自 2018 年 5 月 Solana 種子輪融資以來，Multicoin Capital 一直在投資 Solana 的原生資產SOL以及更廣泛的Solana生態系統。我們此前曾發表過四篇關於Solana的論文。前兩篇論文發表於 2020 年 3 月主網產生第一個區塊的九個月前。隨著Solana網絡的發展，我們對如何思考Solana網絡和SOL資產的參考框架也在不斷發展。
現在， Solana已成為價值 1000 億美元的資產，擁有增長最快的開發者生態系統，並且在大多數主要鏈上指標（交易量、每日活躍地址、 REV 、 TEV 、DePIN 支付ETC）上都超過了以太坊，我們想分享一下我們如何承保SOL以獲得強勁回報，即使在 1000 億美元市值之上。
這篇文章是我們不斷發展的Solana論文中的第五篇。前四篇是：
在本文中，我將論證Solana是支持互聯網資本市場的領先鏈。此外，我認為Solana作為一項技術可以在延遲等核心性能指標上勝過主要的傳統金融 (TradFi) 參與者（包括金融市場方面的 NYSE、NASDAQ、CME、JPM、GS 和 MS，以及支付方面的 Visa 和 Mastercard），同時保留 TradFi 從未提供過的區塊鏈的核心屬性（原子可組合性以及用戶、開發人員和驗證者的無權限訪問）。最重要的是，我認為Solana生態系統能夠同時實現以下兩個目標，即使它們似乎相互矛盾：
- 降低最終用戶金融服務費用 90-99%
- 獲得比傳統金融 (TradFi) 現有企業更高的總市值
雖然紐約證券交易所和納斯達克等傳統金融參與者在金融堆棧中只提供了一小部分價值，但Solana已經通過多年來在Solana上投入生產的獨特 DeFi 協議為這些系統的功能超集提供支持。Solana 不僅通過增加訪問量和性能來擴大交易的總Solana尋址市場 (TAM)，而且還從金融堆棧的更多層面獲取價值。
廣義上講，所有金融服務都可以歸入兩大類：支付和金融。我將首先解釋支付如何成為區塊鏈的虧損產品；之後，本文的大部分內容將集中在華爾街金融的核心基礎設施上。
提供最佳的全球支付體驗
有很多種方式可以轉移資金。Apple Pay 的用戶體驗非常棒。使用實體信用卡很棒。使用 Venmo、PayPal 或 Square Cash 也不錯。其他方式都很一般，甚至更糟ACH、Wires、Zelle、Bill Pay、匯款ETC。
但即使這些傳統系統具有良好的用戶體驗，其費用也高得離譜。電匯費用為 25 美元，信用卡費用可能超過 2%。更新賬本條目會給消費者和商家帶來如此大的成本，這簡直是瘋了。這違背了基本的常識，直接違背了電子交易應該比模擬交易便宜的自然直覺。
Solana簡化了支付流程，並帶來了令人難以置信的用戶體驗。而且費用幾乎為零。請觀看Sling Money的這段視頻，它是完全基於Solana構建的。這就是貨幣流動的未來。
全球支付公司的市值約為1.4 萬億美元。Solana的目標是將這一數字縮減 90%。Solana 本身向用戶收取的Solana費用是 gas，大約是每筆交易十分之一美分，或每筆交易 0.001 美元。即使Solana網絡在一年內平均每秒維持 50,000 筆交易，這對用戶來說也只是 15 億美元。相比之下，Visa 每秒維持幾千筆交易。
支付是區塊鏈的虧損產品。支付對於推動採用至關重要，為用戶和公司提供真正的效用，但並不是區塊鏈或其生態系統的主要利潤來源。
然而，支付對於區塊鏈的發展至關重要。支付的美妙之處在於它天生就具有病毒性。當 Alice 向 Bob 匯款，然後 Bob 再向 Carol 匯款時，這會導致錢包的採用自然增長。
區塊鏈的主要利潤來源不是支付，支付實際上四捨五入為 0 美元。相反，區塊鏈的主要利潤來源是資產價格之間自然發生的波動，這種波動以最大可提取價值 (MEV) 的形式表現出來。我的聯合創始人 Tushar 在2022 年 Multicoin 峰會上的演講中進一步解釋了這一概念。
本文的其餘部分將重點介紹Solana如何以及為何能夠在傳統性能指標上勝過 TradFi，以及這將如何使SOL和Solana生態系統獲取利潤。
CeFi 和 DeFi 的市場效率
Solana是一個由數千個節點組成的去中心化網絡，這些節點以 400 毫秒的滾動時間就一系列金融交易達成共識（希望在未來幾年內減少到 120 毫秒）。
