主持人：Alex，Mint Ventures 研究合夥人
嘉賓：Lawrence，Mint Ventures 研究員
錄製時間：2024.12.27
大家好，歡迎來到由 Mint Ventures 發起的 WEB3 Mint To Be。在這裡，我們持續追問和深度思考，在 WEB3 世界裡澄清事實、探清現實、尋找共識。為大家釐清熱點背後的邏輯，提供穿透事件本身的洞察，引入多元的思考角度。
本期節目是「Web3 賽道的現狀和未來」系列播客的第三期，也是一期特別節目，我們來聊聊近期非常火熱的鏈上交易平臺項目，也是一個 Layer1 項目：Hyperliquid。在上兩期中，我們分別聊了 Crypto AI 和 Defi 這兩個話題。在後續的系列節目中，我們會邀請對應的嘉賓來聊 Meme、公鏈、Depin、遊戲&社交、Payfi，以及 web3 政策的相關話題。
聲明：本期播客我們所討論的內容不代表各位嘉賓所在機構的觀點，並且所提到的項目也不構成任何投資建議。
Hyperliquid 的一句話介紹
Alex：Hyperliquid 可以說是最近市場上關注度最高的項目之一，我們的研究員 Lawrence 最近也在調研這個項目，所以我就邀請他來跟我們聊一聊關於這個項目的方方面面。後續我們會發布一篇關於 Hyperliquid 的綜述性的研究報告，想要了解更多這個項目的信息，到時可以去看報告。在正式開始之前，溫馨提示一下，本期播客涉及到關於項目的專業概念會比較多，雖然我們會盡量用比較通俗的語言來表達，但是如果是對項目完全不瞭解的聽眾，有些部分可能還是需要你們去查看文字版，配合做一些搜索來進行了解。
那麼我們進入今天的正題，因為 Lawrence 已經是老朋友了，就不再多做介紹。我們來聊一聊關於 Hyperliquid 這個項目的具體情況。今天第一個聊的是，可能很多聽眾還沒有對 Hyperliquid 這個項目很瞭解，如果 Lawrence 你要用一個簡單通俗的表述去給一個 Web3 小白用戶講解什麼是 Hyperliquid，你會怎麼講？
Lawrence：如果要用一句話來描述的話，我覺得 Messari 之前提的「鏈上 Binance」還是比較簡單直接的。當然它可能並非是非常準確，因為 Hyperliquid 現在的主營業務就是一個衍生品交易所和一個現貨交易所，並且它和 Binance 一樣，也有一個 EVM 的鏈。當然 BNB 鏈已經運行有三年多，然後 Hyperliquid 的 EVM 鏈還沒有正式上線。但是總體來看，主要的業務範疇和 Binance 還是比較接近的。
Hyperliquid 的價值主張
Alex：OK，「鏈上 Binance」。它跟 Binance 對標的點是它本身是一個交易平臺，同時它有自己的一條專屬的鏈，一條 Layer1。所以現在我們大家談到它的時候，會講它不光是一個交易平臺，我們更強調它的公鏈屬性。那麼相對於現有的交易所產品，比方說剛剛你說的 Binance，或者說現有的鏈上交易平臺，比方說我們知道其實像鏈上的衍生品交易，甚至現貨交易也有很多各種各樣的項目，像 GMX 也好，現貨有 Uniswap 等等之類的。相對於這類交易所產品或者說是 DEX 產品，Hyperliquid 的價值主張是什麼？或者說它提供了哪些差異化的價值？
Lawrence：對比中心化交易所來講，其實 Hyperliquid 從核心交易機制上來說是一個訂單簿的產品，包括它的所有費率、資金費率、交易手續費率，各項機制基本上是跟中心化交易所一致的，或者說在這些基礎上有所簡化。從體驗上來講，基本上跟比如 Binance 這樣的中心化交易所是接近的，但可能在 UI/UX 方面體驗還沒有 Binance 那麼好。它和中心化交易所的主要區別在於它是免 KYC 的。相比這些去中心化的衍生品交易所，Hyperliquid 跟 DYDX 相對比較類似，都是以訂單簿為核心架構。像 GMX，包括 Jupiter，他們採用了一套創新的產品機制來解決鏈上訂單簿的性能問題，而 Hyperliquid 在這一點上與其他的交易所是不一致的。
與現貨 DEX 相比，Hyperliquid 並不是一個人人都能接觸的現貨交易所，雖然它是免許可的，但並不是免費的。在上面交易的標的，還是要經過一套機制。儘管這一機制是去中心化的，但和大家熟悉的 Solana 的 Pump.fun 不一樣，它並不允許所有人都可以發幣。這一點是它與現貨 DEX 的一個區別。總體而言，我覺得 Hyperliquid 作為一種產品，其價值在於，一方面，它的業務範疇與 Binance 比較接近，但又是一個去中心化的項目；另一方面，大家會認為它的去中心化目前還是存在一些瑕疵。我覺得它是目前的市場環境下，在去中心化和產品體驗之間做到了一個不錯的均衡。相比所有的中心化交易所，它顯然更去中心化；而相比所有的去中心化交易所，它的體驗可能又更好一些。
Alex：明白，昨天其實我們也聊過這個問題，就是按照我們的定義，Hyperliquid 是一個鏈上的交易平臺。它的特點是免 KYC，相當於是所有人都可以進行交易。雖然說大部分人也可以正常在 Binance 進行交易，但是總有一些人希望自己不需要進行 KYC，有這樣的一個需求。不過剛剛我們聊到說，它的特性可以定義為去中心化，但在我看來，它的特性可能更符合兩個屬性。第一個就是它是免許可的，也就是說它的可達性非常高，沒有許可限制。第二個是整個交易所運行的核心信息都是透明和公開的。我覺得這兩點確實是大部分去中心化的項目所具備的兩個點。但是是不是這兩個屬性就完全能夠代表去中心化呢？
Lawrence：如果我們看它目前的現貨和衍生品交易所運行的 Layer1 的話，它其實可以理解為是一個單機鏈。因為所有的節點都在團隊的手裡，包括所有的資金，整個鏈上的資金也就是一個四分之三的多籤，是一個三分之二的多籤加另外一個冷錢包的簽名。從這個角度來看，就算大家認為 BNB 鏈的節點很少，但 BNB 鏈也有四十幾個節點，Solana 也是如此。而它的節點數目前可以理解為只有四個，更不用說跟以太坊和比特幣相比了，和 Solana 以及 BNBChain 相比，它也是非常少的。
