主持人：Alex，Mint Ventures 研究合夥人
嘉賓：民道，dForce 創始人
大家好，歡迎來到由 Mint Ventures 發起的 WEB3 Mint To Be。在這裡，我們持續追問和深度思考，在 WEB3 世界裡澄清事實、探清現實、尋找共識。為大家釐清熱點背後的邏輯，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。
本期節目是「Web3 賽道的現狀和未來」系列播客的第二期，我們來聊聊 Defi 這個 Web3商業模式最成熟賽道的現在和未來。在上一期中，我們聊了Crypto AI這個話題。在後續的系列節目中，我們會邀請對應的嘉賓來聊 Meme、公鏈、Depin、遊戲&社交、Payfi，以及 web3 政策的相關話題。
Alex：本期播客我們來聊一聊 Defi。我們請到了 DeFi 領域的 OG 民道老師，他之前也來參與過我們的播客，當時是聊 AAVE 跟穩定幣的話題。先請民道老師跟我們的聽眾打個招呼。
民道：大家好，非常高興今天又來到了 Mint Ventures 聊 DeFi，離上次我們聊的時候也過了一段時間了，整個 DeFi 賽道的變化挺大的，我覺得可以借這個機會給大家做一個總結和一些觀察的分享。
對 Defi 的理解和闡釋
Alex：好的，非常期待。我們的節目聽眾裡有很多還沒有正式進入這個行業的朋友，對 Web3 有所關注的新的小夥伴也是蠻多的。所以我們想聊的第一個話題是對那些還沒有正式進入這個行業的朋友的。民道老師其實早在幾年前就已經開始了在 DeFi 領域的實踐，如果說您身邊現在有對加密或者對 Web3 不是很熟悉的朋友，他們來問您什麼是 DeFi，您會怎麼用他們也能夠理解的語言進行介紹？
民道：其實我每個週期都會面臨這個問題，就是怎麼去解釋比特幣、以太坊、DeFi。因為這個時間點上，比特幣創新高了，所以很多入圈的人會問我什麼是 DeFi。我覺得這個點比較好的地方是，很多人對於比特幣是有概念的，是一個非主權貨幣，或者說是電子黃金，是一個去中心化系統。所以現在這些朋友問我，如果他們對比特幣本身瞭解的話，我的一個簡單的說法就是：比特幣是一個貨幣，我們當成一個去中心化貨幣，那 DeFi 就是一個在比特幣上的擴大版本，除了貨幣之外的所有我們傳統金融中能接觸到的這些金融體系，比如說交易、支付、借貸、銀行類的服務，其實都是在擴大的 DeFi 領域裡面能夠實現的。你可以認為它是一個擴大版的比特幣，應用版的比特幣，這是我現在向朋友解釋的，很多他們也能 get 到。當然，如果對比特幣完全不瞭解的話，那就可能需要重新從去中心化和非許可這個層面去做介紹，但我覺得現在基本上大部分人如果這麼比喻的話，很容易能 get 到 DeFi 本身的一些精髓。
Alex：是的，那他們往往就會追加一個問題，就是說比特幣可以理解，它是一個電子黃金，是一個非主權資產，但我們現在的傳統金融服務大部分好像都蠻便利的，DeFi 提供的額外價值是什麼？如果他們這麼問的話，你覺得可以怎麼去總結？
民道：因為我本身是從傳統金融出來的，我覺得做傳統金融的人其實也知道，現在傳統金融的監管是完全過度監管了，這就是為什麼現在開個銀行賬號特別難。美國現在大量辯論說很多科技類的企業，特別是幣圈的一些企業家，被所謂的 debank（取消銀行服務）了，完全沒有銀行服務。我覺得如果真的跟 10 年前、15 年前比較，反而傳統金融服務是越來越難用了，門檻越來越高，阻力越來越大。所以我覺得 DeFi 提供的跟我們說傳統金融 TradeFi 最大的一個區別在於，本質上我覺得 DeFi 是迴歸到金融的最本質，就是一個信息網絡。我們傳統金融是把這個信息網絡完全割裂化了，各種國家不同的監管，銀行本身的監管，政策的差別，導致了信息傳遞其實是被完全割裂的，而且阻力特別大。而 DeFi 是把它還原了，金融就是信息。所以你無論做交易，還是發資產、做借貸，就是迴歸到信息和信息之間傳遞，沒有任何的阻礙，所謂的非許可。這也是我覺得 DeFi 裡面對傳統金融最大的一個提升。你的信息只要能夠回到一個所謂的像光速這種傳遞，沒有任何阻礙的傳遞的時候，資本效率是比傳統金融要高成千上萬倍的。而且我們現在看到實際上也是這樣，就是 DeFi 應用裡面，你要跟傳統金融比，比如說借貸跟銀行比，交易和交易所比，美國的股票交易所還有假期，週末還開不了，各個國家之間要開戶，要許可，作為一個普通人沒法同時交易美股和國內的股票、俄羅斯股票。但 DeFi 裡面國界不存在了。所以其實我覺得 DeFi 是把金融還原到一個信息論的角度，它就是個信息。所以 DeFi 是讓信息最高效地傳遞，以光速傳遞。但傳統金融裡面你發現信息不是光速，甚至我覺得連聲音的速度都到不了，因為它每個地方都有關卡卡著，有國界的關卡、有監管的關卡、銀行和銀行之間的關卡。所以從效率上講，其實回到一個最本源的原理，DeFi 一定是比傳統金融要高非常多倍的。
對 Defi 賽道現狀的看法
Alex：瞭解，我們來聊一下更深入的一個話題。其實 DeFi 到今天為止，我們可以認為它已經發展了超過兩輪週期了。真正一輪應用百花齊放的其實是上一輪，也就是 20 年、21 年這一輪，我們稱之為 DeFi 元年，或者說叫 DeFi Summer，有大量的新項目出現，但其實它們存活到至今的非常少。而且這一輪從目前數量來看的話，創新的新項目是遠少於上一輪的。民道老師您會怎麼評價 DeFi 賽道目前的一個整體狀態？