衡量市場效率的正確方法不是通過交易延遲，而是通過做市商 (MM) 提供的價差。歸根結底，買家和賣家體驗的是價格。人類用戶（即非機器人）無法體驗 50 毫秒、100 毫秒和 200 毫秒金融交易之間的差異。作為參考，人類眨眼的平均時間為100-150 毫秒。
中心化金融 (CeFi) 中的做市幾乎是確定性的。大多數做市商的服務器與 CeFi 交易所位於同一位置，每個做市商都有一條長度完全相同的光纖電纜將其服務器連接到交易所。交易所以微秒為單位完成交易，因此做市商可以實時、高精度地瞭解其風險敞口。
相比之下，去中心化金融 (DeFi) 交易所（例如Drift 、 Phoenix 、 Clearpools 、 Raydium和Orca ）的確定性遠不如 CeFi 交易所，因為：
- Solana 的網絡領導者不斷輪換
- 由於需要世界各地的驗證者達成共識，因此最終確定的時間會增加
因此，做市商無法以同樣的精度實時瞭解其風險敞口。在許多情況下，做市商可能會在區塊鏈訂單簿上留下過時的價格，而其他人可能會利用這些價格。
因此，DeFi 利差通常比 CeFi 利差更大。
讓我們來看看這些系統是如何變化的，以便為製造者和接受者帶來更好的體驗。
做市商 - 通過條件流動性縮小价差
事情正在發生變化。DFlow 剛剛悄悄地在SolanaSolana推出了條件流動性 (CL)。顧名思義，條件流動性是隻有當接受者訂單滿足某些預定義條件時才可獲得的流動性。就本文而言，重要的條件是有毒訂單流與無毒訂單流。
CL 如何工作？CL 規定，只有當接受者訂單由已知前端應用程序背書時，才能接受給定單位的流動性。這包括Phantom 、 Backpack 、 Solflare和Fuse等錢包，以及Drift 、 Kamino 、 Jupiter和DFlow 自己的前端等應用程序。這種機制保證機器人無法消耗 CL，因為機器人訂單沒有背書者背書。這對 MM 來說是一個巨大的進步，因為它實際上保證了即使他們的報價延遲了幾秒鐘，他們也不會被淘汰。
儘管 CL 在機制上是一個新概念，但它直接受到 TradFi 中廣泛採用的做法的啟發。Robinhood 是這方面的先驅。Robinhood 始終為其客戶提供比紐約證券交易所和納斯達克報價的全國最佳買賣價 (NBBO)更好的價格。在過去十年中，他們已經通過數萬億美元的交易經驗證明了這種定價改善。這是有道理的，因為 MM 有強有力的統計理由相信 Robinhood 用戶的平均毒性低於直接在紐約證券交易所或納斯達克交易的公司。簡而言之，在交易中你更願意面對誰：看 YouTube 視頻的JOE，還是 Citadel？
CL 讓 MM 知道他們面對的不是眾所周知的城堡。
要了解訂單流細分如何為零售交易者帶來更優惠價格的更多背景信息， 請閱讀此文。
DFlow CL 的優點在於它兼具 TradFi 和加密貨幣的優點。它能夠為 Robinhood 的客戶等散戶提供更緊密的價差，並提供區塊鏈的實時無權限訪問和開放可審計性。
CL 是一個新興概念。然而，我們預計它將在未來幾年成為鏈上流動性報價的主導範式，因為做市商討厭被陳舊的報價所欺騙。做市從根本上講是基於最大可用信息來報價。做市商（無論是被動的還是主動的）沒有理由不將更多信息（即條件流動性）納入其定價中。
DFlow 在Solana上的 CL 實現目前已 100% 開源，不收取任何費用或稅費。這是GitHub repo 。
自Uniswap於 2018 年底推出 XYK 自動做市商（AMM）以來，條件流動性是 DeFi 中最重要的功能改進。隨著它的採用，它將重塑 DeFi 中有關 UX、價差、MEV 等的所有討論。
重申一下，CL 將使做市商能夠為普通用戶提供更嚴格的報價。我們希望這對做市商、用戶、 SOL和Solana生態系統都有利。
Takers - 通過降低延遲利用Alpha
金融市場應該將所有公開信息納入資產價格。它們通常都是這樣做的。然而，大多數資產的價格發現都發生在一個地方的一臺服務器上，而影響價格的信息卻在世界各地產生。
TradFi 市場微結構是圍繞希望與交易所匹配引擎共置的低延遲交易者設計的。
如果你作為散戶交易者觀察到新加坡發生的事件將影響 TSLA 的價格，你仍然必須向做市商旁邊的新澤西州發出信息。這對接受者來說從根本上是不公平的，對做市商來說則沒有必要。
這個問題的第一個正確觀點是，該信息的觀察者應該能夠根據該新信息向位於新加坡而非新澤西的驗證者下訂單。該市場參與者應該因首先觀察該信息並以最快的速度將訂單添加到全球訂單簿而獲得該Alpha 。
