a16z crypto 合夥人：從銀行歷史理解穩定幣趨勢

穩定幣遵循著與銀行業相似的歷史軌跡。

原文：A useful framework for understanding stablecoins: Banking history（a16z crypto）

作者：Sam Broner，a16z crypto 合夥人

編譯：Luffy，Foresight News

封面：Photo by Drew Dizzy Graham on Unsplash

穩定幣已經被數百萬人使用，交易額已達到了數萬億美元。然而，這一資產的定義以及人們對它的理解仍然相當模糊。 

穩定幣是價值存儲和交換媒介，通常（但不一定）與美元掛鉤。人們用兩個核心維度來描述它們：抵押不足與過度抵押、中心化與去中心化。這對於幫助理解穩定幣技術結構與風險的關係、消除對穩定幣的誤解方面很有幫助。我將在這個框架的基礎上，提供另一種有益的思考方式。 

如果我們想了解穩定幣設計領域的豐富性和侷限性，一個有用的視角就是銀行業的歷史：什麼行得通，什麼行不通，以及原因為何。與許多加密產品一樣，穩定幣可能會加速銀行業的發展，從簡單的鈔票開始，然後通過日益複雜的借貸擴大貨幣供應量。

首先，我將介紹穩定幣的現狀，然後帶你瞭解一些銀行業的歷史，以便能夠在穩定幣和銀行業之間進行有用的比較。穩定幣為用戶提供了許多與銀行存款和銀行票據相似的體驗：方便可靠的價值存儲、交換媒介、借貸；不同的是穩定幣用戶可以選擇「自我託管」形式。在此過程中，我將評估三種代幣：法幣支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元。 

穩定幣的近況

自 2018 年 USDC 推出以來，已經有足夠的證據表明哪些穩定幣行得通，哪些行不通，所以現在是時候明確界定這一格局了。早期採用者更多使用法幣支持的穩定幣來轉賬和存錢。去中心化超額抵押借貸協議產生的穩定幣既有用又可靠，但需求卻一般。到目前為止，消費者似乎強烈傾向於以美元計價的穩定幣，而不是其他法定穩定幣。

某些類別的穩定幣已經徹底失敗。去中心化、抵押不足的穩定幣比法定貨幣支持或超額抵押的穩定幣更具資本效率，但最引人注目的例子（Luna）以災難告終。還有其他類別穩定幣尚未實現，比如收益穩定幣聽起來就令人興奮，誰不喜歡收益？但它面臨用戶體驗和監管障礙。

藉助穩定幣成功的產品市場契合度，其他類型的以美元計價的代幣也應運而生。策略支持的合成美元（下文將詳細介紹）是一種尚未被適當描述的新產品類別，它類似於穩定幣，但實際上並未達到安全性和成熟度的重要標準。

我們還見證了法定貨幣支持的穩定幣的快速採用，這種穩定幣因其簡單性和可感知的安全性而廣受歡迎。資產支持的穩定幣的採用相對滯後，但它們佔據了存款投入的最大份額。通過傳統銀行體系的視角分析穩定幣有助於理解這些趨勢。

銀行存款和美國貨幣的歷史

要知道當代穩定幣如何模仿銀行體系，先要了解美國銀行業的歷史。在《聯邦儲備法》（1913 年）之前，尤其是在《國家銀行法》（1863-1864 年）之前，不同類型的美元的地位並不對等。美國在國家貨幣之前經歷了三個時代：中央銀行時代（第一銀行 1791-1811 年和第二銀行 1816-1836 年）、自由銀行時代（1837-1863 年）和國家銀行時代（1863-1913 年）。

在 1933 年聯邦存款保險公司 (FDIC) 成立之前，存款必須專門承保銀行風險。銀行票據（現金）、存款和支票的「實際」價值可能有很大差異，這取決於三個因素：發行人、兌現的難易程度以及發行人的可信度。