民道：其實我覺得整個 DeFi 賽道也跟科技領域，特別是金融領域的創新特別像，一開始百花齊放，各種各樣的敘事出來。因為大家還沒有對這個敘事本身有認知，所以在 DeFi Summer 的時候，每一天真的都有新的金融的玩法出來。但是你發現最後到了充分的競爭之後，就會沉澱下來幾個賽道，就是我們說被驗證的賽道。其實從這兩個週期看下來，我覺得大的 DeFi 的基礎，我們說原語 primitive，沒有超越 19 年那個時候。19 年我們那時候剛好是第一波做 DeFi。你可以想象 19 年有 Uniswap、MakerDAO，還有就是 Compound。Compound 第一個做池子借貸的，Aave 當時還是另外一個名字 Etherlend，是做 P2P 借貸的，它那個路子是錯的，後來它抄了 Compound 的做法，然後起來了。所以那個時候整個 DeFi 的原語就那三個：穩定幣，AMM 和借貸。我們回到現在來看，整個 DeFi 的基礎還是這三個沒有變，上面再有一些變種，比如做一些 order book，還有一些包括 concentrated liquidity，然後 AMM 做一些改進。借貸像除了現在池子借貸之外，還有這種隔離池的借貸，但本質上我覺得是沒有脫離這三個方式。所以整個現在賽道的情況是，我覺得從兩個週期來看，現在有兩個特別有意思的變化。一個變化是 DeFi 已經是被大量地商品化了，每一個新的鏈，每個 Layer2 出來，都是那三大件：穩定幣、借貸、AMM 的 swap。這三大件，每個鏈都是，大量被商品化，當然這裡面大量都是抄現在市場已經有的這些項目的代碼，因為它本身就是開源的，Uniswap、Aave 都用這些代碼。但是同時另外一個很有意思的現象是，被大量商品化的同時，集中度也在提高。比如說 Uniswap 的現貨交易佔有量，Aave 在借貸領域的佔有量，這些集中度是在往上走的。所以這裡面其實也反映出在 DeFi 賽道里面，我覺得商品化和集中度提高這兩個事情是同時發生的。其實過去這幾年還是有很多新的 DeFi 應用出來。當然這也是基於大家對 DeFi 的認知的改變。從傳統的那種所謂以去中心化為核心的 DeFi，到現在 De-CeFi 結合的應用特別多。所以我不是說沒有創新，其實賽道在基礎原語層面已經高度標準化了，就那三大件，且這三大件也是被非常大量商品化，同時集中度在提高。但另外在細分層面，也出現了一些新的 DeFi 應用和賽道。我覺得這是隨著基礎設施起來之後出現的一個很有意思的現象。
Alex：對，剛剛您提到了三大件：穩定幣、借貸、AMM 的 swap。然後像衍生品其實從上一輪開始到現在，一直在做的產品也挺多的。您怎麼看衍生品這個類別，它適合去用 DeFi 的方式做嗎？是否看好它的後續發展？
民道：這個點可能是關乎另外一個問題，就是說整個 DeFi 的賽道演進的底層邏輯是什麼。我一直在之前的分享中提到一個所謂 DeFi 的第一性原理。第一性原理是什麼？首先它一定是在阻力最大的地方，先會有應用出來。比如說以前以太坊 Layer1，你可以認為它的介質的主力是很大的，哪怕光速傳遞到以太坊上面去，因為它的 gas 費用，它的吞吐量很小，所以在以太坊的主網上能發生的 DeFi 是有限的，就是我們講到的前面幾種。比如說為什麼 Aave 之前做 P2P lending 做不成，為什麼搞池子模式搞成了？就因為 P2P lending 這種高 gas、低吞吐量的主鏈上根本玩不動，它的效率太低了，個人去匹配效率太低。同樣的，為什麼 order book 在以太坊主網不成立？那個時候 dYdX 在主網上做過 order book，後來撤了，到 StarkNet 去做，現在搞一個 appchain 去做。你發現在以太坊主網 order book 也跑不通，AMM 成立的。其實所有的 DeFi 應用的成立，我覺得它遵循一個原理：就是從低頻類的應用，比如借貸，比如說 AMM，其實它的頻率沒有那麼高，還有穩定幣也是大額的低頻的交易，到後面越來越走向性能越好的 layer2 或者是新的 layer1 出來之後，你發現中頻的、高頻的應用開始馬上出現了。然後我們剛剛講的 perpetual 這塊，所謂的永續這塊，為什麼是中心化交易所現在做，而不是說在之前的以太坊主網做？因為中心化交易所就是一個可以出來最高頻的應用的地方，perpetual 就是在這種環境下才能產生。但是我們看到這個時候開始比較有意思的是，新的高性能的 layer1 和高性能的 layer2，以及 appchain 同時這三個賽道出現，我們說的 perpetual trading，而且量級很大。比如說在 Base、Synthetix Futures，還有 Arbitrum 像 GMX，然後到現在最近特別火的 Hyperliquid，它跟 dYdX 一樣做 Cosmos SDK，你發現其實所謂的 perpetual 應用屬於高頻的應用，它一定得有一個高頻的基礎設施支持它。這就是為什麼這個週期我們看到很多 perpetual 出來。我覺得這個週期的 perpetual 未必是能夠跟幣安或者 OKX 這種中心化交易所 PK 的，因為它還是有很多性能的問題。但是我覺得隨著 layer1，包括像 Hyperliquid 那樣，你可以認為是一個非常接近中心化交易所體驗的一個 appchain。隨著這種應用鏈的出現，我覺得將來在 perpetual 這塊是完全有可能出來跟中心化交易所去競爭的。當然這裡面，你完全不可能是一比一的比較，也不需要。因為畢竟一個是以 DeFi 或者非許可的模式存在的，另一個還有 KYC，還有其他東西，更像一箇中心化交易所的模式。但是在性能比較上講，我覺得可能會無限接近於中心化交易所的體驗。
Defi 的潛力空間與演進方式
