一、引言
穩定幣因其價格錨定特性，長期以來被視為對抗加密市場波動的重要工具。然而，傳統穩定幣（如USDT、USDC）雖然提供了交易便利和價值穩定，但其缺乏資產增值能力的侷限性已逐漸顯現。
BUIDL、USDe、USD0等生息穩定幣，作為新興的穩定幣類型，正在迅速崛起並吸引了廣泛關注。與傳統穩定幣不同，生息穩定幣不僅能夠保持價格的相對穩定，還通過創新的收益模式為持有者提供額外的投資回報。這一特性不僅滿足了市場對安全資產的需求，還為投資者帶來了抗通脹的可能性，成為當下市場中投資者追逐的新寵。
本文將從生息穩定幣的定義與運作機制入手，深入剖析其獨特優勢和市場需求，同時探討其面臨的挑戰與未來發展潛力，為讀者提供對生息穩定幣的全面理解。
二、生息穩定幣概述
1. 什麼是生息穩定幣
生息穩定幣是一類不僅具備價值穩定特性的數字資產，還能為持有人帶來可觀收益的新型加密貨幣。其核心特性在於通過創新的收益模式，使持有者在無需過多主動操作的情況下，實現資產的增值。這種穩定幣結合了傳統穩定幣的穩定性和投資工具的回報能力，為用戶提供了全新的金融體驗。
生息穩定幣的特點主要包括：
價格穩定性：與美元等法定貨幣掛鉤，保持1:1的兌換比率。
收益性：通過投資於低風險資產（如國債）、質押原生代幣或結構化金融策略，為用戶提供回報。
流動性：保持高流動性，可隨時用於交易或兌換。
生息穩定幣不僅在功能性上擴展了傳統穩定幣的邊界，還通過收益能力為用戶提供更具吸引力的持有理由，使其成為投資者的新選擇。
2. 核心優勢
(1) 對抗通貨膨脹：在全球經濟環境不穩定、通脹水平居高不下的背景下，法幣持有的購買力逐步下降。生息穩定幣通過向持有人分配資產收益，如投資短期國債的利息回報，為投資者提供了一種有效的保值增值手段。
(2) 提供多樣化收益來源：生息穩定幣的收益模式因項目而異，包括：
國債投資收益：如BUILD和USD0，通過持有短期美國國債獲得年化5%左右的穩定回報。
結構化策略收益：如USDe，通過金融衍生品和對沖交易等工具，為投資者帶來高達30%的浮動年化收益。
質押獎勵：如FRAX和eUSD，利用ETH質押或區塊鏈生態收益，提供更高的年化回報。
(3) 增強用戶參與度：通過智能合約的透明機制，用戶不僅能清晰瞭解收益來源，還能直接參與鏈上治理和生態建設。這種模式降低了中心化操作的干預，為用戶提供了更高的安全性和信任度。
三、生息穩定幣代表項目
1. USDe
USDe 是由 Ethena Labs 開發的一種新型合成美元穩定幣，旨在提供去中心化、可擴展且抗審查的穩定幣解決方案。
運作機制：USDe 的核心機制是通過 Delta 中性策略來維持與美元的 1:1 掛鉤。對於白名單使用者（通常是機構、交易所和大戶），可以使用 ETH、BTC、USDT 和 stETH 等加密資產作為抵押品來鑄造 USDe。Ethena Labs 將這些抵押品用於開設相應的空頭永續合約或期貨頭寸，以對沖價格波動，確保 USDe 的價值穩定。這種策略使得 USDe 無需超額抵押即可實現穩定性和可擴展性。
目前普通用戶無法直接存入 ETH 或 BTC 來鑄造USDe，可以通過穩定幣資產（如USDT、USDC、DAI、crvUSD等）來購買 USDe，這樣可以避免清算風險。
USDe 的收益主要來源於以下兩個方面：
質押收益： 當用戶使用流動性質押代幣（如 stETH）作為抵押品時，這些代幣會產生質押收益，包括共識層的通脹獎勵、執行層的交易費用以及最大可提取價值（MEV）。這些收益會隨著時間累積，提升 USDe 的價值。
資金費率和基差收益： 在永續合約和期貨市場中，持有多頭倉位的交易者通常需要向持有空頭倉位的交易者支付資金費率。此外，期貨合約的基差（即期貨價格與現貨價格的差異）也可以帶來收益。Ethena Labs 利用這些機制，為 USDe 持有者提供額外的收益來源。
質押USDe可以得到sUSDe享受質押收益，USDe 的收益率根據市場波動和對沖頭寸的資金費率變化而波動。曾達到 80% 的年化收益率（APY），根據12月26日數據，目前sUSDe的收益率約為8.64%。
來源：https://app.ethena.fi/dashboards/apy
