本期嘉賓：Stewart，頭等倉投研總監，推特@Jindouyunz
作為頭等倉的老粉，我邀請了其投研總監，也是自己的老朋友筋斗雲聊了聊上個週期他們如何投到 1000 倍 aave 和這個週期關於“價值投資”的理念變化，也探討了一下尋找這個週期 Alpha 的方法論，總結了一些讓我印象深刻的點。
*以下文字僅做分享，不構成任何投資建議。
TL;DR
一、投資策略
資金體量和配置佔比：整個頭等倉基金的大概規模是幾千萬美元，硬性規定每個投資經理所管理的倉位不能超過 10 個。主要投資山寨幣。
預期收益：跑贏 BTC 漲幅。
可承受回撤：多少回撤都可以承受。無論是自己的，還是公司的，都沒有強制的回撤線，除非在持有過程中發現項目發展態勢走壞才會賣出。
交易邏輯：好項目+好價格，相對長期持有。
二、本期內容概覽如下
成功捕獲 1000 倍 AAVE 的投資方法論是什麼？
整體的判斷框架是根據一個項目的基本面和合適的價格來買入和持有。
什麼是基本面？
每個項目都有它的既定目標，可以是盈利，也可以是沒有盈利但是有很多的人在用。只要是朝著既定目標的方向發展越來越好的，就認為這個項目有基本面。
以 AAVE 舉例，整個投資過程是：
1） 2019 年 6 月開始做二級投資後篩選項目，在當時所謂 Open Finance 的賽道里找到了 AAVE（那個時候還叫 ETH Lend）
2）看到項目後，問自己三個問題：它做這個事情有沒有需求？有多大的需求？它能不能很好地滿足這個需求？
3）AAVE 對前兩個問題的回答是肯定的。有沒有需求？有的，借貸的需求來自於人們會在參與幣圈行情的時候給自己加槓桿放大收益；有多大的需求？需求很大，可以參考合約的交易量。但第三個問題的答案是否定的，因為 AAVE 當時是點對點的模式，資金效率低、流動性差，因此沒有買入。
4）但是當時比較確定 Open Finance 這個賽道會有一個爆發性的增長，在沒有好的標的情況下把 AAVE 當做了持續觀察和跟進的“種子選手”。看好 Open Finance/DeFi 的理由是基於“幣圈的大部分需求還是炒幣”這個邏輯。
5）過了兩三個月之後第二次看 AAVE 的時候發現它改成了點對池的模式，決定建倉。（轉型不久後立馬布局，買在了低點）
6）在 2021 年 2、 3 月份，大概是 AAVE 五六百刀刀的時候賣出。
什麼是合適的價格？
估值其實可以分兩類來看，一個是概念型的，一個是業務型的。
概念型的代表是 MEME，特徵是天花板可以非常高，只要資金願意把它推到那個高度。
業務型的就是要靠數據說話，這裡又分為舊賽道和新賽道。
1）舊賽道比較常用的就是對標法，對標現在的龍頭。有點類似於市盈率的概念，我們以龍頭項目核心業務數據/市值的比值作為一個大的參考。借貸賽道的核心數據是借貸量 TVL，假如說某借貸龍頭的 TVL/FDV 比值是 3 ，那麼其他借貸項目這項比值如果是 2 或者 4 ，都認為是可以接受的，但如果是 15 或者 20 ，就明顯感覺是低估了，如果是 0.5 ，則感覺是高估了，除非項目極具成長性。當然這種比較方法也只是做個參考的因素之一，真正形成市值的因素是很複合的。
2）新賽道沒有太準確的方法，比如 LIDO，它是以太坊 Staking 賽道的龍頭，TVL 很高，但不能確定和市值的比例是多少，直到今天 LIDO 的估值所反應出來的比例也是遠遠偏離預想值的。一般來說，一個借貸項目 TVL 有 50 億美元，市值可以達到 10 億美元，一個 DEX TVL 30 億美元，市值可以達到 15 億美元，所以通常會說，TVL 是市值的個位數倍數，但是現在 LIDO 的 TVL 300 億美元，而市值只有 17 億美元，倍數是 17 倍，比以前估計的要高（因為覺得說 TVL 到 100 億，那麼市值至少會到 10 億）。在主流金融也找不到對比的情況下，這類新賽道的估值得龍頭來定。
這一輪的 Alpha 會有哪些特徵？
先說上一輪 Alpha 的特徵：
1）新賽道的開創者或者是領頭羊。新賽道有兩個好處：第一，新的東西不容易在短時間被看透，這時候很容易被“漲服”，然後 FOMO 上車，因此這一類的標的在上漲的過程中，是比較好製造散戶的買盤的；第二，新賽道還在早期，它離被證實或者被證偽，都有一段安全的邊際時間，這段時間就給了它估值的一個天花板和敘事的空間。
2）有非常漂亮的業務數據可以說話，不論這個數據是否來自代幣激勵。舉例來說就是 Axie 是 GameFi 的 Alpha，BNB 和 Solana 是公鏈的，PUNK 和 BAYC 是 NFT 的。這個行業很喜歡講宏大的敘事，大家看多了也會麻木，這時候一個幣要漲到幾十億美元甚至上百億美元，除了敘事以外，真的需要有一些比較大的數據擺在那，能讓別人信服。
而這一輪的 Alpha 其實很難找，因為這個週期的特點是“錢少、票多、盤子大”，所以只能有局部行情。而觀察到目前為止局部行情比較好的板塊，MEME、銘文、SOLANA，也讓筋斗雲有了一個投資方法論的轉變：
不再去看市場會用什麼，而是去想市場會炒作什麼。
回看銘文和 MEME，都有非常好的炒作邏輯。
1）銘文：每一輪大牛市，幣圈重要的幾個群體肯定要有自己的參與感在裡面，需要得到一些回報。銘文是一個很好的能夠給比特幣礦工提供額外收入的方式，所以從商業利益驅動的角度來說，銘文的行情順理成章。
2）MEME：有兩個點。第一，天花板高，推動市值的過程中並不需要交付亮眼的數據或基本面；第二，籌碼結構比較適合主力去推動，無論是推動多高，大家都能接受，又有狗狗幣作為成功的案例在前，能給大家想象的空間，即使是 2024 年了，還能讓大家有那種一夜暴富的寄託，所以 MEME 也是很迎合市場的一個標的。
怎麼能保證不再錯過新東西？
心態上，不再執著於價值投資。如果堅持價投，時間倒流 100 次也不會碰銘文。
邏輯上/思考上，不再去看市場會用什麼，而是去想市場會炒作什麼。具體來說，看到新的賽道或者聽起來覺得詫異的東西，第一反應不是否定它（因為在去年，其實銘文和 SOL 都有研究員推薦，但因為認知有限，沒有在意）而是去思考那些哪些主力哪些團體會去炒作它？怎麼炒作它？如果炒作價格能有怎麼樣子的一個上漲？
行動上，要麼就參與，不參與也要觀察，積累樣本。
Stop Doing List 是什麼？
有兩點：
1）不要再有偏見，不要再執著於投資架構裡面以前很核心的一些點，比如一定得落地，一定得有真實的業務等等。
