作者：司馬聰
人們厭惡風險，同時厭惡揭示風險的提示。
任何出售行為本身都會加劇價格下跌。但人們選擇對「固有風險」視而不見，現在，邁克爾·塞勒以及它的微策略本身就是最大的定時炸彈或者不定時的，取決於以下：
儘管在特朗普總統任期內的可能性比拜登小，但如果 SEC 決定調查 MicroStrategy 的「獨特」策略；
根據《1940 年投資公司法》，若公司主要業務是持有投資資產而非實際運營，其應註冊為投資公司，並接受更嚴格的監管。如果 MicroStrategy 主要資產是比特幣，是不是應該註冊成為投資公司？
MicroStrategy 是否實際持有其聲稱的比特幣數量，以及這些資產是否有鏈上可驗證的證明，其持有情況並未完全透明公開；
按照最樂觀的估值，微策略的公允價格是在 202.45 美元和 214.67 美元之間，而其 2031 年和 2032 年到期的可轉債轉換價格是 232.72 美元、204.33 美元，這在客觀上要求微策略必須提高股價；
而根據我的估值模型，EV/EBITDA 18 倍，Implied EV/REV 3 倍，微策略的股價需要回到 188.9 美金才能消除溢價，相當於平價購買比特幣現貨，但這個價格無法實現兌付其 2031 年、2032 年的可轉債轉換價格；
更加不要忘記，2024 年 3 月份，微策略的股價還在 200 美金區間（考慮拆股）運行，那個時候的比特幣價格是 70078 美金。
瘋狂正在上演
特朗普迅速填補上了他的遺憾和空白，至少，也是提供了素材。
我是指微策略創始人的推文素材。
根據公開報道，微軟絕大多數股東拒絕了其建立比特幣儲備的提議。
微軟董事會早些時候曾敦促股東拒絕國家公共政策研究中心（National Center for Public Policy Research）的一項建議，即建議該公司將總資產的 1% 投資於比特幣，以對沖通脹。在年會上，MicroStrategy 董事長邁克爾·塞勒做了三分鐘的演講，試圖說服微軟股東支持這一提議。他的公司在比特幣上投資了數十億美元。數據顯示，微軟公司的最大股東是機構投資者，包括先鋒領航和貝萊德公司。
在會議上，「比特幣大戶」MicroStrategy 董事長 Michael Saylor 引用 MicroStrategy 自採用比特幣戰略以來股票價格大幅上漲為案例，試圖說服微軟股東支持 NCPPR 的提案。
塞勒強調，公眾和政界對比特幣的支持日益增加，他引用了即將上任的美國總統唐納德·特朗普發表的支持加密貨幣的言論，以及華爾街公司推出的比特幣投資產品。他將這一趨勢描述為更廣泛的「加密貨幣復興」的一部分。
微軟董事會反對該提議，稱其「沒有必要」，並引用了現有的管理和多樣化公司財務資產的流程。
這不僅是微軟的一種選擇，傳奇投資者和 Bridgewater Associates 創始人 Ray Dalio 仍然選擇黃金。因為他認為加密貨幣仍然面臨獨特的挑戰。
「我擔心加密貨幣的原因首先是隱私，」達里奧說。「政府確切地知道你擁有什麼，它在哪裡，這也是對它徵稅的有效方式。」
達里奧表示，雖然比特幣有「優點」，但排名第一的加密貨幣尚未完全「證明自己」。他也不相信比特幣是久經考驗的對沖通貨膨脹的工具。
「加密貨幣的可靠性，比如說，『它與通貨膨脹相關嗎？它與那些事情有關嗎？不，不是真的，不是很好，』他說。『它在很大程度上仍然是一個投機工具。』」
他補充說，與黃金不同，比特幣可能不會很快成為主要的儲備貨幣。
「它不太可能成為貨幣的儲備，它不會奏效，」達里奧說。
但幣圈有特朗普，特朗普的所謂「加密友好政策」預期，不僅幫助比特幣達到了 10 萬美金的歷史高位，還帶來了源源不斷的想象力，最新的畫面是這樣的：
如果你查看 MicroStrategy 董事長 Michael Saylor 的推特賬戶發文，你會發現：下面這種風格的貼圖和文字，是一種無限循環。
意在不遺餘力地推廣比特幣的「更廣泛的願景」。
但這還只是邁克爾·塞勒願景的中的一個插曲而已，他的遠期願景是這樣的：2045 年，價格是 1300 萬美元一枚，佔世界財富的 7%。
這是他的近期願景，也就是明年的願景：
我們來說說現實吧。
像諸如微軟等大公司推廣建立比特幣儲備的建議，可能不僅僅是邁克爾·塞勒所說的更廣泛的「加密貨幣復興」的一部分，以及他不遺餘力地推文推廣，這更是一種現實考量，甚至是迫在眉睫的。
而這種風險被以下畫面所掩蓋：
救世主般的魅力領袖，千載難逢的甚至超越英偉達的股價表現，以及比特幣的歷史高位！
所謂建立比特幣儲備，本質而且第一步就是購買，這對邁克爾·塞勒以及他的 MicroStrategy 至關重要，關乎生死。
邁克爾·塞勒的「債務 / 股權、比特幣、股價」遊戲，是一個雙重的龐氏結構，這個結構已成為當前加密貨幣領域最大的一個定時炸彈。
固有風險
首先，我們需要注意到，儘管邁克爾·塞勒一直不遺餘力的推廣比特幣是未來的宏大願景，但其本人以及 MicroStrategy 的高管團隊一直在拋售股票（https://www.secform4.com/insider-trading/1050446.htm），這是一個顯而易見的矛盾和警示信號，當然，你可以認為，他們賣出股票是為了換取資金去購買比特幣。
