引言
儘管經過了十多年關於加密貨幣的教育、採納、增長和價值提升，加密貨幣依然面臨來自美國政府對該行業立場的壓力——這一立場在反對、模糊和試探性接觸之間搖擺不定。這種不確定性常常像一朵烏雲籠罩著機構對加密貨幣的討論。然而，我們的核心觀點一直保持不變，即美國將在加密貨幣領域“遲到但勢不可擋”——而這正是今天正在發生的局面。
隨著加密貨幣行業的不斷發展，許多曾經主導投資決策的爭論已逐漸失去其相關性。因此，我們建議投資者放下先入為主的觀念，帶著全新的視角看待這一階段的加密貨幣行業，這一階段也正是監管透明和行業採納的新時期。
展望未來，區分最重要的行業發展與那些干擾視線的因素至關重要，我們需要據此調整投資策略和倉位規模。立法進程、採納曲線以及新興技術將對加密貨幣行業的未來產生關鍵影響。
以下，我們將概述投資團隊在應對這一快速變化的格局時所識別的重點領域。
可接觸性：擴展投資機會
隨著美國在數字資產領域採取更具進步性、明確性和創新性的監管姿態，我們預期傳統金融（TradFi）的進入將幫助帶來流動性，解鎖新的資本池，規範和標準化數字資產投資，併為傳統投資者帶來信心，使他們能夠通過傳統的高度監管的經紀公司獲取加密資產的敞口。具體來說，我們預計隨著一波 ETF 產品的推出、通過 IPO 上市的公司增多以及股票演變為代幣化證券，投資工具將實現顯著增長。這一擴展將為投資者提供更廣泛的選擇，提供更大的靈活性，以便根據自身需求調整敞口並構建多元化的投資組合。
比特幣（BTC）
比特幣繼續成為一種機構資產，預計其購買群體將進一步擴展至機構財富、企業財務和主權財富基金。機構越來越將比特幣視為一種可行的價值存儲和通脹對沖工具，而企業財務則視其為多元化儲備和增強資產負債表的戰略資產。受到貨幣穩定性和地緣政治考慮的推動，主權買家也開始將比特幣作為國家儲備的一部分進行探索。在特朗普總統上任的第四天，他就下令成立一個新的總統工作組（PWG），評估創建國家數字資產儲備的可行性，此前他曾在去年 7 月承諾將在納什維爾創建一個“戰略國家比特幣儲備”。
2024 年 12 月，資產管理公司貝萊德（BlackRock）正式建議在投資組合中分配 1-2% 的比特幣。就在上週，在達沃斯的世界經濟論壇上，貝萊德首席執行官拉里·芬克（Larry Fink）透露，主權財富基金曾向他尋求有關比特幣配置的建議。這些發展可能為機構分配打開大門，並推動大量資金流入比特幣投資產品，特別是比特幣現貨 ETF，預計這些產品的資產管理規模將大幅增長，因為比特幣將進一步深入傳統投資框架。
ETF
在現貨比特幣和以太坊（ETH）ETF 獲批之前，投資者通常通過對沖基金和信託等方式接觸加密貨幣。然而，這些投資工具通常伴隨有鎖倉期、更高的管理費用以及較高的准入門檻。美國證券交易委員會（SEC）批准比特幣和以太坊 ETF 後，更多的加密 ETF 將進入市場，包括針對 Solana（SOL）和瑞波幣（XRP）等資產的單一加密貨幣 ETF，以及槓桿 ETF、反向 ETF 和籃子 ETF。
然而，相比於現貨比特幣 ETF 的成功，這些新基金的採納和需求可能會相對謹慎，因為現貨比特幣和以太坊 ETF 的推出是建立在多年的期待基礎上的里程碑。風險較高的資產可能會面臨較低的採納度，而較為複雜且潛在風險較大的策略，如槓桿 ETF，可能會面臨更長時間的審批過程。儘管如此，我們預期資金將大量流入加密產品，因為這些產品已經被納入到投資組合中。這一資金流入預計將有助於減少加密貨幣的整體波動性，緩解投資者對這一資產類別的擔憂。