2）不要再激情交易。激情犯罪是說沒有預謀的，只是受了刺激一時興起的犯罪。而激情交易就是說，原來這個幣根本不在視野裡，但一段時間內它漲的很好，調研之後也確實有點打動人，朋友也說好，就上車。在上一個週期裡，激情交易做三把可以中兩把，因為那時候是在大水漫天的行情裡面，這一輪這麼做的綜合回報率不理想。
有哪些推薦關注的交易員？
有兩個：
第一個是筋斗雲的老闆咖啡，理由有幾點：
1）能力很複合。有些人很善於炒 MEME，但可能價投就不太行。有些人拿得住，拿很久拿了多倍，但可能短期的機會就把握不住，而咖啡很全能
2）思考很第一性原理。第一性原理可以簡單理解為“一切以實現最終目標進行思考，過程中不受他人或之前實踐的影響”。投資的第一性原理就是追求最終的資產回報，以此根據當前市場做出相應的變化。舉個例子，在內部討論 ETF 對於比特幣價格的影響，筋斗雲和另外一位同事都曾以黃金在美國通過 ETF 後迎來了幾年大牛市的現象來預測這次比特幣的價格，而老闆則是通過這次 ETF 前後比特幣的量價變化，推斷說 ETF 的資金流入不一定是比特幣上漲的原因，而只是上漲的結果，那麼如果價格下跌，ETF 也自然會開始淨流出。這個第一性原理思考出來的觀點在市場上並不流行，但在筋斗雲看來是正確的。
3）能夠逆人性，不 FOMO。道理大家都懂，但該忍住時能忍住，該下手時能下手，該走的時候能離場確實是知易行難的一件事。
第二個，Galois Capital（Twitter@Galois_Capital）的 Kevin Zhou（著名戰績是做空 LUNA），理由是：交易決策來自非常定量化、精確的思維判斷，這是大多數人在交易時做不到的。推薦 Kevin Zhou 上的 Jason Choi 和 Laura Shin 的播客，裡面對他為什麼做空 LUNA 有詳細的說明。播客鏈接如下：
https://www.youtube.com/watch?v=euejD1b59pc
https://www.youtube.com/watch?v=4Zkk1Y7VaaY
除了推薦關注的交易員，筋斗雲也給出了他的 Must Read 列表，他們幾乎不喊單，乾貨滿滿：
如果要了解行業重要事件，只能選一個網站，會選 ChainFeeds。 最後就是不斷地跟周圍人交流，長久也會篩除一批信息良品率比較高的朋友，並和他們保持高頻的聯繫。
三、寫在最後
我跟筋斗雲其實很像，都是一直在一線投資，同時又是所謂的“價值投資”導向。但這個週期市場環境的變化，和對一些新趨勢、新東西的錯過，讓我開始反思，是時候需要找到一個新的價值投資方式，轉變思考和決策的維度。雖然我們都不知道牛市的下半場會發生什麼，但通過不斷地對話、不斷地參與、不斷地試錯、不斷地觀察，我們可能離那個東西很近了。
對話記錄
FC：
要不你先給大家簡單介紹一下自己？
Stewart：
大家好，我是筋斗雲，目前是在頭等倉做投研，進入這個行業之前，我是在做管理諮詢， 2017 年也是一些機緣巧合的情況下進入這個行業，一直做到現在。在頭等倉我具體就負責兩塊，一個是管理我們的研報業務，還有一部分是負責一些二級市場的投資。
FC：
我們之所以請筋斗雲來，其實有幾個原因：第一個我其實是頭等倉老粉，續了三年會員了，大部分研報我都有看過；第二個我覺得你們是咱們亞洲基金裡面，價值投資拿到結果的，像 AAVE 和 MATIC，這些你們都是比較早發掘的，包括這個週期裡面，當時 404 出來的時候，咖啡在群裡很早就開始喊 Pandora。所以我覺得你們一直在一線，同時又是一直在做這種比較認真的分析，我覺得我們還是挺像的。但我覺得很多東西還是挺好奇的，所以就邀請你來聊一下，很多我好奇的東西。剛才你說的大概是你的從業背景，能不能給大家介紹一下你的交易背景？比如說你什麼時候開始接觸做交易？以及你們自己現在的一個交易風格是什麼樣的？
Stewart：
交易個人會分為兩個部分：第一階段是個人一些比較隨意的參與，一個是 2015 年的 A 股，那時候牛市其實是第一次參與一些跟交易相關的，也是非常韭菜；第二個就是 2017 年“ 94 ”之後，有一個同學他跟我說了這個事兒，我其實並不敢去直接買比特幣，因為本身是比較保守謹慎的一個人。我大概就看了兩個月的書，看完了以後發現這個東西可以，那時候比特幣漲了很多，所以做了高位的接盤俠。從 2018 年 1 月開始在這個行業紮根，斷斷續續的這幾年的行情一直有參與，而把這個作為一個職業，或者說正式的管理機構還是這幾年的事情。這幾年不僅是個人的資產，有一些朋友跟親戚理財的需要，也有管理一些頭等倉的資金，所以整個的過程就是這樣子的。
FC：
你還有拿親戚的錢。
Stewart：
對，因為我們那邊可能做生意的會比較多，這幾年的行業不是特別的景氣，又聽說這塊比較好，所以就代為理財一下。
FC：
我之前印象特別深，是我一個親戚的錢，應該在上個週期比特幣 6000 的時候，給了我 50 萬人民幣，我一直建議你別給我，自己買就完了，他說不行我必須給你。到 1 萬的時候挺高興， 312 下來了，跌到 5000 的時候，他說不行，我還得拿回去，有用，我說行，我把錢給你補上，你就拿走，但是我說你答應我一件事，您就別再主動找我做投資理財的事情，因為我覺得親戚有時候更比 LP 更難管理一些，所以我沿著這個問題想問問你，你們的投資策略大概是什麼樣子的？這裡面可能包括你的資金體量，你的預期收益週期，這些背景信息可能能夠讓大家知道，你的策略更適合一個什麼樣的階段的人。
Stewart：
整個頭等倉基金的大概規模是在幾千萬美元，所以我們有一個硬性的規則，每個投資經理所管理的倉位不能超過 10 個。在這個情況下，假如說一名投資經理他管理 500 萬美元，他不能超過 10 個，意味著他平均每個項目大概要投 50 萬美元，在這個市場上 50 萬美元，能比較自由的買入和出，其實是會篩掉很大的一批項目的，這批項目的特徵，就是它的流動性不夠支撐。簡單的說如果今天打開一個交易所，你發現這個幣在全網的日交易量不超過 100 萬美元，要進行 50 萬美元的配置，其實是比較難的。買入可能要花很長的一段時間，如果是沒有達到目標的賣出，就是割肉性的賣出，或者是中途想退出，那是非常難的，可能要承受非常大的滑點。這也就導致了我們的交易策略是比較偏長期的，整體來說長期大概是好幾個月到一年，像上一輪我們一個幣最多可能會拿兩年。
FC：
你們有預期收益嗎？
Stewart：