這一點就是大家會說它是一個單機鏈。其實從 Hyperliquid 目前的情況來看，如果他們想要改變這一點，我認為並不是特別困難。因為目前它只是一個代幣上線不到一個月的新事物。在其他鏈上已經有很多有經驗的驗證者。而對 Hyperliquid 來說，目前在運行的 Layer1 沒有開放給這些驗證者加入，但未來是否會開放很難說。從驗證者的角度來看，目前還是有很多驗證者想要加入 HyperEVM。如果 Hyperliquid 想要改變它的去中心化問題，我覺得相對而言不是特別困難。當然去中心化的範疇還要更廣，比如它的節點可能還需要實現地理位置的去中心化等等。確實它現在的去中心化可以說是非常不徹底的。
Alex：是不是可以這麼理解，假設我們拿它跟現在大型的交易平臺比如 Binance 去比，其實兩者提供的服務價值是比較近似的，是衍生品和現貨的交易。它跟 Binance 的一個主要差別，我覺得可能並不在於它是否去中心化。因為就像你剛剛說的，其實它目前是一個四分之三的多籤，那 Binance 我們也知道它的資產冷熱錢包也是由多籤控制的，肯定不是由一個單點去控制的。所以說在這一點上，雙方並無太大的差別。但是差別在於，Binance 的交易所運營數據、資金流動，包括它的業務數據、程序運行的邏輯是一個黑盒。但是 Hyperliquid 畢竟整個合約，包括核心運營數據是上鍊的，並且是透明的，可以驗證。另外，它不需要 KYC，意味著所有人都可以對它進行訪問。所以可能這種無許可性、數據透明性帶來的優勢是它相對於現在大型交易平臺的一個差別，或者說是一個價值，可以這麼理解嗎？
Lawrence：對的。
Hyperliquid 的整體產品結構
Alex：那我們來介紹一下 Hyperliquid 的整體產品結構好了。剛剛我們講過它既是一個交易平臺，它也有自己的一條 Layer1 的運行計劃。它的整個產品的設計結構是怎麼規劃的，分成哪幾個部分？
Lawrence：它目前上線的產品有兩個，一個是他們從最開始就在構建的衍生品交易所，也是它最主要的一個產品。另外一個是他們最近才剛剛上線不久的現貨交易所。這兩個部分其實都是構建在他們叫做 Hyperliquid L1 的一條公鏈，他們目前其實是已經有一條公鏈了，但這條公鏈並不是 EVM 的，並且不是所有開發者都可以在上面做開發的。從他們目前的規劃來看，這條 RustVM 鏈應該主要支持這兩個核心的應用，就是衍生品交易和現貨交易，是這兩個訂單簿的產品。這是他們目前已經上線的產品。那它未來要上線的產品就是 HyperEVM。
HyperEVM 就是一個 EVM 的 Layer1。當然這裡面具體是 Layer1 還是更加類似於 Layer2，目前還不是特別清楚。因為在他們的架構裡面，其實 RustVM 和 HyperEVM 兩部分相當於是兩個執行層，共識層都是同一個，就是他們用了一套 HyperBFT，一個基於之前 Meta 的共識算法改進而來的算法。這是兩套執行層加一套共識層的組合。具體怎麼實現，目前尚無明確的先例。而且他們還要讓 RustVM 上的現貨交易，和 HyperEVM 上的轉賬能夠實現聯動，也就是具備互操作性。因此，HyperEVM 和已經上線的部分之間的聯動具體怎麼做，以及他們的關係到底是更像兩條鏈還是更像一個 Layer1 和一個 Layer2，目前來看還不是特別確切。當然團隊的說法是這兩條鏈有互操作性，都是 Layer1，都是主鏈。不過，目前的感知來看，兩者的關係還不是特別確定。
總體而言，從他們的架構來看，是一個共識層，兩個執行層，兩個執行層之間有互操作性。其中一個執行層是目前核心產品在跑的，應用應該就是這兩個，不會開放給所有開發者。另一個執行層是 EVM 的，是 Web3 開發者比較熟悉的代碼語言，允許開發者在上面開發各種應用，例如借貸、遊戲等。
Alex：剛剛說到雖然可能是兩條鏈，但兩條鏈之間存在一定的互操作性。之前有一份研究報告提到，他們的互操作性的一個場景是，交易這條鏈可以給 EVM 鏈提供預言機的喂價服務，是不是類似於這種互操作性？
Lawrence：對，預言機喂價是一種，並且它還可以做到資產轉移的互操作。當然這肯定不是全量的，因為它是免許可的，EVM 上面的資產肯定要比 RustVM 上多。可能要做一些特殊處理，就是隻有在兩條鏈上共有的核心資產才行，例如 HYPE 代幣，HYPE 代幣 在 EVM 上是要用作 gas 的，然後也包括原生的在 RustVM 上已存在的資產。目前的信息來看，這個沒有描述得非常清晰。
Alex：像 HyperEVM 和 RustVM 的關係可能有些類似於 Binance 和 BSC 的關係，其實它們之間的資產互轉是比較便利的，但在具體的執行和程序運行層面，並不在同一套系統內。我們可以把它理解為一個交易所與交易所發行的自有的一條鏈之間的關係。
Lawrence：對，我目前理解下來可能更接近，或者說更方便理解的是 Binance 與 BNB 鏈以及 Coinbase 與 Basechain 這樣的關係。
Alex：剛還提到了它們兩個是屬於一個執行層的模塊，他們底層會有單獨的一個共識層叫 HypeBFT，就是所謂的 Hype 的一個 Badge On Team 容錯這麼一個共識機制，這個共識機制來自於之前這個 Meta 團隊，因為 Meta 之前大家知道它做過一個全球的無許可項目叫 Libra，後來 Libra 因為監管的問題最後項目暫停了，他們的共識機制是基於 Libra BFT 上面的東西修改而來的。因為 RustVM 這個鏈已經在運行了，目前這套共識算法有沒有上線？
Lawrence：已經上線了，他們應該是在今年 5 月份正式切換到了 HypeBFT。從 5 月份到現在，所有的現貨和衍生品的交易就已經在這條 RustVM 的這個執行層上。
Hyperliquid 的商業模式
Alex：OK，那麼我們大概對 Hyperliquid 目前整個的產品結構有了一個全局性的概念，就是兩個執行層，可以把它理解為兩條鏈，然後底層是跟它們兩個共通的共識層。如果讓你簡單描述目前 Hyperliquid 的商業模式，你會怎麼講？它的商業收入在系統內是怎樣進行分配的？
Lawrence：它目前的商業模式就是兩部分，一個衍生品交易所和現貨交易所，它衍生品的部分的商業模式和中心化交易所一樣，就是它會收取費用，包括手續費、資金費。當然資金費不全是團隊收取的，是整個市場的平衡機制，然後另外一方面還有清算費。現貨這部分有現貨的交易手續費，然後另外它有一個可以理解為現貨的代幣的上架費，就是它的 HIP-1 的拍賣費用。