Alex：剛剛其實您也說了，從 19 年到現在，DeFi 的三大件或者說是最被市場所驗證的應用類型並沒有太大變化。所以很多人說 DeFi 的基礎創新其實已經完成了，認為未來可能不會有太多驚喜了。這一輪似乎我們也沒有看到像上一輪這樣讓人眼前一亮的產品。但是還是有人認為說 DeFi 的潛力是遠遠沒有釋放的。對這個觀點，您的看法是什麼？如果說 DeFi 未來還有很大的增長空間的話，您覺得它的推動因素有哪些？可能會以怎麼樣的方式演進出來？
民道：其實在基礎層面，因為整個 DeFi 都基於區塊鏈的架構，它是 block by block，所以我們看到為什麼基礎範式層面的創新沒有太多，本質上是因為無論是以太坊主網還是 layer2，還是 Solana，還是按照一個 block 一個 block 這種模式去構建底層的基礎設施。但是整個 DeFi，這個週期和上兩個週期的變化在於，大家對 DeFi 的理解發生了很多變化。以前的 DeFi 就叫 decentralized finance，但是我覺得到現在大家已經完全不把 decentralized 這個事情當成一個核心構件了。更重要的是 permissionless。這個週期我自己看到還算比較有創新的，像 Pendle，像 Ethena。Pendle 是做利率的固定利率和浮動利率的互換的協議，一個類似於固收的協議。Ethena 是特別典型的做 USDE 的穩定幣。其實它做穩定幣的策略，我們在進幣圈的時候，我 14 年開始到現在一直在做，就是做所謂的基差套利（basis point）。在整個做交易端的策略，從有比特幣開始，市場都一直在做的，無非是現貨、期貨間怎麼做基差套利。Ethena 是把這個東西變成一個代幣，然後把以前僅僅處於一些 trader 用的這種所謂的 in-house 策略完全民主化，然後讓市場去捕捉所謂的這個市場的比特幣或者其他貨幣的波動的一個基礎的收益。你如果問說我們上幾個週期的人，沒有人會覺得 Ethena 是個 DeFi 項目，因為它整個基礎架構是加在中心化交易所做套利的，然後資產雖然有託管，但這個託管本身並不是在合約裡託管的，是通過託管機構託管的。所以從架構層面看，其實看不到是 DeFi。但是從它的代幣化，從每個人都可以用它的幣去鑄造它、去 swap 它已有的代幣這個層面，它又是 DeFi 的。所以我覺得大家可以稱之為 De-CeFI 或者 Ce-DeFI 這樣的應用。像這樣的應用在這個週期特別多，比如說比特幣生態的一些項目，liquid-staking 的一些項目，有很多都是類似這個路子。所以我覺得我們這個時候其實把整個 DeFi 的定義做了很大的擴大，然後這裡面你發現過去這個週期起來的整個 DeFi 的 TVL 的貢獻，有大量的這種像 liquid staking 的，像我剛剛說的 Ethena 這種項目，還有包括 RWA 的這種上鍊的項目，其實對於整個 DeFi 復興，它的整個 TVL 貢獻佔比非常大。所以我覺得 DeFi 的演進是整個概念的演進，從我們以前最純粹的這種所謂的去中心化金融，到開放金融，到現在實際上是一個混合體，中心化和去中心化混合在一起。所以從這個角度上，我覺得後面細分的機會可能會產生很多非常有意思的組合。當然如果你純粹從最原始的，在原教旨主義的 DeFi 層面，那確實沒有太多的選項。因為以前的這種比如去中心化穩定幣這個賽道基本就沒有人在做了，或者說像以前特別 degen 那種 Ponzi 的穩定幣賽道就基本上沒有項目做了。不像當年 DeFi Summer 時候一堆出來，有這種鏈上治理的去中心化穩定幣。所以我覺得整個定義變化後，你發現 DeFi 賽道還是湧現出來很多新的一些應用，而且 TVL 增長都非常快。
Solana 上的 Defi 發展的限制因素
Alex：剛剛民道老師講到第一個是 DeFi 的定義發生變化，另外一個 DeFi 真正提供的價值從所謂的去中心化變成了無許可，然後有便捷性，人人都可以觸達。我之前一直有一個問題，就是像 Solana 它這條鏈，其實跟以太坊很大的不同就在於 Solana 的節點可能比較少、比較集中，然後 V 神那邊一直在強調以太坊的節點是分散的，有更強的抗審查性。但我們現在回到用戶體驗來看，去中心化沒有那麼重要，其實在可達性，就是技術可用性上面，體驗性上面其實 Solana 是非常好的。但是 Solana 即便到這個週期，我們發現它的 DeFi 進化跟它整個生態的業務數據並沒有非常共振。我們看它的 DeFi 的 TVL 也好，鏈上的穩定幣也好，DeFi 項目的一些 TVL 也好，似乎都沒有進化得非常快，相比以太坊的業務數據來看的話。對於 Solana 這樣的鏈，他們的 DeFi 相對來說速度進化比較慢，您認為可能的原因或者限制的因素是什麼？
民道：其實這一點上我覺得是因為大家可能對 DeFi 有很大的誤解，覺得一個鏈只要速度夠快，資金就能夠馬上遷移過去。因為我們做 DeFi 是從 19 年做到現在，我覺得 DeFi 跟所有金融企業是一樣的，它跑得越久，它的粘性越大。金融企業的所謂粘性實際上是一個安全的門檻在不斷提高。比如你怎麼檢驗一個體系的 DeFi 是不是夠健壯，像以太坊現在整個 DeFi 體系快接近 2000 億美金的 TVL 在上面。等於說這裡面生態有 2000 億美金的 bounty，也就是資金在上面給各種黑客去攻擊。這裡面 TVL 不是憑空出來的，是過去以太坊已經付出了將近可能幾百億美金的損失的情況下，才出現這麼高的護城河。所以 Solana 為什麼沒法把這個東西給遷移過去，這裡面其實整個信任成本、安全成本粘性非常高的。這也是為什麼說以太坊的價值在於，只要有足夠長的時間能夠去往前運作，這些 TVL 很難遷移掉。而且我覺得還有一個很關鍵的問題是，因為這幾個生態我都有用它新的應用，我覺得從交互體驗上講，我不覺得像 Base 這樣的鏈或者 Arbitrum 的鏈會輸給 Solana 多少。