此外，Ethena Labs 於 12 月 16 日宣佈推出USDtb ， USDtb為 USDe 持有者提供了一種“應對艱難市場環境”的工具。當市場發生變化時，Ethena 可以關閉 USDe 背後的對沖頭寸，並將其支持資產重新配置到 USDtb，以進一步降低風險。USDtb 的 90% 儲備由貝萊德的 BUIDL 支持，剩餘的 10% 由像 USDC 這樣的穩定幣提供。
2. USD0
USD0 是由Usual Labs發行的、與美元 1:1 掛鉤的去中心化穩定幣，旨在為用戶提供安全、透明且合規的數字美元替代品。
運作機制：USD0 的價值由一籃子代幣化的現實世界資產（RWA）支持，主要包括超短期美國國債和其他高流動性、低風險的金融工具。這些資產通過合作伙伴（如 Hashnote 等）進行代幣化，並在鏈上進行管理和驗證。用戶可以通過存入這些代幣化資產來鑄造等值的 USD0，從而確保每個 USD0 都有真實資產的支持。
USD0 本身不直接產生收益，但用戶可以選擇將其轉換為 USD0++，這是一種流動性質押代幣（LDT）。通過持有 USD0++，用戶可以獲得以下收益：
基礎收益（Base Interest）： USD0++ 持有者有權獲得其所抵押的現實世界資產所產生的基礎收益，如美國國債的利息收入。這些收益通過協議定期分配，確保持有者獲得穩定的回報。
協議增長收益（Alpha Yield）： 除了基礎收益，USD0++ 持有者還可以通過獲得 Usual 協議的治理代幣 $USUAL，參與協議的治理和決策。隨著協議的發展和採用度的提高，$USUAL 的價值可能會上升，為持有者帶來額外的收益。
目前，USD0++ 的收益率高達 56% 。此外，持有者還可以通過獲得 $USUAL 代幣，參與協議的增長收益。需要注意的是，USD0++ 的質押期限為 4 年，持有者應考慮這一長期鎖定期帶來的流動性限制。
3. BUIDL
貝萊德（BlackRock）於 2024 年 3 月在以太坊網絡上推出了其首個代幣化基金，名為 BUIDL（BlackRock USD Institutional Digital Liquidity Fund），旨在為投資者提供與美元掛鉤的數字資產投資機會。
運作機制：BUIDL 基金通過在以太坊區塊鏈上發行代幣化份額，使投資者能夠以數字方式持有和交易基金份額。該基金的資產主要投資於現金、美國國債和回購協議等高流動性、低風險的金融工具，確保每個 BUIDL 代幣都有真實資產的支持，力求維持每個代幣 1 美元的穩定價值。
持有 BUIDL 代幣的投資者可以獲得以下收益：
每日應計股息： BUIDL 代幣每日計算應計收益，並以新代幣的形式每月直接支付到投資者的錢包中。這意味著，投資者的收益將以代幣增量的方式體現，增加其持有的 BUIDL 代幣數量。
靈活的轉讓和託管： 投資者可以全天候將其代幣轉讓給其他預先批准的投資者，提供了較高的流動性。此外，基金參與者還擁有靈活的託管選項，可選擇不同的方式持有代幣。
截至 2024 年 12 月26日，BUIDL 基金的總資產價值已超過 6.2億美元，並擴展到以太坊以外的另外五個區塊鏈，包括 Polygon、OP Mainnet of Optimism、Avalanche、Arbitrum 和 Aptos。目前其收益率基本與同期美國短期國債的收益率相近，約為4.5%。
來源：https://app.rwa.xyz/assets/BUIDL
4. USDY
USDY（Ondo U.S. Dollar Yield）是由 Ondo Finance 推出的收益型美元代幣，旨在為投資者提供與美元掛鉤且具備收益的數字資產。
運作機制：USDY 的價值由短期美國國債和銀行活期存款等高流動性、低風險的金融工具支持。投資者可以使用 USDC 等穩定幣購買 USDY，持有 USDY 即相當於間接持有這些基礎資產。USDY 的收益通過基礎資產的利息收入實現，並以複利形式每日計息，每月分配給持有者。需要注意的是，USDY 僅面向非美國的個人和機構投資者，且在購買後有 40 天的鎖定期，期間不可轉讓。
持有 USDY 的投資者可獲得以下收益：
基礎資產收益： USDY 所代表的短期美國國債和銀行存款會產生利息收入，這些收益在扣除管理費用後，直接分配給投資者。