沒有預期收益，一輪熊市牛熊結束以後，大家肯定會對下一輪有一些心理上的目標，但是其實不太鼓勵預設一個目標，因為如果中途沒有達到那個目標，而行情，理智判斷快結束的時候，會給自己造成蠻大的壓力的。
FC：
但這有一個問題，在你選標的的時候，你肯定是要思考，如何退出，你的預期收益的退出，或者你的 LP 至少有一個（要求），你要跑贏比特幣或者怎麼樣，這個邏輯上有沒有一個預期收益？
Stewart：
有，因為我們主要是做山寨的投資，山寨投資不僅僅是我們自己，包括市場也會覺得，投資山寨的一個整體的組合，一定是會跑贏比特幣的，所以這個對我們來說也是一個，雖然不是明確的規矩，但是大家心裡都有一杆秤，這一段如果沒有跑贏比特幣，那是做的不是很好的一件事兒。硬性地比如說一定要多少 X，這種是沒有的。我們之前投一個項目會有一個比較軟的，就是會問他的期望的回報有沒有10X，比如說一個幣它可能漲很多倍，但是它還要乘以一個概率，有些幣可能它確定性比較強，可能它只能漲個兩三倍，這種在第一次篩選的時候也不會進入我們的視野。
FC：
理解，那你們會止損嗎？
Stewart：
看個人的風格，沒有強制止損。
FC：
其實我這點還挺好奇的。你們投資經理的晉升體系是什麼樣的？其實你能夠讓不同人去管理不同倉位，基本上你們指導的就是擇時，什麼時候買以及什麼時候必須要清倉，過程中其實你們是不參與的。那也沒有 IC 嗎？
Stewart：
我大概講一下，首先投資經理都來自我們內部的研究員，就是平時寫研報的一些研究員，因為這樣子是一手帶出來的，所以至少說在看項目的方法上會比較一致，這是第一點。第二點他如果具備一定的交易的興趣和天賦，就可以開始往投資經理方面培養，剛成為投資經理的時候，也不會一下子負責大部分的資金，會先給他一筆資金，比如說半年必須達到多少的這麼一個要求，如果說達到了以後，就可以再給他額外的一筆資金，整體上是這樣子的。
FC：
半年的要求指的是收益要求嗎？還是說它的投資邏輯的驗證？
Stewart：
收益要求，但也會去看過程是怎麼實現的，如果是不理智的衝動買中了小概率的彩票，那是不認可的。
FC：
明白了。往下聊聊你們的具體的基本面這件事情，其實你們一戰成名的原因是，我聽說咖啡可能在 2017 年 2018 年就靠價值投資掙了很多錢，後面相當於他把他的方法論沉澱給了整個團隊，上個週期你們也很早的發現了 AAVE，應該拿到了 1000 倍，我印象還挺深的，因為當時我還看到你們寫過一篇覆盤，所以我想讓你拿這個舉例，或者 MATIC 也好，或者哪些比較高收益的項目，你們能不能結合這個項目，去說一下你們的整個的判斷框架是什麼？
Stewart：
我們整個的判斷框架，其實我們把它叫做價值投資，就是根據一個項目的基本面和合適的價格來買入和持有的。只是說這個基本面會跟大家通常語境裡的基本面會有些不一樣。經常說到基本面的時候，我們說的是類似說股票背後是一家公司的這種基本面，公司能盈利，並且未來它盈利的增長是比較大概率的，我們就會買入它的股票。這裡面其實隱含著兩點，一個是說一家公司要賺錢，第二個是說他賺了錢了以後，他的收益是能被股票所捕獲的，當然這個是法律去約束的。在幣圈其實這兩點都不是很成立，因為有很多很好的項目，它其實沒有產生收入，有產生收入的像 ENS 這樣子。第二點是買幣它其實不像買股票，沒有什麼法律約束，說這個項目有多好了，它必須能漲到哪，沒有這樣的強綁定，更多的就是市場覺得這個項目好了它會漲，大家去買入。所以我們的價值投資的邏輯是，每個項目都有它的既定的目標，它可以是像一家公司一樣要賺多少錢，也可以是像一個比如說互聯網剛開始的時候，一個通信協議一樣，本身可能不掙任何錢，但是有很多的人在用它，它就有了價值。只要是說朝著他的既定目標的方向發展越來越好的，我們就把這個東西叫做一個項目的基本面。所以我們整體的框架就是去看一個項目，看它要做什麼，去看它基本面發展怎麼樣，再以合適的價格買入的。
我說下 AAVE，AAVE 不只是說它倍率高，是它確實能反映這麼一個過程，是一個比較好的例子。我們大概是在 2019 年 6 月成立的第一期二級的基金，雖然不是嚴格的意義上的基金，當時是在開始篩項目，就找到了 AAVE，當時還叫 ETH Lend。當時的背景是還沒有流行 DEFI 這個詞，流行的是叫 Open Finance，開放式金融，主張人人都可以參與。當時金融的項目也不是很多。ETH Lend 是做借貸的，但是它做的方式有點不太對，它是做點對點借貸的，不像今天都是點對池的。我們當時去看他這個邏輯，大概就是問自己三個問題，一個是他做這個事情有沒有需求，第二個有多大的需求，最後一個問題是他能不能很好地滿足這個需求？
借貸這件事情是有需求的，需求就是在參與幣圈行情的時候給自己加槓桿，類似合約，或者是做空。這個需求是非常大的，因為看一下合約的交易量就知道這個市場還是有很多人希望用槓桿的方式，去放大自己的收益，所以 ETH Lend 這個項目在當時是符合第一點和第二點的，但是很不湊巧的是他不符合第三點，因為他做的是點對點的方式，其實當時還有個項目叫 Compound，Compound 那時候就已經是用點對池的方式在做了，那個才是正確的打開方式，只是 Compound 當時並沒有發幣。所以我們第一次去篩 AAVE 的時候，其實是沒有打算投他的。後來之所以投他，整個項目是我們老闆主導的，我覺得他在這個過程中做的最好的一點就是說他不會因為第一輪看到這個項目，他覺得這個方法不對，他覺得他做的方式不合適，就沒有管他了。因為當時比較確定 DeFi 或 Open Finance 這個賽道會有一個爆發性的增長，借貸也是，但是沒有好的標的，這種情況下最好的方式就是把他們都看作種子選手，考驗的不是說今天的龍頭就是未來的龍頭，只要項目還在這個賽道做事，只要它後續有迭代，那就有可能有機會。所以我們有一直去跟進，隔了兩三個月又會再去看一遍。在第二次看的時候發現 AAVE 真的痛改前非了，學習 Compound 的樣子，把自己做成一個點對池的模式。也就是在那個時候我們才下定決心去建倉的。其實這裡面還有個細節，因為我們建倉策略，不是說一下子倉位就全部買入的。我們有時候也是在一遍遍觀察它，一遍遍驗證它，當時它流動性非常差，而且只有 BTC 的交易對，所以導致我們的倉其實還沒進的時候，它就開始往上漲了很多了。現在回過頭來，之所以說 AAVE 後來能有 1000 倍，除了它後來不斷的迭代，甚至是反超了 Compound 的業務以外，其實這裡面還是有不少的運氣的，我們第一次看到它的時候，它是一個點對點的借貸方式。如果他在我們看到他的時候，它就用一個比較正確的方式做業務，當時的價格就不會是那麼便宜的價格。第二點要感謝老闆他自己有持續跟進這個項目，在他轉型後不久就佈局了這個項目，所以恰巧買到了比較低的點，然後同時出在了大概是 2021 年的二三月份，大概是五六百刀左右，所以整個過程的收益會比較高一些，整體是這樣子。
