原文標題：The Bull Case for Hyperliquid Hyperliquid
原文作者：fmoulin 7 ，加密 Kol
原文編譯：zhouzhou，BlockBeats
編者按：Hyperliquid 通過低費用和強激勵吸引用戶，預計首年激勵接近 10 億美元，通脹率為 11.65% 。EVM 推出後，可能成為 DeFi 新協議的重要平臺推動 HYPE 需求增長。平臺通過交易費用和代幣拍賣盈利，費用分配自動執行，支持質押獎勵、平臺運營及代幣銷燬。資本流入增加，尤其是通過 Kucoin，若能吸引更多市場資金將推動 HYPE 價格。但是集中化和 EVM 過渡風險可能影響用戶體驗，投資者需謹慎並做好研究。
以下為原文內容（為便於閱讀理解，原內容有所整編）：
Hyperliquid 是一個基於其自有 L1 構建的永續交易協議，旨在複製中心化交易平臺的用戶體驗，同時提供完全鏈上的訂單簿和去中心化交易，支持現貨、衍生品以及預上線市場的交易。
本文將更關注 Hyperliquid 的市場機會以及 HYPE 的基本看漲邏輯。
目前，HYPE 的交易價格已突破 $ 20 ，成為市值達 75 億美元、完全稀釋估值（FDV）超過 200 億美元的前 30 資產。那麼，Hyperliquid 的熱度來自哪裡？看漲邏輯又是什麼？
接下來我們將探討：
交易平臺機會
EVM 生態機會
收益構成、估值及對比分析
風險
一、交易平臺機會
Hyperliquid 在永續去中心化交易平臺領域佔據主導地位，過去一個月的交易量佔比超過 50% 。
截至目前，Hyperliquid 的未平倉合約（OI）約佔 Binance 的 10% 。
這裡需要注意幾點：
隨著牛市深入以及市場波動性增加（目前加密波動率指數僅為 64），未平倉合約（OI）、交易量、資金費率和清算量預計將持續增長。
永續合約去中心化交易平臺與中心化交易平臺的佔比可能會增加，就像自動化做市商（A 和 Uniswap 促進了現貨交易中 DEX 與 CEX 佔比的增長一樣。
憑藉比 CEX 競爭對手更低的費用以及更強的激勵措施，Hyperliquid 有很大的機會吸引更多用戶和資本從 CEX 轉移過來。代幣生成事件（TGE）以及 HYPE 價格的快速上漲，無疑成為了最強的營銷活動。
關於激勵機制，雖然目前尚未披露具體結構，但很容易推測永續合約和現貨交易量可能會受到激勵（或已在激勵中），畢竟超過 40% 的代幣供應是為社區獎勵預留的。以下是初始空投的具體情況：
假設首年將預留供應中的 10% 用於激勵，情況將會如下所示：
按照當前價格，首年將分發接近 10 億美元的激勵，這遠超過空投時 $ 2 開盤價分發的金額。由此產生的激勵通脹率約為 11.65% （包括質押獎勵，或需額外計算）。
更多用戶將帶來更多交易量、收入、銷燬和回購，因此，在這種情況下，激勵導致的代幣持有者實際稀釋成本將低於 11.65% 。
團隊也可以選擇更高的通脹率和激勵水平，以吸引更多用戶。這正是 blknoiz 06 所提到的 HYPE 完全稀釋估值（FDV）動態不同之處。
簡要總結永續合約板塊：
成長中的市場（週期性 + DEX 對 CEX 的逐步主導）
Hyperliquid 市場份額有望增長（依靠激勵措施）
此外：
現貨市場也可能持續增長，短期內 Hyperliquid 有望成為排名前三的現貨 DEX。昨日交易量約為 5 億美元，足以使 Hyperliquid 成為全鏈排名第五的現貨 DEX。
隨著 EVM 的加入，更多有趣的資產可能會進入現貨市場進行交易，例如功能型代幣的新發行以及原生資產（如原生 USDC 和 SOL / ETH / BTC 現貨交易對）。
更多交易工具正在基於 Hyperliquid 的開放基礎設施和構建者代碼開發，目前已有 InsilicoTrading、KatoshiAI 和 pvp dot trade 等團隊推出了許多酷炫的應用，未來還會有更多產品發佈，以改善用戶體驗並吸引更多流量到交易平臺。
