考量特朗普新任期，美國對世界經濟的影響，不外乎四個維度：全球通脹、全球產業、全球經濟增長以及美元流動性。

文章作者：周君芝

文章來源：財新

特朗普就職頒發行政命令，有哪些新增信息

特朗普上任發表就職演說頒佈一系列行政命令。總體而言，行政命令的思路延續特朗普之前的競選政策理念。經濟議題方面，特朗普聚焦移民、通脹、能源、關稅等，但是未提及關稅的具體政策。

我們認為本次就職演說的重要行政命令包括3條，這也是我們窺見特朗普政府優先政策事項的關鍵：

1、特朗普宣佈南部邊境進入國家緊急狀態，加強移民管控。

2、特朗普宣佈國家能源緊急狀態。大力發展石油鑽探技術。結束綠色新政，撤銷電動車強制令。

3、特朗普全面改革貿易體系，對外國徵收關稅。成立對外稅務局，用於徵收所有的關稅、稅金和收入。

特朗普大選獲勝後，市場預期其關稅力度較大，對於特朗普關稅政策悲觀。近期，美國媒體報道的加徵關稅口徑有所軟化。特朗普就職當天也並未宣佈激進的加徵關稅細節，市場的關稅擔憂有所下降。當天美國股市休市，不過外匯市場反映劇烈，美元大跌，其他非美貨幣大漲。其中，美元指數大跌1.19%，收108點。在岸人民幣匯率一度上漲0.17，美元兌人民幣一度達到7.25。日元上漲0.45%，美元兌日元升至155.6重要關口。歐元上漲1.39%，歐元兌美元一度升至1.04。

回顧2017年特朗普第一任期就職典禮，就職演說中，特朗普側重於宣傳執政理念等，基本沒有涉及具體行政命令。演講中，特朗普提及踐行“美國優先”的理念，貿易、稅收、移民和外交的政策都要貫徹這一理念，但是並未提及具體措施。市場對於特朗普政策沒有充分預期，因此，2017年就職典禮當天，美股股指波動不大小幅收漲，美元指數小幅收跌，10年美債收益率小幅下行。

值得注意的是，本次行政命令中的關稅表述低於市場預期。

早在11月26日，特朗普在社交媒體發文稱，將在上任第一天的首批行政命令中，對來自中國的全部進口商品額外加徵10%關稅，對來自墨西哥和加拿大的全部進口商品徵收25%的關稅。但本次行政命令中並沒有提到這點。

特朗普的關稅表述低於市場預期，因此我們看到人民幣匯率上漲。特朗普難道不會加徵關稅了嘛？其實並不會，對華採取更加強硬的立場是特朗普政府的底層共識。為了徵收關稅，特朗普還特意成立對外稅務局。

未來關稅博弈大概率繼續展開，應繼續跟蹤特朗普關稅細節和落地節奏。

考量美國對世界經濟的影響，不外乎四個維度：全球通脹、全球產業、全球經濟增長以及美元流動性。

考慮到特朗普剛上任，政策細節需要市場付出更多耐心等待。我們基於過去十年美國對內和對外兩條主線，並充分考慮特朗普施政理念，我們從全球通脹、國際產業鏈佈局、全球增長以及美元流動性四個維度考量未來四年特朗普將對世界經濟帶來的影響。

特朗普將帶來全球物價體系分化

特朗普再次當選總統，新一屆美國政府核心議程進入集中落地階段。推演其政策主張對全球通脹的潛在影響，需要重點關注移民政策、貿易政策、減稅政策、貨幣政策獨立性，以及能源政策五個方面。

移民政策或將推升美國服務價格。

特朗普新政將恢復特朗普1.0邊境政策，遣返存量移民。邊境管控從2025年1月起立即執行，遣返移民規模尚待觀察。美國主要非法移民集中在農業、製造業和服務行業，各行業勞動供給的減少會直接影響相關行業的生產能力和成本結構。