FC：
理解，其實剛才我聽到幾個關鍵詞，我想確認一下，再往深了問一下。剛才你說了有沒有需求、有多大的需求、能不能滿足，也聊到了一個你認為 DeFi 這個賽道是有增長的。我們回頭看都是倒車鏡，所以當時你們認為這個增長是感性的，還是對標了外部的數據，還是什麼？因為我想延伸過來看，今天假設我認為 AI 牛，我是感性的認為它牛，還是我要拿什麼數據去佐證，這個事其實我也很困擾。
Stewart：
我舉個自己的經歷來回答你這個問題，其實在 2019 年的時候也有蠻多的賽道，就像我們今天面對很多賽道一樣，那時候有些賽道是我們自己會比較有把握的，DeFi 這樣子的，因為從邏輯上來講說，幣圈的很多需求其實是炒幣，為什麼 Uniswap 能成為最重要的基建？因為沒有他的話，有很多沒有上交易所的代幣，只能通過代理去買。所以這種邏輯還是比較好把握的。我記得 2019 年還是 2018 年的時候，Chainlink 他們中國區的負責人，還是他們的一個外包宣傳團隊，有跟我們接觸過，其實我們當時就錯過了 Chainlink，因為它是在 DeFi 後面再一層的一個東西。我舉這個例子是說，我們當時去判斷一些東西，很多是看好，很多是不看好的，在我們看好裡有些確實是爆發了，在我們不看好的裡面也有些確實把我們打臉了。所以今天來說，AI 或者 DePIN 那些同樣會面臨這些問題，有些邏輯是比較好把握的，有一些可能有時候需要一些想象力，有些時候可能想象力會過頭，這個我自己很難給出一個標準答案，說怎麼去判斷一個賽道它未來是不是一定會爆發。
FC：
所以我聽起來其實更多是邏輯，比如說我們認為 AI 賽道好，其實 AI 大部分也沒有那麼的有用。大家核心的認為就是因為 AI 是一個世界趨勢，它可能是一個想象力很大的事情，所以大家認為 AI 就要幹，我感覺是這個道理。
Stewart：
是的。
FC：
下一個問題，剛才你也說到 AAVE 早期的時候是做點對點的，但你認為池子才是對的，當時你們為什麼認為點對點不對，池子是對的，那個認知是源自什麼？
Stewart：
有兩個。一個是 Comound 的表率，其實剛開始的時候 Comound 的業務量是遠遠好於 AAVE 的。第二個是在很早期的時候， 2017 年的時候，那時候大家做 DEX 也有兩派，一派是以我們說的點對點的或者叫訂單薄式的，類似我們幣安上的交易體驗和交易方式的那一種交易所，另外一派就是走的 AMM 的路線。我記得印象最深的應該是第一個要正式做 AMM 是 Bancor，Uniswap 反而是第二還是第三個做這一類的項目。其實從 DEX 那個方面其實可以感覺到，點對池在市場上參與的人不是很多，流動性不是很多的情況下，點對池的效率是比較高的，這個是從經驗主義，從過去的案例去觀察（得到的結論）。 從邏輯上來講的話，點對點和點對池的核心區別是什麼？我舉個不太恰當的比喻，有點像我們以前的季度交割合約和現在的永續合約的區別，季度交割合約和永續合約的區別就是他們把其中的一個變量，到期日的變量給抹除了，永續合約，永遠可以持續的沒有到期日的一個合約。在整個市場不夠大的情況下，比如說總共就 1 萬筆交易，如果因為到期日一年就可以分為四個季度，每個池子裡有 2500 筆交易，如果你把到期的給抹除，池子就 1 萬筆交易，自然的流動性就好了。所以現在也是這樣子，點對池它其實是讓市場統一接受一個利率，我不能說我要這個利率，他要那個利率，不能說我只想要借 2 個月，他要借 5 個月，這些問題我們都捨棄掉，都把這些東西都給標準化，統一的一個利率，放到一個池子裡，它的流動性就充沛。邏輯上這樣。
FC：
這個（判斷）跟你過去的金融背景你認為有關係嗎？
Stewart：
會有一些關係，但我覺得更多的還是說去觀察幣圈的項目，同樣做一個賽道，哪些項目能起，哪些項目不能起，還是更有用一些。
FC：
那要觀察什麼？剛才你也說了， Compound 最早其實用的是池子，後面 AAVE 才追上來，為什麼 Compound 就沒做起來？我想知道，首先你認為它策略上是不是有不同？第二個如果你觀察是怎麼去覆盤，看數據的話看什麼數據，這個邏輯是什麼？
Stewart：
如果是 DeFi 還比較好說，公鏈也比較好說，因為邏輯很明顯。那 DeFi 就是它構建金融產品的一個方式，如果它是一個撮合雙邊的，就看它撮合交易的方式，如果說它是一個衍生品，就要看它衍生品是不是足夠簡單，因為我認為衍生品一定要足夠簡單，並且買方和賣方在同樣交易一個的衍生品的時候，他要對兩方都比較友好一些，比較平穩一些，這樣才能有比較好的對手方流動性。這些好像也沒有一條準則，哪個賽道就是這樣子的，就是去摸索，DeFi 這個地方比較好摸索，是因為它有主流金融的經驗可以去借鑑，而像 MEME 也好，NFT 也好，很難在主流商業裡面去找一些（借鑑）。NFT 可能還好一點，可以去借鑑一些潮牌、奢侈品或者有 IP 的大公司的一些東西，MEME 是完全找不到這種（借鑑），過去的常識對他沒有用，所以只能去觀察這個行業是怎麼樣的，觀察就是用最基礎的一種方式。比如說我們想知道下一個非常厲害的 MEME 是什麼，我們就去看過去最厲害的那些 MEME 有什麼共性，儘量去找那些變量，但其實這個過程也挺難的，邏輯是簡單的，但是找變量的過程是挺難的。
FC：
太難了，這個太焦慮了，因為這個本質就是不斷的在做選擇，而且你是拿錢，錢多錢少都是一方面，這個倉位一下 90% 沒了，你就會覺得自己很蠢，這個是最難受的。其實剛才你還說了一個價格低的時候買了，我也看到你們的研報，大概你們都分六個維度，比如基本情況、項目詳情、發展、經濟模型、競爭風險，一般來說，我印象中你們應該都有一個估值這一塊，所以你們認為的便宜，一個是 AAVE 你們當時為什麼認為便宜？另外一個就是你今天來看，上升到這個行業的估值，目前來看是不是隻能用對標估值法，我前兩天看 Pima，他認為公鏈應該看收入還是要看未來現金流，我不知道你們現在怎麼看估值這件事，什麼叫便宜，什麼叫貴？