以上因素本身已極具看漲潛力。
交易平臺和穩定幣是加密領域中最盈利和最有價值的業務。直接與主流玩家（Binance、Coinbase、Bybit、OKX）競爭永續合約和現貨交易，本身就是看漲邏輯。
最樂觀的情景是：
1. 各大交易平臺將 Hyperliquid 作為去中心化後端使用；
2. 交易平臺通過將 HYPE 納入資產負債表進行對沖（參考 ThinkingUSD 提議 ）。
雖然短期內實現這兩點的可能性尚不明確，但誰能想到特朗普會買 $ENA 呢？一切皆有可能。
二、EVM 生態機會
什麼是 HyperEVM？
來自 hyperdrivedefi 的描述：「Hyperliquid 堆棧由兩條鏈組成，即 Hyperliquid L1 和 HyperEVM（EVM）。這兩條鏈作為統一狀態存在於相同的共識機制下，但運行於獨立的執行環境中。
L1 是一條許可鏈，運行原生組件，如永續合約和現貨訂單簿，旨在滿足運行這些原生組件所需的高性能需求。L1 提供 API 可編程性，通過該 API 提交的操作需像向 EVM 鏈提交交易一樣進行簽名。
EVM 是一條通用的 EVM 兼容鏈，支持以太坊的常用工具。EVM 是無許可的，任何人都可以部署智能合約，而這些智能合約還可以直接訪問 L1 上的鏈上永續合約和現貨流動性。」
HyperEVM 計劃將在未來幾個月內推出，許多團隊已經在為此準備。這為什麼看漲？
DeFi 的新家？
許多 DeFi 團隊正在籌備與 EVM 一同上線。大多數「知名」的 DeFi 協議類型（AMMs、借貸、流動性質押、CDPs）預計會隨 EVM 啟動而上線。
這些項目將通過允許 HYPE 持有者將 HYPE 用作借貸和貨幣市場協議中的抵押物來提升整體資本效率。
隨著現有協議的應用，將訂單簿流動性直接上鍊是否會解鎖新的 DeFi 原語，值得期待。我不會感到驚訝，如果全新的 DeFi 原語率先在 Hyperliquid 上出現。
例如，ethena labs 將減少對中心化交易平臺的依賴，這將提升其系統彈性，並通過在其對沖流程中部分集成 Hyperliquid，潛在地分散和降低對手方風險。【參考鏈接】
市場需要「實用性項目」
無論是 Base 和 Solana 上的 AI 熱潮，Hyena 的表現，還是 Hyperliquid 上$HFUN 和$FARM 的交易量，市場參與者都在表明他們渴望看到具備實際價值的項目。
隨著即將推出的眾多 DeFi 項目，Hyperliquid 很有可能在中近期成為「實用性項目」崛起的平臺。同時，高概率表明目前在 Solana 由 AI16Z、Zerebro 等構建的 AI 基礎設施可能會擴展到 Hyperliquid。
Hyperliquid 的獨特功能
Hyperliquid 原生支持創建金庫（vaults）。這些運行在金庫上的策略能夠利用與 DEX 相同的高級功能，例如高效清算超槓桿賬戶和高吞吐量的做市策略。任何人都可以向金庫存款以獲取利潤分成，包括 DAOs、協議、機構或個人。而金庫的所有者則可以獲得總利潤的 10% 。
這種原語為 AI 代理吸引資本提供了理想的競爭場景。
為什麼 EVM 上線是看漲信號？
EVM 的推出將帶來更多費用收入，可用於質押獎勵、代幣銷燬等。以 Base 為例，其過去 30 天內產生了 1500 萬美元的費用。我認為 HyperEVM 的活動量在未來幾個月可能會與 Base 持平。
EVM 還為 HYPE 代幣在生態系統內解鎖了更多用例。HYPE 將成為支付 Gas 費用的必要資產，同時可以用於借貸、質押、鎖倉賺取收益等。這將顯著增加買入需求。
我們可以參考 SOL 在 2024 年（Meme）以及 ETH 在 2020 和 2021 年（DeFi 和 NFT）的例子——鏈上活動直接推動了原生資產的需求。
更高市值的實用性項目+更多原生資產橋接選項（如原生 USDC、現貨 BTC、SOL、ETH 等）將推動現貨交易量上升，從而帶來更多收入。
隨著更多團隊上線 EVM，代幣代碼（ticker）的拍賣價格會不斷走高，進一步提升收入。
