作者：@DiogenesCasares
翻譯：白話區塊鏈
HyperLiquid 在推出數週內便躋身前20Token（按完全稀釋估值計算）。這一成就並未依賴任何主流中心化交易平臺的上線支持。其支持者主要是交易員和忠實用戶，他們對該產品推崇備至，與其說像加密領域傳統的“金融教派”如Link Marines，不如說更接近BeReal或Instagram的用戶群體。
HYPE 的空投幾乎沒有附加條件，讓許多人一夜暴富。然而，也有許多人選擇不出售，他們相信這一項目的未來。我認為，這正是 HyperLiquid 與當前許多其他項目的核心區別所在：人們不僅相信 HyperLiquid 的願景，也相信它能為他們帶來收益。這種願景與執行力、以及基本面之間的“神聖共生”，或許是 HyperLiquid 的成功獨特之處，但在今年另一個最賺錢且受廣泛關注的 DeFi 項目 @ethena_labs 上也能在一定程度上體現。
本文將探討 Ethena 和 @HyperliquidX 的相似之處——它們都在構建被原生用戶高度使用的核心產品，同時也分析兩者的不同之處，以幫助讀者瞭解成功系統背後的關鍵因素。
1、打下基礎：產品
打造一款優秀的產品始終是困難的，但在加密領域中卻存在一種奇怪的思維方式：認為一個優秀的產品是“無法實現”的，或者認為沒有找到產品與市場的契合點（PMF），又或者產品規模“不足夠大”，甚至“已經被做過了”。這些觀點實際上都是謬論。
以 Ethena 為例，針對它最大的批評聲是，Ethena 所嘗試的方向早已被去中心化協議（如 UXD）嘗試過。然而，Ethena 的不同之處在於它通過託管人接入中心化流動性，解決了流動性問題，並能夠賺取基礎 stETH 或重質押資產的收益。這雖然只是一個相對小的調整，卻使得 Ethena 的產品更具擴展性和可靠性。此外，通過引入 USDe 和 sUSDe（類似於 ETH 和 stETH 的關係），Ethena 的收益相比用戶自己執行策略顯然更高。
HyperLiquid 也並非第一個去中心化衍生品平臺，甚至離“第一個”相去甚遠。然而，它在速度（存款處理極快）、流動性（HLP）和分發（vaults）方面進行了創新。HyperLiquid 平臺以可靠性著稱，幾乎從未發生宕機，而其競爭對手的系統曾多次出現長達數小時甚至數天的癱瘓。其中一個平臺甚至因為重組問題，不得不通過 Google Forms 調查用戶的損失金額。這不僅是一次糟糕的用戶體驗，也對流動性提供者和交易者造成了影響，因為用戶根本無法確定自己是否能夠存取資金。這種雙重的用戶體驗和財務/技術問題被 HyperLiquid 所消除，因而贏得了用戶的信任與支持。
2、擴展版圖：分發與執行
雖然Ethena 和 HyperLiquid 都有不錯的產品，但這並不意味著用戶會自然而然地發現它們。那麼，如何讓人們試用產品並不斷改進呢？對於 Ethena 和 HyperLiquid 來說，答案是：儘可能多地與人交流。
以 Ethena 為例，在其 TVL（總鎖倉量）達到 2000 萬美元之前，我的匿名賬號實際上就收到了團隊的聯繫。當時，如果我想存款，需要通過簽署合約並將資金鎖定一段時間，以換取固定的最低收益率。儘管最終我沒有參與（顯然是一個很大的錯誤），但 Ethena 團隊讓我印象深刻的是他們善於利用“他人網絡”（Other People’s Networks, OPN）。Seraphim（@MacroMate8）在這一點上堪稱大師。我還被 @dcfgod 聯繫過，他可以說是領域內最優秀的天使投資人之一。他不僅聯繫了我，還聯繫了 @templedao 團隊、其他 RFV 交易員和大型交易者，以及他廣泛的社交網絡中的許多人。對於 DCF God 來說，這非常棒，因為他相信這款產品和團隊，而這些引薦對他網絡中的人們來說也是有益的。同時，這對 Ethena 來說也非常有幫助，因此他們允許他作為天使投資人參與其中。這種策略同樣適用於 @CryptoHayes，他可能是這個領域內最優秀的講故事者之一，也是最好的用戶溝通平臺之一，同時他也會直接為項目投資。