Stewart：
第一步是區分“概念型”和“業務型”項目。概念型就是沒有實際業務的項目，業務型是有那些很具象的，會出產品的項目。概念型的一個特徵就是，它的天花板會非常高，就是像狗狗幣的樣子，它可能會高達上百億美元，而要把一個業務型的項目，我們說今天市場要把它推到 100 億美元以上，它必須在業務數據上交付出非常漂亮的答卷。比如說它必須是借貸賽道的龍頭，它必須是 DEX 賽道的龍頭，或者它捕獲了 RWA 和 Restaking 的絕大部分的流量、資產，但是要做到這個又是很難的。所以我們一開始就會做區分。如果說我今天去投一個業務性的項目，一上來我就覺得要等到它 300 億美元才賣出，我們都會說你還是穩一點，真的能有這麼強的業務基礎嗎？所以這個是第一點。
第二點每個賽道又很不一樣的，分為舊賽道和新賽道，舊賽道最好的比較好估值，像你說的用對標法，這個對標是對標它現在的龍頭，龍頭和它的業務數據之間可能有一個大概的比值，我不是說這個比值像傳統主流金融的 PE 那麼的標準化，但是不能太離譜。比如說我們今天發現借貸賽道的核心數據是借貸量 TVL，如果去拿他的市值去比較，假如說我們龍頭是一個三的倍數，我覺得一個可以比較，允許的範圍是 1 ~ 10 都還可以接受。如果今天有一個新的借貸項目，一上來它的 FDV 的比例大概是 30 ，這明顯有點過頭了，除非說它是極具成長性的，要不然真的是有點太貴，這個是對標法。如果是新賽道，我們一般不太會去借鑑他過去的哪些同類的項目，比如說 Lido 是 Staking 賽道的一個龍頭，也是當初第一批做的最好的。其實對 LIDO 的估值，當時感覺會比較困難，一方面知道說他在以太坊 Staking 的 TVL 會會非常的高，但是我們並不知道那個比例是多少，直到今天它的估值反應其實這個比例是比我們預想的要遠遠低的，這也沒有辦法，因為我們在主流金融也找不到 Staking 這樣一個對比，所以我們也只能接受，比如說以前看高了現在也只能認栽。但是比如說你是做 DeFi 裡面的一個細分領域的，你這個賽道的龍頭一定是不會超過 UNI 的，因為 DEX 就是最大的 DeFi，然後是借貸，再是其他的，所以這個也是有可以賽道間做參考的，整體就是這樣。至於說 MEME 那些，我覺得比較有想象空間的，它多少都可以，只要資金願意把它推到那個高度，它都可以。
FC：
理解，最開始那段 mute 了，我來補充一下。筋斗雲說其實可以分兩類來看估值，一個是概念型的，一個是業務型的。下一個問題，比如說像這個週期，咱倆其實基本上每兩個月一個月會打個電話，我不知道你認為你們價值投資的基本面有沒有發生什麼變化，過去的哪些維度現在不適用了？
Stewart：
其實是有的，我記得前陣子藍狐老師他也發了一條，真的是非常感同身受，他說他之前的價值投資的邏輯現在不那麼有效了，其實對我們來說也是一樣的。上一輪的時候，其實就像剛剛說到的 AAVE 那些，我們會去問那三個問題，我們是以這個圈子裡的大家會用什麼樣的產品出發去思考的，所以去想到 DEX，想到 Lending Market 這些是還比較順暢的一個結果。然後在過去兩年的熊市裡面， 2022 年、 2023 年的時候，我們還是按照這個邏輯去找項目的。但是尷尬的一點是什麼？我個人大概也看了上百個項目，我就感覺沒有一個項目是大家會去用的。所以這時候會產生一些尷尬，在投資上來說，如果我要執著於這些問題，必須得到很好的回答以後我才能投，我可能下不去手，我投不出幾個項目，但如果我不投這個項目，我就會踏空整個牛市。所以我後來經歷很久的這種思想鬥爭以後，後來退而求其次，我把原來思考的，大家會用什麼、什麼東西是有用的，變成思考市場喜歡炒作什麼。
AI（GPU 網絡）其實是個蠻好的例子，我不知道你怎麼看 AI，我自己看 AI，我沒有看到很多。AI 他回答第一個問題和第二個問題，就是有沒有需求，有多大需求，我覺得邏輯是很明確的，就是在大模型技術突破下，生成式智能很好的落地，各個企業都在訓練自己的模型，訓練和推理都要用到很大的算力，而英偉達這些巨頭，它的算力暫時也供應不上，所以按照共享式經濟的思路，閒散的資源，就是大家手裡的電腦，可以成為一個很好的創收的途徑，所以就去搭一個平臺撮合兩方，這個邏輯是非常順暢的。但是我一旦思考到第三個問題，真的會有企業來用這些嗎？我記得一個蠻厲害的投資人，他是主流金融背景過來的，在那邊也做出了成績。他前一次發了個推特，他說他也投了很多Web2的 AI 的公司，請他們去看一下Web3的這些（AI 項目），當然不是說所有，要麼太貴要麼不穩定，我的想法跟他一樣的，但如果說我要執著於第三個問題，我一個 AI 的項目都投不下去，但是我也覺得 AI 很可能會炒作，所以我只能捨棄第三個的問題。
FC：
但這個問題就在於說你怎麼賣呢？咱們就說 IO，雖然我們一級也投了，你會抄底嗎？或者說你認為它下一步還會起來嗎？
Stewart：
具體到 IO 這個項目，我不是很瞭解，所以我不知道它會不會起來，但我感覺我們就從過去的這一輪裡面，應該是叫 Worldcoin 領漲的一輪 AI 項目，比如說有一些已經上了幣安，並且它在 Worldcoin 漲到高峰的時候，它整體的交易量也非常的不錯，然後它市值也幾億美元了，像這種我個人至少會先賣一批。因為那麼大的交易量，在整個市場來說，它們的估值也算比較高的時候，我會選擇先賣一批。為了防止如果沒有第二波，可能就會錯失很多（收益）。要是說去賭之後還有沒有，我是感覺說這麼多的 AI 項目，可能一年兩年你還是會有一波行情，但具體到什麼時候，誰又是領漲的，就很難說。畢竟 Worldcoin 也進入到它一個大釋放的階段，我也在想誰是領頭羊。
FC：
所以我覺得這個事也挺悖論的，Worldcoin 也是一個 VC 幣，然後它竟然被當作一個 MEME 一樣炒到 1000 億，所以我從來不看是 VC 幣還是 MEME，我覺得這都不重要，怎麼都可以是對的，只要市場錢走到哪去，它就是對的，如果你從二級交易來看，因為你沒必要判斷價值，因為你的錢影響不了那個事有沒有價值，我覺得本質上是這樣。
下一個問題，因為你們也看到了很多關於 Alpha 的項目，你能不能給幾個特徵，比如我現在要開始掃項目了，我到底應該去看哪些（特徵）它有可能成為 Alpha？我就應該進入到我的 watch list 裡。我以前認為非共識是一個很重要的，大家覺得不好其實很好，但是我發現這個太偏了，很少有那種集中非共識。所以我不知道你認為 Alpha 的這些特徵有哪些？