此外，EVM 將讓 Hyperliquid 在更多人心中成為一個「正式的」L1 網絡，併為其生態系統吸引更多關注。這可能釋放當前在場外觀望的資本進入市場。
收入拆解、估值與可比公司
Hyperliquid 如何賺錢？
Hyperliquid 的盈利來源主要包括平臺費用和代幣代碼（ticker）拍賣。
平臺費用（Platform Fees）:
代幣代碼拍賣（Ticker Auctions）:
Hyperliquid 通過代幣代碼拍賣賺取收入。在這些拍賣中，項目方競標購買特定的代幣代碼（ticker），這些代碼是他們在平臺上展示和交易的關鍵標識符。隨著越來越多的項目上線 EVM，代幣代碼拍賣的競爭將會更加激烈，價格也會逐漸上漲，從而為 Hyperliquid 帶來更多的收入。
費用在鏈上是這樣流動的：
截至撰寫時，援助基金持有 10, 761, 181.28 個 HYPE（超過流通供應量的 3% ）和 3, 143, 786.73 個 USDC。保險基金還積累了 7, 071, 990.99 個 USDC，這些資金尚未轉移至援助基金。目前，總共有超過 1000 萬美元的 USDC 尚未投入市場購買 HYPE。
那麼，Hyperliquid 的收入是多少？在過去 30 天裡，Hyperliquid 產生了大約 2650 萬美元的 USDC 收入。拍賣代幣的收入佔其中 200 萬美元，其餘的則來自平臺費用。這些收入主要被重新分配到保險基金。
此外，自 HYPE 上線以來，大約 79, 600 個 HYPE 代幣被交易費用銷燬，這些費用以 HYPE 計價。以今天的價格計算，這相當於約 175 萬美元的額外收入。因此，Hyperliquid 在過去 30 天內的總收入超過 2800 萬美元，相當於每年超過 3.36 億美元。
目前，只有 3 個一級區塊鏈（L1）收入超過 Hyperliquid：以太坊、Solana 和 Tron，它們的市值要高得多。實際上，Hyperliquid 的收益率（年化收入/流通市值）遠遠領先，是所有 L1 和 L2 平臺中最高的。
潛在收入增長
接下來它可以發展到哪裡？收入的主要驅動力包括：
平臺費用
拍賣
未來的收入機制（EVM 費用？）
我們逐一來分析一下這些因素。
平臺費用
12 月的交易量已經與 11 月持平。如果下半個月的交易量保持類似的水平，這將意味著月環比增長 100% 。
拍賣
最近，拍賣價格飆升，呈現出大幅上漲的趨勢。
拍賣
隨著更多項目希望確保自己的位置（每年僅有 282 個位置），拍賣價格可能會繼續上漲。
EVM 費用
Base 在過去 30 天內大約產生了 1500 萬美元的費用。根據 DeFiLlama 的數據，Hyperliquid 在過去 24 小時內的 TVL 已經超過了 Base，考慮到當前的趨勢，EVM 上的經濟活動在 Hyperliquid 上線時有可能與 Base 相當，甚至更高。
情景與估值
根據上述內容，我們可以提出一個基礎情景和一個牛市情景。這篇文章是關於牛市情景的，因此沒有熊市情景，但風險將在最後一節討論。
基礎情景
交易量比過去 30 天高出三分之一
拍賣價格保持平穩
EVM 活動與 Base 類似
牛市情景
交易量是過去 30 天的兩倍
拍賣價格翻倍，之後保持平穩（每輪拍賣 100 萬美元）
EVM 活動是 Base 的兩倍
在基礎情景下， 30 天的收入為 5900 萬美元，而在牛市情景下為 1.02 億美元。為了得出估值，我們可以使用不同的市盈率（PE 倍數），這些倍數是基於主要一級鏈（L1）的觀察數據，並結合年化收入進行計算。
接下來，我們根據收入和市盈率（PE 倍數）計算基礎情景和牛市情景下的市場市值。為了得出 HYPE 的價格，我們使用當前的流通供應量，加上 11.6% 的通貨膨脹率（用於激勵和獎勵），這一數據在第一部分中已有計算。
在這些條件下，我們可以看到 HYPE 的價格區間從 41.93 美元（基礎情景，最低倍數）到 651.48 美元（牛市情景，最高倍數）。
