時，需繳納績效費。
並非所有基金投資者都會接觸側袋——通常，如果投資者在進行側袋投資時是基金投資者，則會獲得側袋投資，在進行任何特定側袋投資後進入基金的投資者將不會接觸現有的側袋。
設計側袋結構時需重點考慮：
發行文件——應明確傳達允許和意圖使用側袋基金的信息；如果基金採用主從結構，兩套發行文件都應反映側袋基金的處理方式。
單獨的股票類別——側袋資產應放在自己的類別中，並具有相應的條款——例如，收取管理費、不收取績效費、沒有贖回權。
基金結構內的會計結構— 通常在進行非流動性投資和/或現有投資變得非流動性時創建側袋；只有在創建側袋時投資於基金的投資者才應接觸側袋，此類投資者通常認購該側袋類別。當側袋中的資產變得流動時，通常會將其從其類別中贖回，然後放入流動份額類別中，然後擁有該風險的投資者將認購新創建的流動類別 — 這可確保準確跟蹤投資者的風險和高水位。如果基金採用主-聯接器結構，則聯接器級別的側袋應在主級別有相應的側袋，以確保聯接器和主之間不存在潛在的流動性錯配。
下列事項並非基金髮行文件中直接提及的，但必須制定政策以確保利益一致並與投資者進行清晰的溝通：
從側袋類資產轉移到流動性類資產——應該有一個明確的政策來決定資產是否具有足夠的流動性，是否能從側袋類資產轉移到流動性類資產。該政策和規則通常基於交易所流動性、交易量和基金對未償流動性的所有權的某種衡量標準。
估值— 側袋資產設立時，通常按成本估值，以此作為收取管理費的基礎。側袋資產可以加價，但必須遵守明確、實用的估值準則。一種方法包括根據資產的近期大額交易（例如，近期以高於基金原始成本的估值籌集資金）應用缺乏市場價值的折扣（“DLOM”）。
對投資者聲明的反思——投資者應該清楚地瞭解他們在基金中的流動性，因此側袋類別應該與流動性類別分開報告（並且每個流動性類別也應單獨報告），以確保投資者瞭解他們的股票數量和每股資產淨值，這些股票和資產淨值可以在標準流動性條款下贖回。
側袋結構樣本下方的結構樣本圖表反映了投資者分配側袋風險敞口的一般方式。
為了便於說明，我們以離岸支線有限公司為例，因為該有限公司採用股份類別會計，更適合說明與此會計概念及其與側袋會計的應用相關的某些關鍵點。陸上支線有限合夥企業也採用了類似的機制，但本例中未反映任何細節。
主基金在其投資組合中進行並持有實際的加密貨幣投資。每個聯接基金都投資於主基金的股票類別，並且是主基金的股東。
聯接基金的投資者將獲得聯接基金的股份——聯接基金是一種每月接受認購的基金，當投資者在特定月份認購時，將為該月創建一個系列，以正確核算和跟蹤業績並核算相應的激勵費。聯接基金的投資者通過聯接基金在主基金股份中的投資價值變化以及其聯接基金股份的相應價值增長來分配主基金投資組合的業績。
當主基金僅持有流動資產時，子基金投資者擁有整個主基金流動資產的間接比例份額。在這種情況下，100% 的主基金股份都是流動的，作為回報，子基金股份也是流動的，並有資格根據基金條款贖回。他們的子基金股份 100% 的表現將基於主基金股份的表現，最終基於主基金投資組合的表現（具體表現在系列層面上得到說明）。
如下圖1所示，主基金在1月份只持有流動性投資，而全部業績將分配給聯接投資者，所有聯接系列都將受益於母基金的業績，並且每個相同的系列（即同一個月認購的）將具有相同的業績表現。
圖 2顯示的是一個主基金投資組合，該基金確定其投資組合的 10% 在2 月份流動性不足。
當主基金投資組合的某一部分流動性不足時，這些資產無法出售以滿足子基金投資者的贖回請求。資產流動性不足可能有兩個主要原因——要麼是某些資產由於某種形式的困境而變得流動性不足，要麼是主基金因特殊機會而投資於流動性不足的資產。無論哪種情況，只有在流動性不足的資產進入主基金投資組合時投資的子基金投資者才應該接觸這些流動性不足的資產——從費用和業績的角度，以及從其持股流動性變化的角度來看。
為了解決投資組合中目前的部分流動性不足問題，主基金將在 2 月份創建一個側袋，用於存放這些流動性不足的資產，只有在 2 月份之前投資的主基金投資者才有權投資該側袋——他們將從側袋的未來表現中獲得收益，並且至關重要的是，在創建 SP 之後（將通過將其 10% 的流動性股票轉換為 SP 股票來進行），只有 90% 的股票有資格贖回（因為其 10% 的初始流動性股票已轉換為 SP 股票）。3 月份認購主基金的投資者將不會投資 2 月份創建的側袋。