根據其網站，MicroStrategy「提供軟件解決方案和專家服務，為每個人提供可操作的建議」。自 2000 年以來，該公司累計淨虧損 14 億美元。此外，它的收入在過去十年中有所惡化。
作為一家軟件解決方案公司，它已經破產了。然而，其首席執行官邁克爾·塞勒將一家搖搖欲墜的科技企業轉變為一家槓桿比特幣控股公司。
下圖顯示，一旦他們在 2020 年開始購買比特幣，其價格就與比特幣密切相關。該公司本質上是一家槓桿比特幣控股公司，因此隨著它購買更多比特幣，這種關係可能會進一步加強。
根據其公開披露，截至 2024-12-8，持有 423,650 BTC。
錢從哪裡來？
可轉換債務融資
MicroStrategy 僅使用可轉換債券就借入了 72.7 億美元。所得款項用於購買比特幣。
秘密和風險就在在這裡
可轉換債券是獨一無二的，因為它們為投資者提供了債券的好處以及股票敞口的紅利。假設可轉換債券發行人沒有違約，債券持有人將在到期時收回其初始投資，賺取利息，並擁有看漲期權，允許他們以特定的兌換率購買公司的股票。
2024 年 11 月 21 日，MicroStrategy 發行了 30 億美元的 0% 可轉換票據，將於 2029 年 12 月 1 日到期。
其股票發行時的交易價格為 430 美元，轉換價格為 672 美元。投資者願意接受看漲期權而不是支付利息。如果 MicroStrategy 的股票在未來五年內上漲超過 50%，則股票期權具有價值。如果股票沒有超過 672 美元，投資者將獲得 0% 的投資回報。
還需要考慮機會成本。MicroStrategy 的標準普爾信用評級為垃圾 （B-）。根據 ICE BOA 指數，類似債券的收益率為 6.75%。6.75% 的五年期複利投資回報提供了 47% 的總回報率。
因此，投資者放棄了 47% 的五年總回報率，希望 MicroStrategy 的股票能在五年內翻一番，實現收支平衡，而不是持有類似評級的垃圾債券。
從紙面上看，這是天才。計劃很簡單：用可轉換債券零息借款，購買比特幣，並在股票以低價兌換時還清債務。只要股價保持上漲——比特幣至少徘徊在 100,000 美元左右——我們談論的就是金融工程有史以來最成功的壯舉之一。
比特幣礦工 Mara 也加入了這一行列，在可轉換債券中投入了 850 萬美元，以對債務進行再融資，自然而然地購買了更多比特幣。條款相當甜蜜：零息和 40% 的轉換溢價。
真正的吸引力在於 MicroStrategy 的股票——或者更準確地說，它的波動性。
當該股的交易價格為 433 美元時，它怎麼能以零息票和每股 672.40 美元的轉換價格籌集 30 億美元？答案在於該股的爆炸性波動性，由其持有的比特幣驅動並被放大。這種波動性顯著提高了債券中嵌入式看漲期權的價值，這反過來又抵消了債券本身的成本。因此，該公司能夠以遠低於傳統債務的利率借款。
MicroStrategy 的股票是不穩定的。其 252 天的歷史波動率目前（2024-12-7）為 106%（意味著平均每天波動 6.6%！其股票中 30 天期權的隱含波動率是比特幣本身類似久期期權的 2.5 倍。
MicroStrategy 對此並不感到尷尬：在其第三季度收益報告中，管理層大聲疾呼 MicroStrategy 期權交易的隱含波動率高於任何標準普爾 500 指數股票。
期權價格來自當前股票價格、執行價格、到期時間、隱含波動率、利率和股息。除了隱含波動率外，所有這些因素都是已知的。
隱含波動率衡量投資者認為標的股票未來會波動多少。
可轉換債務是根據公司的信用風險、債券的利率和看漲期權的價值定價的。贖回價值越高，發行公司可以獲得的收益就越多。在這種情況下，MicroStrategy 股票令人難以置信的高隱含波動率推高了期權價值，使公司能夠籌集更多資金。
由 The Block 提供，顯示 MSTR 的隱含波動率大約是比特幣的兩倍。
一旦 MicroStrategy 將自己重塑為比特幣的狂買者，波動性就會飆升，先是超過 70%，後來又突破了 100%。這種動態是自我強化的：獲得更多比特幣會放大股價波動，使 MicroStrategy 能夠以越來越優惠的條件發行可轉換債券，然後用它來購買更多的比特幣——進一步加劇了波動性。所以這個循環還在繼續。
Michael Saylor 正在吹捧比特幣，以推高其股票的隱含波動率，從而使其能夠以儘可能便宜的價格發行債務。
他本身就是這個機制的推動者和幫兇。
因為僅限於固定收益投資的投資者現在有辦法獲得比特幣的敞口。但是，對於其他想要擁有比特幣的人來說，還有更好的選擇。MicroStrategy 的股票估值至少是其持有的比特幣的兩倍。而且，提醒一下，它的軟件業務幾乎沒有任何價值。甚至可以說它有負值。因此，想要購買比特幣的投資者應該只購買比特幣或眾多可用的比特幣 ETF。
截至 2024-12-12，相對於比特幣現價的溢價是 2.2 倍.