若移民政策的影響顯現，美國勞動力市場的緊平衡或將延續，若時薪水平再度反彈，需要重新審視美國薪酬-通脹螺旋機制的形成路徑。

貿易政策或將推升美國普通消費品價格，壓制全球製造業景氣。

特朗普競選時期首次提出兩項主要關稅政策，一是對所有國家進口商品徵收10%的普通關稅，二是對中國進口商品額外徵收60%的關稅。未來具體細節還要看落地情況。

關稅全面升級的基本背景下，全球經貿關係重塑背景下的地區供需失衡或難避免，這一過程可能伴隨著更高的摩擦性成本，帶來全球生產景氣下滑。

對美國而言，大量普通消費品需要進口。若兌現特朗普競選時的關稅口號，那麼美國進口價格受人為關稅抬升，導致美國普通消費品通脹上行。

減稅或帶動美國內需，進一步推升美國通脹。

企業所得稅和個人所得稅全面減稅，延長特朗普1.0減稅政策，進一步將企業所得稅降低至15%。

減稅等財政擴張政策或進一步強化美國消費和投資的韌性，進一步夯實強美元格局。

貨幣政策加大美國潛在的再通脹風險。

特朗普的貨幣政策主要集中在削弱美聯儲的獨立性，以實現更高的增長目標。

干預貨幣政策的風險情境可能會在2025年降息預期扭轉時出現，屆時再通脹風險和預期將大幅走高。

能源政策或將帶來全球油氣供給增加，能源價格或因此調降。

特朗普的能源政策主張大力開採國內化石燃料，並再次退出《巴黎氣候協定》。這意味著美國將增加國內石油的生產，尤其是在頁岩油領域。

隨著美國原油供給的大幅增加，全球原油市場供需格局較過去4年變化較大，能源確定結束過去四年的高價格狀態。

綜合理解特朗普政策的“通脹屬性”，全球通脹預期或出現多維度分化。

1、美國內部上下游通脹分化。

美國下游居民通脹大概率進一步偏離美聯儲設定的長期目標。

特朗普新政一方面通過貨幣政策（削弱美聯儲獨立性）和財政擴張（減稅政策）託底經濟增長，一方面又積極推動供給變革（貿易政策帶來的供應鏈重塑、移民政策帶來的勞動力市場供給重塑），美國下游居民通脹預期大概率高於基準水平。

上游通脹或受制於貿易戰對全球生產產生的負面影響。

關稅政策導致供應鏈中斷和重組導致的生產效率下降，將深刻影響全球生產，製造業景氣或經歷大幅挫傷。此外貿易戰也增加了全球經濟的不確定性，導致企業投資和生產決策更加謹慎，上游實物生產需求面臨更為廣泛的下行壓力。

2、美國內部商品和服務通脹分化。

特朗普新政中，能源政策將進一步強化以原油為代表的大宗商品價格回落的格局。

美國通脹水平在2022年中達到高點後逐步回落，2023年通脹下行速度較快。主因2022年-2023年供應鏈逐漸復常，同時油價持續調整，在大宗商品價格帶動下，美國通脹快速回落。

2025年若美國進一步強化化石能源供應，原油價格中樞下移，商品價格或仍將發揮通脹“穩定器”的效用。

移民+減稅的政策組合下，勞動力市場或難降溫，服務通脹的粘性或仍是“最後一公里”的難題。

2023年以來，科技和高端製造產業投資帶動R&D投資增長、同時美國勞動力市場偏強，因此，租金為代表的服務業通脹居高不下。

特朗普減稅+移民政策在需求和供給兩端，給美國勞動力市場再添一把火。若薪酬-通脹螺旋再次啟動，服務業通脹環比或再超預期，屆時美國抗通脹的“最後一公里”仍將困難重重。

3、美國與其他非美通脹分化。

特朗普2.0重啟，其他非美經濟體“縮”的壓力大於“脹”。

美國居民消費的通脹預期上行大概率催生出強美元格局延續，其他非美經濟體（非個別經濟體）的貨幣政策或將進一步受制於外部貨幣壓力，內需擴張面臨約束。

關稅政策升級直接挫傷全球製造業景氣，其他非美經濟體（非個別經濟體）的外需面臨新的挑戰。

基準情形下，上游PPI價格普遍承壓的情況下，企業盈利預期的壓力進一步影響居民就業和收入，其他非美經濟體“縮”的壓力大於“脹”。

特朗普將重塑全球產業鏈體系

美國優先是貫穿特朗普政府發展的政策主線，其經濟政策有三個核心目的:引導高端製造業回流、強化美國科技主導權、促成中低端供應鏈全球再佈局。

特朗普2.0的美國優先政策框架下，將通過三條線索重塑全球產業鏈體系：

第一條線索，弱需求下能源供應可能增加，新能源向舊能源再平衡。

特朗普更偏好傳統能源。在特朗普1.0時期，美國通過放寬對傳統能源行業的監管（如廢止了《清潔電力計劃》、取消對頁岩油氣行業的限制等），推動能源獨立，旨在使美國成為能源淨出口國。

