作者：Arain，ChainCatcher
編輯：念青，ChainCatcher
今晨，比特幣終於突破10萬美元。
自美國共和黨總統候選人特朗普宣佈在2024年總統選舉中獲勝以來，比特幣行情摧枯拉朽，終於突破了7萬美元/枚-8萬美元/枚價格區間，不斷刷下歷史新高。
一時風頭無兩。“比特幣將成為美國納入國家戰略儲備資產之一”似乎成為一種可能。不管這種可能何時落地，公開資本市場聞風而動，已爭相宣佈購入比特幣作為儲備資產。
不完全統計，全球有60家左右上市公司持有比特幣。據歐科雲鏈研究院數據，自美國大選局勢明朗後，美國和日本有 17 家上市公司公佈持有或批准比特幣作為戰略資產。
不同於此前蹭概念熱度，用真金白銀集中地囤比特幣，而不是其他加密數字貨幣，意味著比特幣在主流資本市場的共識正在不斷增強。HODL15Capital數據，在全球範圍內，目前持幣量超1000個比特幣的上市公司有22家——如以美元計量，1000個比特幣總價值超1億美元。
其中，最為人稱道的是持幣量第一的上市公司MicroStrategy，該公司的股價近一年區間漲幅114.52%，市值一度站上千億美元。
根據12月2日該公司公佈的8K文件，該公司還在通過總額420億美元的融資計劃繼續增持比特幣，使得其持有的比特幣數量不斷增加。
一、MicroStrategy的無限子彈
12月1日，MicroStrategy 創始人 Michael Saylor 在X 上稱表示，基於 HODL15Capital 統計，當前已有 60 家上市公司可以發行股票來購買比特幣。這 60 家公司的比特幣總持有量為 522,565 BTC。
“發行股票購買比特幣”不是當前上市公司囤幣的主要策略，MicroStrategy （MSTR）是這波囤幣潮中的弄潮兒，並且至今都是全球持有比特幣最多的上市公司。
2019年年末，MSTR賬上有約5.6億美元的現金、現金等價物及短期投資。於是在2020 年 8 月，這家主營業務為商業智能軟件的開發商開始以閒置的現金購入比特幣。首次購入21,454枚比特幣，花費2.5億美元，緊接著，又用了5000萬美元繼續增持比特幣。這個舉措在當年看來比特幣公關意味更強，而非像今天這樣矚目，主要原因是用現金作彈藥，很快就會到用盡的那天——但如果子彈是別人提供的呢？
隨後局面被打開，MSTR使用上市公司這個資本運作平臺，靈活地玩轉於“股-債-幣”三者之間，持續對比特幣增持——即便在今日跟風者之中尋找，也很難找出一個雷同的劇本。
現在的MSTR將自己定義為比特幣財務公司，其股價與比特幣走勢高度關聯。根據其公開的最新8K文件，MSTR目前持有402,100 個比特幣，總花費為234億美元，平均購買成本為 58,263美元/枚。除了少部分閒置資金，MSTR購得比特幣的資金來源於以下幾個途徑：
- 通過美股上市公司特有的Shelf註冊，使用ATM發行股權的方式取得約148億美元融資；
- 通過私募無可轉債的方式獲得約78億美元，其中2025年到期總額5億美元的私募可轉債已被轉或贖回；
- 私募發行總額5億美元、年利率125%的優先擔保票據（已償還）；
- 2.05億美元信貸擔保（目前1.61億美元已償還），其中比特幣抵押於2023年3月24日解除。
可以這麼說，MSTR的大部分彈藥來自於ATM股權發行和私募可轉債，其中ATM目前為MSTR提供的彈藥最多。
ATM（ at-the-market offering），即“按市價發行”，在上市公司提交Shelf招股說明書後，通過指定的經紀商，以現行市場價格逐步向二級交易市場發行同一類別的流通股票，發行人可以控制每次銷售的時間和規模，並可以根據需要隨時修改，而不需要再提交額外的申請。