它是如何運作的
在歷史上,能源行業的可轉換債券交易一直是「最豐厚的」，隱含波動率最高達 35-40%,而最近科技公司發行的可轉換債券已達到 40-45% 的水平。根據 IFR 的報道,MicroStrategy 的可轉換債券在市場上的隱含波動率為 60%,這在股票掛鉤市場上是史無前例的。
這些債券的投資者採用各種交易策略來獲取波動率收益,其中一種經典方法是所謂的伽馬交易。這種策略涉及購買債券並賣空股票,動態調整空頭頭寸的規模以保持組合頭寸對股價的中性。其淨效應是在股價低時買入,在股價高時賣出,同時保持對可轉換債券的多頭頭寸。
具體操作如下:
投資者首先根據可轉換債券的「delta」( 衡量債券價格對股價變動的敏感度 ) 賣空相應比例的 MicroStrategy 股票。隨著股價上漲,債券接近「平價」,債券的 delta 值增加,投資者需要賣出更多股票以保持中性。當 delta 達到 1 時,投資者的空頭頭寸將與預期從可轉換債券轉換獲得的股票數量相等。相反,當股價下跌,債券大幅「跌出價外」,delta 值下降,投資者需要買回股票,減少空頭頭寸。不斷的頭寸調整可以從股票波動率中獲得收益,而不受其總體趨勢的影響。
可以將其類比為利用風能:只要有風,不管風向如何,渦輪機都能旋轉發電。對交易者來說,波動率就是驅動其策略的「風」。對於 MicroStrategy 來說,其股票非常適合這種交易:高波動性、流動性好,且易於借入做空。
伽馬交易策略並不適合業餘投資者。它非常複雜,需要不斷調整頭寸。
如果股票波動平靜下來，這些基於波動率的套利機會可能會消失，讓伽馬交易的「風車」無所事事。( 這種情況可能發生，例如因為可轉換債券的投資者在股價上漲時賣出股票，在下跌時買入股票，從而抑制了波動性。)
MicroStrategy 的股價波動性在最近幾周有所降溫,這可能導致一些投資者遭受損失，儘管與之前可轉換債券帶來的豐厚收益相比，這些損失微不足道。
什麼會出錯？
可轉換債券持有人的潛在回報是 MicroStrategy 股票的價格高於轉換價格。
擁有債務的風險是雙重的。
首先，假設公司沒有違約，如果股價低於轉換價格，債券投資者將收回他們的錢。但是，他們將在五年內一無所獲。
當人們考慮 MicroStrategy 如何在到期時償還 72 億美元的可轉換債務時，就會出現最壞的情況。與大多數公司不同，答案不在於它賺取的收入。自 2000 年以來，他們的累計稅後淨收入為負 15 億美元。過去八個季度的平均季度虧損為 3.16 億美元。他們上一次實現季度盈利是在 2021 年。即使在 MicroStrategy 的峰值盈利能力下，其累計淨收入也只有 6.5 億美元左右。
該公司可以發行更多股票來償還其債券持有人。這將稀釋現有股東，並可能降低股價和可轉換期權的價值。
相反，MicroStrategy 可以發行更多債務來償還舊債。但是，如果比特幣價格下跌，債券持有人可能不會接受可轉換債務，而是要求高利率。
最後，他們可以出售比特幣來償還其債券持有人。如果比特幣以高價交易，這樣的計劃可能會奏效。但是，如果價格低得多，則可能會非常成問題。當然，如果世界三大比特幣持有者之一大量出售，可能會嚴重損害比特幣的價格。
MicroStrategy 的 5 筆之前發行的可轉換債券 - 目前已深度「價內」,轉換價格介於 143.25 美元到 232.72 美元之間。
如果比特幣價格 ( 以及 MicroStrategy 股價 ) 暴跌的話。那麼會發生什麼?如果局勢逆轉，MicroStrategy 將如何償還高達 62 億美元的債券本金?