特朗普新政中進一步擴大對傳統能源的支持，其對能源市場影響主要在以下四方面：

其一，美國傳統能源行業資本開支提速，國內的石油供應將明顯增加。特朗普加快石油和天然氣的開採步伐，以及放寬對聯邦土地上油氣開採的限制，鼓勵化石燃料的生產和出口

其二，通過減少地緣政治緊張局勢來降低能源價格。特朗普提出了減少對外援助和迴歸“孤立主義”的政策傾向，全球地緣政治風險將降低，這有助於穩定能源價格。

其三，石油需求或放緩。目前美國的高利率正在對其他非美經濟體的消費與投資產生一定壓力，且特朗普的高關稅政策或引發全球一輪關稅博弈，都將抑制全球需求。

其四，新能源產業發展將遭受挑戰。特朗普就職頒佈的行政命令中強調，要結束綠色新政，撤銷電動車強制令。

第二條線索，潛在關稅打破原有貿易鏈，貿易進一步碎片化。

儘管特朗普就職行政命令中暫時並未公佈未來關稅細節和落地節奏，但對華採取更加強硬的立場是特朗普政府的底層共識。特朗普特意成立對外稅務局，目的之一就是為了徵收關稅。

特朗普在維持既有關稅的基礎上，未來或開始新一輪關稅博弈。

接下來，全球製造業格局重塑的敏感變量就是關稅。哪些國家面臨關稅博弈越低，那麼這些國家的製造業競爭力就變相提高，這些國家也將會在特朗普2.0貿易政策下分得更多製造業生產和出口份額。

其一，對關鍵領域制裁及出口禁令，迫使各國將更加重視供應鏈安全，這將造成芯片等關鍵卡脖子領域供給收縮。

其二，對華加徵高關稅，迫使集中在中國生產的中低端製造業繼續往墨西哥、越南、印度等國家遷移，這些國家的製造業全球份額將繼續上升，造成全球產業鏈分散程度加劇。

其三，對全球加徵關稅，當然對不同經濟體稅率會有差異，這或引發新一輪關稅博弈，造成全球產業鏈更加脆弱，如消費電子等產業鏈更復雜、且依賴全球生產佈局的行業因各國關稅博弈而供給受損。

第三條線索，特朗普2.0時期的減稅政策及對科技監管緩和態度有望加速AI產業發展。

首先，特朗普2.0預計將推動更激進的減稅政策，刺激私人部門投資，例如進一步降低企業稅率甚至擴大對中小企業的稅收減免。

其次，特朗普很可能會朝著減少科技監管的方向前進，人工智能不僅會繼續發展，而且有望加速。一個線索是支持特朗普的科技精英，包括a16z創始人安德里森在內都是AI“加速主義”派別的人，他們反對一切可能減緩行業發展的事情。

AI產業將通過高效、精準和智能的技術手段，改變傳統行業的運作方式。本輪科技首先在美國興起，國際資本湧入美國追逐科技投資和股市的高收益率，導致其他非美國家（非個別國家）製造業和內需偏弱，其經濟表現弱於美國。

特朗普將重構全球國別增長差異

本輪經濟復甦增長出現分化，美國經濟增速抬升，領先發達經濟體。其他非美經濟體增速下滑。美國與其他非美經濟增長的差異在於科技。

一方面，美國AI科技產業發展到達一定階段，2022年前後迎來大規模爆發，這是美國科技產業的自身發展規律。另一方面，《芯片與科學法案》為代表的美國產業政策直接促進高端製造業投資與回流，起到了推波助瀾的作用。

特朗普第二任期預計將強調國家安全、國際經濟競爭，以及在關鍵技術領域促進創新，同時減少對人工智能和電信等行業的監管，促進技術創新和企業併購。出於美國國際競爭的考慮，特朗普可能仍然限制高科技技術向其認為的競爭對手轉移。因此，美國仍然在一定時期內維持相對技術優勢，並且這種優勢繼續推動美國經濟增長。

特朗普可能進一步放鬆對於金融企業的監管。監管的放鬆不僅利好金融企業本身，而且可以進一步促進美國科技企業的投融資，從而助推科技浪潮與股市盛宴。

美國的經濟增長主線是科技，而全球經濟增長仍有3條線索：

1、美國服務業偏強，全球傳統制造業偏弱，其他非美外需偏弱。潛在貿易壁壘提升進一步壓制全球外需。

本輪美國經濟增長的重要原因是：（1）科技浪潮拉動私人投資增長。（2）R&D投資拉動私人消費增長。（3）股市等資產價格持續上漲帶來居民財富效應。

AI科技直接拉動私人投資。科技領域私人投資增長的背後是大量的研發設計等R&D投資，科技的商業化應用和金融市場的火熱同樣帶動了專業服務的增長，而這對應的正是美國服務業偏強。