總體而言費用就是這麼幾個部分。在收入的分配上，目前來看 Hyperliquid 所有的收入除了一部分用於補貼了 HLP，相當於給它的官方做市基金加流動性的這些流動性提供者之外，目前它所有的盈餘都是流向了 HYPE 代幣。HYPE 對 USDC 的現貨交易對會直接銷燬 Hype，當然這個量是比較小的，以及它所有費用收入的剩餘的部分現在都會通過他們的援助基金，就是 assistance fund，去回購 HYPE 代幣。
其實剛剛講 Hyperliquid 的產品，當然它的衍生幣交易所是它的一個很成功的產品，從目前這個階段來看，HYPE 代幣也可以算它做的很成功的一個產品，就是它在非常短的時間內用這種冷啟動的形式，並且加上它的收入分配的一個相對比較激進的機制，基本上把所有的收入都流向了用戶，這是第一點，因為團隊至少從明面上沒有直接獲取收入。除了說它要分給 HLP 的這些錢之外，剩下的全都分配給了 HYPE 代幣。
Alex：它的 HLP 跟 Hype 代幣的利益分配上的大概比例是多少？
Lawrence：這個比例團隊沒有直接告訴大家，但是告訴大家說我這個費用全都去向了這兩個方向。然後 HLP 具體分三個策略，三個策略分別的 PNL 和它 HLP 總體的一個 PNL 來算，大概團隊用費用補貼了 PNL，到 11 月底的時候大概應該有 4000 多萬。然後它 AF 的初始的回購資金是鏈上轉的，是可以查到的，大概是 5300 萬，所以就是加起來大概是一個億左右的樣子。大概接近一半，就是一半給了 HLP，一半給了 HYPE 代幣。
Alex：我們可以理解為，Hyperliquid 上線以來截至到前段時間總的收入是一個億，然後可能 4000 多萬給了 HLP，然後將近 5000 多萬進入了這個基金，基金大部分用於 HYPE 的回購，對吧？
Lawrence：對的，這個時間節點是到 11 月底，因為 11 月底之後它 AF 的基金地址的交易就變得多了很多，然後現在也沒有看到非常好的能夠可視化它的 AF 地址餘額的工具。但是其實 Hyperliquid 最近一個月的數據是比較好的，所以這個數據就是從它 23 年上線以來，11 月份正式開始積分計劃，大概一年半的時間的數據。
Alex：雖然說它的實際分配情況可能就一半一半左右，但是這個項目的文檔或者說公示的規則裡面其實並沒有明確這個產品的收入會如何去進行分配，這個目前是暫時沒有確定的，對吧？
Lawrence：它只確定了去向，就是 HLP 和援助基金，但是它沒有標註具體的比例。我感覺它這個也是比較合理的，因為到底要補貼多少給 HLP 是動態的，因為其實在從 23 年 7 月份一直到現在，市場基本上長時間處在一個上漲的狀態。通常而言，我們從鏈上的衍生交易所來看，散戶作為一個整體是永遠在做多的。那 HLP 的三個策略加起來應該還是小賺的，因為它的頭寸大家可以在它官網的統計網站上看到，它基本上在牛市裡面一直持有著淨空頭寸，本身策略還是一個小賺的狀態。那這種情況下它要維持 HLP 的一個收益，就必然要通過手續費，然後資金費以及清算費去補。所以這個東西是沒辦法去規定要多少分配給 HLP。
Alex：但是我們回到前面談過的，就是它現在上線的現貨的交易平臺，手續費和上幣的拍賣費用是全部納入資金的掌控的，是吧？
Lawrence：從目前情況來看，Hyperliquid 所有的費用是統一分配的，所以平臺的所有收入都是有一部分分配給 HLP 的，也包括現貨手續費和上幣拍賣費用。現貨手續費的部分因為手續費具體有兩種，比如 HYPE-USDC 交易對，能收到的手續費有 HYPE 和 USDC 兩種，其中 USDC 的部分也是分配給 HLP 和 AF，HYPE 的部分則是直接銷燬，在合約層面銷燬，降低最大流通量的形式。
（此段落的原音頻回答有部分偏差，文字版本按照實際情況做了更新）
Alex：那如果說是他們那邊別的幣種，比方說是某一個 PURR，PURR 跟 USDC 的交易，它也是這麼處理嗎？統一轉到基金會的地址？
Lawrence：是統一的，所有的 USDC 手續費都轉給 HLP 和 AF，AF 的部分定期回購 HYPE，然後 PURR 的部分也是銷燬的。
（此段落的原音頻回答有部分偏差，文字版本按照實際情況做了更新）
Hyperliquid 的現貨拍賣機制
Alex：Hyperliquid 的現貨拍賣，我看市場也是挺關注的，這個機制能不能再具體講解一下？
Lawrence：首先它是一個公開拍賣的機制，所有的開發者如果想參與，是都可以參與的。它是一個荷蘭拍，就是一個降價拍賣的機制，第一個出價的就可以拿到這個資格。然後它做了一個稀缺性的處理，就是說每 31 個小時會開啟一輪拍賣，在這 31 個小時之內，價格從上次成交價格的兩倍一直線性地降，降低到 1 萬 U。1 萬 U 這個數值是可以調的，在它之前還沒起來，這個值是 100 U，當然因為當時也沒有那麼高的需求。從上次成交價格的兩倍一直降到 1 萬 U，是目前的一個機制，在這個過程中，任何人想出價就出價，因為第一個出價成功就按照當前的價格拍賣到這樣的一個資格。
這個資格對應的是 Hyperliquid 的現貨交易所的一個 Ticker，就是一個交易對，它的支付是要支付 USDC。在過去的十幾天，這個拍賣的價格還是比較高的，最高的是 12 月 16 號的 God，這個 Ticker 拍到了接近 100 萬美金，然後最近這段時間也是一直在 30 萬美金上下。這還是一個比較特殊的機制。之前市場上有很多聲音在質疑中心化交易所，尤其是像 Binance，它的上幣策略不清晰，中間可能存在一些利益輸送的問題。那 Hyperliquid 的策略就是公開、透明，收費機制透明，然後它收到的錢目前也是全都回饋給了 HYPE 代幣。所以從這個角度，它相當於是對在這個敘事的風潮下的一個回應。
Alex：就像你說的，它最近過去的十多天，上幣費基本在大幾十萬，最高可能 100 萬，平均可能 30 多萬的這麼一個水平。這個上幣費其實跟大部分比較頭部的二線的交易所已經比較相當了，比方上幣 Bitget，或者說是 GATE 之類，可能他們的上幣費也是根據項目的情況不同，在幾十萬或者說至少到十幾萬的這麼一個量級。所以它的上幣的影響力能量，對於項目方來說願意買單的定價水平，已經到了這些所的一個水平了，對吧？
Lawrence：對的。當然因為它這個樣本數量比較小，然後時間也持續得比較短，但是這是一個真金白銀要付的錢。對於項目方而言，上 GATE 還是上 Hyperliquid，對於上幣的預算來講就是一個選擇。這個還是非常客觀的，當然它因為時間短不一定能夠非常準確，因為畢竟資格很少，這裡面可能會有比較大的波動性。