這個模式可以靈活籌資，理論上能有效避免傳統融資出現的大幅折價發行。目前，MSTR的股價受益於比特幣價格表現，ATM也會受益於此，但如果比特幣價格下跌，則MSTR的股票投資者利益會受損，一是股票相對於淨資產（比特幣）價值的溢價可能縮小甚至變為折價，而持續的ATM可能會逐漸侵蝕溢價，導致股價下跌至比特幣的實際價值。
MSTR第二大彈藥來源是私募可轉債，這經常引發市場的擔憂。事實上，MSTR發行的可轉債都是無擔保、優先債，而可轉債則意味著投資者在協議中約定的情況下將債券轉換為股票，如果大部分投資者選擇了“轉換”，配合MSTR一貫操作的ATM，MSTR的負債率保持在可控範圍內，只是股權可能會被大比例稀釋，當然投資者也可以不在約定時間內轉換，等到企業以本金、利息贖回債券。
由於附加了認股權證（期權）等多種權益，可轉換債券通常票面利率較一般企業債券低。過去，MSTR發行的大部分可轉債都有較低利息的票面利率，較高的轉換價格：
1、2020年12月公告：發行總金額6.5億美元的0.750%可轉債，到期日為2025年。初始轉換價格397.99 美元/股，較發行時A類普通股 289.45 美元/股溢價約 37.5%；
2、2021年2月公告：發行總金額10.5億美元的0%可轉債，到期日為2027年。初始轉換價格約 1,432.46 美元/股，較發行時A類普通股 955.00 美元/股溢價約 50%；
3、2024年3月公告，發行總金額為8億美元的0.625%可轉債，到期日為2030年。初始轉換價格約 1,497.68 美元的初始轉換價格，較發行時A類普通股 1,051.01 美元/股溢價約 42.5%；
4、2024年3月公告，發行總金額為6.038億美元的0.875%可轉債，到期日為2031年。初始轉換價格約2337.21美元/股。較發行時A類普通股1662.1999美元/股溢價約40%；
5、2024年9月公告，發行總金額10.1億美元的0.625%可轉債，到期日為2028年。初始轉換價格約183.19 美元/股，較發行時A類普通股130.8477 美元/股溢價約 40%；
6、2024年6月公告，發行總金額8億美元的2.25%可轉債，到期日為2032年。初始轉換價格約 2,043.32 美元/股，較發行時A類普通股1,513.46 美元/股溢價約 35%；
7、2024年11月公告，發行總額30億美元0% 可轉債，到期日為2029年，初始轉換價格約為 672.40 美元/股，較發行時A類普通股433.7997 美元/股溢價55%。
（*上述轉換價格均需受反稀釋調整。MSTR在2024 年 8 月 1 日執行了1拆10的拆股操作，可以理解為在這個日期前的轉換價格/10是調整後的轉換價格）
在MSTR往期發佈的可轉債中，只有2021年2月和今年11月發佈的是零息可轉債，並且相應的，可轉債對應的轉換溢價率也較高，比特幣也出於價格高位。尤其是2021年2月，比特幣事實上已經出於高位下行階段，緊接著就是兩年左右的比特幣熊市，而在這熊市期間，MSTR沒有發行可轉債，而是通過ATM發售股票。
2021年12月至2024年2月是比特幣價格較為低迷的時候，也是MSTR股價低迷時期，在期間MSTR依次發售了規模10億美元、5億美元（出售部分後中止）、6.25億美元（出售部分後中止）、7.5億美元（出售部分後中止）、7.5億美元、20億美元的股票。
可見，在往期的操作中，MSTR並非在股價高位時運用ATM這個工具使新股增發獲得更理想的價格，相反，股價/比特幣行情低迷時更多地會使用股權融資，而股價/比特幣行情高漲時則使用可轉債融資。這種做法主要是為了控制槓桿水平。
由此可以推演出比特幣價格上行/下跌時，MSTR繼續融資增持比特幣發生的兩種情況：
若比特幣價格上行，MSTR股價上行，MSTR會使用股、債兩種方式融資，這樣，債券轉換價格更高，ATM定價高位，MSTR可以融到更多錢購入比特幣，而槓桿水平不變。