至於 HyperLiquid，Jeff 和團隊其他成員撒下了一張極為廣泛的網絡。他們直接私信了許多人，從 Twitter 上的 @HsakaTrades 到我的 RFV 交易夥伴 @burstingbagel。團隊儘可能多地讓人們使用這個平臺，並開始打造社區需要的功能，例如 Vaults（保險庫），最終幫助創造了 HLP（HyperLiquid 流動性池）。HLP 使得 HyperLiquid 在無需傳統做市商和那些高昂費用的情況下，獲得了深厚的流動性。這種團隊與社區和用戶之間的直接關係，讓用戶感到自己的聲音被聽到，覺得自己很重要，同時也讓他們感到自己是項目的一部分，而不是一個旁觀者。
3、保持控制：護城河與網絡效應
所有優秀的項目都會衍生出模仿者或競爭對手。Ondo 有 OpenEden，Eigenlayer 有 Symbiotic，Morpho 和 Euler，Aptos 和 Sui，等等。儘管如此，優秀的項目能夠識別並鞏固自身的護城河，從而增強自身產品的競爭力。
以 stETH / Lido 為例，它明顯是市場的領導者，儘管從基礎產品的角度來看，它是可以複製的。運行驗證節點、為用戶賺取收益並創建包裹Token並不難。然而，難以複製或競爭的是 stETH 所擁有的龐大流動性，以及它與借代協議和更廣泛的 DeFi 協議的集成。這些護城河意味著對於用戶而言，即使理論上通過競爭對手可能賺取稍多一些的收益，使用 stETH 的吸引力更大，因為它可以在 DeFi 中廣泛使用。Ethena 在資金費率套利方面也採取了同樣的策略。它與 ETH DeFi 中的每個主要協議，以及越來越多的中心化交易平臺進行了集成。這些在流動性、兼容性和更高收益（在規模化的情況下）方面形成的護城河，為用戶提供了大量功能，從而保持用戶的忠誠度。
對於 HyperLiquid 來說，其最大的護城河在於其名字本身：流動性。HyperLiquid 的 HLP 被設計成一種良好的流動性提供者，能夠支持新市場的增長，確保用戶總能找到最後的買家或賣家。用戶數量越多，定價就越好，這反過來也會吸引更多用戶使用 HyperLiquid，形成一個良性循環。
HyperLiquid 正在通過一條與 EVM 兼容的鏈來進一步鞏固自身的市場主導地位。這條鏈可以與 HyperLiquid 的現貨和衍生品頭寸交互，從而為交易者提供更順暢、更具資本效率的做市和中性波動策略。這進一步拓展了用戶可以使用的功能，也再次鞏固了其市場地位。理論上，當 HyperLiquid 開源後，其他團隊可以對其進行分叉，但分叉的版本將不具備 HLP、現有的用戶群以及其流動性。儘管產品本身非常出色，但要維持長期競爭力，產品並非唯一關鍵因素，關鍵在於鞏固項目自身的護城河。這正是 Ethena 和 HyperLiquid 一直以來所致力於的，即使它們在各自市場中幾乎完全掌控主導地位。
4、分歧點：融資路徑與空投
這一部分展示了 Ethena 和 HyperLiquid 方法之間的顯著差異，這些差異不僅僅是風格上的不同，更具有深刻的實質性差異。Ethena 的產品主要提供流動的中性收益（delta neutral yield）接入，而 HyperLiquid 的產品則是去中心化的衍生品協議。這兩者的核心策略路徑存在明顯不同。