那 Gas 費用其實還要比 Solana 更低的，就在 Base 上使用。唯一不好的地方在哪？我覺得是在用戶的認知上，就 Solana 這一個鏈，沒什麼 layer 1，layer 2，不會有所謂的混淆。但是以太坊就太多了，Arbitrum，OP 又 Base 又 Superchain 就一堆。概念上，我覺得對於散戶來講可能在 go to market 上會產生這種混淆。回到你剛剛說的問題，為什麼說它的 TVL，它的 DeFi 沒法那麼快往那邊遷移，我覺得這種網絡效應，包括 Solidity 作為一個開發語言，先有最全的工具，然後有最多的審計案例，有最多的組件。這一點來講的話，我覺得對像 Solana 這種鏈，它想去完全複製，難度非常大。而且回到最根本的問題在於說，為什麼以太坊走 Layer 2 以及 Layer 2 將來跟這種 Solana 這種單一鏈競爭的優勢在哪？其實我覺得如果將來有更多企業要去發鏈的話，因為你不會指望像美國銀行或者 JP Morgan 說，我就把我的所有金融基礎設施搭在 Solana 上面，他一定會發一個鏈。在這種情況下，你肯定會選擇一個大的公鏈去支撐，比如說有可能就是做一個 Layer 2，在以太坊搭建。在這種前提下，其實你能找到更多的 TVL 和組合性的應用的話，從這一點上講，Solana 要想去撬動以太坊的 TVL 的話，我覺得難度會更大。所以你發現 TVL 之間它的網絡效應是互相牽制，不是簡單說我這個鏈的幣起來了，我的 TVL 的應用就全過去了。包括最近看了個有意思的現象就是 USDT。USDT 現在在整合他所有的鏈的幣，把很多一些其他的 Layer1 的 USDT 的發幣權，大量把它遷移到以太坊主網來。其實也是基於安全的考慮。所以這種所謂的 DeFi 的粘性和安全性，我覺得其他新的 Layer2 即便是體驗再好，也很難短時間把這個東西撬過去，更不用說其實在以太坊上，我剛剛說了，其實有很多 Layer2 從性能上講不會差過這些新的 Layer1。
MOVE 語言的優勢所在
Alex：瞭解。假設像現在我們看到 MOVE 語言的很多公鏈，甚至包括一些 EVM 兼容的 Move L2 都已經出來了，最近 Movement 剛上了幣安。那麼像 MOVE 語言的話，他們一直在打的一個價值主張是說用 MOVE 語言去構建 DeFi 跟各種各樣的金融服務相比 Solidity 語言是更安全的。您作為開發者跟創業者來看，MOVE 語言的這個優勢對於開發者來說有沒有這麼大的吸引力呢？
民道：這幾個生態我們都看過，包括我們跟 Solana 他們團隊很早認識了，像他們都用 Rust，其實 Rust 語言要從表達性來講，可能也有很多人說比 Solidity 要好很多，能夠做很多東西。不單是 MOVE，其實很多像 Tezos 新的公鏈都搞出自己的新的語言了，也是打各種所謂的形式化驗證。但是你會發現其實這些新的語言很快就消失匿跡了。我覺得最核心的問題在於，你很難嚴格地說哪個語言真的從架構層面有多大的先天性優勢。我覺得對於一個開發員來講，最關鍵的還是時間，就是你的 timing。你越早用，像 Solidity 所有這些該犯的毛病，該出現的問題，已經被我們的開發者用真金白銀把坑給全填了。在這種情況下，你說它是更不安全嗎？至少從我們開發的角度，我不是這麼看這個問題。因為它有足夠多的案例，有足夠多的工具支撐，有足夠多的一些自動化審計的東西，有足夠多的審計公司 cover，有足夠多的 hacker。比如說很簡單，我發一個 bounty，Solidity 這個範圍內能做到的黑客可能有幾萬個白帽吧，但是 MOVE 和 Solana 生態可能就幾百幾千個。所以我覺得安全這個事情本身就是一個變量，沒有一個絕對所謂的安全的語言。最大的問題在於，對於新的語言來講，它將來怎麼構建自己的護城河。如果沒有足夠的啟動的勢能的話，其實最後就進入一個狀態，就像燒柴一樣，這個柴是溼的，永遠都到不了燃點。這樣的話可能它本身安全就不是一個確定性的事情，不像 Solidity 那些寫出來有足夠多的案例去驗證它。所以我覺得語言本身沒有所謂的絕對優劣，反而我覺得一個語言如果到了一個網絡效應，想被取代的話是非常難的。這也是為什麼我們看到最近像 Monad 想把 Solana 高性能的底層的架構用了 EVM 做兼容。你看到反而是那條路線過來的 Layer1 新的基礎設施挺多的，就怎麼把新的更高性能的一些公鏈的一些基礎架構，比如說 EVM 兼容這種執行環境，或者是做一個新的公鏈出來。這個路線的項目其實現在挺多的。
美國政局更迭對加密領域的影響
Alex：理解，像剛剛您說的 Monad，包括 Movement 好像都是這種方向。然後今年其實發生了一個蠻大的政策的變化，就是從 11 月份開始，川普拿下了總統，共和黨也拿下了參眾兩院的多數議席。尤其美國那邊似乎對於加密產業的發展預期是大為改觀的，近期還有美國的第五巡迴法院裁定之前 OFAC 對 Tornado Cash 的制裁是違法的。您怎麼看目前美國政局更迭對於 DeFi 甚至對於整個加密領域的影響，樂觀的部分有哪些，不樂觀的風險因素可能有哪些？