若比特幣價格下跌，MSTR股價下跌，暫停可轉債融資，使用ATM保證槓桿水平，但ATM定價會受到市場價格影響。極端的情況下，MSTR可以通過發行股票緩解債務壓力，或者賣幣還債、債券持有人選擇轉股等等。在這個情形下，只要這個遊戲玩得下去，首當其衝的是MSTR股票持有人，其次是債權人。
恰逢今年比特幣行情上行，MSTR在三季報披露時宣佈了“21/21計劃”，即在未來三年通過210億美元的股權和210億美元的債券籌集420億美元購買比特幣。目前這個計劃已經執行了30億美元可轉債、97億美元股權。
二、融資買幣的遊戲繼續進行
如今市場對MSTR的矛盾點主要聚集於兩點：
一、MSTR在資本市場上玩得飛起，會不會陷入死亡螺旋？
二、MSTR當前價格是否高了？
MSTR現將自己定義為比特幣財務公司，事實上其股價錨定的是比特幣價格。如前文所述，MSTR有意通過股權融資控制槓桿水平，只要槓桿水平始終控制在合理範圍內，且有人入局玩遊戲，是可以一直玩下去的。
MSTR現有的債務主要是信用債，不存在爆倉的風險。並且可以推測，大部分私募債的持有人主要鎖定的是MSTR股票，而不是5-7年期限較低利息的債券（算上覆利就跑輸了）。
以2025年到期的這批私募可轉債為例。MSTR在今年7月時，對這批可轉債進行了結算，調整後轉股價為39.8美元/股，這一轉股成本（如不計算債權人資金成本）是MSTR的最新股價的十分之一，選擇保留債券還是轉股不言而喻。最終這批總規模6.5億美元的可轉債，大部分債券持有人選擇了轉股，MSTR只贖回了30萬美元，最終壓力轉移到了MSTR的股票上。
不管如何，這批債權人從賬面上是“賺”的。只要市場參與者能從中繼續獲得收益，遊戲當然可以進行下去。
如果債權人哪天不願意轉換成股票了，希望被贖回，MSTR也可以用現金贖回，極端情況還可以賣幣。事實上，MSTR確實賣過比特幣，但那是一次“騷操作”：
2022 年 11 月 1 日至 2022 年 12 月 21 日期間，MicroStrategy 通過其全資子公司 MacroStrategy LLC（“MacroStrategy”）以約 4280 萬美元現金收購了約 2,395 個比特幣，成本約為 17,871 美元/枚；
2022 年 12 月 22 日，MacroStrategy 出售了約 704 枚比特幣，現金收益約為 1180 萬美元，扣除費用和支出後，平均價格約16,776 美元/枚。
2022 年 12 月 24 日，MacroStrategy 以約 1360 萬美元現金收購了約 810 枚比特幣，成本價約 16,845 美元/枚，其中包括費用和開支。
雖然這次操作的結果是增持2500個比特幣，來回操作反而造成了一些損失。不過，這個操作證明，MSTR持有的比特幣並非是永遠不賣的。
當然，對於債權人來說最好是通過MSTR的股票賺錢，而不是被贖回，那麼股價是一個關鍵，這就是估值問題。
相比其持有的比特幣規模，MSTR原有的軟件業務幾乎可以忽略不計。如果要給MSTR估值，應當將軟件業務、比特幣交易業務分別估值加總，然而，今天的軟件業務影響很小几乎可以忽略不計，就像很多殼公司那樣。
然而對交易比特幣的這部分估值不像對基金公司估值那樣，因為對於MSTR來說，這既不是代客理財業務，也不是證券經濟業務，MSTR股票的持有人可能會因為MSTR不斷增持比特幣這個行為從中獲益。
現在，MSTR持有40.2萬個比特幣，按比特幣最新價格計算，這部分總價值約為402億美元，而截至發稿，MSTR當前總市值約為823億美元，總市值是其持有比特幣價值的約2倍。如果哪一天，比特幣的價格就今天價格基礎上翻了一倍或者MSTR比特幣持倉量增加一倍，而MSTR市值沒有變，總市值/持有比特幣價值 的倍率就會變成1倍。
但現在沒有座標軸可以參考，現行的PE、PB都需要同行業來進行對比，且比特幣又是一種價格劇烈波動的資產，最終問題又丟回給市場，讓市場自行投票。
