作者 | Alexon
本文為作者個人觀點，不代表吳說觀點
Hyperliquid 作為一個去中心化衍生品交易所，在沒有上線任何 CEXs 的情況下，FDV 來到了驚人的近 150 億美金，成為了今年十分罕見的現象。Alexon 是Ferryboat Research 的CIO。這個視頻覆盤了 Alexon 對 Hype 的思考：為何儘管早早關注到 Hyperliquid，卻最終選擇放棄，包括對去中心化的過度執著以及未能深入挖掘內部信息的失誤。解讀了 Hyperliquid 的核心策略，認為其成功得益於通過空投和綁定超頭部資源的高效營銷模式，將資金精準集中在最大化項目熱度的關鍵環節。對 Hyperliquid 資金流入、定價權集中和退出機制的獨到見解，為鏈上項目的運作提供了重要的參考。這不僅是一次失敗的覆盤，更是一次關於鏈上項目成功模式的深刻剖析。
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開場
歡迎大家來到 Alex 加密日記的第 136 集。昨天覆盤了一個問題，我覺得這個問題有些價值，值得記錄下來。
這個問題是：為什麼我們很早就注意到 Hyperliquid，但卻沒有參與其中，從而錯過了今年最重要的一個機會？這可以算是一種“空投”吧，反正是一筆看上去能賺到的錢，我們為什麼沒抓住？當時我是怎麼想的？為什麼儘管發現得早，卻沒有采取行動？這一過程中包含了很多原因。我是否會在類似情況下再次錯過？
因此，今天的內容將分為三個部分：
1. 第一部分是回顧，如果再來一次，我會不會依舊錯過；
2. 第二部分是反思，如果有錯，錯在哪裡；
3. 第三部分則是探討 Hyperliquid 為什麼能夠漲到這麼高，以及如果我是 Hyperliquid 的統籌者，我會如何規劃退出策略。
觀點聲明
我也知道我們的頻道里有 Hyperliquid 的朋友在看這期視頻，所以我想聲明，我的觀點完全是個人意見，沒有任何惡意。我希望你們能發展得很好，但同時我認為其中的一些設計是中心化的。我也希望這些討論能夠對大家有所啟發。
再次強調，我對 Hyperliquid 的團隊只有祝福，因為我個人非常希望 DeFi 能真正崛起。我的觀點完全代表個人立場，沒有其他意圖。好了，話不多說。Crypto 是一個高波動、高風險、強金融屬性的領域。你可能會找到金礦，也可能損失所有資本。所以一定要做好準備。那麼，讓我們開始吧。
第一部分：如果時光倒流，我會不會依然錯過？
首先是第一個問題：如果時光倒流，我會不會依然錯過 Hyperliquid？坦白說，我已經想過這個問題了。我認為答案是：大概率還是會錯過。
回頭來看，我最早在 8 月 6 日發過一篇關於 Hyperliquid 的文章，這大概是我在 7 月底接觸到這個項目時寫的。如果你回頭翻看當時的內容，你會發現，我錯過的原因很清楚：我認為它的節點和 bridge 是中心化的。我的出發點是關注高性能公鏈，而我的個人偏好是排除完全中心化的方案。在我看來，即便 Hyperliquid 現在漲到了 100 億市值，這一事實也並未改變。這是我當時的判斷，我並不是在批評它。
然而，我也承認我的錯誤。我的錯誤在於：是否必須接受中心化的存在？比如說，最早大家不能接受 Sequencer 的中心化設計，但現在隨著 Layer 2 的普及，似乎中心化逐漸被市場接受了。然而，從我們的團隊角度來看，我們的立場是不接受這種模式的。所以，即便再來一次，我仍然會因為這個原因放棄 Hyperliquid。我們當時已經很認真地研究了它，但最終還是選擇了 pass 掉。
第二部分：我們錯在哪裡？
錯誤 1：對標對象選錯了
這引出了第二個問題：我們究竟錯在哪裡？市場永遠是對的，而我們作為個體可能是錯的。不能因為賺不到這筆錢，就認為自己是對的。我們需要反思，錯誤到底發生在什麼地方。
我認為主要有兩個問題。第一個問題是，我們的對標物選擇錯了。當時我關注的重點都是高性能公鏈，比如 Monad、MegaETH、Sui，還有 Hyperliquid 等等，尤其是鏈上訂單簿（order book）類的項目，我都非常關注。
在這些項目中，Hyperliquid 是一種最簡單、最容易想到的方案 — — 通過中心化節點和 bridge 實現高性能。這種模式本身並不複雜。但我錯的地方在於，我直到它即將進行 TGE（代幣生成事件）時才意識到一個關鍵問題，或者說是團隊裡的一位小夥伴提出了這個問題。他在研究論文時突然想到，某種程度上，Hyperliquid 可能比現有的中心化交易所（CEX）更優。