民道：我覺得從樂觀層面講，它已經超過了我最樂觀的預期了，我沒有想到這麼狠，就是川普牛市，川普的小孩直接入場做 DeFi 項目。我覺得整個 Crypto 對於川普政府的滲透從家裡人，比如說 Donald Trump Jr，他的小孩做了 DeFi 項目，Baron 是因為另外一個小孩，現在還在讀書的，也是在 Defi NFT 這塊。我覺得可能對川普在核心圈的影響特別大。另外看到 Vance，然後不用說 David Sacks 這些，全都是 PayPal mafia 的人滲透的。所以你可以看到，在川普能夠涉及的角色圈裡，基本全部都是 Pro Crypto 的人。所以我覺得在政治層面，毫無疑問比我預計的還要樂觀，而且我覺得可能會樂觀過頭了。這一點是我反而比較擔心的，包括是不是把比特幣納入到美國的儲備。從樂觀的層面看，我覺得確實這個週期沒有天花板，反而是這個樂觀本身可能會打破以前幣圈的所謂 4 年的週期。我覺得在立法層面大概率會出一個完全針對 Crypto 的整個監管的框架，而不是像現有 SEC 那樣完全把 Crypto 硬生生地納入到所謂的 security law 的那一套體系裡去做監管。我覺得有可能會出現完全獨立的一個監管體系。如果這個出現的話，我覺得可能不單是 DeFi 的，對整個 Web3 的發展是非常樂觀的。那麼悲觀的角度講，其實現在很明顯，加密貨幣本身已經不是一個所謂的非黨派政治的議題了，我覺得已經是變成一個黨派站隊的問題。這一點是我比較擔心的，整個大選過後，共和黨和民主黨之間在 Crypto 和 Against Crypto 已經形成一個陣線。我覺得現在已經把加密貨幣當成兩黨政治的一個分化的議題。如果川普 4 年之後，共和黨上不去怎麼辦？會不會重新更改這些政策？這是現在已經很難回到中立的一個話題，它是共和黨和民主黨之間的一個站隊的核心問題。
Alex：對，川普可能不一定到 4 年，可能到 26 年中期選舉的時候，共和黨這邊的議會能不能拿那麼多席位，到時候也是有挑戰。
民道：對，但是我覺得比較好的是，整個這一次的運作，不單是說川普上臺這個事情，包括在參眾兩院的 Lobby 這塊，其實美國的政壇已經對整個 Crypto Lobby 這方面已經有點敬畏了。這個敬畏我說的不一定是一個褒義詞，可能是一個貶義詞，就是覺得影響太大了。特別是 Ripple 的組織支持的幾個 Lobby 團隊，在美國參議院的這次選舉換人中，勝率是 85% ，就他 back 的 Senator，這些 Crypto Senator 100 個人有 85% 的勝率，這是非常高的勝率。所以這一點其實挺可怕的，就意味著將來所有的這些 Against Crypto 的人可能都沒有機會進入到美國的立法協議。從這一點來講，我覺得也可能會引發比如民主黨或者是 Anti Crypto 的人的一些反擊。
Alex：是的，我看 Fair Shake 已經在準備 2026 年的中期大選，提前籌款大幾千萬了。
民道：對，當然這一點是個好事，不單是從行政層面，其實從立法層面也是滲透非常深了。
比特幣進入國家財政的進程猜想
Alex：就您目前的觀察來看，現在其實大家對這一輪週期幾個最關注的敘事之一就是比特幣進入國家財政的進程。現在不光國家層面，各州層面都在立比特幣準備法案，比較快的像賓州、加州我看都已經在做眾議院層面的立法提交了。對於這 4 年它能否在國家層面立法，您是否樂觀？
民道：我覺得在美國層面去立法可能也沒有那麼容易。如果州層面，我覺得倒還好辦，因為州層面相對來說能夠去控制的財政的範圍比較小。如果放到國家層面的話，我覺得可能會有一定難度。其中一個是，我覺得在美國還是有一派力量很強的，一般人認為比特幣雖然現在都叫做電子黃金，但是很多人還是當它是非主權貨幣。就是這個定位本身，我覺得最根本上是對抗所謂的法幣的 debasement，法幣的所謂的貶值。所以從根本的目的來說，它跟把美國當成是唯一的國際化的儲備，就美國的大部分人的願望來講，我覺得是有一定衝突的。其實在美國的政壇很多人是持這個觀點的。他們認為比特幣，雖然叫電子黃金，跟黃金 PK，但是他們認為最終是跟美元 PK 的。而且確實也是，它跟所有的法幣在 PK，因為法幣的 debase，比特幣才有增長的空間。所以這一點上講，我覺得阻力還是挺大的。當然這個取決於川普他到底有多大的政治信念去把這個推進來，不好說。按照他風格的話，他可能真的會特別用力推。但這一點也不是說美國總統推就行了，還得需要立法這個層面去通過。
Alex：對，剛剛您說的這個觀點我也挺贊同，因為其實我看很多美國製裁的國家，包括像俄羅斯、伊朗，他們現在都把比特幣作為國家儲備的一個潛在選項，然後他們的假想敵都是美元，就是說用比特幣作為儲備更好，這個確實會挑戰美元作為一個基本的儲備資產的地位。
民道：是的，所以現在其實大家都把比特幣定義為電子黃金，其實是挺討巧的一個策略。就說我們是跟黃金 PK 的，先上到 13 萬億、15 萬億的比例，先把黃金 PK 完再說。現在沒有人提說跟美元競爭，但是我覺得最底層還是一樣。你要說黃金，但你又是個電子黃金，可以無限分割，那跟貨幣有啥區別？沒有區別了。但幣圈也不願意把這個議題放得特別重要。但是我覺得美國財政部或者金融圈對這些看得也挺明白的。
大公司購買 Defi 項目的可能性
Alex：那我們再來聊一個更聚焦於 DeFi 的話題，現在我們看比特幣的 ETF 有了，以太坊的 ETF 也有了。現在上市公司甚至政府財政去持有 BTC 已經不是什麼大新聞了，大部分公司去買比特幣很正常嘛。在您看來，隨著加密產業在美國的合規化，他們會不會考慮去把 DeFi 的一些藍籌項目，比如像 Aave 、Uni 作為這些傳統金融公司的一個併購，或者至少是一個潛在的參股標的吧，您覺得這個事情在未來的一到兩年會不會有可能發生？