主基金將創建一個特殊的份額類別來持有側袋資產——SP 類。當這種情況發生時，聯接基金投資組合將持有 2 項資產（流動性主份額和不可贖回的主 SP 份額），並且還必須創建一個側袋份額類別來持有非流動性敞口，例如主基金 SP 份額。這是為了確保適當的會計和流動性管理以匹配主基金的流動性敞口，因為投資者的投資日期對於確定其敞口、表現和費用至關重要。當聯接投資者贖回時（只能來自流動性類別，即 A 類份額），聯接基金將從主基金贖回部分流動性份額，以籌集贖回投資者的贖回收益。聯接 SP 份額（與主 SP 一樣）不可贖回。
需要對每個側袋和相應的等級進行單獨核算，以確保公平分配價值。
在這種結構中，離岸支線基金的投資者在會計和法律方面的風險敞口與主基金層面的風險敞口是一致的（在岸支線基金的投資者也有類似的機制）。這確保了只有實際流動的資產才能在主基金層面出售，以籌集現金來支付支線基金層面的贖回。
離岸支線的投資者將收到反映其流動性類別和側袋類別的投資者報表，以便他們瞭解其總資本是多少以及可供贖回的資本是多少。
許多管理者和服務提供商對此類會計和適當的結構並不是十分了解，投資經理、法律顧問、基金管理人和審計師之間的緊密協調對於確保結構和權利可執行且與發行文件條款兼容至關重要。
治理
董事會 — 基金董事會中最好有一名獨立成員，這是良好的治理，而且通常應該有多數獨立董事，例如獨立董事的數量多於關聯董事（例如首席執行官和/或首席信息官）。通常，離岸基金的董事由基金所在地專門提供此類公司服務的公司提供。如果可能的話，最好有一名具有實際運營經驗和專業知識的獨立董事，這可以在處理複雜的運營問題時增加價值 — 這些人也可以以顧問身份而不是正式董事的身份增加價值。
對於新推出的加密基金來說，獨立董事會變得越來越普遍，但董事的相關成本由基金直接承擔。
附函 — 基金可與某些投資者簽訂附函協議，為投資者提供基金髮行文件中未直接規定的某些權利。附函一般應留給基金的大型、戰略和/或早期投資者。附函可能包括與信息權利、費用條款和治理項目相關的條款。
監管狀態
基金通常受當地公司法或共同基金法的監管。在美國，即使基金根據 1940 年《投資顧問法》免於向美國證券交易委員會註冊，且投資經理不是註冊投資顧問 (RIA)，美國證券交易委員會和 CFTC 等其他監管機構仍可進行監督和執法。
較新的基金經理一般選擇被視為豁免報告顧問 (ERA)，其報告要求要低得多。在美國，基金將屬於 1940 年《投資公司法》對私募基金定義的類別。兩種常見類別是 3(c)1，允許少於 100 名投資者，或 3(c)7，僅允許合格購買者（擁有 500 萬美元可投資資產的個人和擁有 2500 萬美元可投資資產的實體）。許多新基金選擇成為 3(c)1，因為報告要求較低，但是，基金經理必須認識到，由於允許的投資者數量有限，就基金可以接受的投資者數量而言，他們可能不想接受小額認購金額來管理這個投資者“預算”。
根據1933年證券法，私募基金可以通過第506(b)條籌集資金，第506(b)條允許籌集資金但禁止廣泛招攬，第506(c)條允許廣泛招攬，但附帶更高的報告要求。
建立一個實體通常需要聘請每個司法管轄區的法律顧問並進行相應的備案以及持續的維護和合規。
實物認購及贖回
基金可以選擇接受投資者以加密貨幣（實物）的認購。
在某些情況下，基金可能被允許以實物支付贖回——這通常不是更好的選擇，並且可能產生監管和稅收問題，因為投資者可能沒有託管資產的技術能力，或者從監管角度來看可能不允許直接持有加密資產。
實物認購可能帶來估值、稅收和合規問題。通常，實物認購僅以 BTC 或 ETH 接受，以避免估值問題。在稅收方面，在美國，實物認購可能會引發投資者的稅務事件，這一點應予以考慮。在合規方面，實物認購將是錢包到錢包的交易，因此基金管理人以及接受認購的基金代理人應具備在發送錢包地址上執行適當的 KYC 的能力，投資者應該意識到這一點。如果基金確實接受投資者的實物認購，當該投資者贖回時，從反洗錢的角度來看，最佳做法是以實物支付贖回款，其中認購金額以實物支付，任何利潤以現金支付。
關鍵人物風險
關鍵人物條款允許投資者在關鍵人物（例如首席投資官）喪失行為能力或不再參與基金事務時，在正常贖回窗口之外贖回基金——納入此類規定被視為最佳做法。
案例研究
以下案例研究重點介紹了基金結構中嵌入的選擇以及在發行文件中反映的選擇，這些選擇給投資者帶來了負面或潛在的災難性後果。據瞭解，這些選擇是各基金經理出於好意做出的，通常是為了實現運營和成本效率。
