從歷史上看，加密貨幣估值似乎遵循四年週期，價格先升後降，週而復始。Grayscale Research 認為，投資者有可能通過觀察各種基於區塊鏈的指標和其他測量方式來追蹤加密週期，從而為風險管理提供參考。
加密領域正逐漸成熟：新的比特幣和以太幣現貨交易所交易產品（ETP）拓寬了市場準入，美國新一屆國會可能會為該行業帶來更清晰的監管環境。基於這些原因，加密資產估值或許最終將超越早期市場歷史中經常出現的四年週期模式。
話雖如此，Grayscale Research 認為，目前各種指標的組合仍與週期的中期階段相一致。只要該資產類別仍受到基本面因素的支撐（如應用的採用度以及更廣泛的宏觀市場條件），牛市可能延續至 2025 年及以後。
與許多實物商品類似，比特幣的價格並不遵循嚴格的“隨機遊走”[1]。相反，價格顯示出統計上的動量特徵：漲勢往往接續漲勢，跌勢往往接續跌勢。從更長時間尺度看，比特幣週期性上漲與下跌的反覆出現，使價格呈現出圍繞歷史上上漲趨勢所形成的週期性波動（見圖表 1）。
圖表 1：比特幣價格特徵為圍繞上行趨勢出現的週期性波動
過去的每個價格週期都有獨特的驅動因素，並無理由認為未來的價格回報會完全複製過去的經驗。此外，隨著比特幣不斷成熟並被更廣泛的傳統投資者接受，以及其每四年減半事件對供給的影響逐漸降低，比特幣價格的週期性波動可能會改變甚至消退。然而，研究過去的週期可能會為投資者提供一些比特幣典型統計行為的參考，從而對風險管理決策有所裨益。
測量動量
圖表 2 展示了比特幣在每個既往週期上升階段的價格表現。價格以週期性低點（標誌著上漲階段起點）為基準定為 100，並追蹤至其峰值（標誌著上漲階段的終點）。圖表 3 則以表格形式展現了同樣信息。
比特幣歷史上最早的價格週期較短且陡峭：第一個週期持續時間不足一年，第二個週期大約持續了兩年。在這兩個週期中，價格均從前一週期低點上漲超過 500 倍。隨後的兩個週期各持續近三年。在 2015 年 1 月至 2017 年 12 月的週期中，比特幣價格上漲逾 100 倍，而在 2018 年 12 月至 2021 年 11 月的週期中，比特幣價格上漲約 20 倍。
圖表 2：本輪比特幣價格走勢與過去兩個市場週期相對接近
在 2021 年 11 月見頂後，比特幣價格在 2022 年 11 月跌至約 1.6 萬美元的週期性低點。此後，本輪價格上漲階段便從該點開始，截至目前已持續兩年多。如圖表 2 所示，本輪價格上漲趨勢與過去兩個週期軌跡相對接近，而這兩個週期均在此後又持續約一年才見頂。從漲幅角度看，本週期比特幣約 6 倍的回報率雖可觀，但與過去四個週期的漲幅相比仍顯遜色。總而言之，雖然我們無法確定未來的價格表現會與過去的週期一致，但比特幣的歷史表明，本輪牛市在持續時間和漲幅方面都有可能進一步延展。
圖表 3：比特幣價格歷史中的四個不同週期
檢查關鍵指標
除了測量過去週期的價格表現，投資者還可使用多種基於區塊鏈的指標來評估比特幣牛市的成熟度。常用指標包括衡量比特幣相對於買入者成本基礎的漲幅程度、新增資金流入比特幣的規模，以及比特幣價格相對於礦工收入的水平等。
其中一個頗受歡迎的指標是 MVRV 比例，即比特幣的市值（MV，以每枚幣在二級市場的價格計量）與其已實現價值（RV，以每枚幣上次鏈上交易時的價格計量）之比。MVRV 比例可視為比特幣市值相對於市場總體成本基礎超出的程度。在過去四個週期的每一個週期中，MVRV 比例均至少達到 4（見圖表 4）。目前 MVRV 比例為 2.6，這意味著本輪週期可能仍有上行空間。不過，MVRV 比例在每個週期的峰值都比前一週期低，因此本指標本輪或許在價格見頂前並不一定達到 4。
圖表 4：MVRV 比例處於中間水平
其他鏈上指標則衡量新資金進入比特幣生態系統的程度——這一框架在資深加密投資者中常稱為“HODL 波”（HODL Waves）。價格上漲可能是因為新資本以略高於原有長期持有者成本的價格購入比特幣。可供選擇的具體指標有很多，但 Grayscale Research 偏好使用過去一年內在鏈上發生轉移的幣量與比特幣流通供給總量的比例（見圖表 5）[2]。在過去的四個週期中，這一指標至少達到過 60%，也就是說在上漲階段的一年中，至少 60% 的流通供給曾在鏈上發生交易。當前該數值約為 54%，這意味著在價格見頂前，鏈上可能還需有更多的幣易手。
圖表 5：過去一年活動的比特幣流通量低於 60%
此外，圍繞比特幣礦工的週期性指標也值得關注。礦工是為比特幣網絡提供安全保障的專業服務提供者。例如，一個常用的測量方式是計算礦工總市值（MC，即礦工持有的所有比特幣的美元價值）與“熱力上限”（TC，即礦工通過區塊獎勵和交易費累計獲得的比特幣價值）的比率。其直覺在於，當礦工持有的資產價值達到一定門檻時，可能會選擇獲利了結。歷史上，當 MCTC 比例超過 10 時，價格往往在該週期達到峰值（見圖表 6）。目前 MCTC 比例約為 6，這表明我們仍處於本輪週期的中間階段。不過，與 MVRV 比例類似，該指標在每個週期的峰值也在降低，價格可能在 MCTC 比例達到 10 之前就已見頂。