民道：這也是非常有意思的話題。我們現在看到其實比特幣 ETF 和華爾街或者傳統金融的關係，他們僅僅把它當成另外一種交易資產，比如說電子黃金。其實它跟傳統金融之間還是割裂的，就是說它只是當成 AUM 的一部分，資管範圍的一部分，用戶要我就給他。但是我覺得這個週期發生了挺有意思的幾個變化。一個是，除了我們剛剛講那種完全這兩個是獨立的個體，就比特幣跟黃金其實沒啥區別，我這個 Blackrock 公司也是提供不同產品給我用戶用，其他跟 Blackrock 公司本身其實沒有關聯性的。但是比特幣和微策略這個就比較有趣，微策略也是一個傳統的公司，它是個軟件公司，但現在是個金融公司，可以這麼認為對吧。但是它跟比特幣的關係其實就是我們前面講的 ETF 跟 Blackrock 的關係，是完全獨立個體。現在比特幣和微策略是孿生關係。為什麼是孿生關係？這裡面連接他們兩個孿生兄弟之間的關鍵點就在於波動性。比特幣的波動性和微策略的股票波動性，這兩點是連接在一起的。比特幣波動，它的股票波動。它的股票波動也會反而影響比特幣的波動。所以我覺得這是一個特別有意思的現象，就在於比特幣和美國的上市公司之間其實建立了這麼一個雙代幣的機制，其中一個是比特幣，另外一個是上市公司的股票，就像我們在 DeFi 裡面玩這種雙代幣，子幣母幣之間互相經濟模型的掛鉤。特別有意思的是，像比特幣和微策略某種程度上形成一個雙代幣的機制，就是傳統的股票的股價波動性和比特幣之間建立一個聯繫。那麼回到 DeFi 這個層面，要說 Blackrock 去買個 Aave，買 Uniswap 的 token，我覺得這個事情不夠 sexy。我自己預測將來的三五年會出現類似比特幣和微策略這種孿生關係的 DeFi 和上市公司的孿生關係。什麼意思呢？就是我一個 DeFi 協議控制一個上市公司，這個上市公司可能是開銀行的，可能做 lending，可以做 banking，它可以把法幣通道打通到 Aave 來，或者說一個上市的交易所，它可以把它的法幣直接調用到一個鏈上的 DeFi 來。這一點才是我真認為有可能會在 DeFi 和華爾街的公司形成這種孿生的兩個幣的。我覺得這才是真正在下個週期有可能會發生的。因為現在我們看到，除了微策略之外，包括 Marathon，還有包括好多礦機的公司都開始買比特幣。用微策略這個策略，實際上就等於說，它的股票不單跟比特幣的算力的難度有關係，跟比特幣的價格其實有關聯性。所以我覺得將來 DeFi 更大的可能性、更有意思的點在於，我們叫「前上市公司後 DeFi」。你的上市公司作為我的 DeFi 的另外一個渠道去做發債，去做股權融資，去做銀行的牌照的東西，然後把這兩個世界連起來。這一點我覺得按照川普這個玩法，比如說他現在搞的 World Liberty DeFi，下一步可能發穩定幣，再下一步是不是還要拿銀行牌照，是不是有可能把它裝到他自己的上市公司去，這是完全是有可能的。我真的覺得有可能就在將來的三五年發生，就在他上任的這個週期發生。當然除了他之外，傳統 DeFi 項目也有可能可以往那個方向去做一些嘗試。我覺得這是更有意思的，就是怎麼真的在機制上把「幣」和「股」真的在經濟模型上建立關係。你的 DeFi 賺錢，我的股票的股東要獲益，然後我股票這邊的資產負債表擴大，也會幫助我的 DeFi 去獲取更多的傳統的資金進來。我覺得這一點才是比較有意思的一個組合。
Alex：這個觀點確實是我之前聞所未聞，感覺還是非常新奇跟有想象力的。之前有股票版本的 BTC 和微策略，後面有 DeFi 版本的上市公司。我感覺這個確實很有意思。那還是回到那些大型的金融機構對於 DeFi 事情的看法來說。他們現在可能更多像您所說的，配置一個比特幣的通道，讓自己的客戶可以去買，他們更多是做一個資管。您覺得他們自己下場去做 DeFi 相關的金融應用，比如說去做一個可能更好版本的 Aave， 像做這樣的業務的可能性大不大？比如說像貝萊德或者說一些別的金融機構。
民道：其實我們看到傳統的像摩根大通，他們內部有自己的區塊鏈系統。當然這個是沒有連接公鏈的。這裡面用的最多的就是做外匯的結算。你可以認為它的整個模式跟 Curve 的模式也沒有太多區別，或者在 Uniswap 的池子裡面，也沒有太多區別。但這類應用其實更多是銀行間的清算，我覺得這一點是他第一步可能要做的。然後下一步就是怎麼往公鏈推，用公鏈的基礎設施來做。這也是回到我們前面講的，其實我覺得整個公鏈的競賽，比如說是 Solana 這種單一鏈的模式，還是我們走以太坊多層的模式，最關鍵的點是這些金融企業將來會以什麼姿態接入到公鏈來。如果他要以可控的方式來做的話，他必須自己發一個 layer2 或者 layer3，然後再接入到公網去。所以我覺得將來他要進入 DeFi 的話，也肯定是可控的，就是在一個 permission 的鏈裡面。我覺得可能會特別像現在 Coinbase 和 Kraken 的模式，但是會比他們更保守。這是我覺得他們下場的玩法的核心，他們比他們更保守。因為 Coinbase 畢竟還是個幣圈的企業。但是你發現 Coinbase 其實比幣安還是更保守的。幣安在做 BSC 的時候，其實很多玩法比 Coinbase 還要更加激進的。為什麼激進呢？因為幣安可能有自己的一些 DeFi 的項目，可能自己孵化或者自己做的，但 Coinbase 基本就沒有自己真的要去孵化這種項目。所以我覺得將來的金融機構進場的話，大概率是類似 Coinbase、Kraken 這種。他會佈一個 layer2，然後把 DeFi 的一些組件往上去做。而且大概率也可能會用到像 Uniswap 這種開源的一些代碼。只不過可能會把他們的權限、准入、白名單這些東西加到他的整個邏輯裡面。我覺得可能大概率是以這樣的方式展開。
Alex：瞭解。其實像 Coinbase 也好，Kraken 也好，他們基本上都無一例外選了 OP 的 stack，基本上都進入了 Superchain 的一個大生態。我聽您前面的意思，其實也覺得這種大型金融機構要自己去做鏈的話，選擇以太坊大生態去做的可能性也是更大一些，對吧？