公司融資工具
繼 MicroStrategy 成功實施比特幣財庫戰略之後，越來越多的上市公司開始通過資本市場融資，進軍加密貨幣領域。可轉換債券、混合證券、優先證券以及投資級或高收益債務等融資工具使得公司能夠從各種具有不同風險承受能力的投資者中籌集資金。可轉換債券和混合證券為投資者提供了靈活性和潛在的上漲空間，同時也為公司提供了低成本的融資。投資級和高收益債務則擴大了機構資本的獲取渠道，推動戰略性加密貨幣投資的實現。這些工具反過來為投資者提供了更廣泛的選擇，幫助他們獲得對加密貨幣的敞口。
IPO 和併購活動
在風險投資領域，IPO 市場將更加有意義地向本土加密公司開放，最終為通過退出實現投資回報打開一條道路。目前，唯一一家上市的風險投資支持的加密初創公司（除了少數特殊目的收購公司，SPAC）是 Coinbase，而其他大部分上市的加密證券都與比特幣礦工相關。根據我們的估算，2025 年可能有超過 12 家加密公司計劃在美國上市，涵蓋交易平臺、區塊鏈分析和託管解決方案等多個領域。
IPO 市場潛力巨大。從 2018 年到 2024 年，超過 300 筆單筆交易額超過 5000 萬美元的風險投資交易成功進行，籌集了總計 250 億美元——這些公司形成了一個龐大且多元化的池子，能夠為公眾市場提供投資機會。預計即將到來的 IPO 浪潮將為投資者和加密基金提供更多選擇，幫助他們獲取加密領域的敞口。對沖基金和流動性加密策略相比於被動基金，尤其具備抓住這些機會的優勢。
圖 1 - 公開市場機會
代幣化證券
根據美國證券交易委員會（SEC）對 Howey 測試和代幣披露的立場，未來可能會出現一波新的代幣類型，或者現有的代幣添加更多類似股權的特性，以增強其價值主張。我們預計，在新一屆更具前瞻性的 SEC 的指導和監管下，現有證券（如美國股票）的代幣化將在監管沙盒和經過批准的概念驗證下開始成為可能。擴展和完善的資產生態系統將有助於流動性加密對沖基金行業的發展，推動可投資領域的成熟和擴展。美國改進後的代幣披露和發行能力可能最終挑戰甚至逆轉當前有利於風險投資（VC）而不利於流動性加密策略的簡單未來代幣協議（SAFT）模式，該模式偏向低流通、較高完全稀釋估值（FDV）的局面。
結構：建立穩健的機構框架
繼 2024 年 11 月總統選舉之後，特朗普總統開始組建內閣，以支持加密貨幣行業的發展。自特朗普總統上任以來，新政府和國會在加密貨幣領域發佈了一系列積極的新聞。關鍵進展包括特朗普總統簽署行政命令（EO）確定聯邦政府對數字資產的立場，美國證券交易委員會（SEC）廢除了 SAB121，允許銀行託管加密資產，以及創建了新的 SEC 加密任務組“Crypto 2.0”。這些進展表明，特朗普總統意圖動員美國政府的力量支持數字資產的領導地位，併為建立一個能夠促進機構參與的穩健的機構框架奠定基礎。我們預計這些監管變化和國家優先級將影響金融服務的各個方面，包括銀行業、資產管理、銷售與交易以及企業運營。
穩定幣、現代支付與美元強勢
2025 年 1 月 23 日，特朗普總統簽署行政命令，禁止創建美國中央銀行數字貨幣（CBDC）。這一舉措優先支持由私營部門主導的穩定幣項目，穩定幣被美國國會視為首要任務。事實上，眾議院金融服務委員會主席弗倫奇·希爾（R-AR）表示，他計劃在 199 屆國會的前 100 天內推動新的穩定幣立法。穩定幣的增長非常迅速，目前已有 202 個項目，其中多個與傳統金融（TradFi）有著密切聯繫。這一增長主要由兩個因素推動：對更高效支付系統的需求以及加強美元全球主導地位的戰略需求。