側袋
某基金向投資者提供了側袋投資，但並未創建法律上獨立的側袋投資，而只是在會計基礎上核算側袋投資。
經理和基金的意圖明確，會計核算正確。
然而，由於沒有設立合法的側袋，基金的投資者在理論上和法律上可以贖回他們的全部餘額——包括流動性和非流動性的側袋持有量——並且根據基金文件的條款，在法律上有權獲得他們的全部餘額。
投資者收到的投資者聲明並未反映出側袋類別（因為沒有創建），因此可能認為其全部報告的資產淨值可供贖回。
如果基金的大投資者確實在其合法權利範圍內進行了此類贖回，這將迫使基金經理以極其不利的條件清算非流動性資產，從而損害剩餘投資者的利益，和/或出售基金中流動性最強的資產，使剩餘投資者持有流動性最差的資產，並使整個基金面臨崩潰的風險。
最終，這一問題得到了糾正，即在更新的基金法律文件中提供明確的定義，建立正式和合法的側袋，以及進行適當的投資者報告。
值得注意的是，該問題是由 L1D 發現的。
該基金的經理、審計師、基金管理人和法律顧問都認為最初設計和實施的結構是合理和合適的。進一步的教訓是，即使是經驗豐富的服務提供商也不一定總是正確的，經理們自己必須掌握這樣的領域知識。
結構化
L1D 打算投資的策略實際上是一個大型基金（“傘型基金”）的份額類別，該基金通過不同的份額類別提供各種策略。每個份額類別都有各自的費用條款和贖回權。
傘型基金是一種標準的主從基金結構。
從表面上看，這似乎是一種通過單一基金結構來擴展各種策略以節省成本和執行費用的方法。然而，“風險”部分的一項規定如下：
跨類別責任。出於會計目的，每類和每一系列股份將代表一個單獨的賬戶，並將保留單獨的會計記錄。但是，這種安排僅在股東之間具有約束力，而不對與基金作為整體進行交易的基金外部債權人具有約束力。因此，基金的所有資產可用於償還基金的所有債務，無論這些資產或債務歸屬於哪個單獨的投資組合。在實踐中，跨類別責任通常僅在任何類別破產或耗盡其資產且無法償還其所有債務的情況下才會發生。
這意味著什麼？這意味著，如果傘形基金面臨清算，則每個份額類別的資產將被視為傘形基金債權人可獲得的資產，這可能會消滅每個份額類別的資產。
發生了什麼？傘形基金最終因風險管理不善而破產清算，每個股票類別的資產（包括被視為投資機會的特定股票類別 L1D）都被捲入破產財產。該基金和該股票類別的資產隨後成為廣泛訴訟的對象，投資者基本上無能為力，復甦前景不明朗。
投資層面的風險管理失敗導致破產，運營/結構層面的薄弱環節導致未接觸實際失敗策略的投資者進一步損失資本。結構決策考慮不周，且 PPM 中代表性相對平庸，導致投資者在壓力情況下遭受鉅額損失。儘管並非有意隱藏，但風險實際上被隱藏在 PPM 中，成為關鍵風險因素。
根據該結構，L1D 在初步盡職調查期間就轉移了投資。
會計槓桿
以下案例研究摘要提供了嘗試應用在股票類別層面而非由單獨的基金實施的不同策略時的風險觀點，每個基金都有自己的資產和負債。敘述與前面的例子非常相似——投資過程中的風險管理失敗因結構性弱點而加劇。
該基金通過單一基金內的股票類別提供其策略的槓桿和非槓桿版本。
該基金是一個單一資金池，所有抵押品與基金的交易對手方都是一個單一的法律資金池——所有的損益都歸屬於整個基金，經理將根據股票類別槓桿率在會計基礎上分配損益。
該基金的策略和相應的風險管理流程在沒有通知投資者的情況下發生了變化，這與一個重大的市場事件同時發生，該事件實際上消滅了該基金與其交易對手的抵押品，導致大規模清算。
根據股票類別定義的槓桿率，無槓桿股票類別的投資者預計會遭受鉅額損失，但不會損失殆盡。同樣，PPM 中表示的交叉責任風險傳達了這種風險，但無槓桿股票類別的投資者對此並不太瞭解。
該基金的失敗是一系列事件共同作用的結果——未溝通的戰略變化、糟糕的風險管理，再加上市場尾部事件，再加上結構選擇，原本打算進行無槓桿投資的投資者仍然受到槓桿應用的影響。
資產淨值報告延遲
請參閱服務提供商部分、基金管理人
3. 操作堆棧
此處的運營體系定義為管理者為執行其投資策略而必須承擔的全部職能和角色。這些職能包括交易、資金管理、交易對手管理、託管、中臺、法律和合規、投資者關係、報告和服務提供商。
TradFi 中的交易活動有幾個專門的參與方來確保安全結算和所有權——下圖反映了參與美國股票交易的各方。