民道：對，我覺得其實對於你說的所謂鏈的性能這個層面，對於以太坊現在 Layer 2 的性能，包括將來的改進之後的性能，我覺得完全可以滿足這些金融機構的需求。最關鍵一點在於，我覺得以太坊 Layer 2 包括現在 OP 和 Arbitrum 兩個 Layer 2 之間的策略很不一樣的地方，比如說現在 OP 把很多 Layer 2 的 Superchain 的生態做起來了，最後可能要解決 Layer 2 之間的流動性怎麼聯合，就是有鏈間的通信，讓交易可能在不同的 Superchain 的 Layer 2 裡面都能夠一筆交易完成，解決所謂的現在 Layer 2 分裂流動性問題。我覺得這個問題解決之後，就會帶來另外一個網絡效應，有更多的人會願意加進來，流動性的網絡效應就特別強。然後還有一個就是其他的人要想脫離這個網絡可能會變得很難。這也是為什麼說我其實對於這些 Coinbase 是不是自己獨立出來搞 Layer 1 不擔心的原因。只要這個鏈夠多，鏈間的流動性和網絡效應建立起來，你想脫離它其實沒有那麼容易。你脫離之後做個 Layer 1 成一個孤島，可能不會比在現代的 Layer 2 架構裡面有更好的價值。
印象深刻的項目和評判維度
Alex：我感覺這是我近期聽到的比較有深度的，關於以太坊這個生態相對於 SOL 來說的護城河是什麼的一個很新穎也很有洞察的觀點。剛剛您也談到了，其實在這一輪當中也看到了一些新的產品。那麼在近一年當中，有哪些產品給您留下了比較深刻的印象，不管是老項目的新發展，還是說新項目的冒頭。
民道：新項目冒頭我前面提到兩個，Pendle 和 Ethena。其實 Pendle 這個模式我覺得挺波折的，因為最早的時候他們出來說做所謂的固定和浮動利率的產品，我當時看過。因為我是傳統金融出來，我覺得它特別不好的設計在於它有到期日。我一直有一個特別大的偏見，我認為在 DeFi 裡面做有到期日的產品基本都是死路一條，肯定搞不下去。包括之前有很多做這種到期日的期權交易，或者是期貨交易這種 option 產品，基本上後面都沒有做起來。所以他們當時出來的時候做這種所謂的到期日的固收產品，我當時就沒有看，我覺得這個好像在 Crypto 裡面不大成立。但是這一次的 LSD，Restaking 協議出來之後，我覺得他們確實找到了這一個很 niche 的 market，至少在這個階段，大量的這些質押協議、再質押協議，他們確實引入了兩波博弈的群體，一個是對於固收這個感興趣的大戶，不想去賭 Utoken 的漲跌或者積分的多少。另外他又滿足了一部分散戶或者是擼毛的，他們對於 U token 的這個所謂的投機性的需求。我覺得把這兩個群體很好結合起來，我覺得這一點上講，至少在這個階段，他們確實找到了市場的需求點。所以我覺得有很多 DeFi 的敘事確實我們一看的時候，可能會輕易把它就否定掉了。當然我不覺得說 Pendle 這個模式就是終局模式，我覺得無論是利率互換還是做固收類產品，最終可能還是有一個永續類的，比如說做永續類的這種固收和可變收益的分拆。就有點像永續合約那樣，大家可以一直交易，而不是說到期後我就要重新再 roll 我的 position。我覺得有可能 Pendle 也在做新的東西。我覺得這個賽道確實在這個週期看起來真的找到了他所謂的 product market fit 的一個很重要的應用。另外 Ethena，我覺得他把我們習以為常的一個交易策略變成了大家普羅大眾都能用的，而且現在增長到了 50 億美金的頭寸。我覺得確實把整個收益市場的代幣化，他們現在做的從 token 層面來講，還是從散戶的可觸達度來講，都做的是最好的。而且現在我們看到，他們這個產品出來之後，現在交易所全都在做，包括幣安也推出來了 FDUSD，還有包括我看到這邊 OKX、幣安，他們借貸市場的利率其實也基本是錨定了這個費率套利的基礎回報。所以其實交易所也都在學這個策略。所以這兩個產品，我覺得是這個週期從創新性上講，確實是真能找到一個比較好的立足點的。另外是國債的上鍊這塊，其實這個週期我們看到在 DeFi 裡面，是跟 DeFi summer 的時候完全不一樣。DeFi summer 的時候真的就是大家靠補貼出來的，沒有所謂的 real yield。但是我們看到這個週期 MakerDAO 現在大量收益都是靠底層的國債的收益做一個傳導。這一點上也是回到我們前面講的，其實這個東西叫 DeFi 嗎？按照傳統定義不叫 DeFi。但是這個週期就是出現我們說的，叫做 De-CeFi 的結合。比如我們剛才說 Ethena ，它的頭寸全部都在中心化交易所，然後 MakerDAO 的國債全都是在線下信託做託管的，理論上也是很中心化的東西。但是你發現其實這種所謂的中心化和半中心化的結合反而解決了很多真實收益的問題，因為這些都是真實收益，一個來自於槓桿市場，一個來自於美國國債的收益，然後通過這種真實收益通過 DeFi 的分發讓用戶去獲得。所以我覺得整個 DeFi 的演進，我們看到從純粹的這種所謂的原教旨的定義到現在比較務實派的混合體，也是這個週期很有意思的一個點。另外最近一年多出現的一個現象，就是以前我們看到 DeFi 都是有幣的，一定要發幣。我們現在看到 Polymarket、Pump.fun 在沒有發幣的時候就有非常強的所謂的收入需求。這表明了一個什麼趨勢？就是像 Polymarket 和 Pump.fun 如果沒有一個好的基礎設施是出不來的。這兩個應用都依賴於一個好的基礎設施，Polymarket 基於 Polygon，Pump.fun 是基於 Solana 的。所以我們可以看到，隨著現在我們所謂的 Layer 2 和新攻略的性能越來越好，會出現一大堆不需要代幣的，可能完全不需要代幣，但是同時又提供足夠多的使用價值的 DeFi 應用。這個我們現在看特別明顯。回到我剛說的，我說 DeFi 的第一性原理就是，隨著性能越來越好，會湧現出一些需要依賴於這種高性能鏈的應用，比如說我們剛剛說 Polymarket 和 Pump.fun 就是典型的這種類型的應用。我覺得將來可能會出現大量的這種。包括我們現在看到很多 Trading Bot 沒有幣的，但是 Trading Bot 特別賺錢。它跟 Pump.fun 一樣可以一週賺 100 萬、200 萬美金的。對這一點上我覺得是跟我們說的前面兩個週期特別不一樣的。以前的兩個週期，如果沒有代幣，基本很難啟動一個項目。但是我們現在看到大量的這類型的應用，其實完全不需要代幣，也找到它的市場需求。
