三年前，我寫了一篇相當成功的文章，題為《風險投資中的明斯基時刻》 。我問道：什麼可能導致風險投資的繁榮轉為蕭條？我的時機恰到好處：這篇文章發表時，創業資金泡沫幾乎正處於頂峰時期，而我當時發現的許多泡沫動態都發生了逆轉——逆轉得非常厲害。
這篇文章的主題之一是繁榮時期風險投資的“時間線壓縮”。初創公司發展更快，融資輪次結束更快，資金部署更快。在腳註中，我推測了為什麼時間應該成為關注的變量：
如果華爾街從事的是空間套利業務，那麼硅谷則從事的是時間套利業務。
今天我想解釋一下這句話，因為我認為它包含了一些真實而又不明顯的見解。這是一個有用的框架，可以解釋過去一二十年風險投資領域發生了什麼，以及我們接下來可以期待什麼。
用麵包製作麵糰
今天早上，我從附近的麵包店買了一個酸麵包。我為此花了 4 美元。
為什麼是 4 美元？為什麼不是 40 美元或 0.40 美元？什麼決定了麵包的價格？
清單很長。有原料成本、麵包師時間價值、地區工資和租金、當地散文家對手工烘焙食品的需求、到最近超市的距離等等。這些直接因素又由上游的進一步因素決定：例如，麵粉成本是小麥價格的函數，而小麥價格又取決於日照和乾旱、作物產量和種植面積、進口和庫存以及替代品。
它很快就變得複雜起來。但它並不是隨機的。麵包供應鏈的每個部分都是相互關聯的。如果小麥價格上漲，法棍麵包價格必然隨之上漲。如果消費者需求下降，價格就會下跌。如果巴西的蝴蝶扇動翅膀，導致德克薩斯州發生龍捲風，猜猜會發生什麼：小麥價格會做出反應。
但這些關係究竟是如何運作的呢？薩斯喀徹溫省穀物倉庫的庫存水平與多倫多面包店的價格之間有什麼因果機制？
人們常常用“市場的魔力”來解釋這一點。但即使是魔法也需要魔術師。現實情況是，這些關係是由追求利潤的中介機構強制執行的。空間套利的舞臺已經搭建好。
對小麥，對誰
這是小麥/麵包供應鏈的高度程式化草圖。小麥種植、收穫、儲存、碾磨、分銷、烘焙和銷售。每個階段都依賴於前後階段。但至關重要的是，沒有一個參與者需要知道全貌才能發揮作用。
假設我是 Bobby，一名麵包師。我不需要知道電梯庫存水平、肥料短缺或任何此類信息。我根據麵粉、酵母和鹽的價格、租金和運營成本以及工作時間來定價。如果我定價過高，顧客就會去街對面我競爭對手 Pat 的糕點店；如果我定價過低，我就會破產。
現在假設我是戴爾，一名經銷商。我不需要了解鮑比的客戶或他們的行為；但我需要知道各個磨坊的麵粉價格、各個工業客戶的需求、倉儲和運輸成本。我會優先將我的買賣和運輸轉移到對我而言最經濟合理的組合。
這就是空間套利。購物者去麵包最便宜的地方。麵包師從最便宜的批發商那裡購買。批發商和分銷商從麵粉最便宜的地方採購，然後在麵粉最昂貴的地方銷售。如果你曾經繞道開車一英里去買便宜的雜貨，那麼你，親愛的讀者，也參與了空間套利。
空間套利的迷人之處在於它如何傳播。參與者採取行動來最大化其本地利潤，這些行動將“基本面”傳遞到整個經濟。例如，如果持續乾旱影響某個地區的小麥作物，該地區的小麥產量可能會下降，價格可能會上漲；但其他生產商會增加種植面積；經銷商會改變卡車的路線；倉儲電梯會進行調整；最終，考慮到新的供需動態，新的平衡會自行建立1 。
完善期貨
所以這種方法是有效的，而且幾個世紀以來一直有效；對小麥、煤炭、紡織品、絲綢和香料來說都是如此。地方行動可以實現全球供應鏈平衡。
雖然這招管用，但效率並不高。改變卡車路線、更換分銷商、管理倉儲水平、規劃面積——每個階段都存在摩擦、努力和不確定性，而且反應時間很慢。