原因何在？因為銀行自始至終都面臨著賺錢與保障存款安全之間的矛盾。 

為了賺錢，銀行需要投資存款並承擔風險，但為了保證存款安全，銀行需要管理風險並備有現金。在 19 世紀中後期之前，人們認為不同形式的貨幣具有不同的風險水平，因此具有不同的實際價值。1913 年《聯邦儲備法》頒佈後，一美元才成為了一美元。

如今，銀行使用美元存款購買國債和股票、發放貸款，並根據沃爾克規則參與做市或對沖等簡單業務。沃爾克規則於 2008 年出臺，旨在通過減少零售銀行的投機來降低破產風險。貸款是銀行業務中特別重要的一個部分，也是銀行增加貨幣供應量和經濟資本效率的方式。 

雖然零售銀行客戶可能認為他們所有的錢都放在存款賬戶中，但事實並非如此。然而，由於聯邦監督、消費者保護、廣泛採用和風險管理的改善，消費者可以將存款視為相對無風險的統一餘額。銀行在幕後平衡賺錢和風險，而用戶大多不知道銀行究竟如何處理他們的存款，即使在動盪時期，他們也基本上可以保證存款安全。

穩定幣為用戶提供了許多與銀行存款和紙幣類似的體驗：方便可靠的價值存儲、交換媒介、借貸，不同的是穩定幣用戶可以選擇「自我託管」的形式。穩定幣將沿著法定貨幣的道路發展。採用從簡單的紙幣開始，但隨著去中心化借貸協議的成熟，資產支持的穩定幣將越來越受歡迎。

從銀行存款角度看穩定幣

瞭解了銀行歷史後，我們可以從銀行的視角來評估三種類型的穩定幣：法定貨幣支持的穩定幣、資產支持的穩定幣和策略支持的合成美元。

法定貨幣支持的穩定幣 

法定貨幣支持的穩定幣類似於美國國民銀行時代（1865-1913 年）的美國銀行券。在此期間，銀行券是銀行發行的不記名票據；聯邦法規規定客戶可以將其兌換為等值的美元。因此，雖然銀行券的價值可能因發行人的聲譽、償付能力而異，但大多數人都信任銀行券。 

法幣支持的穩定幣遵循同樣的原則。它們是用戶可以直接兌換為易於理解、值得信賴的法定貨幣的代幣；但也有類似的風險：雖然紙幣是任何人都可以兌換的無記名票據，但持有人可能並不住在發行銀行附近。隨著時間的推移，人們接受了這樣一個事實：他們可以找到可以交易的人，然後將他們的紙幣兌換成美元。同樣，法幣支持穩定幣的用戶也越來越有信心，他們可以使用 Uniswap、Coinbase 或其他交易所來可靠地找到接受這種代幣價值的人。

如今，監管壓力和用戶偏好的結合似乎正在吸引越來越多的用戶轉向法幣支持的穩定幣，這些穩定幣佔穩定幣總供應量的 94% 以上。Circle 和 Tether 兩家公司主導著法幣支持穩定幣的發行，共發行了超過 1500 億美元的穩定幣。 

但是，為什麼用戶應該信任法幣支持的穩定幣發行人呢？畢竟，法幣支持的穩定幣是中心化發行的，不難想象穩定幣贖回時會出現「擠兌」。為了應對這些風險，法幣支持的穩定幣最好接受知名會計師事務所的審計。例如，Circle 定期接受德勤的審計。這些審計旨在確保穩定幣發行人有足夠的法定貨幣或短期國庫券儲備來支付短期贖回，並且發行人有足夠的資產來 1:1 支持所發行的每一枚穩定幣。

