代幣鎖定和 Telegram 案例

注：本文已重新發布，並附有新的序言，其中包含一些重要背景和更正，摘自 2020 年的一篇文章，仍可在 https://lex-node.medium.com/sec-v-telegram-three-deeper-takeaways-423b197f76d6 上找到。

前言（新材料 1.12.2025）

最近，我們又收到了很多關於“代幣鎖定”法律後果的問題。這是一個被廣泛誤解的話題，從美國法律的角度來看，如果不閱讀卡斯特爾法官在 SEC 訴 Telegram 案中支持 SEC 的意見（總結如下），幾乎不可能理解。

大多數代幣不是“內在”證券，但此類代幣的交易可能以各種方式受到證券法的約束，因為代幣是在與證券融資相關的某個時間點出售的。Telegram 案凸顯了這一點。

現在，作為背景知識，您需要了解每筆證券交易都必須註冊（如 IPO）或免於註冊。最典型的豁免方式是，如果證券是私下向有意將其作為長期投資持有的合格投資者提供和出售的。有各種規則將不同的方式編入法典 - 最著名的是美國證券交易委員會 D 條例中的 506(b) 和 506(c) 條，許多人因此認為有一條“規則”是“只有合格的投資者才能投資”。然而，這條規則既不排他又過於簡單，因為投資者不僅必須獲得認證，而且還必須作為真正的投資者而不是“炒股者”（即承銷商或經紀人）進行長期購買。

現在基本上在 Telegram 中，正如我們在下面解釋的那樣，法院裁定，當風險資本投資者購買可轉換為代幣的證券時，由於代幣的流動性和廣泛分佈，會出現特殊問題。法院在 Telegram 中發現，風險資本投資者打算長期持有證券並因此有資格成為 D 條例豁免的買家的通常跡象（這種跡象通常是購買協議中關於長期持有的表示，加上證券本身至少一年的持有期）是不夠的。這意味著最初的融資（Telegram 向合格的風險資本投資者出售 SAFT 或類似協議）本身從未獲得豁免，因此在最初的融資中違反了證券法。由於 GRAM 代幣的分發是違反證券法的一個組成部分，因此 GRAM 的分發被禁止（禁止的花哨說法）。

“合法市場”對此的反應是，對 SAFT 代幣實施 TGE 後的鎖定期，以更好地“證明”投資者確實希望長期持有。TGE 後至少一年的鎖定期是典型的，因為這符合規則 144 對證券的最低持有期。然而，這並不意味著代幣本身是一種證券，也不意味著代幣的轉讓可以/必須符合規則 144 的規定——事實上，由於規則 144 中的各種其他要求，它們基本上從來都不符合規則 144 的規定。

正如你所看到的，我對這個案件的最初反應有點悲觀——我說 SAFT 已經死了。事實證明，真正的解決方案不是廢除 SAFT 和類似協議，而是簡單地對投資者施加更長的持有期。因此，SAFT 持有者通常會受到“雙重持有期”的約束——SAFT 本身至少一年，然後 SAFT 轉換成的所有代幣至少一年。如果你試圖進行 Reg-D 豁免發行，這在美國仍然是最佳的法律做法，因為它更好地表明瞭投資者的長期持有意圖，從而使募集資金本身更有可能被視為免於註冊。

這是否不公平？代幣是否比普通證券承受更重的負擔？是也不是。從理論上講，代幣投資者的兩年整體持有期看起來很糟糕；然而在實踐中，私人證券市場流動性極差且不透明。儘管法律規定的持有期只有一年，但大多數購買傳統證券的 VC 實際上被迫持有 3 年以上。相比之下，加密 VC 通常可以確保在上述建議的兩年期後以合理的估值出售其代幣。因此，這兩個市場的情況非常不同——對於早期公司的傳統證券，VC 幾乎肯定會打算長期持有——相比之下，加密 VC 並非如此。因此，儘管這在紙面上聽起來不公平，但根據證券法，這兩個市場會有不同的規則，這在某種程度上是可以理解的。

