作者：研報君；來源：研報精讀
美國國債規模快速增長引起廣泛關注。根據美銀的最新預測，如果美債繼續以過去100天的速度增長(增加9070億美元)，美國國債總額將在2026年2月6日突破40萬億美元大關。這一數字令人震驚 - 要知道美國建國以來花了200多年時間才積累了第一個10萬億美元國債，而現在僅400天就可能新增10萬億。與此同時，美國政府支出同比增長11%達到7萬億美元，這種財政擴張態勢在短期內看不到明顯改善的跡象。
面對如此龐大的供給，市場自然關心：這些國債究竟誰來買單？特別是在美聯儲繼續推進量化緊縮(QT)的背景下，傳統上被認為是主力買家的機構投資者，其購買能力和意願都存在很大不確定性。
PART ONE 買家一：養老基金和保險公司
讓我們先看養老基金和保險公司這兩大機構投資者。雖然它們管理著數以萬億計的資產，但實際上並不熱衷直接購買美債。以私人養老基金為例，其持有的美債僅佔其總資產的3%，而州和地方政府養老金持倉也只有5%左右。這些機構更傾向於通過衍生品獲取利率風險敞口，將現金投資於收益率更高的信用債和結構化產品等資產。人壽保險公司的美債持倉在過去25年裡一直保持穩定，沒有明顯增長。即便是近期因極端天氣等因素導致流動性需求上升的財產保險公司，其美債持倉佔總資產的比例也只是從較低水平翻了一番。
PART TWO 買家二：銀行
銀行的情況也很有意思。表面上看，銀行持有的美債佔其總資產的比例從2008年金融危機前的不到2%上升到現在的6%，但這主要是監管要求所致。實際上，銀行並不會承擔太多利率風險，它們購買的長期美債往往會通過資產掉期等方式對沖掉利率風險。監管機構也不希望銀行承擔過多的利率風險。即便未來監管放鬆，比如將美債排除在補充槓桿率(SLR)計算之外，這也主要會改善美債回購市場的流動性，而不會顯著增加銀行對美債的實際需求。
PART THREE 買家三：對沖基金
對沖基金近期確實增持了大量美債，這在提供市場流動性方面發揮了重要作用。但需要注意的是，他們的持倉往往是基於各種套利交易，並不代表對美債的長期需求。從國際清算銀行(BIS)、英格蘭銀行和加拿大央行等監管機構的表態來看，它們反而對對沖基金在美債市場中日益增長的中介作用表示擔憂。一旦市場波動加大或監管收緊，對沖基金很可能被迫減持美債。
PART FOUR 買家四：外國央行
外國央行曾經是美債最重要的買家之一。在2000年代初期，日本和中國等國為了維持匯率穩定，積累了大量美元資產並投資於美債。但現在情況發生了根本性變化 - 在美元走強的環境下，許多央行不得不出售美債來獲取美元維持本幣匯率。一些央行甚至已經提前在美聯儲的外匯逆回購工具(RRP)中儲備了大量美元，以應對可能的匯率壓力。除非美元出現明顯走弱，否則外國官方部門對美債的需求預計將維持疲軟。
PART FIVE 買家五：海外私人投資者
至於私人海外投資者是否願意買入美債，主要取決於兩個因素：收益率的相對吸引力和匯率風險。
讓我們用一個簡單的例子來說明。假設一個日本投資者在考慮是買日本國債還是美國國債。如果日本國債收益率是1%，美國國債收益率是4%，看起來買美債似乎更划算。但問題沒這麼簡單，因為這位投資者面臨匯率風險 - 如果持有期間美元對日元貶值10%，那麼4%的收益率可能會變成負6%的實際損失。
