我們對 GameFi 市場近期的防禦性投資趨勢仍保持謹慎態度
回顧2023年至今，獲得大量融資且表現優異的GameFi相關項目（目前GambleFi也歸類於GameFi板塊）主要集中在遊戲平臺、遊戲Layer 3等GameFi賽道的基礎設施建設，最引人注目的例子包括自年初以來吸引無數參與者的pump.fun賭場，以及大受歡迎的Not and Ton的小遊戲生態系統。
本文將剖析此類投資現象背後的防禦性投資邏輯，以及我們對這種投資邏輯的態度。
GameFi 市場融資概況
縱觀 2020 年至 2024 年 GameFi 領域的投資額度和項目數，儘管今年比特幣突破了 2021 年的歷史高點，但過去一年的數據無論從總量還是項目數量來看都顯得相對停滯和保守。相較之下，2021 年 Q4 的投資項目多達 83 個，總金額 15.91 億美元，平均每個項目 1920 萬美元。相比之下，今年在突破歷史高點的 Q1 期間，共有 48 個項目，累計投資額 2.21 億美元，平均每個項目 460 萬美元，環比下降 76%。整體來看，投資行為呈現保守防禦態勢。
細析過去一年三大市場現象：背後的邏輯、變化與質疑
現象一：遊戲平臺從純平臺向用戶獲取渠道演進
“遊戲基礎設施除了生存能力強、生命週期長之外，還正在逐漸演變成獲客成本較低的用戶獲取渠道，這也是它們受到風投和交易所青睞的原因。”
2023 年 6 月至 2024 年 8 月期間，融資金額超過 1000 萬美元的 34 個 GameFi 相關項目中，有 9 個為遊戲平臺，4 個為遊戲 Layer 3。從 BSC 到Solana，從 Base 到Polygon，甚至自建 Layer 2 和 Layer 3，遊戲平臺遍地開花。即便總融資額大幅下滑，38% 的高投入項目仍然集中在生命週期較長的穩健生存項目。平臺是不會被趨勢推翻的敘事，是低風險的防禦性投資選擇。
此外，在領先的遊戲生態中，Pantera 等多家基金公開持有頂級遊戲平臺 Ton 的生態代幣的大量股份。Ton 和Ronin受到 VC 青睞的原因可以歸因於平臺角色的逐漸演變。Telegram 擁有近 10 億用戶，用戶被 Not、Catizen 和 Hamster 等小遊戲吸引到 Web3（Not 擁有 3000 萬用戶，Catizen 擁有 2000 萬（100 萬付費用戶），Hamster 擁有 3 億用戶）。
從今年3月起，Ton宣佈超1億美元的生態激勵和多個聯賽獎池。但隨後的鏈上數據顯示，Ton的TVL並沒有隨著小遊戲的火爆而大幅提升，很多用戶是通過充值前的活動直接轉化為交易所的。Telegram上廣告的最低CPC（Cost-Per-Click）僅為0.015美元，而交易所新開通用戶的平均獲客成本在5-10美元不等，每個付費用戶可以超過200美元，平均達到350美元。Ton上的獲客和轉化成本遠低於交易所本身。這也解釋了為什麼交易所競相上線各種Ton小遊戲代幣和模因幣。
Ronin 積累的用戶基礎為單品遊戲提供了更多尋找用戶的機會，而像 Lumiterra、Tatsumeeko 等優質遊戲入駐Ronin鏈，也進一步體現了平臺所能提供的用戶增量和獲取能力，成為新的看點。
現象二：短期項目佔據市場主導，但用戶留存能力存疑
“在流動性較差的二級市場，很多遊戲的飛輪效應和盈利效應被強行閹割，讓永久遊戲變成了一次性遊戲。在週期性較差的環境下，這些短期項目更符合VC避險的防禦性投資選擇，但我們對用戶的長期留存能力是否符合VC和交易所的Optimism和預期仍持懷疑態度。”
我們先來看看Not（短期項目）和它的經濟模型。
Not 的活躍用戶自上線以來就不斷下滑，TGE 上線五天後，從最初的 50 萬跌至 20 萬，穩定在 3 萬左右，跌幅達 94%。從用戶數據來看，Not 確實是一個短線項目。幣安近期上線的 Dogs、Hamster Kombat、Catizen 等項目，都是全流通的短線項目，受到了市場和 VC 的極大關注。