介紹

2020 年 3 月 24 日，紐約南區法官 P. Kevin Castel 批准了 SEC 的動議，要求對 Telegram 向投資者分發其新 TON 區塊鏈的 GRAM 代幣發出初步禁令。

作為一名美國公司/證券律師，自 2017 年以來，我一直深陷“代幣與證券”之爭，為客戶提供代幣問題諮詢，並與律師、監管機構和企業家就該主題進行多次公開和半公開辯論。本文旨在根據該問題的悠久歷史概述卡斯特爾意見中最重要的要點。

此案已被媒體廣泛報道。如需瞭解更多背景信息，請參閱《 國家法律評論》的摘要以及 CoinDesk 的Anna Baydakova和Nikhilesh De的極其詳盡的報道。

在本文中，我將用“加密貨幣”來指以前被稱為“實用代幣”的代幣，即基於公共區塊鏈的代幣，沒有明確支付或股東式投票權。GRAM 可以說是這種加密貨幣的一個例子，或者無論如何，Castel 都將其視為這種加密貨幣，因為他的觀點並非基於 GRAM 的任何質押功能。當然，不言而喻的是，考慮到投票和/或收入功能的代幣可能適用不同的法律考慮。

要點 1：“功能性/SAFT 學派”和“授課方式學派”已消亡

2017 年末，當加密貨幣頻繁觸犯證券法變得顯而易見時，證券律師和其他人士在細節上仍存在分歧。儘管過於簡單化，但我們可以總結出不同的觀點，好像它們來自四個不同的“思想流派”。其中最具影響力的兩種思想流派是我所說的“功能/SAFT 流派”和“提供方式流派”，本節將討論這兩種流派，我認為它們是 Telegram 案中的明顯輸家。下一部分將討論另外兩種思想流派，而 Telegram 案對它們的定義更加模糊，因此這兩種流派都將在未來的戰爭中繼續戰鬥。

• “功能性/SAFT 學派”認為，在底層技術建立和部署之前（即在加密貨幣“功能性”之前）承諾交付加密貨幣構成證券，因為預購者為開發團隊提供風險資本，並可以通過預購日期和網絡啟動日期之間的價值增長從該團隊的努力中獲利。然而，一旦加密貨幣“功能性”，它們就不再涉及證券法，僅僅是產品或數字商品。協議實驗室和 Cooley LLP 聯合發佈的SAFT 白皮書最能代表這一觀點。

• “發行方式學派”認為，加密貨幣本質上是商品或產品，但使用“投資”、“利潤”、“價值增加”ETC詞語進行營銷，會導致它們（或其中的某些交易）被當作證券進行監管，因為買家會產生合理的獲利預期，這有悖於其作為非證券的正常性質。如果發行人始終將加密貨幣作為產品或貨幣進行營銷，並避免暗示未來的上漲潛力，那麼就足以讓加密貨幣得到應有的對待：作為產品或數字商品，而不是證券。這種觀點在布魯克林計劃的消費者代幣框架和ConsenSys 的使用證明方法方面得到了最好的體現。

我認為 Telegram 的判決是壓垮這兩個學派的最後一顆釘子：

1. 當 GRAM 發行給 SAFT 持有者並在二級市場上出售時，TON 區塊鏈將發揮作用，但這一事實對 Castel 的推理和觀點沒有任何影響。Castel 認為，儘管 GRAM 的功能和潛在用途僅僅是虛擬貨幣，但基於 Telegram 通過與 Telegram 應用程序集成或其他方式不斷努力推廣 GRAM 和 TON 區塊鏈，GRAM 的價值仍可能隨著時間的推移繼續大幅升值。此外，由於 Telegram 持有大量 GRAM、為 TON 開發者設置的激勵措施以及 Telegram 作為一家獨立擁有非常受歡迎的消息應用程序的科技公司與 GRAM 和 TON 區塊鏈公開關聯這一事實，GRAM 的買家仍然可以合理地預期未來的升值。