Stewart：
我先總結一下上一輪的 Alpha 有哪些特徵，我覺得也是兩個，一個他們是新賽道的開創者或者是領頭羊，第二個是他們有非常漂亮的業務數據可以說話。這些特徵舉例的話就是 Axie 是 GameFi 的 Alpha，BNB 和 Solana 是公鏈的，PUNK 和 BAYC 是 NFT 的。為什麼這兩個特徵很重要呢？第一個就是賽道要新，新賽道有幾個好處，第一個是新的東西，大家在第一時間一般是琢磨不透的，看的不太透的，這時候很容易“漲服”，在被“漲服”的情況下就很容易 FOMO 就上了車。所以這一類的標的在上漲的過程中，是比較好製造散戶的買盤的；第二個新賽道是剛出來的，它還在早期，它一被證實或者被證偽，都有一段安全的邊際的時間，這段時間就給了它估值的一個天花板和敘事的空間。所以在市場資金選擇角度來說，如果它是一個新賽道，它是一個蠻不錯的對象。第二個是它有沒有這樣一個數據，因為這個行業很喜歡講宏大的敘事，每個賽道都要顛覆什麼，所以大家看的多了，其實是會麻木的，也會不信的，那這時候一個幣要漲到幾十億美元甚至上百億美元，除了敘事以外，你真的需要有一些比較大的數據擺在那，能讓別人信服的。這個數據它可能是真實的，比如說 Uniswap 很少用代幣激勵的手段，它也有那麼多的交易量，而 Axie 是用代理激勵的手段才有那麼多的日活月活，不管是哪種，它一定要有大量的數據在那支撐，這個是過去一輪的 Alpha 的（特徵），當然確實有點倒車鏡去看的體會。
如果你說這一輪哪些是 Alpha，其實真的很難。我覺得這一輪很難，因為錢少票多，盤子也大，所以只能有局部行情。到現在為止的局部行情比較好的板塊，MEME，銘文，SOLANA，其中 MEME 和銘文都是我無法把握的，SOLANA 又是我自己認知之外的一個東西，因為經過上一輪的洗禮，我覺得 Layer 1 的戰爭好像已經快結束了，但是我實在沒想到 SOLANA 它就異軍突起，所以我覺得自己沒有資格去回答這個問題，這一輪的 Alpha 有哪些很明顯的特徵，真的是這樣。
FC：
明白。我問一下，比如像 Pandora 當時你們是怎麼看到的？因為很快，我看咖啡在群裡說，第二天就已經漲到幾千了，後來就上萬了，大概可能一週就完成漲幅了。
Stewart：
Pandora 是咖啡也有自己的圈子，他和朋友交流的時候，有人會提到這個項目，最開始其實也是把它當作一個土狗來看的，就是這個東西，它圖幣互換，它也不是第一個，之前在 SOLANA 和銘文裡面也有類似的東西。所以最開始的時候，我們並不是說按照這種非常古典的價值投資的角度去看它，之所以後來又去佈局，是咖啡認為這個東西雖然不是我們古典下投的那種標的，但是它有炒作的敘事和空間在。因為圖幣互換這個東西，它本身不會帶來多大的創新，但是它能解決一個很重要的問題，就是流動性的問題。上一輪雖然說 PUNK 那些漲了很多倍，NFT 也熱鬧了幾個月，但是據我瞭解，包括我身邊仍然有很多炒幣很 Degen 的人，他就是不買 NFT，因為他很難去接受那種，一張一張買，一張一張賣的交易方式，而 ERC 404 或者說圖幣互換的這種類型，它能夠比較好地解決這個問題。然後從 Pandora 和其他 ERC 404 的事後的交易量去驗證，它們其實是在一個月內就完成了 NFT 好幾個月的交易量的積累。所以我們就不說使用到底有多少使用，至少說從資金的選擇和炒作的方向，這裡能解決流動性的，讓大家像炒幣一樣去炒 NFT，它是有可能有潛在機會的。
FC：
Ok，你們怎麼賣出的呢？現在應該回到至少幾千了。
Stewart：
因為這個項目具體是咖啡主導，我也沒有去問他是什麼時候去賣出的。
FC：
明白，下次得讓老闆自己覆盤一下。我冒昧的問一句，是不是銘文你也錯過了？
Stewart：
我錯過的不只是銘文，SOLANA 也錯過了好多。
FC：
咱們說回來銘文，錯過咱們就不復盤了，其實我大概都能理解，反過來我現在想知道是，你怎麼能保證不再錯過這些新的東西？
Stewart：
我只能說我心態上做了改變，我覺得我可以減少錯過的概率，就是我不再執著於價投。假如我要堅持價投，時間倒流到了 100 次，我還是不會去碰銘文。包括很多賽道我都不會去碰，但是不碰就賺不到錢，畢竟是要為 LP 負責，所以我現在就有了我剛才說的思想的改變，我不再去看市場會用什麼，我會去想市場會炒作什麼。其實銘文和 MEME 現在想來，都有他們非常好的一個炒作的邏輯，當然這只是我個人的臆測，也不是一個很嚴謹的推斷。它背後很大的一個利益方，可能是礦工的群體。我在想每一輪大牛市，幣圈這麼重要的幾個群體，他們肯定要有自己的參與感在裡面，能得到一些回報。銘文其實是很好的一個（方式），能夠給比特幣礦工提供額外的收入，所以我覺得從商業利益驅動的角度來說，這是順理成章的。
MEME 我也覺得是蠻合適的。你剛才講 VC 幣，這些可能是幣圈現在大家的一種思潮，但是我覺得核心的不是這個。其實 MEME 最大的點就是在於，第一個是天花板高，第二個是它的籌碼結構比較適合主力去推動，然後無論是推動多高，大家都能接受，又有狗狗幣這種很成功的案例在，能給大家那種想象的空間，還能在這種行情下，即使是 2024 年了，讓大家有那種一夜暴富的寄託的，我覺得就只有 MEME 了，所以它是很迎合市場的一個標的。我只能告訴自己說，下次看到什麼新的賽道或者研究員再告訴我一個我聽起來很詫異的東西，千萬不能一下就跑了，得去看一下，可能哪些主力哪些團體會去炒作它，怎麼炒作它，大概能有怎麼樣子一個上漲，就是會傾向於告訴自己要思考這些問題，不能再有偏見了，不然真的賺不到錢了。
FC：
這是價值投資最後的吶喊。剛才你說到，不再看市場要什麼，看市場會炒作什麼。我現在的邏輯特別簡單，比如我同事跟我說一個事兒，我說別說了，我先買，我自己的倉位裡面有一部分叫歸零資金，也不會特別多，像同事昨天給我發 Dogs，我今天準備買一下。說實話，你不買肯定沒戲，你天天研究但不參與一點戲沒有，這我已經反覆驗證過了，你看別人熱鬧，你一點感受不到這裡面到底有多牛，所以你現在怎麼把這個事解決掉？
Stewart：