Alex：您作為一個投資人去投資一個 DeFi 項目，會重點考察它的哪些維度，或者說您覺得比較典型的 DeFi 項 目的護城河有哪一些？
民道：我覺得看投資週期的長短。如果說僅僅是看一兩年的週期的話，可能是那種 narrative driven 的，就是敘事 driven 的會多一點，比如說投一些比較熱門的一些機制的 DeFi 項目。但是從我的角度，我更多看更長週期，就是跨週期。我們如果從長週期的角度看的話，要真正能夠 survive 幾個週期的項目。以前我覺得社區很重要，好像是一定要特別強的社區的驅動，但是我現在發現 DeFi 項目反而社區可能不是最關鍵的。因為我們現在看到估值最高、護城河最高的幾個 DeFi 項目其實跟社區可能關係不大。比如說 Uniswap 現在百億美金的市值了，Uniswap 有大量用戶，但很難說它有個社區。AAVE 不一樣，AAVE 是有一定社區的，你可以看到論壇裡面討論。但是 Uniswap 我覺得包括 AAVE、Maker，這幾個項目最後大的護城河有兩方面，一個當然是持續創新，每次都是比 cycle 更進一步的創新。他們還有一個關鍵點是品牌特別厲害。現在任何人都可以 fork Uniswap，V1 V2 V3，把它 fork 起來。我覺得 Uniswap 現在的市值裡面，可能有 60%、70% 是它的品牌帶來的。而這一點是別人 fork 不走的，我覺得這幾個項目基本都做到了。當然在 DeFi 裡面，其實你要有品牌的話，還取決於兩個，一個是我剛才講的持續創新。但是你不一定第一個創新，比如說 AAVE 它不是第一個創新，但是它是持續從 19 年到現在做，Compound 反而不做了。Compound 現在創始人出來做另外的項目去了。真正 DAO 化之後現在 Compound 創新很少，但是 AAVE 其實每一個週期還在不斷創新。 另外一個就是 DeFi，我覺得最核心的是安全，Uniswap 沒有發生過安全事故，Compound，Maker 和 AAVE 都發生過，但至少這些安全事件沒有讓他們起不來。所以我覺得這兩點做到的時候，它的品牌價值隨著每個週期走，其實是不斷加強。這一點上我覺得是它最大的護城河。你很難看到下面其他項目，而且你看到現在集中度越來越高的項目，都是這種品牌認知度非常高的項目。
配置 Defi 項目的原則
Alex：您在具體的二級資產配置上，除了 BTC、以太坊，我們所說的一些藍籌型選擇，DeFi 這類的項目，尤其是一些龍頭項目，會在您投資的配置清單當中嗎？我們還是談長週期。
民道：我基本上不會配。我不配有一個根本原因在於我們本來就做 DeFi 的，本來就投了時間和精力在這個 set up 裡面去。所以這一點上可能是我跟其他投資人一個比較大的區別，就是我們沒必要去 double 這個東西了，更多還是在公鏈的配置會多一點。
Alex：瞭解，那如果說一個普通的 Web3 投資人，可能他的 portfolio 裡面有 BTC、以太坊，然後也有一些公鏈的代幣。您覺得 DeFi 之類的項目應該成為大部分普通投資者投資當中的一部分嗎？
民道：其實我之前分享過，我覺得投資裡面很重要的還是投資組合。比如說在 13 年進幣圈的時候。我當時就說了，我的投資組合除了比特幣之外，30% 投一些亂七八糟的項目，一定是非比特幣的項目。當時投了很多，14 年的時候投了以太坊的 ICO，就賭了以太坊。除了以太坊的 ICO 還有很多，那個時候大概三四個。那時候 ICO 很少，13、14 年的時候特別少，一年可能幾個 ICO，基本上每個都投了，當然分配的比例不一樣。我覺得如果是散戶的話，投資組合的構建是最關鍵的，不能夠全 all in 比特幣和以太坊。當然我說的是真的要靠這個幣翻身，而不是為了翻倍。要翻身的話，我覺得第一個不能夠都 all in 主流幣，比如說有些激進的人是百分之百全到山寨幣的。我知道周圍有人是百分之百賠的。如果他的賺錢能力足夠強，他拿出來分配資金，對虧損掉沒有所謂，那我覺得這個策略也沒有錯。就百分之百 all in，甚至都進入到 meme 幣進到 degen 幣，我覺得這個沒有問題。如果在構建投資，我覺得至少可能 30% 去投到所謂的另類的，就除了主流幣之外的。這裡面 DeFi 肯定是一個值得去配置的賽道。除了 DeFi 之外，我也不知道 Crypto 裡面還有哪一些類型的應用真正有 value capture 的。現在所有的所謂有 real yield、有 real income 的就 DeFi 應用。所以這一點上我覺得如果你真的不考慮主流幣，只考慮山寨幣的話，DeFi 肯定要佔一個挺大的比例，我覺得至少 50% 以上的比例。然後剩下那 50%，可能再去補一些 Degen 幣，meme 或者其他類型的賽道。
Alex：好的，今天非常感謝民道老師給我們非常深入且牽涉話題非常廣泛的分享，下次有機會，歡迎民道老師就 DeFi 和 Crypto 的話題給我們分享更多他的見識跟看法。感謝您的時間。