2. 在禁令聽證會之前，Telegram公開否認未來將以任何方式、形式支持 GRAM 的價值。如果“銷售方式”學派是正確的，那麼這些否認意味著當 GRAM 進入市場時，沒有任何理性的人會期望從 Telegram 未來的創業努力中從 GRAM 中獲利，因為缺乏營銷來表明人們將從 Telegram 的努力中從 GRAM 中獲利 — — 事實上，會有大量明確相反的營銷。然而， Castel 決定頒發禁止分發 GRAM 的禁令，以及他推斷 Telegram 因持有 GRAM 與未來假設的 GRAM 購買者之間持續客觀一致的方式，強烈暗示“銷售方式”不是決定性的。相反，Castel 的意見最好理解為，即使沒有任何明確的“投資式”營銷，如果發行人有可知的客觀理由繼續做出此類努力，證券法仍然可以繼續適用。

要點 2：我們不知道加密貨幣是否或何時代表二級市場的證券

Castel 的觀點並不能直接幫助我們決定加密貨幣本身何時代表證券或應在二級市場交易中受到證券監管。因此，它並不能幫助我們決定加密貨幣證券法問題上另外兩大主要思想流派之間經常激烈的爭論，我總結如下（再次，冒著過於簡單化的風險）：

• “投資合同字面主義學派”：這一學派認為，“投資合同”實際上是證券發行人和證券購買者之間的合同，根據該合同，購買者有合理的預期從發行人的創業努力中獲得利潤。當加密貨幣根據以下合同出售時 這樣的合同，證券法就適用——不是針對加密貨幣本身，而是針對合同交易。但是，當加密貨幣後來在沒有這樣的合同的情況下被轉售時，證券法就不適用了，因為新買家與發行人之間沒有合同。即使出於某種原因，新買家期望從發行人的持續努力中獲利，也沒關係，因為在沒有與發行人簽訂文字合同的情況下，這種期望是不合理的——他們對發行人沒有任何權利，因此不應該期望從發行人那裡獲得任何好處。對這種觀點最好的表述可以在 Lewis Cohen 的《不是不當行為：對百老匯門票和區塊鏈代幣的考察》中找到。

• “投資合同功能主義學派” 根據這種方法，投資合同通常不是文字合同，而是法律默示合同。只要有交易在功能上符合豪威測試的標準，包括有人在交易所購買加密貨幣，法律就會創建這些“虛擬合同”。發行人是這個“虛擬”投資合同的“一方”，因為它是豪威計劃的創業重點。打個比方，考慮一張紙質股票證書：它實際上只是一張紙，但由於它充當了股票的代表，因此涉及該紙質證書的所有交易都將作為證券交易而不是紙質銷售進行監管。就像紙質股票證書一樣，中心化加密貨幣幾乎就像是一種證券，因為其中的幾乎所有交易都將滿足豪威測試。最終，基於充分的去中心化，豪威因素將不再得到滿足，代幣將不再充當或代表投資合同。股票證書也可能出現這種情況——公司可能會解散，證書可能會變回一張毫無意義的紙。我在“ 致海斯特·皮爾斯委員關於 SEC 代幣安全港的公開信”中詳細闡述了這一觀點，威廉·欣曼的演講“當豪伊遇見加里（塑料） ”也反映了這一觀點。

卡斯特爾法官明確拒絕以任何方式決定 GRAM 是否代表二級市場上的證券。相反，他基於 SAFT 是證券的觀點授予禁令，並且“將 Grams 轉售到二級公開市場將成為無需註冊聲明的證券銷售不可或缺的一部分。”因此，卡斯特爾的推理並不與投資合同字面主義學派或投資合同功能主義學派相矛盾或反駁。但是，我認為該意見的整體風格和其中使用的推理更符合投資合同功能主義學派的觀點。