比如說像 MEME，我有個蠻會炒 MEME 的朋友，他推的話我都會上一點點，真的就是一點點。有倉位在上面，它的行情波動能讓自己更敏感一些。因為我現在其實還沒有找到 MEME 的一個通用的方法論，所以只能積累樣本去觀察。像 Telegram 這些我基本上都沒去碰，就是 Notcoin 短暫地參與了一下，其他基本上都沒去碰。但是我會去觀察，比如說你剛剛說的大家都可以領的 Dogs，今天下午也去領了， 4000 個還蠻開心的，看一下之後這些怎麼演化。因為 TON 的邏輯，我記得是去年你去參加了 ETH Denver，後來跟我分享說，國外蠻多人在看 TON，然後 TON 的網絡它真的就有了自己的一個行情了。所以是這樣子的，要麼就參與，要麼不參與也要觀察，看他是怎麼玩的，這麼積累下去，有一天是不是也能抓到一個爆發性的一個機會。
FC：
我覺得如果 TON 再漲，我就要認真寫一篇覆盤了， 0.7 的時候他們 OTC，我的大哥反覆拉我，說來 200 萬美金，我說你來吧，結果他們就買了 2000 萬美金。
Stewart：
這收益非常好。
FC：
確實很厲害，他有他自己的邏輯，我覺得他的邏輯有機會咱們可以聊一聊。後面還有幾個小問題，你們應該最近又在做 Mapping 了，因為這個價格我認為還是不錯的。你們下半場會看好什麼？下半場就是一個形容詞，我希望它是 1/3 。所以下半場你看好誰？你們大概的邏輯是什麼？
Stewart：
其實內部大家分歧還是蠻大的，我只能說個人的，其實我現在沒有太去想會爆發什麼賽道，真的沒有去想，因為過去半年其實給我的挫折是比較大的，自己很看好的都沒有實現預期的漲幅，當時我不看好的那些都漲的飛起。我覺得從資金面來講，我剛才說錢少，票多，盤子大，現在看這三個變量，錢少還是依然少，票還是依然多，票只會越來越多，盤子比較好，經過這段時間的洗禮，很多價格都已經跌下來了。但是我覺得要比較好做還是得錢多，錢是最重要的，暫時沒有辦法改變，所以我覺得還是局部機會，我自己真的很難去說服自己哪些賽道會比較火，不是賣關子，我只是心中有些直覺，比如說你說 TON 在國外很火，肯定有不少用戶和資本，至少說項目或者人去參與去耕耘的。比如說這半年以來參加的一些會，我聽到了一些聲音，DePin 和 AI 是我見到的投入最多的兩個賽道，當然如果說按價投的眼光，我可能不一定會上，但我想這麼多的資本和人力的投入，有可能之後他也會來一波，這是可能，不是建議。
FC：
明白，我其實還在做一件事，就是我最近一直在面試，比如說在一個前 100 的項目裡面，或者從熊市它漲了 10 倍，你從項目角度來講，到底做對了什麼？我認為分幾種，第一種就是這種純基本面項目，比如說像 SOL，像以太坊，像 Avalanche 這些，我感覺他們主要是在研究資本、生態和時機這三個事。但是我覺得這些人為動機上有可能製造漲幅的項目，我認為他們核心做幾件事，第一就是擇時，第二叫做獨特的購買理由，第三個在正確的時候使勁砸錢，這是我聽到的。可能週期賽道和基本面它也一樣，就是它是什麼時候週期，它這個賽道對不對，它的基本面好不好。你會發現這個事可悲在哪？很多拉盤的這些項目，或者說漲了很多項目，其實他做了很多項目，比如五個項目，他可能中了一個，但是你要知道，我認為我們倆大部分邏輯，其實還是 Buy and Hold 為主，實際上他（項目）已經不玩了，他已經掙完錢了，他走了，我們還 Hold。這個是我認為跟之前週期變化特別大的一個事情，大家開始玩心眼了，以前大家還長期一點，現在也不長期了，所以我認為二級現在可能有一個很重要的前提，首先我們買小幣種比較少，除非就是準備歸零去的，但大幣種我們跟團隊溝通會多一些，其實跟團隊溝通是非常重要的，而且我現在覺得左右溝通也很重要。你剛才說 AI 算力這個事情，因為我們當時想買 Akash，我跟你也講過，包括我們也投了 IO，幾個上下游，無論是用戶還是他們的競爭對手，我們都聊了一圈，然後發現了什麼？真正能用的都沒發幣，因為它不需要，因為它賺錢。最後聊完以後我大概知道了，其實很多人不知道有些項目是增發的，他是不看這些東西的，所以這些是我認為我們現在在看二級的很重要一點。第一如果你真的想 Buy and Hold，你可能就是囤大幣種。第二個，你剛才說以太坊這個事也是，其實去年我也有一個判斷，基本上 Layer 1 的（戰爭）結束了，但實際上 Solana 做 Hackathon 的時候，其實在國內也好，在國外也好，那時候有很多聲音的，我認為某種程度來講，我們應該要主觀上防止過度思考而屏蔽掉這些信息，所以現在這個是我的 stop doing list，但凡我認為這個事我不想做，我就要去做，掙錢的概率提升大概 50% 。那你現在有沒有自己的一個 stop doing list？
Stewart：
有兩點，第一點剛才說的不要再有偏見，不要再堅持執著於架構裡面以前很核心的那一些點，比如這東西一定得落地，它一定得有真實的業務等等。第二點就是不要再激情交易了，有個詞叫激情犯罪，就那種我不是有預謀的，只是說我受了刺激一時興起的那種犯罪。我覺得自己會在幣圈做很多的激情交易，就是原來這個幣根本不在我的視野裡，最近它漲的很好，然後去調研一下，也確實有點打動人，朋友也說好，我就上了。在 2021 年那一輪，這種激情交易，做三把可以中兩把，因為那時候是在大水漫天的這麼一個行情裡面，這一輪就是完完全全不能再這麼做了。我自己親身經歷的，跟過來的或者自己參與的，只有三個項目是很好的激情交易的對象，一個是 Pandora，一個是 BOME，還有一個是 NOTCOIN，這三個都是現象級的，但是我參與這三個的過程中，要參與大大小小好幾十個（項目），所以整體的收益率其實不是很理想。
FC：
NOTCOIN 你為什麼買？不會因為它反過來是 TON 吧。
Stewart：
我其實是受 BOME 的啟發，BOME 這個 MEME 我相信很多聽眾對它印象應該都挺深的，有史以來最快突破 10 億美元，也是最快上幣安的一個 MEME。我其實當時是很好奇的，為什麼會有這種現象？我一個朋友給了我一個蠻好的解釋，雖然我不知道這個解釋是否是真實的，但是它至少是自洽的。他是這樣說的，主力去拉伸 BOME，他其實是有點醉翁之意不在酒的意思，他最終的收益並不是在 BOME 上，而是主力也好，或者說叫神秘力量也好，它其實是 SOL 的大戶，他需要去製造一個百倍千倍級的，現象級的，讓所有幣圈的人都引起關注的項目出來，他就選擇了 BOME，製造了以後就會有財富效應，有了財富效應以後就會有很多反彈，大家錯過了第一段就會想買第二個，所以有了 SLERF，有了後來各種各樣的眾籌，這樣的一個 MEME。在這個過程中其實有玩 MEME 的會發現，其實是要先有 SOL 這個代幣，很多時候用 USDT、USDC 直接買，交易是不成功的，在這個過程，他會把大量的流量，包括以太坊以前一些忠實的用戶，經歷了這樣子的拉盤以後，很多人都坐不住了，就給帶到 SOL 生態裡面，他其實最後是想製造很好的交易量，很狂熱的交易氛圍，來把自己手裡的（SOL 出掉），如果拉 BOME 的成本是 1 億美元左右，他可能就會同時賣出 10 億美元的 SOL，我覺得這個邏輯我是買單的。