我覺得這個角度其實是我們之前沒有思考過的。我的所有對標對象，基本上都是那一類我認為的高性能項目，將它們放在一起進行對比。然而，實際上如果從另一個角度來看，Hyperliquid 應該是與 OKX、Binance、Bitget 或 Coinbase 這些中心化交易所（CEX）進行對比。這種情況下，它是否會在去中心化程度上稍微更高一些？或者說，在鏈上的交互上更加順暢？儘管它可能不是完全的 on-chain，但在這個階段，可能市場需要一個這樣的產品。
從這個角度來看，我認為 Hyperliquid 相比 Binance 或其他交易所的去中心化程度確實要高一些。我不知道大家是否能理解我的意思，但這是我犯的第一個核心錯誤。如果說這一過程中有失誤的話，我認為我的錯誤在於，對標方向選錯了。市場結果來看，我看待問題的角度是錯誤的。
錯誤 2：未積極調查內部信息
第二個錯誤是，我並沒有積極地尋找內部信息。什麼意思呢？其實當時我對這件事情有過思考，並且也在內容中提到過。當時 Hyperliquid 的 TVL（總鎖倉量）是 7 億美金，其中 5 億是 USDC。這讓我很疑惑：這 5 億 USDC 到底是誰的？當時我覺得這個數字很奇怪，但由於找不到公開信息，我也就沒有深挖。如果是在二級市場，我一定會追根究底地去調查是誰在背後吸籌，但在 Hyperliquid 的問題上，我犯了一個嚴重錯誤。當發現公開市場上完全找不到相關信息時，我沒有更深入地去尋找內部消息。事實上，我身邊其實是有渠道的，但我並沒有刨根問底，去弄清楚這 5 億 USDC 的來源。如果當時我追問並調查清楚了，也許我們會更早地採取行動，甚至可能參與其中。
回過頭來看，當時我完全不知道它背後是哪個派系、哪股力量、什麼樣的人和風格。我唯一知道的是賬面上躺著 5 億美金。我堅定地認為，這不是普通用戶單純存入的資金。在那個階段，能有 5 億美金現金直接擺上賬面，這顯然是有強力支撐的表現。但在挖掘內部信息這件事上，我的工作是不到位的。
總結一下第二部分內容，我認為自己的兩個核心錯誤分別是：對標物選錯了，以及沒有深入調查內部信息。
第三部分：Hyperliquid 的策略與啟發
接著是第三部分：Hyperliquid 上線後為什麼能夠拉盤？或者說，在整個過程中我們可以學習到什麼？假如我是操盤的人，我會如何退出？
綁定超頭+空投裂變的營銷策略
首先，我們來看它的上漲過程。你可以看到，它的空投分發得非常乾淨，很多代幣直接解鎖並分配給社區。據我瞭解，它的空投比例是非常大的。有一些關注我們頻道的朋友也經常私信和我討論 Hyperliquid，比如一位叫“茶不思”的朋友。當時華語社區幾乎沒人討論 Hyperliquid，但他堅持不懈的發很多Hyperliquid的資訊，結果他通過 Hyperliquid 賺了幾十萬美金。
我不知道現在如果那位朋友還沒賣出，可能已經賺了 100 多萬美金了。我真心替他開心，無論是投機還是投資，只要你關注的東西能帶來回報，我都替你感到高興。老實說，我自己從來沒拿過 100 萬美金以上的空投。不過，我想強調的是，我們需要清楚為什麼會發生這樣的情況。從經營者或創業者的角度來看，Hyperliquid 把營銷費用直接投入到空投中，也就是說，他們將所有裂變的費用用在了最有效的地方。這是一種非常成功的策略。
Hyperliquid 是一個在“高舉高打”策略中非常值得學習的案例。很多人分析空投時會說“這是為了回饋社區”，但實際上並不是這麼簡單的邏輯。本質上，空投是一種流量獲取手段，就像分銷一樣。Token 是他們的商品，而空投是吸引用戶購買的方式。
有兩種常見的打法：
1. 第一種是“高舉高打”，也就是尋找超級頭部的資源。舉個例子，在大陸，如果你要賣貨，可以選擇與頂流主播合作，比如薇婭、李佳琦、小楊哥、羅永浩，或者董宇輝等。他們會通過自己的影響力迅速拉昇銷量。即便這種方式初期可能不賺錢，但你可以通過他們的帶貨熱度，進一步優化營銷策略，比如利用他們的切片內容去吸引更多中腰部的主播加入推廣，從而增強你的議價能力。這套打法在保潔等大型消費品公司中很常見。
2. 第二種打法是“農村包圍城市”。如果把李佳琦這樣的超級主播比作航空母艦，那麼另一種策略就是尋找成千上萬條小船來形成類似的攻擊力。也就是通過大量 KOL（意見領袖）或 KOC（消費者領袖），這些粉絲量少但真實度高的個體用戶，幫助推廣產品。無論是支付一些小額費用，還是寄送小禮品進行置換，這些素人用戶的真實互動能夠帶來更高的轉化率。