進入華爾街。大約 150 年前，第一批小麥期貨合約開始交易。交易者不再交易實物小麥，而是交易代表小麥的紙質文件，並在未來某個日期交付。
這些合同明確了兩件事：什麼和在哪裡。
什麼：可以接受交付的穀物的數量和質量。
地點：本次交付的地點和時間。
這可能並不明顯，但這個簡單的規範釋放了小麥市場的巨大效率。
讓我們再來思考一下空間套利。假設堪薩斯城和芝加哥的小麥價格不平衡：堪薩斯城的農場價格比芝加哥的工廠價格每蒲式耳低 5 美元，而將一蒲式耳小麥從堪薩斯城運到芝加哥只需 1 美元。
在沒有期貨合約的糟糕舊世界裡，套利者必須從堪薩斯城的農民那裡購買小麥，安排用火車、駁船或卡車將其運到芝加哥，然後賣給芝加哥的磨坊主。他們的行動推高了堪薩斯城的價格，壓低了芝加哥的價格，直到套利消失。
這是可行的，但它很複雜，有風險，需要資金和精力：套利回報必須相當高才能證明這樣的計劃是合理的。
現在我們來介紹一下期貨。你可以像這樣分解堪薩斯城小麥和芝加哥小麥之間的價差：
對此有一個簡寫：提高效率。效率是一件好事：這意味著經濟正在合理地分配資源
高效的市場意味著人們更容易參與：農民、磨坊主、麵包師，以及最終手捧早上法式長棍麵包的謙虛的散文家。
分而治之
然後，你將所有的東西金融化：將這些精細劃分和精心定義的物理實體映射到抽象表示（即證券），並允許人們相互交易以及與標的資產進行交易。
精明山谷
從創立到上市，路途漫長。作為投資者，在不知道創意是否可行的情況下，如何為創意融資？作為創始人，在不知道創意價值的情況下，如何為創意融資？
經典參考書《C 語言數值方法》中有一段精彩的引文：
如果所需的 X 介於已知 Xi 的最大值與最小值之間，則該問題稱為插值；如果 X 超出該範圍，則稱為外推，這是相當危險的（正如許多前股票市場分析師可以證明的那樣）。
現代風險投資的天才之處在於，它找到了一種方法，將外推問題（如何預測技術創新的未來？）轉化為內推問題（如何彌合創意階段初創企業和成熟上市公司之間的差距？）。
你可能會問，這個秘訣是什麼？這和我們在小麥身上看到的技巧是一樣的：劃分和定義。但硅谷不是在空間上劃分和指定特徵，而是在時間上對各個階段做同樣的事情。時間套利！
這些階段被稱為“輪次”。這些輪次被標記為：天使輪、種子輪、A 輪、B 輪、CDEF 輪，最後是 IPO 或“退出”。這是劃分步驟。
每一輪融資都對應著一些基礎業務進展的想法。粗略地說，種子輪融資針對的是團隊或假設；A 輪融資針對的是產品市場契合度和初始吸引力，B 輪及以後的融資針對的是增長和可擴展的經濟效益。這是定義步驟。
此外，還有專門的投資者來資助每個步驟：彌補每個階段與下一個階段之間的差距。天使投資者投資天使輪；種子基金投資種子輪；等等2 。
通過這些簡單的步驟，完整的端到端融資之旅就已解鎖。
種子投資者不必對 IPO 路徑進行全面分析——這太複雜、風險太大、不確定且不可預測。他們只需要關心公司是否能夠進入下一輪融資。之後，進入下一輪融資就是下一輪融資的投資者的責任/決定，依此類推。
與小麥供應鏈的比較顯而易見。堪薩斯州交易員 Kim 不必考慮卡車運輸成本；那是價差交易員 Sam 的部門。Sam 不必考慮磨坊主的需求；那是芝加哥交易員 Charlie 的部門。最終，小麥從農場到糧倉，再到磨坊，再到麵包店，再到超市，再到客戶，一路上從穀物變成麵粉，再到麵包，但每條腿都可以專注於自己所瞭解（並且最擅長）的事情。這個比喻很完美。
效率釋放潛力
人們很容易認為這是理所當然的，但這是真正的創新。它降低了原本不可能承保的行業的風險。