可驗證的儲備證明和去中心化發行法幣穩定幣是可行的方法，但尚未實施。可驗證的儲備證明將提高可審計性，目前可以通過 zkTLS（零知識傳輸層安全性，也稱為網絡證明）和類似方式實現，儘管它仍然依賴於受信任的中心化機構。去中心化發行法幣支持的穩定幣可能是行得通，但存在大量監管問題。例如，要發行去中心化的法幣支持的穩定幣，發行人需要在鏈上持有與傳統國債具有類似風險狀況的美國國債。這在今天還不可能，但它會讓用戶更容易信任法幣支持的穩定幣。

資產支持的穩定幣 

資產支持型穩定幣是鏈上借貸的產物，它們模仿銀行通過貸款創造新貨幣的方式。像 Sky Protocol（前身為 MakerDAO）這樣的去中心化超額抵押貸款協議發行了穩定幣 DAI，這些穩定幣由鏈上流動性極強的抵押品支持。

我們設想一個支票賬戶用於幫助理解這類穩定幣的工作原理。支票賬戶中的資金是創造新貨幣的複雜的借貸、監管和風險管理系統的一部分。事實上，流通中的大部分貨幣，即所謂的 M2 貨幣供應量，是由銀行通過借貸創造的。銀行使用抵押貸款、汽車貸款、商業貸款、庫存融資等來創造貨幣，而借貸協議使用鏈上資產作為抵押品，從而創造了資產支持的穩定幣。

使貸款能夠創造新貨幣的制度稱為部分準備金銀行制度，其真正發端於 1913 年的《聯邦儲備銀行法》。此後，部分準備金銀行制度已十分成熟，並在 1933 年（聯邦存款保險公司的成立）、1971 年（尼克松總統結束金本位制）和 2020 年（準備金率降至零）進行了重大更新。 

隨著每一次變革，消費者和監管機構對通過借貸創造新貨幣的體系越來越有信心。110 年來，借貸在美國貨幣供應中所佔的比例越來越大，現在已佔據絕大多數。

消費者在使用美元時不會考慮所有背後的這些貸款，這是有充分原因的。首先，銀行存款受到聯邦存款保險的保護；其次，儘管發生了 1929 年和 2008 年等重大危機，但銀行和監管機構一直在穩步改進策略和流程以降低風險。

傳統金融機構採用三種方法來安全發放貸款：

• 僅支持具有流動性市場和快速清算實踐的資產（保證金貸款）
• 對一組貸款（抵押貸款）進行大規模統計分析
• 提供全面且量身定製的承保服務（商業貸款）

去中心化借貸協議仍然只佔穩定幣供應的一小部分，它們才剛剛起步。 

最著名的去中心化超額抵押借貸協議是透明的、經過充分測試的。例如，Sky 僅針對鏈上、低波動性和高流動性的資產發行穩定幣。Sky 還對抵押率以及有效的治理和拍賣協議有嚴格的規定。這些屬性確保即使條件發生變化，抵押品也可以安全出售，從而保護資產支持的穩定幣的價值。

用戶可以根據四個標準評估鏈上抵押貸款協議：

• 治理透明度
• 支持穩定幣的資產的比例、質量和波動性
• 智能合約的安全性
• 實時維持貸款抵押比率的能力

與支票賬戶中的資金一樣，資產支持穩定幣是通過資產支持貸款創造的新貨幣，但其貸款做法更加透明、可審計且易於理解。用戶可以審計資產支持穩定幣的抵押品；但如果是存款，就只能託付給銀行高管進行投資決策。 

此外，區塊鏈實現的去中心化和透明度可以減輕證券法旨在解決的風險。這對於穩定幣來說很重要，因為這意味著真正去中心化的資產支持穩定幣可能超出了證券法的範圍。

隨著越來越多的經濟轉移到鏈上，預計會出現兩種情況：首先，更多資產將成為借貸協議中使用的抵押品候選者；其次，資產支持的穩定幣將擴大市場份額。其他類型的貸款最終可能會安全地在鏈上發放，以進一步擴大鏈上貨幣供應量。話雖如此，但用戶可以評估資產支持的穩定幣並不意味著每個用戶都願意承擔這一責任。 