Alex：但我覺得很好的一點，就是它整個競拍過程，不管是僅僅圍觀的用戶也好，可能只是 Hyperliquid 的代幣的持幣者，或者說是這個項目的股東也好，去參與這個上幣博弈的參與方也好，它的信息是非常透明的。信息一旦透明，大家獲得的信息是一樣的，那麼去進行決策的時候就會變得很高效，不會有很多本來不必要產生的磨損，或者說是誤會造成的不必要的成本。目前現貨去拍這個 Ticker 的這些項目，大概的主要是來源是誰呢？因為我看好像最早的好像還不一定就是說我去拍這個東西，可能更多隻是一個 Meme 的運營方，似乎最近開始有一些項目方去對這個 Ticker 進行拍賣，它的客戶構成大概是怎麼一個情況？
Lawrence：對的，大概它 12 月初在 Solv 去拍這個 Ticker 之前，大部分的 Ticker 都還是一個類似於域名的邏輯。因為它是唯一的，並且之前拍賣的價格也比較低，最低的時候幾百美金，所以有很多大家常見的這種 Meme 類的 Ticker。Solv 是一個比特幣生態的一個質押協議，並且有 Binance 實驗室投資的。從它之後基本上可以看到一方面是它直接把價格拉到了 10 萬美金以上，之後基本上都是超過 10 萬美金。
另外一方面是參與者變成了以項目方為主，更多的還是以這種泛娛樂項目為主。像有比較多的遊戲，比如說 GOD 最貴的 Ticker 是一個 Pantera 投的一個遊戲，然後像 MON 這個 Ticker 也是一個對應的遊戲，然後以及 Sovrn，這些都是花了 30 萬美金的項目，他們都是做遊戲，然後以及像 Anime 就是坊間傳聞是這個 Azuki 的 Token 的一個 Ticker。然後包括像麻吉的 Cream，就是一個老牌的借貸項目，也是經常被黑客光顧的那個項目，也是去拍了 Ticker，然後包括麻吉的另外一個項目 ETHC 也是去拍了一個 Ticker。這個也很正常，因為不是說之前花幾百 U、小几千 U 就能拍到一個東西，這個東西隨著 HYPE 本身價格的上漲，然後 Hyperliquid 影響力的增大，就變成了一個現貨上架的費用。這裡面像這些遊戲項目，很多就是不光是要在 Hyperliquid 現貨上架，並且要去 HyperEVM 上去發自己的項目，像有些遊戲也是準備運行在 HyperEVM 上。所以就相當於是一個更深的一個對生態綁定的投入的動作。
Hyperliquid 的業務數據表現
Alex：OK，剛剛聊了一下現貨上幣的這個部分。就整體的業務表現來看，Hyperliquid 上線以來，它的整個業務數據的核心表現怎麼樣？如果說我們去看它的核心數據，哪些指標在你看來是比較關鍵的？
Lawrence：對於交易而言，核心就還是看交易量以及帶來的交易手續費。它的衍生品的部分首先在去中心化衍生交易所裡面已經沒有對手了。它的對手在最近一個月跟它的交易量都是有數量級的差距，能到它 1/10 的都比較少。然後在前幾天，它的交易量，包括未平倉合約的金額（Open Interest），大概都有 Binance 的對應數據的 1/10。然後包括主流交易對 BTC 、ETH，包括一些短時間的熱點的新熱幣種，比如說前幾天的 Penguin（PENGU），大概都是這樣的一個量級。
Hyperliquid 的數據根據 Coingecko 的衍生品交易所的排行大概排 20 左右，它的數據大概相當於 Binance 的 1/10，Bybit 和 Bitget 的 1/5，然後跟像 kucoin、HTX，大概是一個同等的量級。這個是它的衍生品交易的部分。然後現貨的部分，它的現貨的交易量波動還是比較大的。它交易量最高的時候，每天有 5 億美金以上的交易量，那 5 億美金這個交易量在所有的鏈上的這些 DEX 裡面，大概也能排到前五。就只有少數的幾個像 Uniswap 、PancakeSwap 、Raydium 以及 Aerodrome，就是 Solana 和 Base 上最大的交易所，然後 Uniswap 和 PancakeSwap 之外，Hyperliquid 可以排到第五。
但是這裡面因為 Hyperliquid 的現貨交易只能交易通過前面的拍賣拍到的這些資產，相當於只有它的衍生資產，這裡面交易量絕大部分都是 HYPE，所以這個的波動也是比較大的，就是 HYPE 的價格波動對它的交易量的波動也會比較大。關鍵指標我覺得也比較清楚，一個是合約的總的交易金額，第二個是現貨的總的交易金額，第三個是剛剛提到的上幣費，項目方願意為它的生態支付的費用。我覺得最關鍵的三個指標應該就是這三個。
Alex：我們看到這幾個指標，包括交易額、持倉的規模，這個鏈的 TVL，它在到了 11 月底的時候有一個明顯的起飛，然後差不多到了 12 月中的時候有了一波更高的起飛。我們光看 TVL 的話，它其實在 11 月底之前，我看它整個鏈的 TVL 大概就兩個億左右。當然可能比大部分的應用鏈也是要高一些。但是從兩個億到 12 月中旬也就是最高的時候，它的 TVL 依舊接近 30 個億，就是 26 、27 億的一個水平。這當中發生了什麼事情，讓它的交易量也好，鏈上資金量也好，出現了一個 10 倍級別的暴漲？
Lawrence：主要的事情就是 HYPE 代幣的正式發行，以及它持續上漲的價格表現。我覺得從這段時間來看，Hyperliquid 在 HYPE 代幣這個產品上，從結果來看，HYPE 代幣作為一個產品的話，其實是做得非常好的。首先他們有一個 AF 的資金，如果早關注到的話，相當於我把我之前積累的收入全都用來回購我自己的代幣的這樣一個行為。因為它的代幣分配其實是沒有投資人份額的，早期 31% 的流通全都是空投給它早期的用戶。這裡面就完成了相當於籌碼的一個換手，就是很多空投的籌碼，就會相當於被它團隊又重新買回來了。這樣的話就會就造成它的價格持續上漲。它的價格漲到一定的數量級之後，就會引發在社交媒體上的廣泛的討論。
比如說有些人在看它的市值什麼時候能超過 Uniswap，當然它沒有花太久就超過了。包括後續它自己的價格上漲，它生態的代幣也有了更多的造富效應，比如說像 Farm，像它本身的原生的第一個測試代幣 Meme 代幣 PURR，PURR 最高漲到了 5 億市值，像 Farm 也是很快有了十幾倍甚至二十幾倍的收益。這樣的話就會造成有很多資金迅速想要進入 Hyperliquid 去分一杯羹。當然最近這段時間，這一個多周吧，大家發現其實在 Hyperliquid 目前的機制下還不能有類似於 Pump.fun 這種東西出現。因為它的 Ticker 是要付 30 萬美金。包括前一段時間又出現了關於它安全問題的一個風波，所以 TVL 在最近這一段時間又在持續下降。大概是它的一個情況。