如今， Solana與其他領先鏈一樣，在任何時候都只有一個領導者。但這種情況很快就會改變，因為Solana正在轉向多個併發領導者(MCL，見腳註)。
在 MCL 下，任何時候都不會只有兩個領導者，而是有幾十個。有了 MCL，觀察現實世界信息的參與者可以並且會更快地將這些信息納入資產定價中。
優化價格發現的關鍵不是將單個匹配引擎的延遲降低一納秒，而是通過將價格發現推向邊緣，讓世界各地的人們能夠獲得信息來更新價格。
與直覺相反，去中心化使接受者能夠最大限度地減少交易時間的延遲，從而最大限度地提高金融市場的信息傳播。
從定義上來說，去中心化價格發現優於中心化價格發現。世界很大，而且千差萬別。
水平擴展 TAM……
從倫敦證券交易所到芝加哥商品交易所再到東京證券交易所，全球大多數主要交易所都交易一種資產（例如股票或商品）。但區塊鏈揭示了一個現實：所有價值單位（貨幣、商品、股票、衍生品頭寸、債務、模因幣、治理代幣、實用代幣、NFT 等）都可以在無需許可的區塊鏈上表示為標準化代幣。
如今，區塊鏈上交易的大多數資產都是區塊鏈原生資產。也就是說，它們是在鏈上原生創建和發行的。這包括 DeFi 代幣、DePIN 代幣、NFT 等。但越來越多的資產在鏈上發行，這些資產代表了 TradFi 資產，包括美國股票、債券、房地產、美國國債、夾層債務等。
最終，幾乎所有資產都將在Solana等本質上具有全球性和無需許可的系統上進行交易。這並不一定意味著人們會停止在紐約證券交易所、納斯達克和芝加哥商品交易所進行交易，而是意味著越來越多的交易量將在鏈上而不是在 TradFi 場所進行。這是很自然的，因為區塊鏈本質上是全球性的、無需許可的、全天候的，散戶交易者更容易訪問，開發人員也比 TradFi 更容易集成。
將私鑰和代幣集成到任何應用中都是小菜一碟，無論該應用是電報機器人、輕量級 Android 應用還是微信小程序。與代表全球 TradFi 系統的大量異構系統進行對接的難度成倍增加。它們的 API 要複雜得多，結算時間緩慢且不統一，而且在許多情況下，TradFi 機構根本不會面對散戶交易者。
由於區塊鏈是公開且無需許可的，它明確地增加了各種形式金融市場的參與度。歸根結底，資產發行人並不關心其資產在什麼軌道上交易。資產發行人只想確保任何想購買其資產的人都能買到。如今，大多數首席執行官並不認為在鏈上發行股票會增加他們的潛在股東數量，但隨著全球加密貨幣所有權從估計的5 億增長到幾十億，這種情況將在未來幾年發生變化。
我們不僅相信加密貨幣將支持所有 TradFi 資產，還預計它將支持許多以前根本不可能存在的新資產。我最喜歡的例子之一是Parcl ，它提供永久合約，以在特定市場中連續 30 天成交的房地產交易的每平方英尺平均價格為基準。Parcl 允許您做多奧斯汀和做空舊金山——並使用每個頭寸的股權價值來抵押另一個頭寸！
甚至有團隊開發產品，發行代表鏈上威士忌、葡萄酒和手錶單瓶的 NFT！
Solana的 TAM 正在向各個方向擴展。華爾街正在慢慢向鏈上發展，開發人員正在鏈上構建各種新的金融市場。
…並從創新中獲取價值
到目前為止，這篇文章中的所有內容都將Solana視為一個撮合引擎。但是藉助 Drift、Jupiter、Kamino、marginfi 等 DeFi 協議， Solana生態系統可以提供：
- 所有可以想象到的金融服務
- 對全世界每個人來說
- 提高透明度和可審計性，從而顯著降低連鎖傳染風險
- 資本效率比TradFi更高。
如今， Solana上最大的 DeFi 原語是 1) 現貨交易、2) 借貸和 3) 交易永續期貨。這些大致相當於 1) 紐約證券交易所/納斯達克、2) 提供消費者和優質貸款服務的大型銀行以及 FCM，以及 3) 芝加哥商品交易所。這些僅適用於美國。SolanaSolana為世界上的每個人提供金融服務。
儘管包括Anatoly （ Solana Labs 聯合創始人兼首席執行官）和我在內的許多Solana支持者都將Solana稱為去中心化的納斯達克，Solana及其Solana系統的 TAM 遠遠大於納斯達克。Solana 正試圖為全球所有金融服務提供動力；它遠不止是一個撮合引擎。