更準確地說，它識別、分解然後將行業風險分配給那些想要承擔這些風險的人——早期投資者希望在每 20 個投資中 1 個獲得 100 倍回報，並且願意看到其餘的投資失敗，IPO 前的投資者希望在所有交易中獲得 2 倍回報，並對失誤提供強大的下行保護，以及介於兩者之間的所有人。
這大大增加了可以投資的投資者數量。不太明顯的是，這也大大增加了想要投資的人數。在金融市場中，多元化就是一切；投資者蜂擁而至，尋找能夠為他們提供新的、不相關的、細粒度風險和回報來源的公司。供應創造需求，分階段風險融資的發明開闢了豐厚的投資供應新來源。需求——也就是大量資本流入——隨之而來。
過去 15 年，風險投資的蓬勃發展是由時間套利的成熟推動的。效率釋放了數量。正如空間套利最終導致更多的麵包生產（更好的經濟效益、更少的浪費、更多的選擇、更高的質量、專業化和規模效應），時間套利最終導致更多的創業公司創建（出於完全相同的原因）。用《國家視角》的術語來說，時間套利使風險投資變得清晰易懂。
群體動物精神
馬特·萊文 (Matt Levine) 在撰寫有關 2023 年硅谷銀行倒閉的文章時，寫下了空前精彩的文字：
很抱歉我的無禮，但作為初創企業銀行也許並不是一件好事，還有一個原因，那就是地球上沒有人比硅谷風險投資家更具群居性。
但問題是，考慮到風險投資家所處的世界——時間套利的世界——這是一個特點，而不是一個缺陷。風險投資家必須建立強大的共同共識，才能使他們的生態系統正常運轉。
為什麼會這樣？回想一下，期貨合約規定了兩件事：交易對象和交易地點。如果沒有這些規定，參與者就不知道要交付或接收什麼，也不知道在哪裡交付或接收；空間套利就不可能實現。
現在，在商品市場中，這些規範是由芝加哥商品交易所 (CME) 或芝加哥期貨交易所 (CBOT) 等期貨交易所制定的。但在風險投資領域，不存在這樣的集中交易所。相反，整個行業都在努力創造隱性共享知識，即什麼、在哪裡——或者更確切地說，何時。
“何時”的問題是為什麼風險投資參與者如此痴迷於特定輪次的基準。產品市場契合度！可擴展的單位經濟！A 輪融資收入 100 萬，IPO 收入 1 億3 ！這些規則的存在是為了從開始到退出具體化共識軌跡：它們不僅是創始人的路線圖，也是投資者的價格指南。拐點和里程碑比穩定的複合增長更清晰。
“什麼”問題也是為什麼參與者如此熱衷於討論融資可行性的原因。僅僅建立一個好的企業本身是不夠的；你需要建立一個能夠被下游投資者資助的企業：換句話說，達到下游投資者關心的（任意但共識的）里程碑。
那些嘲笑 VC 只顧達成共識的人沒有抓住要點。你需要在各個階段和里程碑上達成一致，才能讓轉型順利進行；你需要下游投資者的支持，才能讓轉型繼續下去。沒有這些，整個生態系統就會崩潰，對任何人都沒有好處。
共識才是制勝策略
常見的投資智慧認為，要想賺錢，你必須逆勢而行，並且正確行事。風險投資顛覆了這一觀點。在風險投資中，逆勢/共識和正確/錯誤並不是正交軸；在多階段風險投資中，正確行事取決於後續輪次和加價——換句話說，取決於成為共識的一部分。搶佔共識是制勝策略！風險投資是凱恩斯主義選美大賽最純粹的形式。
在這個框架下，風險投資公司的核心競爭力是瞭解一家公司何時可以融資，不僅是他們自己，還有下游投資者。因此，80% 的風險投資公司提供的 80% 的增值是幫助公司獲得下游融資；這本身就是一個目標，而不僅僅是達到目的的手段。
現在很多事情都有意義了：
VC 更偏愛網絡內和有背景的創始人
在商業模式和融資輪次中強調自我實現的預言
市場中“預先指定”的贏家（和輸家）的感覺