正如傳統銀行貸款的增長、監管機構降低準備金要求和貸款實踐的成熟都需要時間一樣，鏈上貸款協議的成熟也需要時間。因此，還需要一段時間，更多的人才能像使用法定貨幣支持的穩定幣一樣輕鬆地使用資產支持的穩定幣進行交易。

策略支持的合成美元

最近，一些項目推出了面值 1 美元的代幣，這些代幣代表了抵押品和投資策略的結合。這些代幣通常與穩定幣混為一談，但由策略支持的合成美元不應被視為穩定幣。原因如下。

策略支持的合成美元（SBSD）讓用戶直接面臨主動管理的交易風險。它們通常是中心化的、抵押不足的代幣，並帶有金融衍生品。更準確地說，SBSD 是開放式對沖基金中的美元份額。這種結構既難以審計，又可能讓用戶面臨中心化風險和資產價格波動風險，例如，如果市場出現重大波動或情緒持續下跌。 

這些屬性使得 SBSD 不適合用作可靠的價值存儲或交換媒介，而穩定幣的主要用途正是這些。雖然 SBSD 可以以多種方式構建，風險和穩定性水平也各不相同，但它們都提供了人們希望在投資組合中加入的以美元計價的金融產品。

SBSD 可以建立在許多策略之上。例如，基礎交易或參與收益協議，如有助於確保主動驗證服務 ( AVS）的重新質押協議。這些項目管理風險和回報，通常允許用戶在現金頭寸的基礎上獲得收益。通過用收益管理風險，包括評估 AVS 以削減風險、尋求更高的收益機會或監控基礎交易的反轉，項目可以產生收益 SBSD。 

用戶在使用任何 SBSD 之前，都應深入瞭解其風險和機制。DeFi 用戶還應考慮在 DeFi 策略中使用 SBSD 的後果，因為脫鉤會產生嚴重的連鎖反應。當資產脫鉤或相對於其跟蹤資產突然貶值時，依賴價格穩定性和穩定收益的衍生品可能會突然不失靈。但是，當策略包含中心化、閉源或不可審計的組件時，承保任何給定策略的風險可能很困難或不可能。你必須知道你要承保的是什麼。 

雖然銀行確實對存款實施了簡單的策略，但這些策略是主動管理的，並且只佔整體資本配置的一小部分。很難使用這些策略來支持穩定幣，因為它們必須得到主動管理，這使得這些策略很難可靠地去中心化或審計。SBSD 用戶面臨著比銀行存款更大的中心化風險。如果用戶的存款被存放在這樣的工具中，用戶有理由持懷疑態度。 

事實上，用戶一直對 SBSD 持謹慎態度。儘管 SBSD 在風險偏好較高的用戶中很受歡迎，但很少有用戶用其進行交易。此外，美國證券交易委員會已對功能類似於投資基金股票的「穩定幣」發行人採取了執法行動。

總結

穩定幣時代已經到來。全球穩定幣市值已超過 1600 億美元，它們分為兩大類：法幣支持的穩定幣和資產支持的穩定幣。其他以美元計價的代幣，如策略支持的合成美元，在人們的認知度中有所增長，但不符合穩定幣適合交易或存儲價值的定義。 

銀行業歷史是理解這一類別的一個很好的視角。穩定幣必須首先圍繞一種清晰、易懂、可輕鬆兌換的鈔票進行整合，類似於美聯儲鈔票在 19 世紀和 20 世紀初贏得人們心智份額的方式。隨著時間的推移，我們預計由去中心化超額抵押貸款人發行的資產支持穩定幣的數量會增加，就像銀行通過借貸增加了 M2 貨幣供應量一樣。最後，我們認為，DeFi 將繼續發展，更多的 SBSD 將誕生，資產支持穩定幣的質量和數量也會增長。

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