在加密貨幣交易和投資中，交易場所和託管構成了核心基礎設施，因為它們的綜合功能構成了 TradFi 結算和主要經紀模式的並行架構。由於這些實體是所有交易的核心，因此所有流程和工作流都是圍繞與它們交互而開發的。下圖展示了主要經紀商及其提供的服務所扮演的角色。
在 TradFi 中，主經紀商的一項關鍵功能是提供保證金、抵押品管理和淨額結算。這使基金能夠實現跨頭寸的資本效率。對於這項服務，主經紀商通常可以重新抵押託管的客戶資產（例如，將證券借給 PB 的其他客戶）。
雖然主經紀商在管理交易對手風險方面發揮著關鍵作用，但主經紀商本身是基金的主要交易對手，本身也存在風險。再抵押服務意味著將客戶資產借出，如果主經紀商因任何原因破產，基金客戶將成為債權人，因為再抵押意味著客戶資產不再是客戶的財產。
在加密貨幣領域，沒有與 TradFi 主經紀商直接相似之處的經紀商。場外交易櫃檯和託管人正試圖以不同的方式填補這一角色或這一角色的某些方面。FalconX 和 Hidden Road 就是兩個例子。然而，鑑於加密貨幣的性質不同（特別是因為基礎資產位於不同的區塊鏈上，這些區塊鏈不一定可以互操作），交易所的報告系統也較為有限，並且運營範圍遍佈不同的司法管轄區，加密貨幣的主經紀商業務仍在不斷發展。最重要的是，實體成為主經紀商的動機首先是能夠重新抵押客戶資產，這是其商業模式的一個明確方面。全球金融危機期間的主經紀商倒閉表明，主經紀商本身對其對沖基金客戶構成了交易對手風險。由於經紀商和交易所資本不足，受到監管機構或投資者的風險管理監督程度較低，在危機中不會得到救助，因此加密貨幣中的這種交易對手風險被放大了。加密貨幣固有的波動性和由此帶來的風險管理挑戰進一步加劇了這一問題。從交易對手風險的角度來看，這些因素使得 TradFi 大宗經紀模式很難以“安全”的方式應用於加密貨幣。
主經紀商模式有助於定義加密貨幣投資經理的運營堆棧，因為經理在內部承擔主經紀商的大部分職能，和/或整合多個服務提供商和交易對手的各種職能。這些角色和技能通常既有內部的也有外包的，但考慮到該領域可用服務提供商的性質，應該預計很多（如果不是大多數）專業知識都是內部的，而經理方面的領域知識至關重要。
運營堆棧 — 加密對沖基金
以下是加密對沖基金中的主要運營功能。在運營和投資/交易之間保持一定程度的隔離仍然很重要，這通常適用於涉及資產流動的簽名政策。
中臺/後臺：基金會計、交易和投資組合核對、資產淨值製作——通常負責監督和管理基金管理人。
財務管理：管理現金和等價物、交易所抵押品、穩定幣庫存、銀行關係。
交易對手管理：對交易對手（包括交易所和場外交易櫃檯）進行盡職調查，與交易對手進行入職培訓並協商商業條款，建立基金託管資產與交易對手之間的資產轉移和結算程序，設定對每個交易對手的風險敞口限額。
保管和質押：內部非託管錢包基礎設施，第三方託管人——包括建立白名單和多重簽名（“Multisig”）程序，維護錢包、硬件和相關政策和安全規定，對第三方託管提供商進行盡職調查。
IT 和數據管理：數據系統、投資組合會計、備份和恢復、網絡安全。
報告：內部報告、投資者報告、審計。
估值：估值政策的制定和應用。
法律與合規：管理外部法律顧問、內部政策和程序，處理監管備案（包括 AEOI、FATCA、AML/KYC 和其他事宜）。
服務商管理：服務商盡職調查、服務協議審查及談判、以基金管理人為重點的服務商管理。
運營角色
鑑於上述運營職能和職責，在考慮運營人員（通常是運營總監和/或首席運營官）的適當技能時，必備技能將包括這些領域的經驗，還可能進一步取決於基金的策略和基礎資產。必備經驗通常分為兩類：
會計與審計——適用於所有基金，但對於週轉率高、項目多、股權結構複雜（如側袋）的基金來說最為關鍵。
法律和結構——適用於交易帶有稅收和監管成分的結構化產品和策略的基金，通常是某種形式的套利。
在這兩種情況下，如果個人的專業知識存在差距，例如沒有法律背景的會計師，這些差距通常由外部機構（例如法律顧問）填補。然而，應該注意的是，該領域的基金管理人（如下文將詳細介紹）通常需要在啟動前和啟動後的前 3-6 個月內進行大量監督和監督，而具有基金運營、基金管理或與基金管理人打交道的經驗和背景的個人和/或會計專業人士通常非常適合管理這一點。
最佳做法是，投資經理能夠維護一套影子基金記錄，有效地充當影子，反映基金管理人保存的記錄。這使得投資經理、基金管理人和金融交易對手之間能夠進行三方對賬。三方對賬在月底進行，以確保所有記錄一致且匹配。
基金運作實體概覽
資產的生命週期