Alex：對，我看最近基本上從峰值回落了有 30% 多。Hyperliquid 發幣之後獲得了品牌曝光，行業的關注度一下竄升了非常多，大家都在分析它的強勢增長是怎麼實現的。似乎從剛剛提到的表現來看，我們看它的增長儘管在發幣前一直在鏈上的衍生品交易平臺當中業務數據還不錯，但是距離現在這個水平其實還是差了非常多。所以它的拐點是在它發幣事件之後。我們現在反過頭回去看，是發幣這個行為帶來的本身很強大的代幣暴漲的財富效應，引來了大量來這個鏈上來進行淘金的交易者，還有很多交易帶來的套利機會，引來了很多用大資金進行套利的人，形成了它的交易量、鏈上資金、交易人員的一個相互促進和輪動。但是現在它的價格已經到了一個非常高的水平了，可能已經上百億美金的這麼一個水平。Hype 價格要再去形成像之前 3 美金漲到 20 多美金的情況，似乎難度變得挺大了。
包括可能像你剛剛說的，它的造富的這個標的數的增長並沒有像 SOL 上面的量可以這麼大，它是有限制的。從好的角度來說，它的供應有限。從不好的角度來說，它可以去進行的創新型的項目的數量也會受到限制，或者說它這個門檻比較高。那麼在這種情況下，它之前實現的這個十幾倍的漲幅的兩個因素，第一個就是 Hype 的快速拉昇，另外一塊就是早期有些項目有很強的財富效應，這兩個似乎目前都有停滯，或者說有阻力的狀態。那麼它後續的增長動力還能來自於哪裡呢？在目前這個階段還要往上的話？
Lawrence：後續的上漲動力就是它目前的機制下面還是會有剛剛提到的拍賣的 Gas 費，上架費以及手續費。這些數據是持續在漲的。拍賣的金額目前也是一天 30 幾萬美金，然後交易手續費如果我們按照萬二的綜合的費用的收取率，這個值也會有幾百萬美金。所以每天的淨收入還是應該有一兩百萬美金的量級。目前來看這個部分會有比較多的比例去分給回購，就是過往它的 AF 的基金也是可能會攢一段時間，然後把它手裡的子彈都打掉。重複過去的行為這一點還是在的，但是由於一方面市值變高了很多，另外一方面它近期的數據的漲幅也在變慢，所以這個力量肯定是要減弱的。所以它想要跟過去一樣再從 3U 漲 10 倍到最高 30U 這個難度是非常高的。
另外一方面它現在市值從 FDV 來看的話已經有 Binance 的 30% 了。它現在是接近 300 億美金的 FDV，如果說再漲 10 倍就要接近以太坊的位置了，即便能做到也是一個非常長時間的過程。因為它一個月的時間漲 10 倍，從幅度來講已經非常劇烈了。所以我覺得在目前的情況下，短期內應該是不會有這麼大的一個價格上漲的動力了，可能還是要等一些後續的催化劑的出現，就比如說它的 HyperEVM 上線。因為 HyperEVM 上線會有它的 staking，包括 HYPE 也可以做 gas，EVM 上線之後，有些人對 HYPE 的估值體系會發生變化。因為公鏈的估值要比交易所的估值高很多。所以可能要等一些新的催化劑的出現。
Alex：我們再彙總一下剛剛的信息。第一個 Hype 它本身的業務數據技術表現是不錯的，但是它主要的業績的暴漲，包括業績的拐點是在它發幣之後，由它發幣之後 Hype 代幣的暴漲帶來財富效應產生的出圈效應，帶來了大量的淘金者，形成了業績的暴漲。這個也跟我們前面講它可能上線的一年多時間裡，AF 基金掌握了將近 5000 萬美金的資金量，它在 Hype 上線之後用這 5000 萬美金全部對於 Hype 進行了回購，短時間內形成了很大的買壓，從 幾美金迅速拔升到 10 美金以上，讓大家感到很震驚。
這種震驚的廣告效應吸引到了大量的人很焦慮地進來。目前的情況是儘管它每天還是有差不多 100 多萬的收入，剛剛我看了一下根據 Defi Lama 的數據，它最近 24 小時的話基本上業務收入在 100 萬左右，是手續費的一個收入。當然這 100 萬收入應該還是有一部分還是要給到 HLP 這邊，然後還有 30 萬的話是可以用來給 Hype 提供支持的一個淨收入。那麼可能一天一兩百萬美金的淨收入儘管也是不少的，但是相比起它最開始 5000 萬美金的強勁的買盤，目前要維持這麼高一個價格還是會阻力比較大一點。那麼我們來聊一聊剛剛我們講到的就是它的下一個故事，就是它的 EVM 的這條鏈的問題。儘管它目前還沒有上線，能不能給我們講一下目前它有哪些關鍵信息，比方說它的生態構建的規劃，它的一些基本的或者說特別的機制，包括有可能的價值補獲等等。
Lawrence：它目前雖然沒有上線，但是測試網已經發了有一段時間了，也可以看到它測試網還是有一些相對比較有名的驗證者，像 Nansen，像 Chorus One，然後以及 Figment 這種在質押這個領域相對而言有一些好名聲的這些驗證者已經在參與它測試網的驗證了。另外一方面就是想要在它這個 HyperEVM 上做的項目目前來看也是比較多的，在它的 DC 裡面還是每天能看到有很多開發者在來提問，包括其實有一些它的早期的社區成員，我們目前來看應該有二三十個原生的項目，然後還有大概至少十幾個在其他鏈上已經有業務的一些項目，準備要在 HyperEVM 上面發項目。
Alex：這些項目的類別大概是什麼樣的？
Lawrence：類別都有，首先還是有一些基於它本身的一些交易工具，像 PVP.Trade，這個也是在 TG 裡面大家可能用得比較多的一個算是社交交易的產品，然後包括像之前提到比特幣質押的 solv protocol，然後以及一些其他的 defi 的協議。像 NFT、遊戲、Meme 就更多了，因為在目前投機資金最喜歡的還是這種相對而言短平快的項目，目前在 Hyperliquid RustVM 上其實是沒有辦法做這些項目的，所以像 NFT 以及 Meme 項目應該是數量更多，比如像前面提到的 GOD 和 SOVRN 對應的遊戲，種類還是比較豐富的。當然這裡面就是他們要去測試一下也沒有很高的成本，對於 Hyperliquid 而言，如果說它後面發展不好了，這項目就不在那邊發了，也沒有太高的一個成本，因為它前段時間漲了這麼多。肯定是有很多項目願意來，或者至少願意表示來發的意願。