要點 3：法規 D 和規則 144 安全港不適用於純加密貨幣

這是卡斯特爾觀點中最令人吃驚和爭議的結果。為了達到效果，我故意用最強烈和最具挑釁性的措辭來表達。

SAFT 買家都是合格投資者，他們在計劃轉換 SAFT 和分配 GRAM 之前一年多就購買了 SAFT。通常，這意味著 SAFT 的出售符合 D 條例第 506(c) 條的規定，即使 GRAM 本身是證券，SAFT 持有者也應該可以在二級市場上出售它們，因為規則 144 的 12 個月持有期將通過將 SAFT 持有期“附加”到代幣持有期來滿足。

然而，卡斯特爾的意見顯然與這一推理相矛盾，至少暗示他認為規則 144 安全港是不適用的。問題是：為什麼？該意見在推理上並不完全清楚——它甚至沒有提到規則 144——但似乎是基於這樣的觀點：儘管可能符合規則 144 的技術要求，但 SAFT 買家仍然充當承銷商，因此 GRAM 銷售和分銷的“整體方案”從未符合證券法，即使在 SAFT 最初出售的階段也是如此：

每個人都需要停下來思考一下，看看這個結果有多麼令人驚訝。這很難與私募股票融資的標準交易慣例相協調。通常，在 D 條例交易中，發行人會從投資者那裡得到一個固定的印象，即他們不是承銷商，並且還會與投資者簽署契約，要求他們至少在規則 144 安全港內可以轉讓證券之前不轉讓證券（通常要求 12 個月的鎖定期和一份法律意見，說明規則 144 在 12 個月後可用）。這通常被認為足夠了。在此之前，發行人還沒有被要求讀懂投資者的想法，以確定他們是否真的是承銷商。然而，在本案中，Castel 發現 Telegram 沒有有效的豁免，因為它沒有使用合理的盡職調查來確定 SAFT 買家不是承銷商。為什麼這裡會有差異？

儘管卡斯特爾的理由並不十分清楚，但我有一個理論：我相信這暗中基於這樣一種看法：純加密貨幣（沒有股息或其他支付權利）對於風險投資基金等傳統投資者來說，長期持有它們表面上是荒謬的。與風險投資公司在私募中購買上市前的 Uber 或 Facebook 或併購前的 WhatsApp 的股票不同，加密貨幣沒有彩虹盡頭的金礦。沒有自然的“退出事件”來HODL——沒有 IPO，沒有戰略收購者的大規模收購，什麼都沒有。相反，純加密貨幣類似於龐氏騙局，它們的價值主要源於更多人在二級市場上購買它們。因此，我認為，在卡斯特爾看來，SAFT 買家打算將他們的 GRAM 作為真正的投資長期持有，這真是令人難以置信。換句話說，卡斯特爾肯定認為，從加密貨幣價格上漲的動態以及 Telegram 為投資者設置的折扣方案可以看出，投資者從一開始就打算快速出售 GRAM，因此他們一直都是承銷商，而不是真正的投資者。因此，Telegram 在確認投資者不是承銷商時沒有盡到合理的努力，而且沒有法規 D 豁免，即使是 SAFT 也不例外。

有些人可能不同意這裡採用的隱含反 HODL 假設。但是，如果我在這裡看清形勢，監管機構和其他法官最終在類似情況下同意卡斯特爾的觀點，那麼之前流行的 D 條例 + 144 規則COMBO出售純加密貨幣就失敗了。鑑於這一結果，我現在很難建議客戶他們可以依靠這一組合出售 SAFT — — 甚至只是原始狀態的加密貨幣。