複利收益： USDY 的收益以複利形式每日計息，每月分配，投資者的持倉價值會隨著時間的推移而增長。
截至 2024 年 12月26日，USDY 的年化收益率約為 4.65%，總資產價值超過 4.5 億美元，支持包括以太坊、Solana、Mantle、Noble、Sui、Arbitrum 等在內的多個區塊鏈網絡。
來源：https://app.rwa.xyz/assets/USDY
5. FRAX
FRAX 是一種創新的穩定幣，屬於 Frax Finance 協議，通過部分抵押和算法機制的結合，保持與美元的 1:1 掛鉤。
運行機制：FRAX 採用 部分抵押（Fractional Reserve） 和 算法穩定性 的混合機制。具體來說，每個 FRAX 穩定幣的鑄造需要一定比例的抵押品（如 USDC）和治理代幣（FXS）。例如，當抵押率（Collateral Ratio, CR）為 90% 時，鑄造一個 FRAX 需要 0.9 USDC 和 0.1 FXS。當市場需求增加時，系統會鑄造更多的 FRAX，以滿足需求；反之，當需求減少時，系統會減少 FRAX 的供應。這種動態調整機制有助於維持 FRAX 對美元的錨定。
Frax Finance 引入了 算法市場操作控制器（AMO），使得 FRAX 的貨幣政策可以通過公開市場操作進行管理，而不僅僅依賴於抵押品。這種靈活性使得 FRAX 能夠更有效地應對市場波動。
持有 FRAX 的用戶可以通過以下方式獲得收益：
利息收入：用戶可以通過質押 USDC 或 FXS 來獲得利息。質押的資產會被用於支持 FRAX 的流動性和穩定性，同時用戶也能獲得相應的收益。
流動性挖礦：用戶通過提供流動性（如在去中心化交易所中提供 FRAX 的流動性）可以獲得額外的獎勵。這些獎勵通常以 FXS 或其他代幣的形式發放。
治理代幣 FXS：持有 FXS 的用戶可以參與協議治理，並通過鑄幣稅、鑄造/贖回費等方式獲取收益。此外，FXS 的價值也可能隨著協議的成功而上漲，為持有者提供資本增值的機會。
截至 2024 年 12月26日，USDY 的年化收益率約為 10%，市值超過 6.46億美元。
來源：https://facts.frax.finance/
近日，Securitize Markets 公司向 Frax Finance 提交了一項治理提案，建議將貝萊德的 BUIDL 代幣納入 FRAX 穩定幣的儲備資產，通過與貝萊德的合作，顯著降低其儲備金的交易對手風險。如果提案獲得通過，FRAX 將與 Ethena 的 USDtb 等穩定幣一樣，採用 BUIDL 代幣作為支持資產。
四、生息穩定幣的發展潛力
1. 市場環境驅動
近年來，全球經濟持續面臨高度不確定性，通貨膨脹、地緣政治衝突、貨幣政策調整等多重因素，驅動投資者對穩定資產的需求上升。
(1) 通貨膨脹的壓力：全球通貨膨脹率居高不下，導致法幣實際購買力下降。生息穩定幣通過國債收益或質押回報，為投資者提供了有效的抗通脹工具。
(2) 市場波動與避險需求：股票市場和加密市場波動劇烈，資金開始流向風險較低的資產。穩定幣作為避險工具，提供了價值穩定性，而生息穩定幣進一步增強了吸引力。
(3) 利率環境的變化：隨著美聯儲加息，低風險資產（如短期國債）收益率上升，為生息穩定幣提供了穩定的收益來源。這種收益模型吸引了更多尋求穩定回報的機構和個人投資者。
2. 投資者的核心需求
生息穩定幣的崛起，不僅源於市場環境變化，也來自於其能夠滿足多層次投資者的需求。
(1) 高安全性：生息穩定幣的儲備資產多為短期國債或優質加密資產，這些資產的低風險特性滿足了風險厭惡型投資者的需求。與傳統銀行存款相比，生息穩定幣規避了商業銀行的流動性和信用風險。
(2) 收益性：相較於傳統穩定幣的“零收益”，生息穩定幣的年化回報率（5%-30%）極具吸引力。這種收益性不僅吸引了個人投資者，也吸引了機構資金的進入。
(3) 多樣化應用場景：生息穩定幣可用於DeFi借貸、流動性提供、跨境支付等多個場景，為投資者提供了靈活的資產配置選擇。例如，用戶將 USD0 質押轉換為 USD0++ 後，可以參與更高收益的投資機會。
3. 行業趨勢
隨著投資者需求的不斷變化，生息穩定幣正成為整個加密市場的創新引擎。