美國服務業偏強並不直接作用於全球貿易。美國增長帶來的全球貿易量更多還要看傳統制造業及商品消費。

美國傳統制造業以及商品消費的增長與美國利率限制息息相關。此外，特朗普的潛在關稅政策可能造成全球貿易成本提升，全球貿易量收縮。

在一定時期內如果缺乏科技產業的支持，貿易摩擦可能使得外需偏弱，其他非美經濟體經濟增長可能仍然面臨一定壓力。

2、外需偏弱，強美元加大債務國壓力。

特朗普第二任期政策潛在後果是強美元和高利率，將對全球經濟增長構成綜合性挑戰。新興市場國家將首當其衝，面臨債務、資本和增長的多重困境，而這些問題一旦演化為區域性或系統性危機，可能通過金融市場和貿易鏈條波及全球，進一步加劇全球經濟的不穩定性。

（1）新興市場債務負擔加重。強美元和高利率共同作用下，新興市場國家以美元計價的債務償還成本顯著上升。美元升值使其本幣貶值，增加了償還外債所需的本幣金額，而高利率抬高了融資成本，導致這些國家在再融資時面臨更大壓力。這種債務壓力不僅擠壓了政府的財政空間，還可能引發債務違約風險。

（2）資本外流與金融市場動盪。高利率吸引國際資本流向美國市場，導致新興市場資本外流。資本流失會削弱這些國家的外匯儲備，增加本幣貶值壓力，並可能引發貨幣危機和金融市場動盪。與此同時，資本外流還削弱了新興市場的投資能力，進一步拖累經濟增長。

（3）國際貿易與增長放緩。強美元削弱了新興市場國家的出口競爭力，導致貿易逆差擴大，同時高利率對全球範圍內的消費與投資都形成壓制。對於依賴外貿驅動增長的新興市場而言，這種雙重打擊將進一步拖累其經濟擴張速度，並對全球經濟復甦構成掣肘。

3、全球製造業需求偏弱，供應預期增加，資源國經濟偏弱。

如果特朗普在第二任期推動能源生產政策的落地，可能對全球能源市場及資源型國家產生深遠影響。這些政策包括進一步放鬆對美國能源產業的管制、擴大頁岩油氣生產和出口規模等，將直接衝擊全球能源市場的供需平衡，導致能源價格下行，並對依賴能源出口的國家經濟帶來顯著威脅。

（1）全球能源市場供過於求，價格下行壓力加劇。特朗普若繼續推動美國能源生產擴張，特別是頁岩油氣的開採與出口，將進一步增加全球能源供給。同時，考慮到全球經濟增長可能因高利率政策放緩，能源需求增速將受到抑制，供需失衡將導致能源價格持續低迷。

（2）資源型國家面臨財政壓力。能源價格下滑將直接削弱資源型國家（如沙特、俄羅斯、尼日利亞等）的財政收入。由於這些國家的經濟高度依賴能源出口，財政預算往往建立在特定的油價水平之上。當油價跌破這一平衡點時，政府將面臨預算赤字擴大、公共支出削減的壓力，甚至可能被迫動用外匯儲備來彌補缺口。這種財政壓力不僅限制了資源型國家的經濟韌性，還可能削弱其在國際市場上的投資能力。

（3）貨幣貶值與資本外流風險。能源價格下跌會導致資源型國家出口收入銳減，貿易條件惡化，進而對這些國家的貨幣匯率形成下行壓力。貨幣貶值可能引發通脹上升，進一步削弱居民購買力。同時，國際資本因擔憂這些國家的經濟基本面惡化而流出，導致外匯儲備減少，金融市場波動風險加劇。若疊加強美元和高利率環境，新興資源型國家將面臨更大的資本外流和融資成本上升壓力。

特朗普或強化本輪美元潮汐流向

美國的“大循環”再現，美國成為全球的收益率高地，海外低成本資金持續湧入美國，一方面，推升美國金融資產，增加居民財富效應；另一方面，促進美國實體投資，助力完成AI產業投資熱潮。

美國是AI科技領頭羊，科技投資快速發展，國際資金流入美國追求科技產業投資。

美國在AI等高科技領域的領先優勢和快速發展的產業基礎，將吸引全球資本追逐科技投資機會。特別是在特朗普政府可能延續的減稅政策和寬鬆的產業監管環境下，美國科技企業的盈利能力和市場估值將進一步提升，成為國際資本的首選投資標的。