Alex：目前這條 Layer1 潛在的對 Hyperliquid 代幣的價值捕獲或者說價值輸送大概有哪些預期？
Lawrence：最明顯的就是 HYPE Staking，因為團隊並沒有公開表示過要怎麼做賦能，只能說大家根據過往的類似的項目去猜。第一個就是用 Gas，這個是在他文檔裡面倒是有說到，Hype 會成為 EVM 上的 Gas，但是它的 HyperEVM 一定是一個很便宜的 Gas，一定會不高，所以你要真說能夠帶來多少的銷燬，這個可能不會特別高。這是第一點。第二點就是 Staking，Staking 可以分一部分的收入，因為上線之後跟 dYdX 一樣，它的收入分給 Staking，從法律上來講風險會小一點。當然監管環境跟之前也不太一致，它直接分會不會有什麼問題也說不清楚，但是總歸如果開了 Staking 再分，肯定從過往來看是沒有問題的。其實我們前面的分析是可以看到 Hyperliquid 目前已經經濟模型做到了比較極端，除了要給 HLP 的部分全都給了 HYPE 代幣了，只不過形式不是說我給你分 HYPE 或者分 U，而是說我直接從市場上回購。在我目前的理解裡面，其實從經濟模型的角度，就是從實際的分配的角度，還是 60% 的所有收入會給到 Hype 代幣。我覺得這個比例的提升跟它 HyperEVM 是否上線不太有關係，這個比例能不能提升更多的是看它到底需要拿多少錢來去補貼 HLP，如果它需要用於補貼 HLP 的錢更少，那它可以做分配的給 Hype 代幣的錢就會更多。我覺得大概是這樣的一個情況。
Alex：其實這麼看下來的話，目前 Hype 能夠撐起這麼大一個市值，從它的現貨跟衍生品的交易來看，其實已經到了一個不算便宜的水平。可能估值裡面包含了相當多大家對於它後續做 HyperEVM 這條鏈的期待。如果這個鏈能夠做得很不錯，比方說能夠成為下一個值得期待的 solana Killer，我覺得它可能大幾百個億的市值，加上本身又有衍生品這邊的很好的業務數據來支撐，再漲也是有可能的。如果說它可能這個 EVM 做的一般，可能會沒有太多的起色，因為做起來可能它的估值是不是可能還要再往下殺，你覺得呢？
Lawrence：是有可能的。因為核心還是它這一個月實在是漲得太多了，從它的幅度而言，沒有一個非常像樣的回調，最多也就跌到了 23、24 的樣子。它的相關的催化劑短期內不太容易看得到。所以可能接下來是一個價格表現相對會沒有那麼好的階段。
Hyperliquid 的團隊情況
Alex：我看到很多評論對於 Hyperliquid 的一個讚譽是他們的團隊相當精簡，好像說他們的人數之前大概就 10 個人左右，現在不知道是什麼樣的情況。說他們團隊精簡主要是相對於那些大型的中心化交易所而言。我們知道像 Binance 的僱員人數非常多，人數基本是幾千人的規模。Hyperliquid 這麼一個業務數據，雖然說沒有超越 Binance，或者說還沒有達到大型所的水平，但是也已經是非常可觀了。在你看來為什麼這麼小的一個團隊可以去維持這麼大的一個業績水平？
Lawrence：我覺得他們整個的市場營銷的策略是比較直接的。從 Hyperliquid 上線以來，其實沒有多少的市場營銷部分的預算。如果我們站在這個時間點來看，就相當於他所有市場營銷的預算都是來自於之前積累的資金，就是拉盤資金等於營銷預算。從目前來看，大概到 10 月底積累的這 5000 多萬，目前來看還是花得相當物超所值。因為絕大部分中心化交易所的數據沒有公開的義務，所以我們也看不到，但是我們可以看到因為 Coinbase 是一家上市公司，但是 Coinbase 跟像 Binance、Bitget 這些交易所的核心收入構成類型還不是完全一致，它還有託管業務。
但是我們可以看到 Coinbase 在三季報裡面，它有十幾億的營收，其中的成本有 8、9 億。它的運營成本以及研發成本佔了它營收的一個大頭。在 Hyperliquid 的情況下，它不需要去跟中心化交易所一樣去做非常多的功能，就專注好自己的核心功能，這也就讓它不需要招太多的人，然後它就有更低的研發成本。它所有的營銷預算都來自於它不會去做什麼 SEO 或者是非常複雜的做渠道，它就是用價格表現，然後用這種社區自發傳播的形式來做。我覺得從到目前為止的結果來看，這個一方面是比較大膽，另外一方面結果也是比較不錯的。
Alex：我覺得 Hyperliquid 這麼精簡的一個人員結構跟它對應的競爭對手這麼龐大的人員跟管理開支，是一個很有意思的現象。它有兩種可能性，第一個就是 Hyperliquid 抓住了這個行業跟這個產品或者商業模式的本質，它把自己最關鍵的功能做到最好，在營銷上面也使用了最有效的方法，導致它省去了大量根本沒有必要去產生的預算，形成這麼一個局面。還有一個可能性就是 Hyperliquid 目前的業績水平是暫時的，它前期很集中地花了 5000 萬的拉盤成本，同時也是營銷成本，形成了目前的業績水平，但是如果它後續沒有等量的拉盤資金的投入的話，後續能不能夠穩住這個業績水平可能也是有挑戰的。
如果是第一種的話，我覺得所有的交易平臺都要反思，為什麼他們可以用這麼小的人員成本做到這樣。如果說是第二種的話，可能就是 Hyperliquid 後面的挑戰會很多，它可能也需要去增加很多額外的開支，比方它可能也需要去縱向拓展它的產品線，它可能也需要更多的商務團隊，更大的營銷預算的投入，這部分的成本會逐漸跟上來。那麼可能長期來看，它的小團隊結構後續也要逐漸擴張。你覺得這兩種可能性在你看來，目前哪個可能性更大一點？
Lawrence：以我目前的觀察來看，Hyperliquid 應該會保持一個比較小的團隊規模。從我們能看到他們做的東西來看，比如說它的 HIP-1 的現貨交易上幣的這一套機制，Binance 或者其他的中心化交易所都會有一個 listing 的團隊，對於 Binance 的角度來說還需要支付這些人工資，同時在上幣這個過程中還會出現可能的很多利益的問題。
Alex：就是有監管團隊。
Lawrence：對，然後又需要有內控團隊。對於 Hyperliquid 來說，其實我們現在來看，它是用一種很簡潔，然後也很公正的方式來解決這樣一個問題。當然這是不是一定沒有問題，它肯定是有問題的，但是從目前來看，至少它可以看作是一個比較可持續的方案。從長期經營的視角來看，它是省掉了非常多的成本，包括資金的成本，團隊人力的成本，總體對成本的削減還是非常大的。