整個行業如何集體轉向當今的熱門領域，以及昨日的記憶漏洞（NFT，有人知道嗎？）
灣區對話的編碼信號和精心設計的舞蹈：每個人都在無時無刻不在交換著自己的敘述
風險投資家在投資“無法融資”的初創企業（而不是僅僅不成功的初創企業）時承擔的職業風險
風險投資家花費大量時間討論基準、估值和“市場”
建議創始人在規劃預算和戰略時使用的逆向歸納法
籌集“中間”輪融資的難度，尤其是在早期階段
價格、價值和估價之間的脫節4
初創企業財務指標與世界其他人使用的財務指標之間的脫節5
這一切顯然都不是‘找到最好的公司並給他們錢’的一部分，但我們就是這樣做的。
推動者、撼動者和風險投資市場製造者
難道共識決策不會帶來平庸的回報嗎？
是的，完全正確 — 沒關係！我剛才描述的看似不合邏輯和不正當的行為僅僅是為了讓風險投資變得清晰而付出的代價，而這反過來又導致大量資本流入該資產類別，幫助投資者和創始人6 。水漲船高；在蓬勃發展的行業中排名第 50 位比在苦苦掙扎的行業中排名第 95 位更可取7 。在過去十年裡，做一個平庸的 VC 完全沒問題（而且利潤豐厚）。
但這裡還有更精彩的玩法。
共同基金和對沖基金等公開市場投資者往往是價格接受者：市場先生設定一個價格，投資者選擇是否以該價格買入（賣出），取決於他們是否認為該價格相對於某些目標價值、公平價值或預期價值而言是便宜（高）的。
風險投資公司從來都不是這樣的；創業融資市場流動性太差，創業公司本身又太獨特，所以永遠不可能有“市場價格”。相反，傳統的風險投資公司必須成為價格制定者——為他們所印發的每一筆交易設定價格和條款。
現代多階段風險投資公司又有所不同。現代風險投資公司是做市商。是的，他們仍然設定條款，是的，他們仍然希望價格上漲。但內在價值或公允價值的考慮幾乎完全次於下游投資者是否會跟進的問題。
這是做市商的行為。做市商不太關心內在價值；他們關心的是匹配供需。這裡的供應是創始人；需求是（最終）公開市場投資者；時間套利，即多階段風險融資，可以彌補這一巨大差距；做市商從中抽成8 。
現代風險投資展現出了做市商的所有經典屬性：
顯然是共識。做市商的生死取決於能否領先於大眾；如果你持相反觀點，你就完蛋了。
價格不可知論。“你必須在場上玩遊戲”是這種態度最純粹的表述；你能想象沃倫·巴菲特或任何價格接受者會說這樣的話嗎？
覆蓋範圍。做市商關心的是表面積：他們想看到每筆交易。風險投資家也一樣：交易流就是一切。頂級公司會嚴格衡量他們所看到的（和看不到的）交易數量——這對價格接受者來說是毫無意義的指標。
庫存。沒有庫存，你就無法成為做市商。因此，大公司開出的探索性和偵察性支票激增。這些支票的預期回報很小（如果不是負數，只要你考慮到非美元成本），但它們共同提供了供應方面的選擇權。
相關賬簿。大公司都從事相同的交易，並且不斷地相互交易以消除（但實際上只是轉移）風險。
規模效應。風險投資家更青睞大型市場中的 A- 企業，而不是小型市場中的 A+ 企業。為什麼？冪律數學是部分原因；另一部分原因是，規模大、競爭激烈的 TAM 意味著投入更多資金。自營交易員討厭這一點；流動交易員喜歡它。
品牌。有沒有想過，為什麼對沖基金對其活躍的市場如此保密，而賣方銀行卻大肆宣揚其在排行榜上的地位？現在觀察一下風險投資的行為：它們看起來更像前者（支柱），還是後者（流動）？
選擇。我在這裡引用@pmarca 的話：“[在風險投資中創造規模經濟的]核心動力是，少數公司擁有積極的選擇，而其他公司則面臨不利的逆向選擇”。每個做市商都深諳這種動力。
