作者：Ethena Labs Research

摘要

● 這次是史上最大名義爆倉事件，也是永續合約未平倉合約出現最大跌幅的一次。

● 永續合約市場創下24小時交易量最高紀錄。

● 未平倉合約減少140億美元，基本印證了約100億美元爆倉的預估。

● 儘管市場劇烈波動，USDe表現穩定，與法幣穩定幣走勢一致。

● 拋售期間，永續合約價格較現貨市場至5.8%。

● Ethena憑藉做空永續合約的策略，巧妙地抓住了這一價差。上週，通過平倉和套利，協議獲得超過50萬美元的收益。

● Ethena自動平倉表現不好的合約，幫助資金費率回正，平倉並分配至高收益穩定幣的Ethena永續合約超過10億美元。

史上最大爆倉事件回顧

永續合約市場剛經歷了史上最大名義爆倉事件，大部分波動集中在ETH市場。自Ethena上線以來，這是第九次ETH未平倉合約減少至少10億美元，也是第二次減少超過20億美元。僅在24小時內，ETH未平倉合約減少了23億美元，創下歷史最高單日跌幅。

ETH未平倉合約24小時跌幅

一週內，ETH未平倉合約減少超過50億美元，周跌幅超過25%。

上週，所有資產的未平倉合約總量減少超過200億美元，儘管BTC市場規模幾乎是ETH的兩倍，但BTC合約的名義損失小於ETH。其中，2月2日至3日24小時內，未平倉合約減少了140億美元。

劇烈的拋售導致永續合約市場創下24小時交易量最高紀錄。

很難準確判斷有多少交易量和未平倉合約是爆倉造成的——由於API限制每秒推送的數據量，交易所經常低報爆倉數據，第三方數據提供商也因此呈現低估的數據。在2月3日減少的約140億美元未平倉合約中，據稱只有23億美元是爆倉造成的。

正如Bybit創始人兼CEO在拋售後發佈的推文所說，僅Bybit就造成了21億美元的爆倉，而Coinglass報告的數據僅為3.33億美元。

Coinglass數據

他估計總爆倉金額在80億至100億美元之間。這與各交易所24小時內觀察到的未平倉合約減少量更為相符合，Bybit的未平倉合約總量從2月2日至3日減少了40億美元，而幣安一家則減少了50億美元。

如果這個邏輯成立，那麼這將是加密貨幣歷史上最大規模的爆倉事件之一。

USDe穩定性

儘管這是加密貨幣衍生品歷史上最大規模的名義爆倉事件，但一切按預期運行，平倉永續合約（當時價格低於現貨市場）幾乎沒有造成任何損失。

一級市場，24小時內處理了5000萬美元的USDe贖回，沒有任何問題。二級USDe市場24小時交易量超過3.5億美元，USDe價格與USDT價差保持在10個基點以內。

在市場波動期間，USDe價格與USDC和DAI價格走勢一致，做市商介入，平抑了一級市場和二級市場之間的任何套利機會。

USDe、USDC（紅色）和DAI（紫色）價格對比

在DeFi生態中（如Aave、Morpho、Fluid、Curve、Pendle），sUSDe和USDe作為抵押品運行正常，沒有出現重大爆倉、平倉或流動性問題。

隨著價格下跌，許多永續合約的價格低於其對應的現貨市場價格，這為Ethena提供了從平倉永續合約頭寸中獲利的機會。

拋售中獲利

Ethena的設計有一個常被低估的優勢：在市場下跌時，Ethena處於交易的“正確”一方——做空永續合約並持有現貨。在市場拋售期間，由於爆倉和期貨市場普遍恐慌，永續合約價格相對於其對應的現貨合約價格通常會折價。在之前的市場拋售中，這種折價曾超過5%，這次也不例外。

做空一個價格折價的永續合約會導致未實現盈虧增加，從而增加保證金抵押品，緩衝Ethena本已去槓桿的頭寸。由於Ethena的系統會自動平倉永續合約，Ethena的倉位自然會從這些價差中獲益，使協議處於市場更強的一方。

通過平倉價格下跌的永續合約，協議可以將這種折價作為已實現盈虧來獲取，並可以使用這部分收益來造福sUSDe持有者。

例如，在拋售期間，幣安的 ETH幣本位合約的價格較現貨市場低了5.8%。Ethena在這個合約上的空頭頭寸約為2億美元，在折價達到峰值時，理論上的未實現盈虧超過1100萬美元——如果全部頭寸被平倉，這部分收益就可以轉化為協議收益。

在Bybit和OKX等其他交易所，這種折價幅度並不明顯，ETH合約的折價接近1%。三個交易所的BTC合約表現好於ETH，因為拋售主要集中在ETH合約，特別是幣本位（反向）合約上。

幣安的永續合約在所有交易所中折價幅度最大。

永續合約與現貨市場最大價差（基點）

合約和資產之間的價差差異更突顯了執行質量的重要性，Ethena的自動化執行確保能夠利用這些價差。

在一週內，Ethena 550萬美元協議收益中，超過50萬美元歸因於抓住永續合約與現貨之間的價差以及平倉資金費率最低的合約，這為sUSDe的周APY增加了約50個基點。這部分已實現盈虧還為Ethena在週末經歷的任何負資金費週期提供了額外的緩衝。

適應低資金費率

隨著波動加劇以及交易所和資產之間表現的巨大差異，Ethena必須迅速應對永續合約市場中的任何結構性變化。上週，ETH合約的資金費率明顯低於BTC，兩者都低於年初的水平。

資金費率的結構性變化是Ethena開始調整支持USDe資產配置的信號。由於像USDS這樣的高收益穩定幣是合格的擔保資產，因此有機會將更多擔保資產轉移到收益率高達8.75%的穩定幣中，減少對錶現不佳的永續合約的依賴。隨著Ethena開始平倉ETH空頭頭寸，資金費率有所改善。

Ethena減持空頭頭寸，資金費率回升

過去一週，Ethena展示出對市場變化的快速反應能力，在低資金費率的情況下，將超過10億美元的資金從BTC和ETH合約轉移到穩定幣中。

Ethena動態的資產配置方法體現在以下2月初與今天的擔保資產對比中。USDe現在由近18億美元的流動性穩定幣擔保，佔擔保資產的29%，其中一些穩定幣的收益率高於永續合約的資金費率。只要這些永續合約表現不夠好，Ethena就會繼續配置到流動性穩定幣，並優化支持USDe的資產。

總結

儘管經歷了歷史上最大規模的名義爆倉事件，USDe也再次證明了其穩定性，並順利完成了贖回，並保持了與美元的掛鉤。Ethena在市場拋售期間獲利的能力進一步證明了做空永續合約的結構性設計優勢，以及如何在市場下跌時使sUSDe持有者受益。

每一次壓力測試都證明，USDe是加密領域最穩定的資產之一，Ethena也將繼續努力贏得大家的信任。

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關於 Ethena

Ethena 是由項目團隊 Ethena Labs 在以太坊區塊鏈上推出並主打「Delta 中性」的去中心化穩定幣協議，提供名為 USDe 的穩定幣，它與 USDT、USDC 這些傳統穩定幣的運作機制不同，是通過抵押加密資產與空頭合約倉位來實現價值的穩定幣。Ethena 已經與特朗普家族的WLFI項目達成戰略合作。