NOTCOIN 也是這樣子的，當時它上了幣安，如果按價投去看，這是什麼玩意兒？但是我就在想他是為什麼能上幣安呢？我就想了想，就是 TON，TON 有個特點是什麼？它市值很大，但是他在幣安沒有現貨，那一個市值這麼大，沒有現貨的幣，其實主力要完成一個出貨，我覺得是有一定困難的，這個時候我在想會不會 NOTCOIN 之於 TON，就相當於 BOME 之於 SOLANA。第二個是說 TON 很火，大家要在幣安上買它或者買它相關的標的，沒有選擇，只有 NOTCOIN，而且 TON 是 TON ，NOTCOIN 是 NOT，我不知道能不能夠形容出這個感覺，它的痕跡就很明顯，味道就很濃了，但是這只是我的猜測，所以上了幣安以後，其實我並沒有直接買，我是等它第一波漲上去了以後（交易的）。如果用右側交易的方式，有這些邏輯鋪墊是比較好上車的。這是我買入 NOTCOIN 的過程。
FC：
我覺得你變化真的很大，跟之前的狀態完全不一樣。但是我覺得你離掙錢很近了。
Stewart：
也沒有，我剛才自己講，你應該也能聽出來，這些跟基本面都沒有什麼關係。
FC：
是的。
Stewart：
更多的資金面或者說在這個行業裡面，誰有意圖去製造點什麼，希望通過什麼手段，大概就是這樣子。
FC：
就是誰獲利，這個獲利的人力量大不大。
Stewart：
用什麼方式去獲利。
FC：
OK。這個挺好的。最後的問題，現在幣圈也好或者外面也好，你最喜歡哪個交易員？
Stewart：
我說兩個。第一個是我老闆，不是拍馬屁。這個圈子有錢的人很多，掙錢的人很多，但是有一些是宣傳的，在大家口頭流傳掙錢很多，但其實你要近距離去觀察他，很多人是經受不住考驗的，我在這家公司也七八年了，我自己近距離觀察他蠻多筆交易的，所以我是服他的。我覺得他做一個交易員厲害的地方，就是他的能力很複合。我們說有些人很善於炒 MEME，他可能價投就不太行。有些人拿得住，拿很久拿了多倍，但他可能短期的機會就把握不住，我老闆恰恰很全能，我覺得他是那種有天賦的人。
FC：
他在哪方面有天賦你覺得？
Stewart：
我覺得分好幾方面，第一個是思考，確實是很第一性原理的，不會被市場上的那些文章所輕易的打動。包括剛才 BOME 的例子，其實我把我朋友的這個邏輯給他講了以後，他說他也是這麼想的，現在的我是沒有這種能力去自己推敲出這種邏輯的，所以我比較服氣他。第二個是說在交易上，他蠻能逆人性的，包括在去年 10 月份行情開始起來的時候，他說了一句話，他說這一輪可能是冰火兩重天，其實那時候大家是比較 FOMO 的，我身邊很多人都比較 FOMO，覺得狂暴大牛的序幕就此拉開了，要多少萬美元的那種，他當時給我們講，他覺得整個市場還沒有出清，還沒有跌透，他以前觀察的很多維度來講，他覺得 10 月份那波是一個非常意外的事情，在市場沒有出清的情況下，可能這一波的幅度和持續力都不會很久。當時大家都很 FOMO，因為 FOMO 是一種順應市場的情緒，也是主力，比如市場那隻手，希望我們被拿捏的那種情緒，他是有那種逆人性的情緒、經驗性的情緒在的，所以這一點我覺得也是一種天賦。跟巴菲特一樣，很多人評價巴菲特，其實他最大的天賦是性格，性格真的是很重要的一個天賦，道理大家都懂，那能不能忍住，該下手能不能下手，該走的時候能不能走。知易行難吧。
FC：
我補充一下，雖然我不認識巴老師，但看他的傳記，我覺得我最羨慕的是他能坐得住，比如說你真的每天重複的去看財報也好，或者天天看你們的研報，每天看一篇其實都挺難的，有很多東西打斷你的思路，以及你的思路是不是正確，你要自我懷疑，其實這個過程都很痛苦。如果你玩不好。你剛才說咖啡是第一個，第二個是誰？
Stewart：
第二個我有跟你提起過，是 Galois Capital 的 Kevin Zhou。之前做空 LUNA 它其實也是其中一個，他以一個機構的身份和資金去做空，這個可能在我的認知範圍內是不那麼常見的，其實大家有興趣可以去聽一下他和 Jason Choi 和 laura shin 的對談，他會詳細的講為什麼會去做空 LUNA 和其他很出名的交易。在播客裡面他會去講很多，他為什麼做這些交易的邏輯。我當時對他的背景並不瞭解，當我聽完 Jason Choi 的播客的時候，我就說這人一定是主流金融過來的，因為他話語的邏輯裡面，就是滿滿的金融工程的思維在，他做一筆交易，他就會去分析，比如說 LUNA 為什麼會爆雷？不是說像我們很多人說的，沒有實物支撐的，沒有穩定資產支撐的超額抵押的穩定幣就是會暴雷，他其實很早就知道 LUNA 會暴雷，LUNA 在過去的極端行情裡面，它其實有幾次是脫錨的，但是很快又回來了，（前幾次）他都沒有去做空，只選擇最後一次去做空，他給出的理由也非常有說服力，因為他分析了當時 LUNA 的市值、UST 的市值、比特幣的儲備，還有 Curve 的一些池子的情況，最後得出來的一個結論就是，在那種情況下，他那些儲備以及市場跟上的一些買盤，比如說 1 萬美元它能撬動多少萬市值的係數的比例，在那種行情下，可以說是一個非常定量化的、精確的思維判斷，他就是會爆雷，所以他就做空了。所以這個是在幣圈，我自己也好，我周圍的人也好，我們做交易很多時候是一種激情交易，哪怕是看項目也是一種偏感性的那種。他帶給我的那種震撼是我在其他的人裡面，從來沒有感受過的，挺有意思的一個人。
FC：
最後一個問題，每天讓你高效的獲取新東西的信息來源是什麼？比如說之前倪大給了我一個他的小鈴鐺列表，你也可以給我幾個網站，我到時候給他貼出來。
Stewart：
對，或者我們推特上互動一下。
FC：
今天整體環節就到這，感謝筋斗雲。半年以後，我覺得我們約一下，假設牛市週期結束了，我們在熊市的時候可以好好覆盤一下，我覺得真的太精彩了，說實話我覺得我跟你感受是非常像的，比如我的 LP 問我，你覺得下半場會怎麼樣？我說我真的不知道，我不確定它到底會怎麼樣發生，但我知道可能快找到那個東西了。我覺得我們可能還是需要轉變一些，找到一個新的價值投資方式。