為了規避這種匯率風險，投資者可以通過金融衍生品進行匯率對沖。但對沖是有成本的，這個成本主要取決於兩國的利率曲線形狀。簡單來說，如果美國的長期利率比短期利率高出很多（即收益率曲線陡峭），對沖成本就相對較低；反之，如果美國的長短期利率差不多（即收益率曲線平坦），對沖成本就會較高。
在最近幾年，美債收益率曲線相對其他發達市場來說比較平坦。這意味著海外投資者如果完全對沖匯率風險，可能還不如在自己國家買債券划算。舉個具體的例子，假設一個歐洲投資者在對沖匯率風險後，買入10年期美債的實際收益率可能只有2%，而同期德國國債收益率是2.5%，那麼顯然買美債就缺乏吸引力了。
當然，如果投資者看好美元走勢，可能會選擇不對沖匯率風險或只對衝一部分。確實，在過去幾年美元持續走強的背景下，不少海外投資者就是這麼做的。但這種策略也有風險 - 如果美元開始走弱，這些投資者可能不得不開始對沖匯率風險，而一旦開始對沖，持有美債的收益優勢就可能蕩然無存。這種情況下，他們很可能選擇減持美債，轉而投資其他資產。
簡而言之，對海外私人投資者來說，購買美債不僅要考慮表面的收益率，還要權衡匯率風險和對沖成本。在目前的市場環境下，這些因素綜合起來，可能會抑制他們對美債的購買熱情。這也是為什麼市場擔心，在供給大幅增加的情況下，海外私人投資者未必能成為穩定的接盤俠。
總的來說，在供給大幅增加的同時，傳統買家的購買力和意願都面臨挑戰。這種供需失衡意味著美債市場可能需要更高的收益率才能吸引足夠的需求。當然，如果經濟增長放緩，那麼避險需求可能會推動各類投資者增持美債。監管改革理論上也可能創造一些新的需求，但UBS的分析認為這種效果可能有限。在當前的宏觀環境下，美債供需平衡的實現仍充滿不確定性。
更令市場擔憂的是，如此龐大的債務規模也帶來了潛在的違約風險。雖然作為全球最大經濟體和美元的發行者，美國發生主權債務違約的可能性極低，但即便是短期的技術性違約也可能引發嚴重的金融市場動盪。
這是因為美國國債在全球金融體系中扮演著獨特而關鍵的角色。它不僅是全球最重要的"安全資產"，也是金融市場定價的基準，並在抵押品擔保、衍生品交易等方面發揮著核心作用。以回購市場為例，美債是最主要的抵押品，每天支撐著數萬億美元的短期融資。如果美債出現違約，這個市場可能立即陷入癱瘓。
此外，美債也是全球金融機構最重要的流動性儲備。銀行、保險公司、養老基金等機構都持有大量美債作為流動性緩衝。一旦美債價格出現劇烈波動或流動性枯竭，這些機構可能被迫拋售資產，引發連鎖反應。特別是在當前全球債務水平普遍較高的情況下，美債市場的劇烈波動可能通過各種渠道向其他市場傳導，觸發更廣泛的金融危機。
歷史上，1979年美國曾因技術原因出現過短暫的小規模債務違約，當時的影響就相當顯著 - 導致短期國債收益率飆升60個基點，國債市場的融資成本在隨後數月內持續承壓。而現在的美債市場規模和互聯程度都遠超當年，一旦出現類似情況，影響將更加深遠。
因此，確保美債市場的平穩運行不僅關係到美國自身的財政狀況，更關係到全球金融穩定。這也是為什麼各方對美債供需失衡如此關注的重要原因。在這種背景下，美國政府、美聯儲和主要市場參與者都需要謹慎行事，既要控制債務增速，又要維護市場信心，避免出現劇烈波動。同時，其他國家也需要未雨綢繆，適度分散儲備資產，增強金融體系的韌性。
這場圍繞美債的供需博弈，不僅事關美國財政的可持續性，更關係到全球金融體系的穩定。隨著美債規模繼續擴張，市場對這個問題的關注度只會進一步上升。
