主營業務商業智能（BI）表現平平，副業投資比特幣卻做的風生水起，MicroStrategy無疑是本輪牛市的大贏家之一。得益於比特幣的強勁勢頭，MicroStrategy在大膽押注比特幣後實現了鉅額盈利並推動股價飆升，這一躺贏策略也正吸引越來越多的模仿者，試圖藉此複製其成功經驗。
然而，MicroStrategy藉助比特幣的超強收益實現資本增值的同時，其股價的高度溢價也引起市場擔憂，知名空頭機構香櫞更是公開表態做空。MicroStrategy的槓桿遊戲能否持續上演？
比特幣持倉價值超326億美元，股價今年激增497%
自2020年開始採用比特幣投資策略以來，MicroStrategy已成為當之無愧的巨鯨，如今其比特幣儲備價值已超越了IBM、耐克等公司持有的現金和有價證券。
根據BitcoinTreasuries.com數據顯示，截至11月22日，MicroStrategy以約49874美元的均價購買了超33.1萬枚比特幣，佔比特幣總量的近1.6%，當前價值超326.9億美元。如果按照當前比特幣價格約9.9萬美元來計算，MicroStrategy在過去四年多時間裡已實現約162億美元的浮盈。
儘管取得了豐厚的回報，但MicroStrategy並未停止加碼比特幣的步伐，且其無限印鈔術背後是其通過發行股票和可轉債來購買比特幣。根據MicroStrategy最新公告，該公司已完成總額30億美元的零息可轉換高級債券發行，債券將於2029年到期，轉股價較市價溢價55%，約為每股672美元。本次發行淨募資約29.7億美元，MicroStrategy計劃將大部分資金用於購買更多比特幣及其他公司運營用途。不僅如此，MicroStrategy此前股票融資獲得的210億美元中，仍有153億美元可用於購買比特幣，並計劃未來三年募資420億美元投資比特幣
其中，據@thepfund分享的最新數據，自11月18日以來，MicroStrategy的主要債權持有人（有權選擇將債券轉換為股票）名單顯示，先鋒集團位居榜首，貝萊德位列第二，如高盛、摩根大通及德意志銀行等多家知名金融機構和投資公司也出現在名單中。
而比特幣收益率的走強則帶動市場對MicroStrategy前景的看好情緒。數據顯示，MicroStrategy的市值已達到805.06億美元，較比特幣持倉價值溢價近2.5倍，曾一度躋身美國上市公司市值前100。並且從股價表現來看，MSTR的價格已攀升至397.28美元，較公司首次購買比特幣時的股價翻了約14倍，僅在今年就已上漲了497.8%，遠超同期比特幣的漲幅。當然，MSTR的交易也非常活躍，Tradingview追蹤的最活躍美股Top100數據顯示，MSTR昨日（美國時間）的交易額達到399億美元，僅次於英偉達的588億美元，位居第二。
MicroStrategy股東也獲得顯著的增值效應。據MicroStrategy創始人Michael Saylor前幾日在社交平臺上披露，MSTR的財務運營實現了41.8%的比特幣收益，為其股東提供約79,130枚BTC的淨收益。這相當於每天約246枚BTC，並且沒有與比特幣挖礦通常相關的成本、能耗或資本支出。根據Fintel追蹤的第三季度13F文件顯示，MSTR的機構持有者已增至1040個，合計1.02億股（當前價值405.2億美元），股東包括Capital International、先鋒集團、Citadel、Jane Street、摩根士丹利、海納國際集團和BlackRock等。
對此，CoinDesk分析師James Van Straten曾分析指出，MicroStrategy的股東是一個獨特群體，通常股東的股權被稀釋會被認為是一件壞事，但作為MicroStrategy的股東似乎非常高興自己的股權被稀釋，因為這些股東知道 MicroStrategy正在購買比特幣，這種策略相當於增加了其每股的價值，意味著股東價值也隨之增加。
股價高溢價惹爭議，槓桿策略的可持續性成焦點
面對MicroStrategy股票的高度溢價，市場對其背後的槓桿策略也開始出現分歧。
看好者認為，MicroStrategy通過槓桿佈局成功將比特幣的上漲潛力與公司股票的表現緊密結合，創造了巨大的價值增長空間，尤其是在比特幣價格強勁上漲的背景下。例如，Mechanism Capital合夥人Andrew Kang在X平臺發文稱，MicroStrategy被比特幣推高，溢價率不斷創下新高，傳統金融無法理解，而且對MicroStrategy這種模式存在一定程度的遲鈍；BTIG分析師Andrew Harte讚揚了MicroStrategy的這項計劃，認為該公司管理層在利用波動性籌集額外法定資本以購買比特幣方面做得非常出色，並將對MicroStrategy的目標價由290美元大幅上調至570美元。
“根據最近的統計，微策略比特幣的平均成本是49874美金，也就是說它現在接近浮盈100%這是超級厚的安全墊。微策借的是場外槓桿，根本沒有爆倉機制。憤怒的債權人，最多把自己的債券在指定時間變成MSTR股票，然後憤怒地砸向市場。即便是MSTR被砸到歸零，它依然不需要被強制賣出這些比特幣，因為距離微策借的最早需要歸還的債務的到期日——居然在2027年2月。不僅如此，由於微策的可轉債，債權人大體上穩賺不賠，所以它的利息相當之低。”Nothing Research合夥人 0xTodd 發文表示。
在dForce創始人楊民道看來，MicroStrategy不僅僅是股、債、幣三重套利，關鍵是把MSTR這個股票變成傳統金融裡真正的比特幣，可謂“借假修真”登頂之作。至於飛輪什麼時候不轉，音樂什麼時候停止，核心在於股票和單股淨幣高溢價能維持多久。如果市場趨勢打破預期，比特幣衍生工具供給增加，微策略的股/幣溢價縮小到1.2以內，這種融資就很難持續。他還指出，微策略現在對比特幣溢價300%，二級市場參與者，如果不理解其中變量，風險是極高的。不斷增長的體量，意味著溢價只會縮小而不是擴大；持續融資能力，是把溢價由虛化實的變量之一。
然而，看空者認為MicroStrategy當前的股價溢價已遠超比特幣本身的價值，可能會隨著市場情緒的波動迅速收窄甚至放大股價的下行風險。
例如，香櫞認為，隨著比特幣投資比以往任何時候都更容易（目前可以買ETF、COIN和HOOD等），MSTR的交易量已經完全脫離了比特幣的基本面。雖然Citron仍然看好比特幣，但其已經通過開設MSTR空頭頭寸進行了對沖。即使是Michael Saylor也必須知道MSTR現在已經過熱。
Steno Research在近期的報告中也指出，“MicroStrategy最近的股票分割效應逐漸減弱，這進一步強化了其溢價不太可能持續的信念。該公司相對於其比特幣儲備的溢價最近飆升至近 300%m，這表明該公司的估值“與其資產和業務基本面的直接計算存在很大差異”。隨著監管機構對比特幣和加密貨幣的青睞度越來越高，投資者可能會選擇直接持有比特幣，而不是MicroStrategy股票。
BitMEX Research則認為，MicroStrategy的價格表現和上漲模型是“龐氏騙局”，並不合理。股價相較其持有的比特幣價值溢價巨大，部分原因可能是一些金融監管機構禁止人們購買比特幣 ETF，但投資者非常渴望比特幣敞口，所以他們不顧溢價購買MSTR，且MSTR還有一種“收益策略”存在。