穩定幣相對於傳統支付方式具有固有的優勢，後者通常是碎片化的、模擬的，並依賴於中介機構，導致其成本高、效率低且較慢，尤其是在跨境交易方面。而穩定幣交易則具有更低的成本、更快的速度、全球化及更易於整合等優勢。這些特點使其具備顛覆傳統金融系統的潛力。事實上，這種顛覆已經體現在它們的交易量增長上，同比增長約為 1.6 倍。根據 Visa 的數據，專門針對消費者和企業發起的穩定幣交易量 2024 年預計將達到約 5.6 萬億美元。作為對比，這一數字約是 2023 年 PayPal 總支付量的 3.5 倍。
除了在支付領域的效用外，宏觀經濟條件也支持數字美元的持續採納。為了增強主權債務所有權，加之總統承諾保護和擴大美元的全球儲備地位，這為穩定幣的增長提供了強大的催化劑。例如，資產管理公司如 VanEck 和貝萊德（BlackRock）正在積極與穩定幣項目合作，作為廣泛的代幣化戰略的一部分來支持這一目標。隨著監管明確性逐步顯現——並可能在 2025 年得到跨黨派支持的穩定幣立法——我們預計主要機構將發行自己的穩定幣。這些由機構支持的穩定幣最終有可能在長期內超越現有的市場參與者，如 Tether 的 USDT 和 Circle 的 USDC。
圖 2 - 穩定幣項目數量與總流通供應量（美元）
傳統銀行成為自託管新銀行
隨著加密貨幣監管格局可能發生的徹底改革，包括監管變化和新的授權立法將允許高度監管的機構處理數字資產並與區塊鏈互動，我們預計傳統銀行將開始提供加密資產託管和交易服務，開啟一個可能逐步將其轉型為自託管的新銀行的過程。事實上，傳統經紀公司如 Charles Schwab 和摩根士丹利的 E*Trade 已經表達了自 11 月選舉以來提供直接加密投資選項的興趣。
作為下一步，我們預計全球頂級託管銀行最終將託管數字資產。這將成為比特幣和數字資產市場成熟和機構化的起點。例如，一旦銀行能夠託管比特幣和以太坊，更有可能得到美國證券交易委員會（SEC）的批准，允許現貨 ETF 進行實物創建和贖回。銀行也可能開始為數字資產提供借貸和融資服務，如以比特幣為擔保的保證金交易，或創建創新的結構性產品，為基礎數字資產提供量身定製的敞口。隨著銀行基礎設施開始支持加密貨幣，我們可以預期數字資產投資產品將在類型上更加多樣化、設計上更為優化、費用更低，併成為投資組合中更自然整合的一部分。
企業推出自有區塊鏈網絡
自 2020 年摩根大通（JPMorgan Chase）創建基於區塊鏈的平臺 Onyx（現稱 Kinexys）以來，眾多企業啟動了探索區塊鏈技術的試點項目。這些項目通常利用以太坊來對現實世界資產（RWA）進行代幣化、發行穩定幣以及鑄造非同質化代幣（NFTs）。根據我們的估算，超過 50 家公司，其中包括 13 家金融機構，正在積極構建基於以太坊平臺的項目。
最近，我們看到越來越多的企業在主要的第 1 層（L1）區塊鏈之上推出自有的第 2 層（L2）彙總區塊鏈解決方案。值得注意的例子包括 Coinbase 的 Base 網絡、Kraken 的 Ink、德意志銀行的 L2 區塊鏈以及索尼的 Soneium。這些公司利用 L2 設計出符合終端用戶需求的系統，同時保持數據透明性、可審計性和高效性。這些系統被應用於構建“瞭解你的客戶”（KYC）和反洗錢（AML）賬本，並創建適用於遊戲、金融和娛樂應用的生態系統。