考慮到 HYPE 相對於 Solana 和以太坊的相對不成熟性以及更高的風險，HYPE 的市盈率應該位於較低端是合理的。此外，HYPE 的收入主要來源於去中心化交易平臺（DEX），而 Solana 和以太坊並未捕捉到這一部分收入。因此，HYPE 的市盈率更接近 DeFi 協議，這也是合乎邏輯的。
話雖如此，考慮到其他一級鏈（L1）和二級鏈（L2）的市盈率，當前 Hyperliquid 的市盈率可能偏低。一個「合理」的情景可能是：
市盈率為 40 倍
介於基礎情景和牛市情景之間：年化收入 10 億美元
這將使估值達到 400 億美元（完全稀釋後為 1000 億美元），HYPE 的價格會略高於 100 美元。
上一輪週期的對比
雖然 400 億美元市值和 1000 億美元完全稀釋後的估值看起來可能很高，但牛市往往會更加瘋狂。
在 2021 年：
BNB 市值從 50 億美元增長到 1000 億美元（增長 20 倍）
ADA 市值從 50 億美元增長到 950 億美元（增長 19 倍）
SOL 市值從 8600 萬美元增長到 770 億美元（增長 900 倍）
AVAX 市值從 2.82 億美元增長到 300 億美元（增長 100 倍）
MATIC 市值從 8500 萬美元增長到 200 億美元（增長 235 倍）
FIL 的完全稀釋估值達到 3730 億美元，是今天 HYPE 估值的 16 倍。
資本流入
儘管持有者數量在增加，但目前 HYPE 的持有者數量仍然相對較小，尤其是考慮到 HYPE 目前僅在 Kucoin 上市。
對比數據：
HYPE： 60, 000 個持有者
KMNO： 55, 000 個持有者
WIF： 211, 000 個持有者
BONK： 861, 000 個持有者
在一份舊的Messari 報告中，robustus 曾計算出，對於一個資產，"資本流入倍數"可能高達 10 倍，這意味著 10 億美元的淨流入可能使一個資產的市值增加 100 億美元。雖然無法準確計算，但考慮到 HYPE 作為第三大最活躍 L1 的潛力，這一點尤為重要。如果 HYPE 能夠獲得 Solana 市值的 5% 和以太坊市值的 1% 作為流入資金，這將代表 100 億美元的流入，並對價格產生巨大影響。
從 TGE 開始，我們已經部分看到了這種流入，但正如 fiskantes 所說，仍有大量資金在場外等待 HyperEVM 的發佈和向去中心化驗證者過渡後，才會分配到 HYPE。
風險
儘管這篇文章為 Hyperliquid 的未來描繪了一個相當樂觀的前景，但它也不是沒有風險。
一個主要風險是驗證者集，當前主網驗證者完全集中（由位於東京的團隊運營的 4 個驗證者）。儘管測試網目前已經上線並擁有去中心化的驗證者集（超過 60 個驗證者），包括一些經驗豐富的驗證者（如 Chorus One、ValiDAO、B Harvest、Nansen 等），但過渡仍然存在風險。如果性能下降，用戶體驗和信任將會受到威脅。
另一個風險是 EVM 生態系統的未實現性。優質項目需要在 EVM 上上線，才能讓生態系統繁榮發展。如果大部分項目質量低下，或者僅僅是從其他鏈抄襲過來的，那麼將吸引較少的資本和活動。因此，吸引高質量的開發者而非投機性質的開發者將是一個關鍵。
在 EVM 方面，我們可能會看到 HYPE 的資本效率越來越高（如流動性質押、借貸等）。根據建設的內容和其與 L1 的互動，我們可能會看到一些新的風險，這些風險在現有的 DeFi 協議中並沒有出現，可能會對 HYPE 或整個交易平臺造成威脅。
監管風險仍然存在，但正如 Fiskantes 所說（再次引用），地理圍欄和特朗普政府的政策可以減少這些風險。
像所有資產一樣，尤其作為一個交易平臺，HYPE 的表現應該與整體市場高度相關。團隊需要在市場達到疲軟之前交付成果。
加密市場具有不確定性，一切都可能歸零。我持有 HYPE，以上內容並非財務建議，投資者請自行研究（DYOR）。