從之前的 P2E（Play-to-Earn）遊戲、簡單的遊戲機制、自發移動模式、像素化的農場遊戲，到 Not 爆紅的點擊賺錢模式，這些打著 GameFi 旗號的項目正在逐漸簡化甚至剝離遊戲層面。當市場欣然接受這一點時，我們要問，人們的接受程度是真的在提升，還是已經變得不耐煩和焦躁。考慮到大多數 GameFi 項目的本質只是一種挖礦形式，使用互動玩法而非複雜的遊戲機制，因此不需要複雜的遊戲步驟和建模成本。相反，原本分配給遊戲開發的成本可以作為這種龐氏騙局式的礦場的初始資本，實現兩利相權取勝。
Not 的經濟模型不同於之前的 GameFi 飛輪模型，因為它具有完全流通的一次性解鎖，無需前期成本投資，允許用戶在收到空投代幣後立即退出。風險投資家不再面臨鎖定資金兩三年的負擔。從可持續的挖礦遊戲模式過渡到更短期的版本，類似於 memecoins。此外，它表明，就像平臺的價值一樣，簡單的貨幣化機制吸引了新的 Web2 用戶參與 Web3。領取空投並快速退出的用戶被引導到交易所，這可能是風險投資家青睞此類項目的另一個原因。
飛輪週期的本質以及目前市場對短期項目的傾向，我們對中後期投資回報的疑慮。
以往的 P2E（Play-To-Earn）遊戲都有完整的經濟週期，而這個經濟週期的飛輪能否運轉，取決於玩家能否算出一個可以接受的 ROI（投資回報率）。ROI 的公式 = 淨利潤 / 淨支出，在 P2E 遊戲中，就是預期未來收益（挖礦資產價值） / NFT 成本（礦機成本）。因此，P2E 遊戲中計算參與者收益的公式為：
ROI = 未來獎勵價值 / NFT 獲取成本
暫時忽略磨損和電力成本，計算出的ROI越大，對玩家的激勵就越強。如何才能最大化ROI？讓我們來分解一下這個公式。
如何才能最大化投資回報率？
- 路徑 1：未來獎勵的價值增加
未來獎勵的價值 = 未來獎勵的數量 * 未來獎勵的價格
價值量=價值量*價值量
當回報價值增加時，要麼回報數量增加，意味著代幣獎勵增加，要麼回報價格上漲，意味著代幣價格上漲。
在 Web3 經濟的背景下，基本上所有代幣的產出設定都趨於收斂趨勢，類似比特幣的減半週期。隨著時間的推移，代幣產出減少，挖礦難度增加。更昂貴的礦機或更稀有的 NFT 雖然可能帶來更高的收益，但也增加了額外的成本。因此，在礦機質量不變的情況下，收益數量上升是沒有意義的。
更可能的情況是，未來收益的價格上漲，這意味著玩家開採的代幣價值穩步增長。如果二級市場有足夠的購買量，就不會出現供大於求的情況；買家將吸收所有賣單，同時仍呈現上升趨勢。這樣，ROI 計算中的分子就會增加。
- 路徑 2：NFT 的成本下降
當 ROI 計算中的分母減小時，ROI 自然會增加，這意味著 NFT 作為礦機的獲取成本會降低。如果與項目代幣一起交易的 NFT 價格下降，可能是由於這些 NFT 的需求減少或供應增加，也可能是由於作為交換媒介和衡量標準的代幣價格下跌，導致 NFT 價格因外部因素而下降。
需求下降一般是因為遊戲的盈利屬性減弱，導致玩家轉向其他投資回報率更高的遊戲。當使用其他法幣，如以太坊或Solana時，主流幣的價格會下降，對山寨幣也會造成負面影響。因此，NFT 價格和代幣價格本質上是相關的。因此，分子的增加和分母的減少不能同時發生；它們的變化是同步的，甚至可能表現出一定比例的相互作用。
這意味著，最有可能提高投資回報率的方式是通過預期代幣價格上漲，這反過來又導致 NFT 價格同步上漲，但漲幅小於或等於代幣價格的漲幅。在這種情況下，投資回報率可以保持穩定或逐漸增加，從而不斷激勵玩家。
在這種情況下，進入系統的新資金充當了外部力量和新的流動性，起到了乘數的作用。只有在牛市期間，當代幣價格上漲時，P2E 遊戲的飛輪才能開始有效運作。當投資回報率保持穩定或緩慢增加時，玩家可以將收益再投資，形成滾雪球效應，即注入超過提取。Axie Axie Infinity是成功飛輪循環的典型例子。