有意思的是，MSTR的承銷商團隊最近兩年不斷壯大，且越來越知名。最初，為其承銷私募債和ATM的，有且只有Jefferies LLC（傑富瑞公司）一家。直到2022年9月， Jefferies LLC不再為其承銷，Cowen and Company, LLC（屬於道明證券集團）和BTIG, LLC成了新的承銷商。隨著規模的擴大，又或許是因被納入MSCI 指數，今年8月，在上述兩家的基礎之上，新的承銷商又了進來TD Securities (USA) LLC（道明證券）、Barclays Capital Inc.（巴克萊資本）、The Benchmark Company, LLC、Canaccord Genuity LLC、Cantor Fitzgerald & Co.、Maxim Group LLC、Mizuho Securities USA LLC （瑞穗證券）和 SG Americas Securities, LLC （隸屬法國興業銀行）。
值得注意的是，根據MSTR三季報，Capital International Investors、Vanguard Group Inc、Morgan Stanley和Blackrock, Inc還在增持股票，現已依次成為其前四大機構股東。
與上述機構跑步入場形成對比的是一家知名做空機構——香櫞資本，於今年11月在X上稱MSTR當前的股價過熱，“近四年前，香櫞是第一個告訴讀者 MicroStrategy（MSTR）是投資比特幣的終極方式，設定了 700 美元的目標。快進到今天：MSTR 已飆升至 5000 美元以上（調整後）。向 Michael Saylor 具有遠見卓識的比特幣策略致敬……現在，隨著比特幣投資變得比以往任何時候都容易，MSTR 的交易量已完全脫離比特幣基本面。雖然香櫞仍然看好比特幣，但我們已通過做空 MSTR 的頭寸進行對沖。”
三、上市公司囤幣潮：誰會成為下一個MSTR
MSTR 的資本運作術是這波上市公司囤幣潮最成功的案例。
在符合監管的框架下，MSTR最先用自己的閒置自有資金購買比特幣，在ETF面世之前開闢初了一條合規資金入場的道路，並且為上市公司提供了合規樣本。
MSTR在2020年第三季度財報中根據會計準則彙編（“ASC”）350《無形資產——商譽和其他》，將比特幣處理為無限期無形資產，按成本法入賬，扣除自收購以來發生的任何減值損失。且根據 ASC 820《公允價值計量》非經常性地確定比特幣的公允價值，依據是比特幣在主要市場的活躍交易所報價，減值損失在減值發生期間被確認為公司合併損益表中的“數字資產減值損失”，而收益會在出售時被記錄，且在公司損益表中會以減去任何減值損失後的淨額列示。
在MSTR之後，美圖秀秀、特斯拉等上市公司開始用自有資金購入比特幣。當這些公司開始跟隨MSTR一段時間後，美國財務會計標準委員會（FASB）才在2023年12月出臺首個加密貨幣會計規則。
根據 HODL15Capital 統計，目前已有 60 家上市公司購買比特幣，其中公佈持有比特幣數量超過1000個的有22家，MSTR持倉量與其他上市公司相比有著壓倒性的數量優勢。
但除了MSTR，其他上市公司目前主要以自有資金購買比特幣，或者因業務涉及加密數字貨幣、挖礦等領域而持有比特幣。另外，就列表上一些大型公司而言，主營業務佔據主導地位，拿出一部分現金投資比特幣更像是一種對閒置資金的配置。但對一些主營業務衰弱的中小型上市公司而言，MSTR無疑提供了一個成功的資本運作範本。
在推出比特幣戰略之前，MSTR還是一個遭受互聯網泡沫、常年市值徘徊於10-20億美元的中小型公司，並且業務規模常年停滯不前，在巨頭競爭者面前勉強屈居一隅。在推出比特幣戰略之後，MSTR搖身一變，不僅“彈藥充足”，且被納入 MSCI 全球標準指數，成為千億市值公司也似乎指日可待。