贏家的詛咒。你出價越高，你贏得交易的可能性就越大——但是有一個底線，超過這個底線，交易就會變得不那麼有吸引力，不管你對價格有多麼的挑剔。
特許經營權保護。儘管存在逆向選擇和贏家的詛咒，但偶爾進行一些你知道會賠錢的交易還是值得的，因為這可以讓你留在遊戲中。不相關是最大的罪過。
贏家通吃。做市有利可圖，但只對頂級公司有利。成為第 19 大做市商並不好——你看不到足夠的流量，而且你必須支付更差的價格；這是一個惡性循環。相反，頂級公司受益於品牌、渠道、資本、定價權和回報的良性循環。
順便說一句，對於任何曾經在交易大廳待過的人來說，這一切都不會感到驚訝。9 。
風險投資巨頭的崛起
與價格操縱相比，做市更有利可圖、風險更低、規模更大。因此，少數成功抓住做市商網絡效應的公司很快就達到了逃逸速度。這導致了該行業出現了一類新的參與者：風險投資巨頭。
這些公司是垂直整合的——它們涉足每個階段，從種子輪前到 Z 輪。它們也是橫向擴張的——它們涉足每個領域，從軟件到機器人技術、生物技術、國防和加密技術。而且，它們越來越多地跨地域、在資本結構上上下下地開展業務。沒有一個技術融資事件超出它們的範圍10 。
與此同時，他們並不是真的在追逐阿爾法。超額收益並不是重點；相反，由於規模經濟的不斷增長，他們只是想參與每一筆（重大）交易。結果本質上就是私人科技市場的貝塔值——它可能不是一個真正的“指數”，但它提供了與整個市場高度相關的方向性風險，這幾乎是一回事。
LP 們喜歡這一點。大多數機構投資者首先希望的是行業曝光度，其次才是行業內的優異表現11 。風險投資巨頭提供的正是這一點。
激勵機制不止於此。配置者資本的規模比配置者的勤勉更好——將 2 億美元投入一個基金比將 1000 萬美元投入 20 個基金要容易得多。當然，GP 很樂意從最大數字中賺取 2%。
每個人都指出2024 年的統計數據顯示，50% 的新 LP 資金流向了 9 家公司；似乎沒有人能解釋為什麼理性的 LP 會這樣做。做市商集中度提供了答案！
這與歷史有著明顯的相似之處。如今許多最大的投資銀行——高盛、摩根大通、花旗——都是在上一次技術擴張時期作為自營貸款人起家的：19 世紀的運河、鐵路和煤炭。然後，他們將業務範圍擴大到更像貝塔的業務，如經紀、存管和做市——雖然不那麼光鮮，但更加謹慎。自營交易員來來去去，但銀行卻永遠存在。
風險投資巨頭的目標是成為科技界的投資銀行。看來他們確實成功了！他們說風險投資無法擴大規模，但這不是風險投資；這是一種完全不同的產品，具有完全不同的風險回報和投資者特徵12 。
諷刺的是，這種轉變可能還不夠！人工智能工業綜合體（能源、數據中心、計算硬件、訓練運行、數據採集）似乎正在全力推進有史以來最大的技術建設，甚至連風險投資巨頭也沒有足夠的資金來資助它；相反，資金來自國防預算、主權財富基金和大型公共科技公司（FANGMATBAT）。新政和曼哈頓計劃可能是更好的歷史類比——我們拭目以待。
確實，我們生活在最有趣的時代！
筆記、問題和進一步閱讀
在本文中，我交替使用了套利、做市和價差交易這幾個術語。這並不是馬虎或不精確；相反，它反映了這些行為之間的界限很模糊，尤其是當你處在一個流動性差、不透明、離散的市場中時。通常情況下，我內心的學究（和前對沖基金人士）會對此感到憤怒；但這次不會。
引用自己的作品有點尷尬，但我認為我 2022 年的論文《風險投資中的明斯基時刻》仍然是泡沫高峰時期風險投資動態的最佳提煉。而且我對延長時間尺度的預測被證明是非常準確的。