總體來看，我們正目睹著公司積極測試區塊鏈智能合約的能力，以增強傳統金融（TradFi）的現有基礎設施。我們預計，更多的企業將開始探索區塊鏈的潛力，開發符合其運營需求的受控、開放或封閉系統。
圖 3 - 在以太坊上構建的高知名度實體數量
與去中心化金融（DeFi）用戶共享的基本價值
隨著美國證券交易委員會（SEC）對如何適用 Howey 測試於數字資產的放鬆——可能擴展加密資產證券的定義，使得經紀商和交易商可以交易這些資產——加密協議內價值共享的範圍有望擴大。第三大穩定幣協議 Ethena 和長期存在的借貸協議 Aave，已經啟動了關於實施其“費用開關”的討論或通過了相關提案，這一機制可以將價值分配給代幣持有者。此前拒絕此類機制的其他協議，包括 Uniswap 和 Lido，可能會由於監管明確性和市場競爭壓力而重新考慮其立場。隨著更多價值在鏈上協議中積累，回購和直接的收入共享機制預計將比以往更頻繁地發生，並且發生的頻率將更高。
從歷史上看，協議所生成的價值主要在流動性提供者（LPs）和協議或去中心化自治組織（DAO）的財政中進行分配，而代幣持有者無法從應用核心業務生成的獎勵中受益。支付給代幣持有者的收益，通常被誤認為是價值分配，實際上通常是通過協議釋放更多的代幣供應進入流通，導致通貨膨脹（如通過質押或空投）。回購機制和收入共享結構的引入預計將解決這種不平衡問題。因此，基於網絡基本面的代幣價格將得到積極支持，特別是與借貸應用、加密支持穩定幣、流動質押、基礎收益平臺、永續去中心化交易所以及資金收益協議相關的資產。
回購機制的演變使得加密代幣更加接近於股票證券的功能，為持有者提供了正當的價值。此前，由於這些協議的設計，代幣價格缺乏持續的價值積累驅動。通過這些新機制，代幣價格可以開始反映其基礎效用和收入生成，為代幣持有者提供一個更具吸引力的投資案例。
圖 4 - 2024 年分配給用戶和代幣持有者的總價值
增長：數字基礎設施與互動的新興前沿
隨著加密行業不斷發展，新的創新正在加密與人工智能（AI）交匯的領域中出現。AI 技術的迅猛發展使得其與加密的融合既不可避免又具有深遠影響，因為兩者都共享數據處理和效率的基本原則。這種協同效應正在為加密基礎設施提供商創造機會，加速 AI 行業的增長，並在遊戲、數字身份、自動化交易和量子計算等領域開闢新前沿。對於投資者而言，這些發展提供了有吸引力的機會。
比特幣挖礦向 AI 計算轉型
隨著 AI 驅動的計算需求不斷增長，預計比特幣礦工將重新改造、建設或與現有的礦場設施共用高性能計算（HPC）基礎設施。這一整合將使礦工保持競爭力，並探索最大化效率和盈利性的雙重用途。
比特幣挖礦和高性能計算都需要大量能源基礎設施和一流的數據中心架構，這種天然的對接使比特幣礦工能夠滿足超大規模計算需求。通過利用現有的基礎設施併為挖礦和 AI 計算制定精細的能源策略，比特幣礦工可以開闢新的收入來源並創造額外的價值。然而，只有擁有合適基礎設施和適應性的礦工，才能夠抓住這些機會。我們認為，擁有大規模土地、水源用於冷卻、暗光纖、可靠電力、技術勞動力、能源審批和關鍵長期基礎設施的礦工，處於增加資產價值的有利位置，而其他礦工則可能隨著時間的推移失去競爭力，並進行整合。