價內是指轉換價值 高於 債券的面值時的狀態。
公式：轉換價值 > 債券面值
投資者傾向：
在價內狀態下，投資者傾向於將債券轉換為股票，因為這樣可以獲得更高的收益。
可轉換債券的市場價格反映了其雙重屬性：
債券價值（債務屬性）；
轉換價值（股票屬性）。
當 MicroStrategy 的股價 遠高於 轉換價格時，可轉換債券的價格主要由股票的轉換價值決定。在當前股價下，債券的「債務價值」已被股票的轉換價值完全覆蓋，甚至超越。
每隻債券都有一個唯一的標識碼，如 CUSIP（美國債券市場常用）或 ISIN（國際標準）。
目前，MicroStrategy 之前的五隻可轉換債券價格已經充分體現了其轉換價值，類似於「平價」狀態。
如果比特幣的價格（以及 MicroStrategy 的股價）暴跌，MicroStrategy 將面臨滅頂之災：
首先，微策略的自由現金流無法覆蓋債務，其軟件業務虧損；
出售比特幣以籌集現金可能是最後的手段，但你能想象世界三大比特幣持有者之一站出來喊單賣出哪怕 1 萬個比特幣嗎；
而站出來的這個人恰恰是不遺餘力推廣比特幣宏大復興的那個人：邁克爾·塞勒？
在這種情況下，債權人要求還債的剛性兌付疊加比特幣價格大幅下跌，這個畫面可能比 FTX 事件帶來的震動更大；
用數字展示
微策略的本質是一個雙重龐氏結構：
第一，微策略的可轉債模式本質是股價的龐氏接盤，利用高波動性賺取收益（上文所示的伽馬交易），不管股票是否上漲下跌，只要波動性在，就有利可圖，因為這種策略極具風險，一旦波動性下降，可轉債投資者必須寄望於股價找到接盤人，否則一無所有。
這是股價的龐氏騙局；
第二，微策略之前發行的可轉債轉換價格大致為 143 至 232，目前的股價遠超轉換價格，但如果比特幣大幅下跌，以及最近的可轉債轉換價格是 672 美金，這意味著客觀上需要接盤人立即接盤，但注意，即使用最樂觀的估值模型，微策略的股票價格大致也只有 203 至 215 之間（包括它的比特幣價格），所以，一旦無法轉換，微策略需要償還債務，但微策略自由現金流只有 1000 萬左右（2023 年財報）；只能借新債還舊債，這是龐氏結構的第二部分，債務龐氏。
首先評估一下該公司的估值
採取最樂觀的估值假設如下：公司的市值減去其持有的 BTC 的市值，將該指標與 TTM 經常性每股收益相結合，基礎商業交易的市盈率為 202.5。假設基礎業務的適當市盈率和市銷率分別為 25 和 5。這些都是非常寬泛的假設，因為從長遠來看，相關業務的收入和每股收益增長非常小。在這些條件下，計算出 MSTR 的公允價值價格（包括其 BTC 頭寸）在 202.45 美元和 214.67 美元之間。
請注意，如果按照最樂觀的估值以及我個人的估值模型來看；
微策略的公允價格是在 202.45 美元和 214.67 美元之間，而其 2031 年和 2032 年到期的可轉債轉換價格是 232.72 美元、204.33 美元，這在客觀上要求微策略必須提高股價；
根據估值模型計算，微策略的股價需要回到 188.9 美金才能消除溢價，而這個價格極其要命，因為這個價格無法實現兌付其 2031 年、2032 年的可轉債轉換價格。
同時，以當前的比特幣價格（100924 美金）及微策略股價（411 美金）為基準，當比特幣價格下跌 21% 時（假設股價和比特幣價格之間的β為 3.14，這個數據是按照歷史數據測算得來），此時比特幣價格為 79730 美金，微策略股價會下跌至一個死亡價格，會立即觸發全部可轉債轉換價格。需要全部兌付剛性債務本金。
即使調整β為 2，比特幣價格也只需下跌 33%，大致為 67619 美金；
更加不要忘記，今年 3 月份，微策略的股價還在 200 美金（考慮拆股）運行，那個時候的比特幣價格是 70078 美金。
微策略無法停下腳步，因為後面的觸發價格超過 672 美金。