1）Ethena 的模式與融資路徑
Ethena 的運營模式本質上依賴於現有平臺的使用，以便實現產品的擴展。因此，他們採取的策略之一是從交易平臺獲得投資，用以激勵這些交易平臺參與合作並實現生態擴展。這種方法使 Ethena 能夠更快地實現增長並保障產品的可持續發展。
與之相比，HyperLiquid 則採取了完全不同的路徑。他們並不依賴於現有交易平臺，甚至試圖完全取代它們，因而不需要依賴這些平臺的投資或合作。這種戰略路徑使得 HyperLiquid 採取了更獨立的發展路線。
此外，HyperLiquid 團隊的背景也值得注意：他們以高頻交易（HFT）聞名，擁有出色的交易技術和經驗，且無需依賴外部融資即可運營。而 Ethena 團隊儘管在自身領域取得了成功，但並未通過自身盈利積累出數千萬美元的資本用於擴展產品。這意味著如果 Ethena 選擇完全自籌資金，他們可能面臨更大的風險。因此，他們選擇通過融資來增加成功概率。從博弈論角度來看，尤其是在財務方面，投資者通常更願意信任以下兩類團隊：
· 擁有特定領域豐富經驗的團隊，比如 HyperLiquid。
· 得到權威人士支持或背書的團隊。
Ethena 團隊雖然具備一定實力，但並未在“中性收益（delta neutral）”的交易管理方面像 HyperLiquid 團隊那樣具備相關的專業資歷。這也是為什麼 Ethena 向主要投資者爭取投資以獲得社會支持並加速成長的決定是明智之選。
2）HyperLiquid 的融資策略與空投
HyperLiquid 選擇了不進行融資，而是承擔運營費用的風險，以便為用戶提供更大規模的空投，並避免依賴傳統風險投資者（VC）形成市場壓力。他們的這種決策是基於產品本身的特性以及他們與現有交易平臺競爭的戰略考量。這種決策讓他們更具靈活性，也減少了市場對傳統風險投資機構（系統性賣方）所帶來的市場衝擊。
Ethena 的空投資歷與策略Ethena 的 $ENA 空投策略執行得相當順利。較大的持有者被要求持有更長時間，而零售用戶則擁有更多的靈活性。同時，他們巧妙地利用了機制來激勵社區參與 Ethena。儘管如此，這次空投並不像 $HYPE 空投那樣廣泛地被用戶接受或喜歡。
$HYPE 空投資歷則採取了與 Ethena 不同的策略，它並未附帶太多條件約束，也沒有限制投資者賬戶的鎖倉期限，而是有針對性地限制空投給可能存在賬戶水軍行為的“較大持有者”，讓這些用戶空投初始資金的一部分，但後續可以完全解鎖。
項目獎勵機制的差異Ethena 的積分計劃更具目的性，顯然是通過用戶行為引導的方式影響用戶決策；而 HyperLiquid 的獎勵機制看起來更隨意，儘管他們更傾向獎勵成交量較大或被強制清算的用戶，但沒有固定的公式或規則。
5、結論：路徑依賴
我的結論，也是我在關於 HyperLiquid 成功的文章中尚未真正看到的一個關鍵觀點，就是 HyperLiquid 完美地實現了他們所設想的願景和產品路徑。相比之下，Ethena 也以驚人的速度實現了其產品願景，成為歷史上增長速度最快的穩定幣協議。
兩者在Token策略和融資路徑上採取了截然不同的方法，但他們的決策背後都源於對自身路徑和最終產品願景的堅定信念。管理空投資歷和Token經濟學並不存在一種通用的“標準答案”，它們更像是動態的方程式，需要你根據自身產品以及用戶的需求和偏好去深入理解。
如果你能夠做到這一點，並確保你的決策反映出產品發展的最佳路徑，那麼你就有可能獲得成功。
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