(1) 市場規模的快速增長：根據最新數據顯示，生息穩定幣的總市值已突破2000億美元，並保持持續增長的勢頭。新興穩定幣項目如USDe和USD0正吸引大量資金流入，顯示出用戶對高收益穩定幣的需求在迅速上升。
(2) 產品類型的多樣化：生息穩定幣的種類不斷豐富，從單一收益模式（如國債）擴展到多種收益模式（如質押、結構化策略）。如USDe以其靈活的結構化金融策略脫穎而出，而USDY則專注於低風險的國債收益市場。
(3) 與傳統金融的融合：傳統金融機構逐漸涉足生息穩定幣領域，例如貝萊德支持的BUIDL基金已成為該領域的重要參與者。這種融合不僅提高了生息穩定幣的合法性，也為其帶來了更多的機構用戶。
五、生息穩定幣的潛在風險與挑戰
1. 收益的可持續性
生息穩定幣的吸引力在於其收益能力，但這一特點也可能受到多重外部因素的制約。
（1）收益模式依賴外部市場：如國債利率下降可能削弱基於國債收益的生息穩定幣的吸引力。
（2）加密市場的不確定性：基於加密資產質押的穩定幣收益與加密市場的價格波動密切相關，一旦市場發生劇烈波動，質押收益可能難以覆蓋風險。
（3） 競爭加劇導致收益競賽：隨著生息穩定幣種類的增加和競爭的加劇，不同項目只能通過提高收益率吸引更多用戶，導致收益競賽。但高收益意味著高風險，如何平衡持續高收益和安全性，成為項目面臨的兩難抉擇。
（4） 宏觀經濟政策的干預：央行的貨幣政策調整，例如加息或降息，會直接影響國債收益率，從而改變基於國債投資的生息穩定幣的收益水平。在全球金融環境快速變化的情況下，收益模型的可持續性可能面臨挑戰。
2. 流動性與用例缺乏
生息穩定幣在高收益與流動性之間存在權衡，這種特性可能限制其應用和增長。
(1) 流動性風險：生息穩定幣通常需要鎖定資產以獲取收益，這可能導致流動性不足，尤其是在市場波動加劇時，贖回需求激增可能引發流動性危機。部分協議採用複雜的質押機制，這可能進一步降低用戶資金的流動性。
(2) 用例的侷限性：與傳統穩定幣相比，生息穩定幣的應用場景尚不夠豐富，主要集中在資產增值領域。在支付、貿易結算等需要高流動性的場景中，生息穩定幣可能無法與傳統穩定幣競爭。
3. 技術與合約風險
生息穩定幣依賴智能合約和區塊鏈技術，這為其帶來透明性和效率的同時，也引入了技術層面的風險。
(1) 智能合約漏洞：智能合約的代碼缺陷可能導致協議被黑客攻擊，造成資金損失。儘管許多生息穩定幣協議已接受審計，但合約風險始終存在，尤其是在複雜的收益機制中。
(2) 黑天鵝事件：技術故障、區塊鏈網絡擁堵或外部攻擊等事件可能導致生息穩定幣的贖回功能暫時中斷。例如，在鏈上交易量激增或跨鏈橋出現問題時，用戶可能無法及時獲取流動性。
(3) 風險管理的不足：某些項目在快速擴張時，可能忽略風險管理措施，如未能設立足夠的保險基金或未能有效管理儲備資產。這種情況可能在市場動盪時導致穩定幣失去錨定價值的能力。
4. 監管與合規壓力
生息穩定幣作為一種創新金融工具，正受到全球監管機構的高度關注。
(1) 全球監管趨勢：各國政府正在加強對穩定幣的監管力度，例如歐盟MiCA法案和美國的穩定幣立法草案，都對儲備資產、透明性和合規性提出了更高要求。對於生息穩定幣，監管機構可能特別關注其收益分配模型是否符合金融法規。
(2) 去中心化與合規性的衝突：生息穩定幣的去中心化特性可能與合規要求（如KYC/AML）存在衝突，這可能限制其市場擴展。例如，一些項目可能需要放棄部分去中心化特性，以滿足監管要求，這會削弱其核心競爭力。
(3) 增加的運營成本：為滿足監管要求，生息穩定幣項目可能需要投入更多資源用於合規審計、透明度披露等方面，這可能提高運營成本並降低投資回報率。
六、結論與展望
生息穩定幣的興起，不僅改變了穩定幣賽道的格局，還為加密貨幣領域注入了新的活力。生息穩定幣作為一種兼具穩定性和收益性的資產類型，成功融合了傳統穩定幣的穩定性和創新金融工具的增值能力，為投資者提供了一種新型資產選擇，已經成為加密市場的重要組成部分，並逐漸吸引傳統金融領域的關注。
展望未來，生息穩定幣可能在穩定幣市場中佔據顯著份額，成為主流金融工具。從資產增值擴展到支付、保險、儲蓄等更多應用場景，成為數字經濟時代的新型儲備資產，推動全球金融體系向更加開放、透明和高效的方向發展。