資產從認購到基金、交易和贖回的流動，展示了運作堆棧。下面的通用生命週期表明了運營觸點：
投資者認購款轉入基金銀行賬戶
投資者認購款項將轉入基金的銀行投資者賬戶，並在 KYC/AML 清算後轉入基金交易或運營賬戶。
法定貨幣被轉移到法定貨幣入口點（交易所或場外交易）並兌換為（通常）穩定幣；通常基金管理員必須是法定貨幣從銀行賬戶轉出的第二簽名人。
穩定幣餘額可以存放在交易所和/或第三方保管。
投資委員會/首席信息官決定交易/投資
為了合規（即個人交易政策）和/或風險管理目的而進行的交易前清算。
交易者通過交易對手（交易所或場外交易）獲取流動性，指定訂單類型，即市價/限價/止損，以及可能的執行算法，即 TWAP/VWAP。
通過 API、門戶或聊天（即 Telegram）與交易對手進行交互。
如果對上市資產進行交易所交易，則使用穩定幣餘額，結算資產將轉移到第三方託管。
在場外交易中，一些交易可能是預先注資的，或者場外交易櫃檯可能會提供一些信用額度——訂單被填寫、結算，然後資產被轉移到第三方保管。
如果是永續掉期交易——與交易所維持抵押餘額，定期支付資金。
清算和結算——在交易結算時驗證交易細節；交易結算後，將資產轉移到存儲/保管處。
投資團隊評估對風險敞口和風險參數的影響。
運營部門每天核對所有頭寸——資產、賬戶餘額（交易對手、託管、銀行）、價格、數量、價格參考，計算投資組合的損益；發佈內部報告。
月末向基金管理人提供交易文件及對賬包
基金管理人獨立地與所有交易對手、託管人、銀行核實資產和價格——通常是手動方式、通過 API、OTC 櫃檯支持（即 TG 聊天摘錄）和/或使用第三方工具（如 Lukka），應用費用和開支應計。
投資經理與基金管理人合作解決對賬中的差異並計算最終資產淨值。
基金管理人採用內部質量保證/QA流程，計算基金資產淨值和投資者資產淨值。
基金管理人向投資經理提供最終資產淨值方案以供審核和簽字，併發布投資者聲明。
投資者贖回
投資資產從託管轉移到交易所/場外交易市場並轉換為法定貨幣併發送到基金銀行投資者的賬戶。
經 NAV 批准後
基金管理人授權向贖回投資者支付贖回款項。
廣義的交易對手流動
該圖反映了資產生命週期中描述的流程。
4. 交易場所和交易對手風險管理
自 FTX 崩盤以來，基金重新評估了其管理交易對手風險的方法，特別是是否將資產留在任何交易所，以及管理對任何隨時持有基金資產的實體的風險敞口，包括場外交易櫃檯、做市商和託管人。交易所託管是一種託管形式（在託管部分有更詳細的介紹），即交易所持有客戶資產，這些資產與交易所資產混合在一起，而不是破產隔離。基金在交易所持有/持有資產是因為這樣更容易、更經濟、更高效和資本效率更高。
還值得注意的是，與 OTC 交易平臺達成的協議規定了“交割與付款”，即客戶在交付資產之前付款。此外，這些協議通常規定此類資產與其他客戶資產混合，而不是分開或破產隔離。因此，在交付資產之前，仍然存在 OTC 交易對手違約的風險。在 FTX 崩潰期間，某些 OTC 交易平臺本身與 FTX 有未結算的客戶交易。這些 OTC 交易平臺成為 FTX 資產的債權人，並選擇從自己的資產負債表中向客戶全額支付，儘管他們沒有義務這樣做。正式承銷交易所和 OTC 交易對手一直很困難，因為財務報表不一定可用，而且用處可能有限，儘管透明度正在提高。
交易對手風險管理方法
為了妥善管理交易對手風險，投資經理應制定與其投資策略兼容的政策。這可能/應該包括定義：
允許任何交易對手的最大風險敞口。
允許對任何交易對手類型（交易所、場外交易、託管）的最大敞口。
允許任何子類別的最大曝光度——合格託管人與其他。
交易結算的最大時間限制——通常以小時為單位。
在任何特定時間可未結算的基金資產百分比。
可以採取其他措施來監控交易對手的健康狀況，包括不時“ping”交易對手進行小額交易以測試響應時間。如果響應時間超出正常範圍，經理可能會轉移風險以遠離該交易對手。基金經理會持續監控市場活動、新聞和主要參與者的錢包，以識別異常活動，從而避免任何潛在違約並轉移資產。
DeFi 的考慮因素
去中心化交易所（“DEX”）和自動化做市商（“AMM”）可以補充基金的交易對手範圍，並在某些情況下可以充當替代品。當某些中心化參與者陷入困境時，他們的 DeFi 同行表現相對較好。
當與 DeFi 協議交互時，基金會用交易對手風險換取智能合約風險。一般來說，承保智能合約風險的最佳方式是按照定義交易對手風險限額的方式來確定風險敞口（如上所述）。