回顧這一輪的遊戲，似乎大多數在上線前都經歷了短暫的市場錯失恐懼症，但在上線首日後便一夜暴跌。空投解鎖的代幣全部成為拋售壓力，導致玩家套現，然後尋找下一個機會。沒有後續的ROI，沒有資金再投資，也沒有飛輪效應，變成了Diamond Hands（鑽石手）承擔所有短期波動的局面。P2E遊戲越來越少被談論，而P2A（邊玩邊空投）正在悄然興起——這是一個可怕的概念，本質上就是把遊戲貼上了一次性機會的標籤。追逐空投的目的僅僅是上線後賣掉套現，而不是在遊戲生態中不斷尋找賺錢機會。
儘管時代在變，但賣幣行為始終如一。但在如今二級市場疲軟、山寨幣舉步維艱的情況下，二級代幣價格無法支撐飛輪效應。沒有了強大的做市商支撐，很多遊戲的飛輪和盈利效應被強行壓縮，從長期循環轉向短期玩法，讓永久遊戲變成了一次性活動。從這個角度來看，Catizen 和 Hamster 在 TGE 之後的表現進一步支持了這樣一種觀點，即這些項目是圍繞短期經濟模型設計的，不需要維持後期的飛輪。我們仍然質疑，在這類項目後期進行代幣融資是否可以被視為一項有利可圖的交易。
飛輪循環需要更精細化的經濟模型和成本投入，而短期項目只需要空投預期，一旦代幣上線，任務就完成了，允許後續的經濟模型被截斷。空投預期可以理解為利用一級市場和二級市場的流動性差異獲利。我們可以將這些短期項目視為一種定期存款，直到生態中發生再投資，玩家將 NFT 或通證卡的成本視為本金，允許資金保留的時間成本，直到他們上市後可以賺取空投利潤。
這類項目不需要跨週期運營，不需要不確定的經濟週期，也不完全依賴市場行情和FOMO情緒，其短暫而耀眼的生命週期和完全解鎖的模式讓VC可以避免鎖定期的困擾，從而實現更快的退出時間。在市場表現不佳的環境下，這類短期項目與VC規避風險的防禦性投資選擇非常契合。
用戶留存能力值得懷疑
無論是 Not、Catizen、Hamster 還是 Dogs，都為幣安等交易所帶來了大量新用戶。然而，這些生態系統或交易所內的實際長期用戶留存率仍不清楚。新獲得的用戶是否能帶來符合 VC 期望的價值？
以 Ton 生態中最火爆的小遊戲之一 Catizen 為例，在代幣上線僅一天時間，其活躍用戶就從 64 萬驟降至 7 萬，後續用戶留存數據慘不忍睹。即便遊戲內容沒有任何變化，空投預期消退後，超過 90% 的用戶也立即退出，僅剩下約 3 萬名用戶。這樣的留存率是否符合投資者的預期，達到了用戶獲取的目的？即使空投帶來的新用戶轉投交易所，在套現空投代幣後，他們是否也會同樣放棄 Catizen？
當產品變成單純為了獲取用戶的病毒式營銷時，即使它們能短暫地促進生態系統的增長，但實際留存的用戶是否能滿足生態系統和交易所的期望，從而證明投資的合理性？我們仍然持懷疑態度。
現象三：頂級風險投資公司投資賭場以獲取收入，但缺乏代幣發行預期和價值獲取
“基礎設施項目和二級市場交易與宏觀市場狀況密切相關，當市場強勁時，資金更願意留在市場並從各種熱門趨勢中獲利。在缺乏強烈買入或賣出動機的二級市場，依靠賭場和pump.fun獲得收入成為VC更安全的防禦選擇。然而，用戶獲取從何而來？平臺和工具缺乏代幣預期，引發了人們對遊戲項目收入能否跑贏這些投資的質疑。”
幾個賭場項目開始湧現，佔 2024 年 GameFi 高價值融資的 15%。在這個快節奏的加密世界中，由於meme和 pump.fun 可以被接受，更大的賭博遊戲不再需要偽裝在 GameFi 標籤下，可以公開出現。
今年 2 月 12 日， Polychain Capital領投了 Monkey Tilt 的一輪融資，該公司提供由大型基金支持的綜合博彩網站和在線賭場。3 月 24 日宣佈成立的 MyPrize 獲得了Dragonfly Capital和其他主要 VC 的 1300 萬美元投資，大膽地在主頁上展示真人荷官和投注選項。
Pump.fun 和賭場的創收邏輯
在市場冷淡、不確定、大選不確定性持續、美國降息延期導致市場預期降低的情況下，這種“垃圾時間”加上BOME（Book of MEME）等代幣的出現，大大激發了人們的賭博本能，更多的資金湧入區塊鏈和pump.fun，尋找下一隻“金狗”。
Web3 最大的賭場在哪裡？很多人可能已經有了答案。幣安、 OKX等頭部交易所的永續合約槓桿高達 125 倍，小交易所的槓桿甚至更高。相比之下，A 股市場最大波動只有 10%，創業板最大波動 20%。T+0 交易、無限制的代幣，加上高槓杆，小幅波動也能帶來可觀的收益或損失。