Solana的神奇之處在於，所有這些不同的金融工具都可以在無需應用程序開發人員明確批准或支持的情況下，以原生方式原子化地相互組合。這種使用現有智能合約作為樂高積木來構建更有用的服務的概念，被業內大多數人稱為可組合性。這使得開發人員可以在一組基本的合約、集成和流動性的基礎上進行構建，從而實現更快速的實驗和增長，所有這些都結合在一起，形成良性循環，為Solana生態系統中的利益相關者創造價值。這意味著基於 Solana 的產品可以更快地創新並提供更好的消費者體驗。
Solana本身並不提供金融服務。但Solana創建的堆棧支持數百種（很快將達到數千種）金融服務，這些服務每年促成數萬億美元的風險轉移。儘管 gas 成本接近 0 且呈下降趨勢，但Solana卻通過最大可提取價值 (MEV) 直接從這些金融服務的增長中獲利。
正如我的合夥人 Tushar 在2022 年和2024 年多幣峰會上的演講中所討論的那樣，像Solana這樣的資產賬本可以根據它們捕獲的 MEV 進行估值。每項新的金融服務都會產生增量 MEV， Solana可以捕獲其中一些。如今，除了自己的應用程序特定收入外，各個應用程序已經為Solana創造了超過1 億美元的 MEV ，而這裡的一切仍處於起步階段。
2024 年第四季度， Solana網絡的 REV 收入超過 8 億美元（這不包括SOL通脹），按年率計算約為 32 億美元。這比一年前的約 0 美元有所上升。儘管Solana上幾乎沒有發行 TradFi 資產，而且Solana上的主要 DeFi 協議相對不成熟，其中大多數只有幾年的歷史，但情況仍然如此。
Solana的 TAM 在三個維度上正在增長：
- DeFi 協議不斷成熟，增加了新特性和功能並創造了更多的 MEV 機會。
- 企業家正在鏈上構建新型金融市場（例如計算、 電信和能源市場、 BECM等）。
- 從 memecoin 到美國股票，越來越多的資產正在鏈上發行。
這些不僅增加了Solana的 TAM，而且相互增強。例如，發行的資產越多，可供借貸的抵押品就越多。
Solana 的複合速度越來越快。
互聯網資本市場
Solana生態系統正在全力推進實現互聯網資本市場的願景。Solana 同時通過條件流動性為做市商改善執行情況，並通過多個併發領導者改善接受者。SolanaSolana系統正在橫向擴大其 TAM（通過支持更廣泛的 TradFi 和加密原生資產），縱向擴大其 TAM（通過從建立在Solana之上的眾多金融服務中獲取一些 MEV）。
這是一個絕佳的機會，可以創建一個全球性的、無需許可的金融體系：
- 讓擁有信息優勢的人能夠捕捉每個資產類別的Alpha
- 同時跨越最小的價差
- 並享受最低的費用
- 擁有全球來源的槓桿，透明且可實時審計
- 通過跨位置和協議的原子可組合性實現資本效率最大化。
這就是互聯網資本市場的願景。這就是Solana的願景。
感謝Tarun Chitra 、 Justin Saslaw 、 Jon Charbonneau 、 Max Resnick 、 Nitesh Nath和Mert Mumtaz對本文提供的反饋。
腳註— 快速解釋 MCL 的工作原理，但不要太技術化。2017 年，當 Anatoly 思考如何構建Solana以提高速度時，他意識到所有大型許可分佈式系統（例如 Google 的 Spanner 數據庫）都以可信的時間源為前提。該可信的時間源可用於解決衝突。因此，如果兩個相沖突的交易以 1 微秒的間隔到達Solana和新加坡的服務器，系統將根據與每個交易相關聯的可信時間戳執行第一個交易並忽略第二個交易。Solana 之前的所有區塊鏈中的問題都是，在區塊內沒有可信的時間源。Anatoly 使用可驗證延遲函數 (VDF) 解決了這個問題，這在Solana中稱為歷史證明 (POH)。Multicoin 在我們的第一篇Solana文章《時間與狀態的分離》中寫到了這一見解。POH 提供了一種在區塊內可證明地增加時間的方法，而無需強迫全球驗證者網絡達成共識。 MCL 使用 POH 來解決領導者之間的衝突。如果惡意行為者試圖在驗證器之間進行雙重支付，則每個驗證器的 POH 都充當時鐘。可以跨節點比較 POH nonce，並且將接受具有較低 nonce 的交易，而將丟棄具有較高 nonce 的交易。如果碰巧兩個衝突的交易最終在驗證器之間具有相同的 POH nonce，則系統將需要一條規則來決定哪些交易應包含在規範資產分類賬中，哪些交易應被丟棄。有多種方法可以實現這一點；一種簡單的方法是比較衝突交易本身的哈希值，幷包含具有最低哈希值的交易，並丟棄具有較高哈希值的交易。