我看這個創始人 Jeff 的一些訪談分享，我感覺他還是一個比較能從第一線原理的角度出發去解決問題的人。從他一開始的發心來看，他也不接受投資，他對於他想要做的事情是什麼有一個比較清楚的認知，並且他不太關注當前市場的參與人是怎麼解決這個問題的。他還是願意從最底層去想解決這些問題的一個途徑。我覺得這個是在我們行業裡面比較優秀的一些創業者需要具備的一個核心素質。之前有人說優秀的創業者需要具有自閉傾向和童年創傷，我覺得就第一點來說，有這種類似於自閉傾向的這一點，還是非常有道理的。
Hyperliquid 代幣的經濟模型跟估值對標物
Alex：對，Hyperliquid 這個團隊的人數跟大型交易所團隊人數，就讓我想起，剛剛你也提到這個第一性原理，就馬斯克經常去談這個概念。馬斯克之前還提另外一個概念叫所謂的白痴指數。他是講什麼呢？就是說當我用同樣的原材料，我可能要花幾十倍的這個成本去造這個東西，比如造火箭。總成本除以原材料的比值就是白痴指數。他認為白痴指數比較低的才是好產品，就比方說可能原材料是十塊錢，最後可能花 15 塊錢就可以把東西造出來。像當時特斯拉早期採用的是寧德時代的電池，因為寧德時代的白痴指數非常的低，可能只有一點幾。它只比原材料的成本高了可能百分之小几十。
放到這個概念來看，就是現在如果說 Hyperliquid 這種模式是長期可以持續的，那可能意味著大部分的交易平臺，他們在交易所運營成本的白痴指數目前可能是明顯高的。如果它的邏輯可以走通，那我覺得很多交易所可能都要反思自己，都要去做瘦身，把這個指數去降下來，把更多的精力跟資金放在真正卓有成效的那些產品上，從第一性原理去思考我的業務應該怎麼去構建。我覺得這一點，他們對於這個行業的推動還是做出了很多貢獻的。最後我們來聊一下 Hyperliquid 代幣的經濟模型跟估值的問題。因為這個可能牽涉到就目前 HYPE 20 多塊錢的價格能不能買，如果說是能夠買的話，合理的區間可能在哪裡？要不先給我們簡單介紹一下 HYPE 的經濟模型大概是怎麼樣？
Lawrence：它的代幣分配還是比較簡單，總量是 10 億枚，有 30% 給到了團隊以及基金會。團隊的部分是鎖一年，相當於從 2025 年 12 月份開始釋放，釋放的最大痛點是在 27 年到 28 年。剩下的 70% 裡面的 31%，已經就是初始的創市分配，就是空投掉了。剩下的大概有 39% 不到一點用作未來的一個社區的激勵。這裡面剛剛提到的 AF，就是它的援助基金，目前已經回購了超過 1.1% 的總的流通的數量，目前流通 31% 點多，那相當於這個流通數量的 3% 多就已經被它的 AF 回購掉。相當於它的實際流通在 30% 左右。這是它的一個籌碼的情況。然後經濟模型其實剛剛已經大概都講過了，目前它全部的費用團隊沒有提，都是給到了 HLP 和 AF，AF 就是去回購。金額剛剛也提到了，到 11 月底一共是接近一個億的總收入，然後 12 月份幾塊收入加起來應該有個 1000 多萬吧，因為它的這個 HIP-1 的 Gas 這部分我看這兩天又漲了，12 月前幾天還是比較低的，總體從目前來看這部分應該有四五百萬。再加上它的手續費的收入。估值有很多方法。這裡面我覺得比較合理的還是去類比 BNB，因為它的對標對象可能是 BNB。拆開來看的話，我們就只能從量來看了，因為這個手續費具體的比例、它的成本沒有辦法去統一去考量。直接簡單地從量來看，它的衍生品的交易量是 Binance 的大概 10%，然後現貨的交易量大概是的 Binance1% 到 2% 之間。
還有一點對它估值的話，要估它的 HyperEVM。那基於我們前面提到的，我們把 HyperEVM 和它現有交易所的關係，更多的看作一個 Binance 遷移的關係，就是我不認為 Hyperliquid 目前的所有的 TVL 都會遷移到這條 EVM 鏈上。如果我們去比對這個 Binance 的鏈和交易所的 TVL，以及比對 Coinbase 的鏈和交易所的 TVL，那 Binance 這個鏈和交易所的 TVL 的比值大概是 3.7%，然後 Coinbase 大概是在 6.6%。當然 Coinbase 的這個數據是因為它沒有鏈上的這種公開透明的儲備金的信息，它是在季報裡面公佈的。所以 Coinbase 這個數據是拿三季報的數據，然後根據 Binance 的當期的漲幅做了一定的處理。那麼 Coinbase 是 6.6%，就是 Base 鏈的 TVL 大概是它的交易部分的託管資產的 6.6%。那 Hyperliquid 當然可以認為它比較熱，那我們就算估 10%，它的這個數據大概相當於 BNB 鏈的 3%。它現在的市值已經是 Binance 的 10% 了，然後從這幾個指標看起來，反正 Hyperliquid 至少不是貴得特別離譜。因為我們要考慮到就是 Hyperliquid 的經濟模型，你可以認為給 HLP 的部分是它的成本，淨利潤的 100% 去回購 HYPE。那 BNB 在早些時候明確公開是拿淨利潤的 20% 去回購 BNB，但是它後續這個規則因為監管原因改掉了。在 21 年改掉，從它改的當時前後數據變化來看，至少在 21 年的時候，還是接近用 20% 淨利潤回購的一個比例。
從經濟模型上來講，首先肯定 Hype 要比 BNB 要好，但是好的幅度就不是特別好量化。總體結論就是目前的估值，如果以 BNB 做參照指標是不高的。但是這裡有一個大前提，我們估值肯定是拿數據來算，Hyperliquid 有目前的數據，更多的是因為 Hype 有了更高的價格。這裡面的因果關係，我覺得是 Hype 漲所以數據好，所以估值指標看起來不錯，而不是說因為估值指標看起來不錯，所以 Hype 很有吸引力，然後造成它上漲。這裡面因果關係是比較清楚的。另外一點就是 Hyperliquid 本身這一個月的數據其實波動很大的。我們估值的時候算 Hypeliquid 與 BNB 數據對比的比例是 3% 或者 10%，但是它自己的數據是一個先翻 10 倍，然後再跌 30% 到 40% 的這樣一個數據的變動的幅度來看，具體數值的指標的有效性肯定是存疑的。但是更多的還是可能用這樣一個框架來估，我個人覺得是比較合理的。因為也看到有很多其他的估的方式，把它的三部分業務來單獨來做，比如說參照 GMX、DYDX 來估它的領生品，然後參照一些 DEX 來去估它的現貨的交易所。