與此同時，空間計算技術旨在通過數字化手段再現現實世界的用戶體驗，這一技術為比特幣挖礦和 AI 計算提供了額外的協同效應。空間計算推動了處理技術、數據隱私和流媒體能力的進步。隨著這些發展，特別是在圖形處理單元（GPU）等遊戲技術在這些行業中的日益重要，HPC 和比特幣挖礦操作的提升將愈加顯著。
隨著這些趨勢的發展，大型比特幣礦工呈現出有吸引力的投資機會，而空間計算則可能成為一個被低估的領域。儘管比特幣礦工目前在投資組合中佔有顯著份額，但隨著行業整合以及更多公司上市，其份額可能會隨著時間的推移而下降。
AI 驅動的 Web3 遊戲體驗
自 2014 年 Web3 誕生以來，Web3 遊戲主要專注於遊戲內經濟，利用 NFT 和玩賺機制鼓勵社區參與。然而，在 Axie Infinity 和 StepN 等項目的熱潮過後，行業經歷了動力的下滑。為了重新吸引玩家的興趣，像 Gunzilla Games 的《Off the Grid》這樣的遊戲正將重點轉回到玩家體驗上。開發者們越來越多地整合 Web2 技術，以創造更順暢的遊戲體驗，顯著提升整體質量，並增強 Web3 遊戲的吸引力。
與此同時，AI 技術的進步為提升 Web3 遊戲的可玩性開闢了新可能。AI 驅動的工具正在縮短生產週期，使開發者可以優先進行創新，交付更高質量的遊戲。例如，AI 驅動的非玩家角色（NPC）正在不斷演化，提供動態和個性化的遊戲體驗，能夠根據玩家行為做出適應性調整。
隨著這些發展，高質量且設計精良的 Web3 遊戲有望通過主要出版商和開發商的大規模採用來推動行業的發展。例如，Ubisoft 推出的《Champions Tactics: Grimoria Chronicles》便讓玩家通過鑄造的 NFT 組建虛幻戰士，與其他玩家對抗。
AI 和區塊鏈技術的融合使 Web3 遊戲迎來了加速 adoption 的機會，提升玩家體驗成為推動這一進程的核心動力。我們預計到 2025 年，Web3 遊戲將在玩家體驗方面取得顯著進展，逐步模糊 Web3 與 Web2 遊戲的界限，同時將遊戲社區與區塊鏈技術對接。
結論
我們相信，2025 年加密行業將通過從投機週期到實用應用的轉型，實現有意義的增長，重新定義數字經濟。得益於有利的自上而下的監管變化，新政府的支持，並通過行業成熟度的提升和可及性的增強，市場對加密行業的開放將創造新的想法並帶來行業增長與廣泛採用的機會。
雖然這一演變的某些方面將引領我們走向新的經濟理念和範式，但許多發展將看起來與現狀相似。例如，加密和傳統市場的融合已經通過加密原生功能的增加（如 ETF 產品中的按實物創設與贖回機制和質押）以及傳統金融活動（如 IPO 發行和併購活動）在加速。
然而，2025 年也可能標誌著一個多年的週期的開始，這一週期將是新區塊鏈技術應用的廣泛採用與融合，塑造我們的世界和市場。我們預計，隨著時間的推移，許多應用將逐步開發出來——加密與人工智能、遊戲和空間計算等鄰近技術的協同效應正開闢新的可能性。比特幣礦工正在調整其運營，以滿足 AI 對高性能計算日益增長的需求，同時 Web3 遊戲正通過 AI 驅動的進步改變玩家體驗。這些交匯點代表了下一波創新浪潮，推動技術與金融的邊界。
我們相信，今年將重新定義加密行業中價值的創造、獲取與利用方式。在 Galaxy，我們致力於構建、投資和解釋這些行業變革性轉型的過程。