代幣價格的上漲或下跌可以通過多頭或空頭合約來參與。本質上，超短期合約只是押注進入和退出期間價格波動的幅度，槓桿率從 5 倍到 300 倍不等。交易所從開倉費、持倉費和強制平倉費（追加保證金）等費用中賺取大量利潤。同樣，賭場通常從佣金或莊家優勢中獲利。
如果說基建項目和二級市場交易與宏觀市場環境息息相關，那麼在整體市場明朗向上的趨勢下，資金更願意留在市場中，利用各大熱點的大幅上漲，以較低的風險獲得豐厚的收益。但在當前不確定的市場環境下，資金似乎更傾向於去賭場和PVP（玩家對戰）遊戲，利用高風險獲得當前環境下難以企及的收益。高槓杆放大收益和損失，因此在震盪行情中，交易所和平臺型產品的佣金可能比單邊行情更穩定。
在這個不穩定的市場中，隨著用戶的賭博傾向增加，資金和熱情似乎都向賭場和PVP遊戲靠攏。賭場和工具類產品賺取的佣金已經成為一種需求驅動的穩定收入來源，符合通過佣金收入進行防禦性投資的邏輯。然而，賭場或平臺類項目的佣金收入也存在一些問題。
缺乏代幣發行預期和價值獲取
像pump.fun這樣的平臺型項目，即便成為交易量和收益可觀的現象級平臺，也依然缺乏發幣預期。無論從代幣本身、其在生態中的必要性和效用，還是從監管角度，只要不發幣，就不存在被SEC標記證券違規的風險。類似的賭場或平臺也同樣缺乏發幣的預期。
另一方面，在沒有代幣發行預期的情況下，佣金和賭場邏輯更適用於橫盤市場，無法預測未來的熱點。佣金依靠鏈上 meme 或賭博的流行度和活躍度，充當滿足需求的中介工具，而不是需求本身，缺乏真正的價值捕獲。pump.fun 最近的行為就說明了這一點，它涉及拋售Solana代幣以換取現金（截至 9 月 29 日，它已出售價值約 6000 萬美元的Solana代幣，約佔其總收入的一半）。在缺乏代幣發行預期和價值捕獲的情況下，pump.fun 不僅受益於 $SOL 的繁榮，還對市場施加了顯著的拋售壓力。
雖然 pump.fun 無疑為整個Solana生態系統帶來了許多積極影響 — — 例如增加了交易活動、在meme夏季吸引新用戶加入Solana生態系統、以及促進對 $ SOL 的穩定需求和購買壓力 — — 但它也面臨挑戰。
它從社區拿錢，然後賣回給社區，在 $SOL 收取費用，然後將這些賣單傾銷到市場上。總銷售額越接近總收入，pump.fun 對 Solana 價格的影響就越中性，幾乎起到了穩定器的作用，甚至可能導致負溢價（只有賣單而沒有買單）。在增長期間，pump.fun 對Solana生態系統有顯著的積極影響，可能呈現幾何級增長；然而，當它成熟到平臺階段時，相對固定的賣壓（作為費用收入）減去遞減的積極影響可能會導致更大的賣壓。
總結來說，類似的博彩平臺很可能比真正能捕捉到價值的 GameFi 項目表現更差。而且大部分 VC 的投資收益都來自佣金分配，在股權退出不現實、缺乏代幣發行預期的邏輯下，他們只能等待下一輪併購退出，退出過程漫長而艱難。
結論：賭場和平臺可能落後於 GameFi，短期項目留存率較差，我們對過去的防禦性投資持謹慎態度
無論是吸引現有用戶加入新遊戲，還是將用戶群轉化為新的 Web3 用戶，遊戲平臺的主要作用和價值方向似乎已經演變為用戶獲取的渠道。然而，對於依賴此類平臺通過短期舉措轉化用戶的項目而言，用戶的長期留存率還有待時間和數據的證明。在缺乏代幣發行預期和價值捕獲的情況下，博彩平臺似乎表現不如在牛市期間真正捕獲價值並實現產品市場契合度 (PMF) 的 GameFi 項目。
我們對過去市場的防禦性投資保持謹慎，更渴望找到尚未形成共識且現階段吸引較少投資者的產品和優質遊戲。此類遊戲由於其質量，可以將未來有意向的買家轉化為更高的留存率、更高的遊戲內支出和更大的鏈上活動。最終，這將轉化為代幣的更高價值。
我們仍然對 GameFi 近期的防禦性投資趨勢保持謹慎態度……最初發表在 Medium 上的IOSG Ventures中，人們通過強調和回應這個故事來繼續討論。