圖表 6：比特幣礦工指標尚未達過去峰值水平
還有許多其他鏈上指標，不同的數據來源對這些指標的計算可能略有差異。此外，這些工具只能大致說明當前價格上漲階段相對於過去的比較情況，並不能保證這些指標與未來價格回報的關係會與過去相同。即便如此，總體而言，比特幣週期的常用指標仍低於過去價格見頂時的水平，這表明如果基本面仍有支撐，本輪牛市可能得以持續。
放眼比特幣之外
加密市場遠不止比特幣，行業其他領域的信號也可能為市場週期狀態提供指引。我們認為，這些指標在未來一年尤為重要，因為比特幣與其他加密資產的相對錶現值得關注。在過去的兩個市場週期中，比特幣主導地位（即比特幣在加密總市值中的佔比）在牛市開始後約兩年達到頂峰（見圖表 7）[3]。近期比特幣主導地位開始下降，這與前兩個週期在進入第三年左右時的表現類似。如果該趨勢繼續下去，投資者應考慮更加廣泛的指標，以判斷加密估值是否接近週期性高點。
圖表 7：在過去兩個週期的第三年，比特幣主導地位下降
例如，投資者可以關注資金費率（funding rates），即在永續合約中持有多頭頭寸的持續成本。當投機交易者對槓桿多頭的需求上升時，資金費率往往會走高。因此，市場總體資金費率水平能反映整體投機性多頭頭寸的程度。圖表 8 顯示了比特幣之外市值排名前十的加密資產（即主要“山寨幣”）的加權平均資金費率 [4]。目前，資金費率顯著為正，這表明槓桿投資者對多頭頭寸有需求，儘管在上週市場下跌中資金費率有所回落。此外，即使在局部高點，資金費率仍低於今年早些時候的水平以及上一週期的高點。因此，我們認為當前水平與中期投機頭寸規模相符，而未達到成熟市場週期所通常對應的極端高位。
圖表 8：資金費率顯示山寨幣存在中等水平的投機多頭
與此形成對比的是，山寨幣永續合約未平倉量（OI）已達到相對較高水平。在 12 月 9 日週一發生大規模清算之前，山寨幣 OI 在最大三家永續合約交易所上接近 540 億美元（見圖表 9）。這表明整個市場存在較高的投機多頭倉位水平。在本週初的一輪清算浪潮後，山寨幣 OI 下降約 100 億美元，但仍維持在較高位置。高額投機性多頭頭寸與市場週期晚期階段一致，因此繼續監測這一指標可能頗為重要。
圖表 9：近期清算前山寨幣未平倉量居高不下
往後看
自 2009 年比特幣誕生以來，數字資產市場已走過漫長的道路，本輪加密牛市與過去存在諸多差異。最重要的是，比特幣和以太幣現貨 ETP 在美國的獲批為市場帶來 367 億美元的淨資本流入，將這些資產納入更為傳統的投資組合 [5]。此外，我們認為，近期美國大選將可能為市場帶來更明晰的監管框架，幫助數字資產在全球最大經濟體中獲得長期立足之地——這與過去形成鮮明對比，當時人們一再質疑加密資產類別的長期前景。鑑於這些原因，比特幣和其他加密資產的估值可能不再遵循其早期歷史中常見的四年週期。
與此同時，比特幣及許多其他加密資產可被視為數字商品，因此可能仍會表現出一定程度的價格動量。對鏈上指標以及山寨幣市場頭寸數據的評估，或可為投資者的風險管理決策提供參考。Grayscale Research 認為，當前各種指標的組合與加密市場週期的中期階段相符：如 MVRV 比例已遠高於週期性低點，但尚未達到標誌過去市場頂部的水平。只要基本面仍有支撐（如應用的推廣與更廣泛的宏觀市場環境），我們看不出為何本輪加密牛市無法延續至 2025 年及以後。
[1] In a financial markets context, a random walk refers to the idea that asset prices evolve in an unpredictable way, in which information of past events holds no information about future results.
[2] Free Float Bitcoin supply defined by Coin Metrics as tokens active at least once in last five years.
[3] Exhibit 7 only shows the two most recent cycles, because the altcoin market was not sufficiently developed before that point.
[4] Defined as the largest tokens by market capitalization after Bitcoin with available data. No data was available for TON, so next largest asset DOT included instead.
[5] Source: Bloomberg, Grayscale Investments. Data as of December 11, 2024.