此外，與 DeFi 協議交互時還需要考慮訪問和保管問題，第 6 節“保管”中有更詳細的介紹。
三方結構
為了管理與交易所相關的交易對手風險，一些服務提供商已經開發出創新方法。這些方法實施了三方結構。下面詳述的解決方案已獲得廣泛認可。
顧名思義，這種安排至少有三方——相互交易的雙方，以及第三方——管理交易抵押品的實體，通常是託管人。該第三方將監控和管理交易中涉及的抵押資產。
這種結構的一個關鍵特徵是，管理抵押品的一方以法律上隔離的方式（通常是信託）維護資產，以保護交易方免受管理該抵押品和保護結構的實體的影響。
在這種結構下，管理抵押品的實體確保雙方交付和付款，然後進行結算。
作為該流程的一部分，根據保證金要求發佈或退還超額抵押品，向雙方提供報告，並持續監控資產以確保其足以滿足雙方之間的金融交易。
Copper ClearLoop
Copper Technologies 通過其 ClearLoop 產品實現場外結算或託管結算。在這種設置下，雙方（基金客戶和交易所對手方）實際上都向 Copper 提供抵押品（並且此類抵押品在信託內），而信託則代表雙方充當中立結算代理。這可以保護基金免受交易所對手方違約的風險，其中本金（抵押品）受到保護，但如果對手方在（獲勝）交易結算之前違約，則仍存在損益風險。
Copper 是此類設置的早期創新者，它利用其託管技術和現有的交易所整合。
所有其他主要託管機構，包括 Anchorage、Fireblocks、Bitgo、Binance 等，都在使用法律結構和技術制定自己的三方協議形式，和/或可能與 Copper 合作。
Hidden Road
Hidden Road Partners (HRP) 開發了一種主要經紀業務，可提供一種資本效率和交易對手風險保護形式。HRP 從機構投資者那裡籌集資金，並向他們支付資本回報，這是通過為客戶提供交易融資而產生的。HRP 通過設置風險限額來降低風險，並要求預先提供一定比例的抵押品。然後，客戶可以在各個交易場所進行淨持倉。
在此框架下：
基金不需要向交易所或交易夥伴提供抵押品。
交易對手風險轉移到HRP的資產負債表上。
該交易根據 ISDA 和標準 Prime Brokerage 協議記錄。
客戶可以跨交易平臺建立保證金投資組合。
5. 國庫——法定貨幣和穩定幣
加密貨幣 HF 中的財務功能通常是管理小額法定餘額和穩定幣庫存的組合。一旦投資者認購被接受，他們通常會通過法定入口（交易所或場外交易櫃檯）將其兌換成穩定幣。財務功能的考慮因素如下：
銀行合作伙伴
穩定幣
銀行合作伙伴加密貨幣 HF 通常保持非常低的法定餘額，因為大多數活動都是以加密貨幣（通常是穩定幣）進行交易的。儘管如此，所有加密貨幣 HF 都需要成熟的銀行合作伙伴才能接受投資者認購、資助法定費用並支付服務提供商。願意與加密貨幣客戶合作的銀行合作伙伴不斷增加，但從 AML 和 KYC 的角度來看，入職流程可能很繁瑣，通常需要數月才能完成。
鑑於銀行與加密客戶合作的意願會根據各自的風險偏好而變化，基金應與至少兩家銀行合作伙伴合作以實現冗餘。當硅谷銀行、Signature Bank 和 Silvergate Bank 倒閉時，許多基金失去了銀行合作伙伴，無法可靠地開展某些業務，包括在這些銀行倒閉前已安排和接受的資金贖回。
入職流程需要大量文件，可能通過門戶網站或直接提交文件。從銀行的角度來看，該流程的目標是確保客戶不會從反洗錢和了解你的客戶的角度構成任何風險。為了實現這一點，銀行將對基金結構、其 UBO（最終受益所有人）、控制人（例如董事）和投資經理進行盡職調查。管理和所有權結構更復雜的基金和投資經理應該準備好解釋各個實體之間的關係——為此目的準備一個組織結構圖很有用。
以下是 (美國) 銀行啟動該流程所需的標準文件集。這些文件非常標準，但本身可能包含多達 100 個與基金運營、投資經理、所有服務提供商以及潛在投資者相關的基本問題。此外，一旦入職，通常會有持續/年度合規活動，可能相當於重新入職。
銀行合作伙伴入職文件要求
賬戶申請
盡職調查問卷
公司註冊證書——通常經過公證或認證
私募備忘錄
公司章程或有限合夥協議
財務報表
董事名冊
商業登記摘錄
W-BEN-E
FATCA 編號 — GIIN
美國稅務識別號
賬戶簽署人和授權用戶的護照/駕駛執照
受益所有人證明
所有基本受益所有人 (UBO，> 10% 或 25%) 的護照/駕駛執照/居住證明