我個人覺得還是前面這種方式更好一點。當然還有的估值方式就是我去算它的 PE 或者 PS。因為它有代幣回購和銷燬機制，然後收入營收相當於直接作用到 Hype 的代幣，它也可以用這種指標來估值。這個估值就是按照我們剛剛說的這些指標來測算一下它大概有 38 倍的一個 PS。這個估值跟 AAVE 現在是比較接近的。總體來看，即便它現在價格已經跌了一些，我們用這種反身性相對強的一些指標來看，它的估值不是很貴，但是肯定也是不便宜。
Alex：瞭解。關於更多的估值的算法，包括估值的角度、業務數據，到時候大家可以看一下 Lawrence 馬上要完成的一個關於 Hyperliquid 的綜述型的研報，會推演得更加清楚。上週有一個黑客事件，黑客事件導致了就是很多 Hyperliquid 的用戶，尤其是一些巨金的資金的撤出。這個事件要不 Lawrence 幫我們再介紹一下，大概是怎麼一個前因後果。
Lawrence：好的，前因就是有一個比較著名的白帽黑客 Taylor，像 Ronin 的創始人和 Dragonfly 的創始人都出來給他證明了，這個人還是非常有能力的，在跟朝鮮黑客相關聯的事件上是非常有經驗的一個白帽黑客。他出來說他關注了幾個朝鮮黑客的地址在 Hyperliquid 上面做交易。當時應該有很多媒體發過他的文章，其實這些黑客是爆倉了的。然後 Taylor 把這件事情發出來主要是為了告訴市場，就是說朝鮮黑客盯上了 Hyperliquid，並且他本人其實在兩週之前跟 Hyperliquid 做了通知，並且做了一個報價。但是 Hyperliquid 相當於沒有接受他的服務。這件事情發酵的過程主要是 Hyperliquid 的社區成員覺得不認可 Taylor 這種行為，他們也不瞭解 Taylor 的背景，他們認為 Taylor 這個人發心不正，覺得朝鮮黑客不過是來炒個幣虧了錢而已，這個事有什麼好在意的。Taylor 說這是朝鮮黑客攻擊一個協議之前典型的行為模式。這件事情越來越發酵，然後就有我們剛剛提到的很多人出來給 Taylor 證明說這是一個好人，有很好的背景和能力，不會亂搞。
在這些事情之後，Hyperliquid 的團隊成員在 Discord 給了一個回覆，回覆的結論就是目前沒有被攻擊的情況。Hyperliquid 的安全問題確實是存在的。我們之前也講過，一個是他目前所有的資金都來自於 arbitrum 的這個橋。另外一個他所有的資金的段落其實都是在剛剛提到的一個四分之三的簽名，其實都在這個團隊成員的手裡。從攻擊的角度，被攻擊的向量來講，其實主要核心就在這兩點。尤其是這個團隊的簽名，如果要對這些團隊成員做一些比如說社工攻擊，那不是特別好防範的，畢竟他就只需要搞定三個簽名就好。
但是也有很多分析認為，即便這個攻擊發生了，因為 Hyperliquid 的 TVL 基本都是 USDC，很多人認為就是第一，USDC 也就是 Circle 不會坐視不管。第二很多人認為 Arbitrum 不會坐視不管，因為 Hyperliquid 已經貢獻了 Arbitrum TVL 的 50%，並且是 USDC 流通量的 60% 多。所以如果 Hyperliquid 出了問題，Arbitrum 這條鏈從利益的角度也不會坐視不管。我認為這些分析也是有道理的，就是它目前的安全是它作為一個已經有 300 億市值的項目而言，它的安全問題還是有不小的脆弱性。但是這個問題在它相對市值比較小的時候，發展是第一要務的時候可能不大，但是在它當前的這樣的一個市值的情況下，就會給大家一些擔憂。如果不能好好處理這個問題，或者真的被黑客攻擊了，可能結果 Circle 或者是 Arbitrum 確實會出手相救，但是對於團隊的信譽，包括這整個過程中出現的可能的對外的處理方式，可能會是一個打擊。所以資金的擔憂還是比較有道理的。因為黑客沒攻擊，並不能說明他永遠不會攻擊你。
Alex：OK，今天我們花了比較大的一個篇幅來單獨聊一個項目，可以簡單做一個初步的總結，我不知道我理解的對不對，待會兒 Lawrence 可以再講一下你的看法來補充。我看下來目前 Hyperliquid 商業模式跟大部分頭部的中心化交易所所加鏈的商業模式是一致的。它有一個所，只不過它這個所跟我們中心化的所不一樣。
第一個，它的可訪問性是無許可的。第二個，它的數據是透明可驗證的。這是它跟大部分中心化所的不一樣的點。但是它其實跟大部分中心化所一樣，也是一個由多籤掌控的地方。它未來最大的估值的成長空間就來自於它的還沒有上線的這條 Layer1，目前已經有很多潛在的項目儲備。它兩條鏈之間的互操作性也是很值得期待。它後續可能遭遇的一個挑戰是目前的市值已經到了一個比較高的水平，這個市值的這個推動也好，業績的這個爆發也好，都跟它早期從幾美金的 Hype 通過團隊非常果斷的 5000 多萬美金的暴力購買把價格推上去有很大的關係。
目前團隊手中的預算沒有像剛開始那麼充裕，同時市值也到了現在這麼一個水平，後續的增長可能還是會有一些阻力上的挑戰。短期似乎沒有太多的發酵或者說推動的誘因存在，所以可能短期價格的表現會有一些承壓的情況。Lawrence 還有沒有要補充的？
Lawrence：我補充一點，我覺得從長期來看，把它當成一個跟中心化交易所業務比較類似的一個項目是比較合理的。中長期來看，核心的還是它的成本極度低，導致它這裡面多出了很多可以中長期運作的資金，這個資金既可以去補貼它的用戶，也可以去補貼它的持幣者。團隊在總的開支佔比裡目前來看是小得比較驚人，中長期應該有延續的趨勢。我覺得這個可能是中長期 Hyperliquid 對交易所這種 crypto 裡面最長久、最堅實的業態帶來的一個算是疑問吧。
Alex：這個優勢我們在很多 DeFi 項目上就反覆看到，比方說像 AAVE，可能運行一個協議也就小几十號人，那跟一個銀行相比人實在太少了。Hyperliquid 這次是做到一個很好的樣本，去跟中心化的大型交易所做對比，這麼少的人同樣可以幹起很大的一個事業。最後一個問題就是如果說這個 hype 後續價格回調的話，Lawrence 會不會考慮去買？
Lawrence：我是會買的。之前我有一部分空投，但是在比較低的價格 10 塊左右賣掉了，也是比較後悔，當時沒有研究得非常透徹。我目前還是短期不太看好，但中長期還是比較看好的。所以如果有回調是會考慮購買的。
Alex：好的，今天的播客就到這裡，大家接下去可以期待 Lawrence 寫的關於 Hyperliquid 的綜述報告。
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