如今，在交易所行業中，這種策略非常普遍。我一天能收到不少推廣邀請，有的寄東西，有的直接問是否願意接推廣。說實話，雖然我們的頻道暫時不接廣告，但我必須說，有些推廣實在是太便宜，接了反而顯得掉價。
在這個行業裡，KOL 和 KOC 是一個非常典型的“馬太效應”現象。頭部資源壟斷了一切，而中腰部的這些小型意見領袖基本沒有什麼生存空間。從流量增長的角度看，crypto 領域的中文 KOL 環境確實存在問題，陷入了一個負循環。很多 KOL 只能通過為項目方或者交易所做“洗地”來維持生存，這種生態讓人感到彆扭。為了學習，我也曾付費加入過一些所謂的付費群，但說實話，很多內容讓我看不下去 — — 話術太明顯了，全是軟廣。
不過，這些吐槽就到此為止吧，還是回到 Hyperliquid 的營銷策略上。剛剛提到兩種策略：一種是從上到下的超頭部打法，另一種是從下到上的素人裂變打法。Hyperliquid 在這兩方面都做得很好。第一個策略是綁定大流量資源，比如今年上半年我就聽到 Ansem 在提到 Hyperliquid。儘管那時候他們還沒上線，但能迅速綁定這些資源，說明這背後絕不簡單。
目前，Hyperliquid 已經表現出很強的資金實力。你會發現，Ansem 其他綁定的項目，像Fantom 這種早期就在喊的項目，賬上往往也有 5 億美金左右的儲備資金。Hyperliquid 能夠綁定這樣規模的資源，說明其背後有非常強大的支撐。這種規模的資金基礎讓它能夠更有底氣推動自己的策略。
一個值得注意的點是，Hyperliquid 並沒有投入任何資金在中腰部資源上。他們的策略是，通過超頭部的影響力向下輻射，同時讓底層用戶裂變，最終反向推動中腰部資源被動參與。他們的資金主要集中在兩點：一是直接空投給底層用戶和實際參與者；二是與超頭部資源綁定。這種模式非常聰明，避開了很多中間成本，比如上幣費、推廣費以及交易所中介費，將節省下來的資金全部用來強化項目的傳播效應。
空投的邏輯也需要深入理解。很多人會簡單地把空投看作“發錢”，但實際上並不是這樣。只有當資金真正流出時才算是真正的支出。如果項目設定了一個價格底線，並在跌破時回購，淨流出就會被控制在極小的範圍內。而當市場表現良好時，這種策略甚至可以不需要任何額外支出，反而增強項目的品牌形象和市場熱度。
通過這種方式，Hyperliquid 將所有資源集中在空投和超頭部資源綁定上，避免了其他費用浪費。與此同時，他們還確保了交易量和定價權都集中在自己的平臺上。這種做法不僅讓自己的 Layer 1 有了價值，同時也牢牢掌握了市場定價權。
如果我是操盤者，我會如何退出？
如果是我來策劃退出機制，我會選擇從生態項目中逐步退出。比如通過發佈 Memecoin 或其他生態項目來提升整體估值，同時在高估值狀態下退出一部分流動性，並將主幣維持在較高的價格水平上，以保持生態的可持續性。這是一個方案。
另一個方案是通過分銷策略，通過牢牢掌握定價權，在項目成熟後逐步擴展到其他交易所。這時，給出的 Token 或資金成本會大幅降低，因為項目的市值和交易量已經足夠支撐其談判優勢。而無論其他交易所的交易情況如何，Hyperliquid 自身的流動性始終最高，定價權依然牢牢掌握在自己手中。
這種做法的精妙之處在於，它利用了中心化架構的優勢。例如，Hyperliquid 的核心交易過程可以運行在自己的數據庫上，大大降低了運行成本。同時，它還規避了傳統鏈上交易中需要支付的高昂 Gas 費。這種特性賦予了 Hyperliquid 極大的競爭力，使其能夠以極低的費用保持強大的市場影響力。（維持在高Volume和高FDV的情況下，從各種角度套利來說，都是極有優勢的。）
因此，從退出角度來看，我認為最理想的方式是在其他交易所逐步完成退出，而不是依賴自己的平臺。與此同時，整個過程中，通過成為市場的做市商，Hyperliquid 本身就能夠賺取足夠的利潤，甚至無需真正意義上的退出。
尾聲
最後，我推薦大家去收聽 WSH Podcast，他們最近採訪了 Hyperliquid 的 CEO Jeff。這期節目對理解 Hyperliquid 背後的策略和思路非常有幫助。雖然我們團隊可能依然不會直接參與 Hyperliquid，但我們會繼續關注這個項目，因為它在市場和行業發展中具有重要的意義。