監管註冊狀態
與主要服務提供商（基金管理、合規、董事）簽訂的服務協議
穩定幣穩定幣是加密貨幣交易不可或缺的一部分。穩定幣也存在一定的操作風險。穩定幣本身，尤其是 USDT/Tether，會定期受到監管、支持、脫鉤以及贖回可能停止的擔憂（儘管這種情況從未發生過）。因此，在幾種穩定幣之間分散穩定幣庫存是明智之舉。
銀行合作伙伴通常不強制要求每月最低餘額，但通常也不為小型基金賬戶提供全套服務，包括購買和持有美國國庫券的能力。因此，基金可能會選擇其他形式的穩定幣，包括 Ondo（一種由短期美國國債和銀行存款擔保的代幣化票據），或 Centrifuge 提供的類似產品，包括真實世界資產/RWA。收益型穩定幣產品可能存在自身風險，應仔細審查每種穩定幣產品的結構，以正確理解這些風險。
6. 監護權
在加密貨幣中，“託管”一詞是一個比喻，因為資產沒有實物表現形式，例如股票證書。
在 TradFi 中，託管是基於身份的，託管人是個人和企業實體資產所有權的代理人。在加密貨幣中，託管人是訪問和控制私鑰的代理人。
加密貨幣的託管類型有多種，適當的託管形式通常由交易資產和交易頻率方面的投資策略決定。很可能會實施多種類型的託管。
在策略允許的情況下，使用第三方託管人被認為是更好的選擇，因為它們提供了多個級別的冗餘，並且通常具有可擴展性。此外，如第 4 節所述，託管人可以擴展其技術以支持三方安排。在選擇第三方託管人時，應採用嚴格的盡職調查流程。在某些情況下，可能需要某種形式的自我託管——這可能包括使用硬件錢包和/或智能合約多重簽名錢包。
託管政策
瞭解各種託管類型之間的技術差異非常重要，頂級託管人的產品都採用了幾種行業標準安全架構之一。加密貨幣領域現任託管人的業績記錄相當不錯，沒有出現過重大損失，無論是系統性損失還是特殊損失，他們都經受住了行業特有的各種危機。事實上，託管人從這些危機中受益，因為投資者現在越來越重視第三方託管人。
每種基金策略都不同，完整的託管設置可能包括多種託管形式，以滿足策略的全部需求。此過程應導致制定實用的託管政策，該政策應考慮以下因素：
交易資產——並非所有託管人都支持所有資產，為確保全面的資產支持可能意味著與多家託管人合作。
交易頻率——實施相對高頻交易的策略可能會將部分基金資產保留在交易所；然而，現在有第三方託管人使用 MPC 架構，也支持相對快速地訪問資產。
多樣化和限制——與交易對手管理一樣，類似的方法可以應用於託管——這種限制通常適用於託管類型的劃分——第三方託管、交易所託管和自我託管。
投資者偏好 — 一些機構投資者可能偏好或要求大部分基金資產由受監管的第三方託管。然而，這最終應由基金經理代表投資者決定最佳做法。
內部資源——對於策略需要使用自我託管的團隊，這些團隊應該具備必要的技術專業知識和/或訪問權限，以建立適當的運營安全計劃，確保硬件和恢復短語得到妥善保管。對於主要依賴第三方託管人的團隊來說也是如此——需要有安全實用的方法來備份種子和恢復短語。
恢復協議 — 在所有情況下，管理者都必須制定協議，以便在發生災難性事件（包括關鍵人員喪失工作能力的情況）時恢復私鑰、種子和恢復短語。這些協議通常涉及技術和法律措施的組合，包括使用保險箱和其他形式的物理安全措施，以及在發生災難時任命第三方法律代理人代表基金行事。
訪問控制——確定管理器中的誰、在什麼情況下以及通過什麼方法可以創建白名單地址、訪問資產以及轉移/提取託管資產——這包括定義 2FA 方法、智能手機的使用以及多重簽名錢包的法定人數要求。
資產的隔離和控制——在與任何第三方（交易所、託管人或其他交易對手）合作時，必須瞭解資產在多大程度上（如果有的話）在法律上被隔離，以及基金的財產，以及如果交易對手破產，基金的法律追索權。
第三方監督——與第三方合作時，必須瞭解他們受到審計師和/或監管機構的監督程度。
監管考慮 — 基金可能有自己的監管考慮。美國的基金經理可能無法面對歐洲或其他地方的某些託管人，如果他們希望這樣做，則需要設計和實施允許這樣做的管理和所有權結構。
冗餘——關鍵服務之間最好有冗餘，但並非總是可行的。在第三方託管機構開立和維護賬戶涉及一定的管理費用和成本，對於新成立的管理者來說，這可能是不合理的，但在可行的情況下應考慮冗餘。
選擇託管人的主要考慮因素是安全性。最終，策略的基礎資產的性質和交易頻率將決定託管方式和託管人。對於涉及多種交易方式和子策略的更復雜策略，可能會選擇多種託管方式和託管人。
以下詳細說明了四種主要監護權類別的優缺點：