根據聯合國貿易和發展會議（UNCTAD）的外國直接投資（FDI）數據，美國已連續多年成為全球最大的FDI流入國，2023年吸引了超過3109億美元的FDI，佔全球比重達到23%。若特朗普第二任期延續科技優先戰略，這一趨勢將進一步強化。

科技板塊推動下，美股為代表的風險資產表現好，國際風險資金持續流入。

特朗普在第二任期延續支持科技發展的政策，並通過減稅、鬆綁監管等手段進一步推動美國科技板塊的增長，美股為代表的風險資產可能繼續表現強勁。這一趨勢將吸引國際風險資金持續流入美國市場，對美元流動性和全球資本流動格局產生重要影響。

科技板塊作為美股的重要推動力，將在特朗普政府政策支持下繼續增長，進一步提升國際資金對美股的偏好。以2024年第三季度為例，標普500指數中科技板塊貢獻了超過30%的漲幅，而納斯達克指數的高科技成分股表現尤為亮眼。

如果特朗普繼續推動美國科技產業發展，國際資本將更多流向美股科技企業，帶動整體風險資產表現。美股上漲進一步的驅動因素包括：美國科技企業的創新能力、盈利增長潛力，以及政策支持（如稅收優惠、研發補貼）將提升其吸引力。

如何評估特朗普2.0時代帶來的全球變化？

拜登任期內，我們見證了類似於里根大循環的再一次循環。這次的循環在資產價格的表現是：強美股、強美元、高利率。這組資產價格背後反映的是，美國經濟出現了一輪科技引領的新趨勢。因為通脹問題的困擾，拜登無法繼續他的任期，特朗普再次捲土重來。

對於特朗普2.0任內美國政策、經濟、資產的走向，我們得到三條結論：

1、如何處理通脹問題，既是特朗普內政的重要看點，也是全球能源行業以及上游大宗的重要決定因素。

拜登任期美國經濟出現良性增長。然而，拜登為代表的民主黨仍然落敗。其中的關鍵原因在於，拜登任內通脹飆升，創下美國滯脹時代以來的新高。特朗普的關鍵政策存在通脹效應。如果特朗普政策完全落地大幅推升通脹，特朗普將被通脹“反噬”。

特朗普在其就職演說中明確提出，其指示內閣成員繼續抗通脹以降低價格，其中關鍵是控制超支和能源。特朗普十分清楚通脹問題對於其政治生命的意義。因此，強通脹相關的政策推行，在特朗普的政策視角中可能更為謹慎。這意味著關稅加徵本身可能不是簡單粗暴，循序漸進的可能性提高。這也就意味著能源供應增加壓低油價的概率提升。

2、全球製造業重塑的趨勢或將延續，在製造業重塑過程中中國既有挑戰也有機遇。

特朗普意在促進美國製造業回流，優先維護美國利益。拜登任內政策思路仍然主要延續特朗普1.0政策，並且在製造業回流方面取得了部分成果。拜登提出了《芯片與科學法案》《基礎設施投資和就業法案》《通脹削減法案》來促進本國製造業投資。對於關鍵行業，拜登仍然增加貿易壁壘和技術封鎖。

由於美國政治環境已經生變，特朗普2.0的政策思路大體仍然延續。相比拜登，特朗普的政策演繹更為極端，同時細節方向有所差異。具體產業方面，特朗普更為重視傳統能源，新能源的補貼力度預計可能下降。芯片等高端製造業仍是特朗普框架內的關鍵產業。

3、AI為標誌的新一輪科技革命激發了美國潛在增長，也是我們理解當下全球經濟乃至美元流動性的關鍵所在。科技主線既是拜登期間經濟的亮色，也將是評判特朗普2.0重要標尺。

拜登後半任期，美國經濟不懼高利率依然具有韌性的關鍵在於科技產業的進展。一方面，科技產業在自身產業規律的作用下爆發；另一方面，美國財政補貼和產業政策支持助推美國科技產業的高速增長。戰後美國經濟的快速發展期基本離不開科技產業的進步。

拜登任內，美國高端製造的廠房投資高速增長。未來，如果特朗普放鬆監管和減稅的政策如期落地，那麼，我們需要追蹤的兩點要素是：1、是否還有一輪匹配廠房投資的大規模設備投資；2、美國科技投資能否順利進入應用側推升生產力。