只關注獲得下一輪融資的一個危險是，它可能會被操縱。風險投資可以用來“購買”人為增長，而人為增長又可以用來證明下一輪融資的合理性，而下一輪融資又可以購買下一輪增長，以此類推。你可以讓這個循環持續很長時間，即使基礎業務是次品。紙面加價、二級市場的流動性和高調的頭條新聞讓每個人都很高興。憤世嫉俗的觀點是，這讓創始人、風險投資家、灣區房東和谷歌-Facebook-亞馬遜賺得盆滿缽滿，而這一切都是以犧牲 LP 為代價的。這種說法可能有些道理，但請注意，許多 LP 都是這場遊戲的幫兇。每個行業都有委託代理問題。
我目前正在思考兩個問題。首先，如果由於缺乏 IPO，融資鏈的正確錨點永遠失去束縛，會發生什麼情況——公司能否永遠保持私有化？這會增加還是減少風險投資做市模式的吸引力？
其次，我們都看到了零利率政策如何扭曲了融資市場。貨幣時間價值的未來變化（具體來說，是人工智能生產力的變化，還是關稅和印鈔的變化）將如何影響經常性收入模式以及為其提供資金的時間套利？
最後
儘管我盡了最大努力，但這篇文章也只有 5000 字。希望你喜歡。
如果您這樣做了，請：
訂閱！
與可能喜歡這篇文章的其他人分享
在社交媒體和其他地方鏈接並討論它
我寫作不多，但我認為我的文章值得等待。您的訂閱、分享、評論和點贊是我寫更多文章的最大動力！
多倫多，2025 年 1 月
這種重複是故意的：風險投資者本身是由他們所關注的時間範圍的哪一部分來定義的。
好吧，至少曾經有過。
風險投資估值不僅反映了公司的當前狀況，還反映了公司實現下一個（融資）里程碑的可能性。它們就像橋牌中的叫牌慣例：與你預計要做出的花樣數量有一定相關性，但大多數情況下，它們都是向對手發出的信號。
風險投資家喜歡發明只有其他風險投資家才會使用的自定義指標。如果你的主要目標是在下一輪融資中向其他風險投資家出售產品，那麼這完全合情合理。該行業最有趣的模式之一是上市前公司如何聘請專門將“良好的初創企業指標”轉化為“良好的公開市場指標”的首席財務官。
這與公開市場的成熟有相似之處。人們喜歡抱怨投資者對季度收益的執著關注阻礙了上市公司進行長遠思考或行動。但正是因為知道上市公司必須發佈準確、經過審計的詳細季度財務報表（否則將被逐出融資市場），才使得如此龐大的資本基礎能夠輕易獲得這些報表。10-K 和 10-Q 使上市公司變得清晰易懂。專注於收益的投資者為獲得這種特權付出的代價並不大。
正如許多價值投資者咬牙切齒地告訴你的那樣。
“估值（與上一輪相比）增長得越多，公司被低估的可能性就越大。”我忘了是誰發的這條推文——也許是 A16z 的某個人？——但我記得它引起了業內人士的很多嘲笑。當然，如果你在玩時間套利遊戲，這句話是完全準確的。
請注意，做市商在認為勝算很大時會進行押注。這可能會產生驚人的效果——例如，紅杉資本對 WhatsApp 的多輪投資。也可能適得其反——例如，紅杉資本對 FTX 的多輪投資。
這往往會導致看似利益衝突的情況。華爾街花了一百年的時間和多次危機才建立起有關自我交易、中國牆和內幕信息的規則；硅谷還沒有開發出這些抗體。“沒有衝突，就沒有利益”，正如約翰·多爾所說的那樣。
保險真糟糕。對於 LP 來說，最糟糕的結果是宏觀配置正確，但卻因為押錯注而無法賺錢。你應該押注其他領域。
與此同時，對阿爾法值的追逐不斷向上遊發展。如今，真正的風險投資風險（以及風險投資阿爾法值）是由那些不符合風險投資巨頭所處的簡潔、共識驅動、分階段融資模式的基金承擔的。相反，他們投資於外部創始人、不起眼的市場、不成熟的地域、難以理解的技術和非典型商業模式，這些通常甚至不需要外部資本。
（請注意，許多風險投資公司都說他們會投資這些東西，但實際上他們不會。）