自我監護
基於瀏覽器、基於軟件、冷/硬件/離線。
廣泛的資產支持，更強的控制力。
安全，但需要極其良好的框架，具有多層冗餘和協調以及技術知識。
一般用於沒有第三方支持的資產。
非託管
智能合約保管/多重簽名錢包——資產保存在由用戶創建和管理的智能合約錢包中（例如 EVM 的 Safe、Solana 的 Squads）。
更適合低週轉率策略，而不是交易更頻繁的策略，因為在錢包之間轉移資產在操作上更為複雜。
可能涉及使用硬件訪問非託管錢包。
第三方託管
機構級別。
明確定義的特徵和控制。
可能具有一定的合規/輕度監管地位，即合格託管人，並接受 SOC 審計，其他（即安克雷奇）則受到貨幣監理署的監督；可能會在有限的範圍內受到保險。
承擔資產、服務、管理複雜技術的責任。
在分託管中，機構投資者可以將託管業務外包給綜合賬戶或獨立賬戶設置中的託管人（託管人不會知道最終投資者）。
可以是溫暖、炎熱、寒冷（見下文）。
下表概述了每種錢包類型的特徵。
第三方託管人
這些通常是技術最先進的，提供整個託管基礎設施和相應的工作流程。第三方託管人被認為同時持有密鑰（或密鑰材料的某些部分）和資產本身。第三方託管人通常由兩種類型的架構代表：
多方計算 (MPC)
MPC 是一種將密鑰碎片彙集在一起以簽署交易的方法。如果客戶希望除了託管人持有的部分之外還持有其私鑰的一部分（“碎片”或“份額”），則可以使用 MPC。這可以防止託管人濫用密鑰，並使密鑰實際上不可能從任何一方竊取，但增加了密鑰保管的總體責任。MPC 支持託管解決方案，其中多重簽名要求取代了離線存儲私鑰的需要。碎片在地理和架構上是分散的。
硬件安全模塊 ('HSM')
HSM 是一種硬件，可以安全且受控地解密私鑰。私鑰是在設備上生成的，如果不損壞設備，就無法提取私鑰 — 私鑰永遠不會暴露給設備持有者，也無法複製或破解。HSM 通常被宣傳為一種更好的“冷存儲”方式，因為它們可以更快地解密私鑰，從而可以更實時地訪問資產。HSM 最大的潛在缺點是密鑰保存在一箇中心位置，可以用來簽署不應該簽署的交易 — 因此需要生物特徵認證的自定義業務邏輯。
本文並不爭論在選擇第三方託管提供商時選擇 MPC 還是 HSM。到目前為止，兩者都經過了相對實戰檢驗，並被證明足夠安全。事實上，MPC 託管人可以將每個分片/份額保存在 HSM 模塊中，因此這兩種技術是互補的。
與第三方託管人合作
與託管人合作涉及協商託管協議、進行全面的反洗錢 KYC 流程以及創建託管保險庫。與託管保險庫交互的安全措施是託管人政策和投資經理政策的結合，可以構成投資管理業務中資產安全的基礎。與託管人合作的技術和安全方面通常涉及以下步驟和流程：
訪問和身份驗證— 設置託管人平臺的安全訪問權限。這可能涉及創建強密碼、啟用雙因素身份驗證 (2FA) 以及定義授權人員的訪問控制、啟用生物識別和視頻回撥。
測試和驗證——在處理大量資產之前，測試少量資產存入和提取流程，以確保一切順利。
安全培訓——託管人可能會提供如何安全使用其平臺的培訓。這可以包括保護登錄憑據和管理資產的最佳實踐。
資產轉移——將數字資產轉移到託管人指定的錢包或地址。這可能涉及一次性轉移或逐步轉移。
創建白名單和白名單創建策略——創建一個內部策略，規定誰可以創建和批准白名單；創建白名單地址並測試它們。
指定交易權限——對於每個白名單地址，指定允許的交易類型。常見權限包括：
存款：允許將資金存入白名單地址。
提現：允許從白名單地址提現。設置內部提現權限。
轉賬：允許白名單地址和託管解決方案內的其他地址之間進行轉賬。
受監管狀態
較成熟的託管人通常會尋求其經營所在地的某種形式的監管監督。這是積極的，因為這種監督通常伴隨著要求，包括接受 SOC 或 ISAE（服務組織控制和國際鑑證業務標準）形式的第三方控制審計。這些審計評估和測試組織的內部控制框架。這種審計絕不保證託管人一定適合某個基金，甚至適合一家運作良好的企業，最重要的是，並不意味著安全有保障。但這種審計確實讓人放心，託管人有一個連貫的內部控制環境。
在美國，託管人可以尋求美國證券交易委員會授予的合格託管人資格，或成為州特許信託公司。在這兩種情況下，此類託管人都被允許提供符合美國證券交易委員會託管規則的託管服務，以便他們可以代表註冊投資顧問（“RIA”）充當託管人。RIA 通常選擇與合格託管人或州特許信託公司合作，但他們也越來越多地與實際上不是合格託管人的 MPC 提供商合作，