相反，我現在必須建議客戶，必須有更強有力的證據基礎來相信合格投資者確實希望長期持有代幣。作為其中的一部分，我可能會建議他們應該出售具有實際後端價值的更復雜的代幣，而不是純粹的加密貨幣。如果代幣具有真正的投資功能，例如接收付款的權利、對軟件升級和/或資金使用的投票權ETC——這些事實可能有助於將代幣與 GRAM 和純加密貨幣區分開來，並且從理論上講，可能更符合初始投資者不是承銷商的觀點。但請不要誤會——沒有快速解決這個問題的靈丹妙藥。最重要的是，現在必須更加謹慎地研究代幣投資者的動機，項目必須考慮更長的鎖定期和其他措施，以支持早期代幣購買者存在真正的投資意圖。

出版後更新：還有其他一些可能的方法可以將 Castel 的推理與規則 144 相協調：

• 一些 SAFT 買家確實在出售後的前 12 個月內在二級市場交易中轉移了他們的 SAFT，這違反了規則 144 的條件——儘管 SAFT 的條款禁止此類轉移，但 Telegram 知道它們正在發生，並且似乎沒有試圖阻止它們發生。也許這在某種意義上使得規則 144 不僅對那些特定的 SAFT 買家，而且對所有買家都不可用。或者也許這是 Telegram 未能確認所有 SAFT 購買者缺乏承銷意向的更廣泛證據。然而，人們會認為，如果 Castel 的訂單主要基於這一事實，他會強調這一點——但他沒有。

• 規則 144 規定“任何人不得就任何交易或一系列交易使用任何信息，儘管這些交易或一系列交易在技術上符合規則 144，但這些交易或一系列交易是規避《 法案》註冊要求的計劃或方案的一部分。”整個 GRAM 分配方案可以看作是一種規避方案，因此規則 144 可能不適用。然而，如果這是 Castel 的推理，那麼在我看來，這似乎有點循環往復，最終似乎只是另一種說法，即 Telegram 從一開始就應該知道 SAFT 買家實際上是承銷商，即使他們在技術上符合規則 144。

• 除非發行人首先進行了適當的私募，否則規則 144 不適用。Telegram 在提交 D 條例的 D 表格時犯了一些小技術錯誤，並且對於它是否依賴 D 條例或其所依據的法定條款——第 4(a)(2) 條有些猶豫不決。因此，Castel 可能認為，由於私募豁免沒有得到妥善保障，因此規則 144 也不適用。然而，這似乎與 Castel 的明確理由非常不同——後者與 SAFT 買家是承銷商有關，而不是 Telegram 豁免存在任何獨立的技術問題。

• 規則 144 對發行人的“關聯公司”的適用方式不同。在這樣的關聯公司手中，SAFT 不僅是“限制性證券”，而且是“控制性證券”，並且通常即使在 12 個月後也無法轉讓。大型 SAFT 買家是否可能通過購買可轉換為大量 GRAM 的 SAFT 而成為 Telegram 的關聯公司，因此 SAFT 和相關 GRAM 是“控制性證券”？這將是對這個問題的一種有趣推理方式，但我認為這是足夠技術性的且不明顯的，如果 Castel 是這樣想的，他會這麼說的。但他沒有。

結論

儘管我一直預測 Telegram 會輸掉這場官司，而且應該會輸，但我對它輸掉官司的方式感到驚訝。我認為卡斯特爾法官需要確定 GRAM 是否代表二級市場的證券，因此需要考慮普通二級買家是否會對 Telegram 未來在共同企業中的努力有合理的利潤預期。我仍然相信，這將是處理此案的更好、更連貫的方式——而且它會產生同樣的結果。

然而，由於卡斯特爾不願探討二級市場問題，我們現在面臨的結果更加混亂，這使多年來規則 144 下的標準做法受到質疑，並可能進一步阻止區塊鏈企業家試圖遵守證券法。所以我的總體判斷是：結果正確，推理錯誤。儘管如此，這一決定代表了加密法發展的進步，並有望阻止長期受到嘲笑的 SAFT 模式，該模式以犧牲普通散戶投資者為代價，為富有的風險投資家帶來內置收益。